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Winter, J. (2019). Der nach den §§ 97 und 98 WpHG zu ersetzende Schaden. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55699-1
Winter, Jan-Felix. Der nach den §§ 97 und 98 WpHG zu ersetzende Schaden. Duncker & Humblot, 2019. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-55699-1
Winter, J (2019): Der nach den §§ 97 und 98 WpHG zu ersetzende Schaden, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-55699-1
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Der nach den §§ 97 und 98 WpHG zu ersetzende Schaden
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 138
(2019)
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About The Author
Jan-Felix Winter studierte von 2007 bis 2012 Rechtswissenschaften an der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg. Nach dem Ersten Juristischen Staatsexamen absolvierte er von 2012 bis 2014 sein Referendariat am Landgericht Göttingen. Von 2013 bis 2018 war er Promotionsstudent an der Leuphana Universität Lüneburg, wo ihn Prof. Dr. Alexander Schall betreute. Seit 2014 arbeitet er in der Kanzlei Winter & Erdtmann, sein Tätigkeitsschwerpunkt liegt im Insolvenz- und Arbeitsrecht.Abstract
»The Damage to be Compensated in Accordance with Section 97, 98 WpHG (German Securities Trading Act)«If an issuer of financial instruments fails to publish insider information that is subject to disclosure or publishes untrue insider information, he is generally obliged to pay the investor damages in accordance with Section 97, 98 WpHG. In addition to compensation of the price difference damage, compensation for the contract damage can also be considered. The thesis deals with the question under which conditions the respective loss is eligible for compensation.Unterlässt es ein Emittent von Finanzinstrumenten, publizitätspflichtige Insiderinformationen zu veröffentlichen, oder veröffentlicht er unwahre Insiderinformationen, so ist er dem Anleger grundsätzlich zum Schadensersatz gemäß §§ 97, 98 WpHG verpflichtet, wenn dieser im Zeitraum der Desinformation eine Transaktion zu einem für ihn ungünstigeren Kurs tätigt. Die Arbeit widmet sich der Frage, welcher Schaden unter welchen Voraussetzungen ersatzfähig ist. Der Autor kommt zu dem Ergebnis, dass neben dem Kursdifferenzschaden auch der Vertragsabschlussschaden nach §§ 97, 98 WpHG ersatzfähig ist. Voraussetzung für den Ersatz beider Schäden ist aber, dass der Anleger in seinem Vertrauen verletzt ist. Im Fall der Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen muss der Anleger auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut haben. Im Fall der Nichtveröffentlichung publizitätspflichtiger Informationen muss der Anleger auf den Zustand vertraut haben, wie er sich ohne die Veröffentlichung darstellt.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 5 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 7 | ||
| Erstes Kapitel: Einleitung | 17 | ||
| A. Problemstellung | 17 | ||
| B. Ziel der Arbeit | 20 | ||
| Zweites Kapitel: Geschichte | 21 | ||
| A. Der Warenhandel vor Beginn des Börsenhandels | 21 | ||
| B. Der Beginn der Entwicklung des Börsenhandels | 21 | ||
| C. Das Börsengesetz von 1896 | 22 | ||
| D. Die erste Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach § 44a BörsG (a.F.) | 23 | ||
| E. Die Einführung des Wertpapierhandelsgesetzes | 24 | ||
| F. Börsenboom und Zusammenbruch des „Neuen Marktes“ | 26 | ||
