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True Sale Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien

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Arlt, R. (2009). True Sale Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52945-2
Arlt, Roland. True Sale Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien. Duncker & Humblot, 2009. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52945-2
Arlt, R (2009): True Sale Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-52945-2

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True Sale Securitisation unter besonderer Berücksichtigung der Rechtslage in Deutschland und Italien

Arlt, Roland

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung B: Rechtswissenschaft, Vol. 181

(2009)

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Abstract

Die true sale securitisation ist eine hoch effektive Finanzierungstechnik, die - obwohl zwischenzeitlich im Rahmen der Kreditkrise zu Unrecht in den Strudel eines allgemeinen Marktmisstrauens geraten - seit Jahren international dramatische Wachstumsraten verzeichnet. Roland Arlt beschreibt die Form der strukturierten Finanzierung in ihren (bis ins mittelalterliche Italien zurückreichenden) Ursprüngen und detailliert in ihrer Funktionsweise und ihren Strukturelementen, wobei auch eine Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und Techniken der strukturierten Finanzierung vorgenommen wird. Ein Schwerpunkt der Analyse liegt in der Umsetzung der Finanzierungstechnik im deutschen und italienischen Rechtsumfeld. Das Werk ist als wissenschaftliche Arbeit mit hohem Praxisgehalt konzipiert. Es richtet sich aber auch an den Gesetzgeber, dem der große Regelungsbedarf und die internationalen Best-practice-Regelungen aufgezeigt werden.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Geleitwort 7
Vorwort 9
Inhaltsübersicht 11
Inhaltsverzeichnis 15
Tabellen- und Abbildungsverzeichnis 39
Abkürzungsverzeichnis 40
1. Teil: Einführung in das Thema 53
A. Es begann in Genua. Einleitung 53
B. Ziele der Arbeit 56
I. Wissenschaftliche Erfassung der Finanzierungstechnik 56
II. Darstellung des deutschen und italienischen Rechtsumfelds 57
III. Rechtsvergleichende Analyse: Bewertung, Identifizierung der Best-Practice-Lösungen und Reformvorschläge 60
IV. Praxisunterstützung 61
C. Gang und Gliederung der Untersuchung 61
D. Literatur 63
E. Begriffsdefinitionen 64
2. Teil: Die Technik 67
1. Abschnitt: Grundlagen 67
A. Ausgangspunkt 67
B. Grundstruktur der Transaktion 70
C. Anwendungsgründe und Funktionsweise 72
I. Liquiditätsgewinn 72
1. Sofortige Mobilisierung des Kapitals 72
2. Zinssenkung 73
3. Bilanzielle Vorteile 74
a) Bilanzneutralität (Off-Balance Sheet) 74
b) Verbindlichkeitsabbau (Bilanzverkürzung) 74
4. Vermeidung von Änderungen der Eigentums- und Mehrheitsverhältnisse bei Kapitalgesellschaften 75
5. Vermeidung der Offenlegung von Geschäftsinformationen durch Prospektpflichten 75
6. Erweiterung der Finanzierungsquellen 76
II. Risikoauslagerung 77
III. Umstrukturierung der Bilanz und Asset-Liability Management 78
IV. Eigenkapitalentlastung und Erfüllung regulatorischer Liquiditäts- und Klumpenrisikovorschriften 78
V. Steigerung der Attraktivität der eigenen Wertpapiere 81
VI. Erschließung neuer Einnahmequellen 82
VII. Disziplinierung 83
VIII. Unternehmensinterne Effizienzsteigerung 84
IX. Spezialisierung 84
X. Nebeneffekt: Vorteile für weitere Beteiligte 85
1. Investoren 85
2. Dienstleister 87
D. „Alchemistische“Wirkung: Wertschöpfung 87
I. Ausgangspunkt: Modigliani-Miller-Theorem der Irrelevanz der Kapitalstruktur 88
II. Erste Wertschöpfung: Positionierung der ABS-Gläubiger 89
1. Erste Vorbemerkung: Funktion des Zinses 89
2. Zweite Vorbemerkung: Zinssenkung durch Reduzierung der Risikofaktoren 90
3. Zinssenkung durch geringere Informationskosten 93
4. Zinssenkung durch geringere Insolvenzkosten 94
5. Zinssenkung durch geringere Überwachungskosten 94
III. Zweite Wertschöpfung: Reduzierung der Agency-Kosten 96
IV. DritteWertschöpfung: Zinssenkung durch unterschiedliche Risikobewertung 97
V. VierteWertschöpfung: Anpassung an Informationsasymmetrien und Nachfrage-Unvollkommenheiten im Markt 98
VI. FünfteWertschöpfung: Asymmetrien des Steuerrechts 100
VII. Wertschöpfung durch Gläubigerschädigung (mors tua vita mea) oder „Win-Win“-Situation? Position der unbesicherten Gläubiger 101
1. Rosinenpicken (Cherry Picking)? 101
2. „Verbrechenswerkzeug“? 102
3. Vorteile für die unbesicherten Gläubiger 103
4. Empirie: Unbesichertes Unternehmensrating 104
5. Zwischenfazit 106
VIII. Ergebnis: „Alchemistische“Wirkung 106
E. Direkte und indirekte Kosten der Transaktion 108
F. Wann ist eine True Sale Securitisation vorteilhaft? 109
I. Zielsetzung und Prüfung der Erreichbarkeit 109
II. Abwägung möglicher Nachteile 111
III. Vergleich mit Finanzierungsalternativen 113
G. Securitisation und Desintermediation 114
H. Makroökonomische Auswirkungen der Securitisation: Finanzstandort, Volkswirtschaft und Gemeinwohl 116
I. Stellungnahme zur Aktualität: Securitisation und Kreditkrise 121
2. Abschnitt: Die einzelnen Strukturelemente 124
A. Arranger und Sponsor 125
B. Originator und Seller 126
C. Verbriefungsgegenstände 127
I. Art der Vermögensgegenstände 127
1. Kurzfristige Aktiva 128
a) Handelsforderungen (Trade Receivables) 129
b) Auf Kreditkarten basierende Forderungen (Credit Card Receivables) 130
c) Factoring-Forderungen (Factoring Receivables) 130
2. Mittel- bis langfristige Aktiva 130
a) Forderungen aus grundpfandrechtlich gesicherten Krediten (Mortgage Receivables) 131
b) Autofinanzierungsdarlehen (Auto Loan and Lease Receivables) 131
c) Forderungen öffentlicher Haushalte (Public Sector Receivables) 132
d) Weitere 133
3. Zukünftige Forderungen (Future Receivables) und zukünftige Zahlungen (Future Flows) 133
a) Definition 133
b) Bedeutung des Originators: Weitere vertragliche Leistungen 133
c) Direkt- oder Durchgangserwerb 135
d) Einzelbeispiele 135
4. Sonderformen 139
a) Materielle Güter 139
b) Immaterielle Güter (Intellectual Property) 141
c) Notleidende Kredite (Non Performing Loans) 142
d) Mezzanine-Kapital (Mezzanine Debt) 145
e) Wertpapiere: Repackaging-Strukturen 145
II. Allgemeine Anforderungen der Verbriefungsfähigkeit (Eligibility Criteria) 146
1. Unabdingbare Anforderungen 146
a) Juristische und technische Separationsmöglichkeit 146
b) Existenz 147
(1) Verbraucherschutzgesetze und AGB 147
(2) Genehmigungspflichten 148
(3) Kreditwuchervorschriften 148
c) Keine Einwendungen und Leistungsverweigerungsrechte des Schuldners 148
(1) Leistungsverweigerungsrechte durch Mängelhaftung 148
(2) Rabatte und Nachlässe (Credit Notes) 149
(3) Aufrechnung (Set-Off) 150
d) Keine Rechtsunsicherheiten 151
e) Prognostizierbarkeit der Cash Flows 151
(1) Schuldnerrating 152
(2) Ausfall- und Dilutionhistorie 152
2. Begünstigende Charakteristiken 153
a) Ausreichendes Volumen (Critical Mass) 153
b) Niedrige Raten von Ausfällen, Verzögerungen und vorzeitigen Tilgungen 154
c) Sicherheiten 155
d) Diversifizierung 156
e) Zinsgewinn (Excess Spread) 156
f) Homogenität und Standardisierung der Aktiven 157
g) Ansässigkeit der Schuldner in Ländern mit hohem Rating 157
3. Schlussbemerkungen 157
III. Übertragung der Vermögensgegenstände 158
1. Insolvenzfestigkeit 158
a) Grundprinzip 158
b) Erste Gefahr: Rechtliche Umqualifizierung („True-Sale“-Problematik) 159
(1) Vorbemerkung: Da mihi factum, dabo tibi ius 159
(2) Direkte Übernahme des Ausfallrisikos durch den Forderungsverkäufer bzw. Regresspflichtigkeit des Originators (Originator Recourse) 160
(3) Indirekte Risikoübernahme durch Kaufpreismechanismen 161
(4) Indirekte Risikoübernahme über die Servicing Fee 162
(5) Indirekte Risikoübernahme durch Einbehalt der Junior-Tranche 163