| G. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz und die weitere Entwicklung | 27 | ||
| H. Die Marktmissbrauchsverordnung | 29 | ||
| I. Das Zweite Finanzmarktnovellierungsgesetz | 29 | ||
| J. Zusammenfassung | 30 | ||
| Drittes Kapitel: Die Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 Abs. 1 MAR | 31 | ||
| A. Emittent von Finanzinstrumenten | 31 | ||
| I. Emittent | 31 | ||
| II. Finanzinstrumente | 32 | ||
| B. Insiderinformation | 32 | ||
| I. Präzise Information | 33 | ||
| 1. Information | 33 | ||
| 2. Präzision | 34 | ||
| 3. Mehrstufige Entscheidungsprozesse | 35 | ||
| 4. Gerüchte | 36 | ||
| 5. Meinungen, Ansichten und Prognosen | 37 | ||
| II. Fehlende öffentliche Bekanntheit | 37 | ||
| III. Bezug zu Emittenten oder Finanzinstrumenten | 38 | ||
| IV. Kursbeeinflussungspotenzial | 39 | ||
| 1. Prognose | 40 | ||
| 2. Erheblichkeit der Kursbeeinflussung | 41 | ||
| C. Unmittelbare Betroffenheit des Emittenten | 42 | ||
| D. Unverzügliche Veröffentlichung | 43 | ||
| I. Veröffentlichung | 43 | ||
| II. Unverzüglich | 44 | ||
| E. Ausnahmen von der Ad-hoc-Mitteilungspflicht | 44 | ||
| F. Zusammenfassung | 45 | ||
| Viertes Kapitel: Voraussetzung eines Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG | 46 | ||
| A. Die Rechtsnatur des Schadensersatzes nach §§ 97 und 98 WpHG | 46 | ||
| I. Vertrauenshaftung | 46 | ||
| II. Vertragshaftung | 47 | ||
| III. Deliktshaftung | 47 | ||
| IV. Stellungnahme | 48 | ||
| B. Die Pflichtverletzung des Emittenten | 49 | ||
| I. Insiderinformation, die den Emittenten unmittelbar betrifft | 49 | ||
| II. Unterlassen der unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen nach § 97 WpHG | 49 | ||
| III. Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen nach § 98 WpHG | 50 | ||
| C. Anspruchsberechtigung | 51 | ||
| I. Der erwerbende Neuanleger | 52 | ||
| II. Der veräußernde Altanleger | 53 | ||
| III. Der untätig gebliebene Anleger | 54 | ||
| D. Verschulden | 54 | ||
| E. Schaden | 56 | ||
| F. Haftungsbegründende Kausalität | 56 | ||
| G. Haftungsausfüllende Kausalität | 56 | ||
| H. Haftungsausschluss nach den §§ 97 Abs. 3 und 98 Abs. 3 WpHG | 57 | ||
| I. Zusammenfassung | 57 | ||
| Fünftes Kapitel: Der Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG | 58 | ||
| A. Allgemeiner zivilrechtlicher Schadensersatz | 58 | ||
| I. Funktionen des Schadensersatzes | 59 | ||
| II. Restitution und Kompensation | 60 | ||
| III. Rückabwicklung als Sonderfall der Naturalrestitution | 60 | ||
| IV. Allgemeiner zivilrechtlicher Schadensbegriff | 61 | ||
| V. Veränderung der Schadenshöhe | 63 | ||
| B. Konkreter Schadensersatz nach den §§ 97 und 98 WpHG | 63 | ||
| I. Die vier möglichen Schadenskonstellationen | 63 | ||
| II. Das nach den §§ 97 und 98 WpHG verletzte Interesse | 64 | ||
| 1. Der Kursdifferenzschaden | 65 | ||
| a) Rückwärtige Induktion | 66 | ||
| aa) Rechtsprechung | 67 | ||
| bb) Probleme der rückwärtigen Induktion | 67 | ||
| b) Kollateralschaden | 68 | ||
| aa) Definition | 68 | ||
| bb) Rechtsprechung | 69 | ||
| cc) Ansicht Klöhn | 69 | ||
| dd) Stellungnahme | 70 | ||
| ee) Zwischenergebnis | 71 | ||
| c) Herausrechnung des allgemeinen Marktrisikos | 71 | ||
| 2. Der Vertragsabschlussschaden | 72 | ||
| 3. Unterschiede zwischen Kursdifferenzschaden und Vertragsabschlussschaden | 74 | ||
| C. Zusammenfassung | 75 | ||
| Sechstes Kapitel: Beschränkung des Schadensersatzes nach § 98 WpHG auf den Kursdifferenzschaden? | 76 | ||
| A. Ersatzfähigkeit nur des Kursdifferenzschadens | 77 | ||
| B. Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens neben dem Kursdifferenzschaden | 77 | ||
| I. Freies Wahlrecht | 77 | ||
| II. Ansicht Fleischer | 78 | ||
| III. Ansicht Veil | 78 | ||
| IV. Ansicht Hellgardt | 79 | ||
| C. Meinungsstreit | 79 | ||
| I. Historische Argumentation | 79 | ||
| II. Grammatikalische Argumentation | 83 | ||
| III. Systematische Auslegung | 86 | ||
| 1. Systematik innerhalb der Norm | 86 | ||
| 2. Systematik außerhalb der Normen | 87 | ||
| IV. Teleologische Argumentation | 90 | ||
| 1. Schutzzweck kapitalmarktrechtlicher Regulierungsvorschriften | 91 | ||
| a) Funktionsschutz | 91 | ||
| b) Anlegerschutz als Reflex des Funktionsschutzes | 92 | ||
| c) Anlegerschutz als eigenständiger Schutzzweck | 93 | ||
| d) Stellungnahme | 93 | ||
| 2. Schutzzweck des § 98 WpHG | 94 | ||
| a) Ursprünglicher Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß § 15 WpHG a.F. | 94 | ||
| b) Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß § 15 WpHG a.F. nach dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz | 95 | ||
| c) Schutzzweck der Ad-hoc-Mitteilungspflicht gemäß Art. 17 MAR | 96 | ||
| 3. Stellungnahme | 96 | ||
| V. Verteilung des allgemeinen Marktrisikos | 97 | ||
| VI. Rechtspolitische Erwägungen | 99 | ||
| VII. Sonstige Argumente | 100 | ||
| VIII. Rechtsprechung | 103 | ||
| D. Stellungnahme | 105 | ||
| E. Zusammenfassung | 106 | ||
| Siebtes Kapitel: Haftungsbegründende Kausalität nach § 98 WpHG | 107 | ||
| A. Der Vertrauensbegriff | 107 | ||
| I. Vertrauen in den Kapitalmarkt | 108 | ||
| II. Vertrauen in die Marktteilnehmer und ihr Handeln | 108 | ||
| B. Haftungsbegründende Kausalität bei Kursdifferenz- und Vertragsabschlussschaden | 109 | ||
| I. Haftungsbegründende Kausalität bei Ersatz des Kursdifferenzschadens | 109 | ||
| 1. Preiskausalität und Transaktionskausalität | 109 | ||
| a) Preiskausalität | 109 | ||
| b) Transaktionskausalität | 110 | ||
| 2. Meinungsstreit | 111 | ||
| a) Grammatikalische Argumentation | 111 | ||
| b) Historische Argumentation | 112 | ||
| c) Systematische Argumentation | 113 | ||
| aa) Systematik innerhalb der Norm | 113 | ||
| bb) Systematik außerhalb der Norm | 114 | ||
| d) Teleologische Argumentation | 115 | ||
| e) Gefahr gegenläufiger Transaktionen | 116 | ||
| f) Stellungnahme | 116 | ||
| 3. Rechtsprechung | 118 | ||
| a) Rechtsprechung zu § 826 BGB | 118 | ||
| b) Rechtsprechung zu §§ 37b und 37c WpHG a.F. | 119 | ||
| aa) IKB-Urteil | 119 | ||
| bb) Stellungnahme | 120 | ||
| II. Haftungsbegründende Kausalität bei Ersatz des Vertragsabschlussschadens | 121 | ||
| C. Zusammenfassung | 122 | ||
| Achtes Kapitel: Beweislast hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität | 123 | ||
| A. Der Beweis der haftungsbegründenden Kausalität | 124 | ||
| I. Beweismittel | 124 | ||
| 1. Zeugenbeweis | 124 | ||
| 2. Vorlage von Presseartikeln und Analystenberichten | 124 | ||
| 3. Parteivernehmung nach § 448 ZPO | 125 | ||
| 4. Stellungnahme | 125 | ||
| II. Prozessuale Wege zur Verbesserung der Beweissituation | 126 | ||
| 1. Abtretung des Schadensersatzanspruchs nach §§ 398ff. BGB | 126 | ||
| a) Die Folgen der Abtretung | 126 | ||
| b) Stellungnahme | 127 | ||
| 2. Nutzung strafrechtlicher Ermittlungsergebnisse | 128 | ||
| a) Kausale Vermögensverfügung des Anlegers | 128 | ||
| b) Fehlende Präjudizwirkung von Strafurteilen | 129 | ||
| c) Stellungnahme | 130 | ||
| 3. Beweislastvertrag | 130 | ||
| 4. Zwischenergebnis | 130 | ||
| B. Mögliche Formen einer Beweiserleichterung | 131 | ||
| I. Beweislastumkehr in analoger Anwendung des § 23 Abs. 2 Nr. 1 WpPG | 131 | ||
| 1. Rechtsprechung | 132 | ||
| 2. Stellungnahme | 132 | ||
| II. Anwendung der Figur der Anlagestimmung | 133 | ||
| 1. Anwendung auf § 98 WpHG | 134 | ||
| 2. Rechtsprechung | 134 | ||
| 3. Stellungnahme | 136 | ||
| III. Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens | 137 | ||
| 1. Voraussetzung für eine Anwendung auf § 98 WpHG | 137 | ||
| 2. Rechtsprechung | 138 | ||
| 3. Stellungnahme | 138 | ||
| IV. Zwischenergebnis | 138 | ||
| C. Zusammenfassung | 139 | ||
| Neuntes Kapitel: Die fraud on the market theory in den USA | 140 | ||
| A. Geschichte des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts | 140 | ||
| B. Der Schadensersatzanspruch nach Section 10b SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5 | 144 | ||
| I. Anspruchsgrundlage | 144 | ||
| II. Misrepresentation or Omission | 146 | ||
| 1. Veröffentlichungspflichten aus Section 13 SEA | 147 | ||
| 2. Veröffentlichungspflichten aus Section 10(b) SEA i.V.m. SEC Rule 10b-5 | 148 | ||
| III. Materiality | 150 | ||
| IV. Connection with the Purchase or Sale of any Security | 151 | ||
| 1. Sale or Purchase | 151 | ||
| 2. Securities | 151 | ||
| V. Scienter | 152 | ||
| VI. Reliance und Transaction Causation | 153 | ||
| VII. Loss causation | 154 | ||
| VIII. Damage | 155 | ||
| 1. Out of pocket damage | 155 | ||
| 2. Rescissionary damage | 156 | ||
| C. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese | 157 | ||
| I. Inhalt der Kapitalmarkteffizienzhypothese | 157 | ||
| II. Die drei Varianten der Kapitalmarkteffizienz | 158 | ||
| 1. Die schwache Variante | 158 | ||
| 2. Die mittelstarke Variante | 158 | ||
| 3. Die starke Variante | 159 | ||
| III. Kritik an der Kapitalmarkteffizienzhypothese | 159 | ||
| IV. Stellungnahme durch den Supreme Court | 161 | ||
| V. Stellungnahme zur Kritik | 161 | ||
| D. Entwicklung der fraud on the market theory | 162 | ||
| I. Rechtslage vor der Anerkennung der fraud on the market theory durch den Supreme Court | 162 | ||
| II. Das Verfahren Basic Inc. v. Levinson | 164 | ||
| 1. Hintergrund | 164 | ||
| 2. Sachverhalt | 165 | ||
| 3. Urteil | 165 | ||
| 4. Voraussetzungen der fraud on the market theory | 166 | ||
| 5. Widerlegbarkeit der fraud on the market theory | 166 | ||
| 6. Minderheitsvotum | 167 | ||
| 7. Kritik am Urteil | 167 | ||
| 8. Stellungnahme zur Kritik | 169 | ||
| III. Das Verfahren Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. | 170 | ||
| 1. Hintergrund | 170 | ||
| 2. Sachverhalt | 171 | ||
| 3. Urteil | 171 | ||
| 4. Auseinandersetzung mit der Kritik an Basic Inc. v. Levinson | 172 | ||
| 5. Auseinandersetzung mit den Vorschlägen von Halliburton | 173 | ||
| 6. Konzeptionelle Neujustierung? | 174 | ||
| 7. Minderheitsvotum | 175 | ||
| E. Zusammenfassung | 176 | ||
| Zehntes Kapitel: Die fraud on the market theory in Deutschland | 177 | ||
| A. Die Rechtsprechung des BGH zur fraud on the market theory | 177 | ||
| I. Rechtsprechung vor Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. | 178 | ||
| II. Rechtsprechung nach Einführung der §§ 37b und 37c WpHG a.F. | 179 | ||
| III. Stellungnahme | 179 | ||
| B. Übertragbarkeit der fraud on the market theory auf das deutsche Recht | 181 | ||
| I. Analoge Anwendung der fraud on the market theory? | 181 | ||
| II. Rezeption der fraud on the market theory | 182 | ||
| III. Die Vergleichbarkeit der Systeme der Kapitalmarktinformationshaftung | 183 | ||
| 1. Vergleich der Entstehungsgeschichte | 183 | ||
| 2. Einflüsse des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts auf das deutsche Kapitalmarktrecht | 183 | ||
| 3. Zwischenergebnis | 185 | ||
| IV. Die Vergleichbarkeit der Schadensersatznormen | 185 | ||
| 1. Misrepresentation – Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen | 186 | ||
| 2. Materiality – Kursrelevanz | 186 | ||
| 3. Connection with the purchase or sale of any security – Transaktionserfordernis | 187 | ||
| 4. Securities – Finanzinstrumente | 187 | ||
| 5. Scienter – Vorsatz | 187 | ||
| 6. Reliance und Transaction Causation – Vertrauen und Transaktionskausalität | 188 | ||
| 7. Loss causation – Haftungsausfüllende Kausalität | 188 | ||
| 8. Damage – Schaden | 188 | ||
| 9. Unterschied in der Struktur der Schadensersatzansprüche | 189 | ||
| 10. Zwischenergebnis | 189 | ||
| C. Die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes | 190 | ||
| I. Einleitung | 190 | ||
| II. Untersuchungen zur deutschen Kapitalmarktinformationseffizienz | 190 | ||
| III. Argumente für die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes | 191 | ||
| 1. Transaktionskosten | 191 | ||
| 2. Kosten des Zugangs zu Informationen | 192 | ||
| 3. Beurteilung der Informationen durch die Marktteilnehmer | 193 | ||
| IV. Indizien für die Effizienz des deutschen Kapitalmarktes | 194 | ||
| V. Zwischenergebnis zur Effizienz des deutschen Kapitalmarktes | 194 | ||
| D. Kritik an der Anwendung der fraud on the market theory auf § 98 WpHG | 195 | ||
| I. „Uferlose Ausweitung des Haftungstatbestandes“ | 195 | ||
| II. Erpressungspotenzial | 195 | ||
| III. Umgehung des Vertrauenserfordernisses des § 98 WpHG | 197 | ||
| E. Stellungnahme | 197 | ||
| F. Zusammenfassung | 197 | ||
| Elftes Kapitel: Die Problematik in Bezug auf § 97 WpHG | 199 | ||
| A. Der nach § 97 WpHG zu ersetzende Schaden | 199 | ||
| I. Historische Argumentation | 200 | ||
| II. Grammatikalische Argumentation | 200 | ||
| III. Systematische Argumentation | 201 | ||
| IV. Teleologische Argumentation | 202 | ||
| V. Verteilung des allgemeinen Marktrisikos | 202 | ||
| VI. Rechtsprechung | 203 | ||
| VII. Stellungnahme | 203 | ||
| B. Haftungsbegründende Kausalität | 203 | ||
| I. Konkretes Vertrauen als ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal | 203 | ||
| II. Bezugspunkt des Vertrauens | 205 | ||
| 1. Vertrauen des Anlegers, dass es keine zu veröffentlichenden Insiderinformationen gibt | 205 | ||
| a) In der Regel kein konkretes Vertrauen bei Nichtveröffentlichung | 205 | ||
| b) Ausnahmefälle in Bezug auf ein konkretes Vertrauen bei Nichtveröffentlichung | 206 | ||
| aa) Konkrete Gerüchte | 206 | ||
| bb) Nichtberichtigung von Ankündigungen | 208 | ||
| 2. Vertrauen in den Zustand, wie er sich ohne eine Veröffentlichung darstellt | 209 | ||
| 3. Stellungnahme | 210 | ||
| III. Der Ersatz des Kursdifferenzschadens nach § 97 WpHG | 210 | ||
| IV. Ersatz des Vertragsabschlussschadens | 210 | ||
| C. Beweislast und Beweiserleichterung | 211 | ||
| I. Beweislast | 211 | ||
| II. Beweiserleichterung | 211 | ||
| D. Anwendung der fraud on the market theory auf Schadensersatzansprüche nach § 97 WpHG | 212 | ||
| E. Zusammenfassung | 213 | ||
| Zwölftes Kapitel: Zusammenfassung der Ergebnisse | 214 | ||
| Literaturverzeichnis | 219 | ||
| Stichwortverzeichnis | 234 |