(6) Zugriffsrechte des Originators und Profit Extraction 163
(7) Faktische Kontrollrechte des Originators über die Vermögenswerte 163
(8) Ergebnis 164
c) Zweite Gefahr: Anfechtung Dritter und Insolvenzanfechtung (Claw-back, Fraudulent Transfer, Preferential Transfer) 165
d) Gesetzliche Absicherung des Verkaufs 166
2. Strukturvarianten 167
a) Einzeltransaktion 167
b) Revolvierender Aufbau 167
c) Master-Trust-Struktur 168
3. Wirkung für den Schuldner 169
4. Übertragung der (insbesondere grundpfandrechtlichen) Sicherheiten 170
5. Rückkaufoption (Clean-Up Call) 171
D. Special Purpose Vehicle 171
I. Grundkonzept 171
II. Rechtliche Ausgestaltung 172
1. Segregiertes Vermögen 172
a) US-amerikanisches Modell: Trust 172
(1) Anteilszertifikatstruktur (Pass-Through) 172
(2) Anleihestruktur (Pay-Through) 174
b) Französisch-spanisches Modell: Fonds 175
2. Zweckgesellschaft (Special Purpose Company) 176
3. Wahl der Rechtsform: Jeweilige Vor- und Nachteile 176
a) Rechtspersönlichkeit und Sicherheit der insolvenzrechtlichen Behandlung 176
b) Akzeptanz am Kapitalmarkt 177
c) Verwaltung („Autopilot“) 177
d) Flexibilität 178
e) Ergebnis 178
f) Weiteres methodisches Vorgehen 180
III. Insolvenzfestigkeit und -ferne (Bankruptcy Remote and Bankruptcy Proof Feature) 180
1. „Insolvenzfestigkeit“ (Bankruptcy Remoteness) 180
a) Unabhängiges SPV (Orphan Company) 181
b) Gemeinschaftsvehikel (Multi-Seller Conduit) 182
c) Strikte Trennung der Rechtspersönlichkeit (Separateness Covenants) 182
2. „Insolvenzferne“ (Bankruptcy Proof Feature) 183
a) Abwendung von Insolvenzanträgen 184
(1) Neu gegründetes SPV 184
(2) Ein-Zweck-Prinzip (Limited Purpose Concept und Restrictions on Objects and Powers) 184
(3) Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitations) 185
(4) Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen 186
(5) Besicherung der Vermögensgegenstände (Security Interests over Assets) 186
(6) Keine Arbeitnehmer 187
(7) Verzichts- und Nachrangigkeitsklauseln (Non Recourse Provisions, Non Petition Agreements und Limited Recourse Provisions) 187
b) Verhinderung der Liquidierung des SPV 189
(1) Unabhängiges SPV (Orphan Company) 189
(2) Unabhängiger Geschäftsleiter (Independent Director) 189
(3) Unabhängiger Anteilseigner (Independent Shareholder) 191
(4) Vorzugsanteile 191
(5) Beschränkungen in der Satzung 191
(6) Verhinderung eigener Insolvenzanträge? 192
3. Spezifische Zusatzerfordernisse 192
4. Gesetzliche Sicherungen 192
IV. Kapitalisierung 193
V. Anzahl der Zweckgesellschaften 193
1. Einzelvehikel 193
2. Kettenstruktur (Two-Tier Structure) 194
a) Aufbau und Rechtsverhältnisse 194
b) Ankaufsgesellschaft (Purchaser / Seller) 195
c) Emittent (Issuer) 196
d) Wirtschaftliche Begründung 196
(1) Anonymität 196
(2) Steuerliche Vorteile 196
(3) Bilanzbefreiung trotz Rückführung des Überschusses (Profit Extraction) 197
3. Zusammenfassung 198
VI. Intermediärvehikel (Intermediary SPV, Warehousing Structure) 199
VII. Standort und Rechtsform 199
E. Ausgabe von Wertpapieren 200
I. Allgemeines 200
II. Formen der Wertpapiere 200
1. Anteilsscheine 200
2. Längerfristige Schuldverschreibungen (Notes / Bonds) 200
3. Kurzfristige Schuldverschreibungen (Short-Term Notes, insbesondere Asset Backed Commercial Papers) 201
a) Gewöhnliche ABCP 203
b) Verzinsliche ABCP (Interest-Bearing ABCP) 203
c) Variabel verzinsliche ABCP (Floating Rate ABCP) 203
d) Verlängerbare ABCP (Extendible ABCP) 204
e) Serien-ABCP (Serialised ABCP) 204
III. Strukturierung der Wertpapiere 205
IV. Private oder öffentliche Platzierung 206
F. Forderungsverwaltung (Servicing) 207
I. Serviceagent (Servicer) 207
1. Aufgabenbereich 208
2. Person 209
3. Technische Aspekte: EDV, Sorgfaltsanreize und Principal-Agent-Konflikte 211
II. Ersatz-Serviceagent (Backup Servicer) 212
III. Gemeinsamer Serviceagent (Master Servicer) 213
IV. Vertragsverhältnis zwischen Servicer und SPV (Servicing Agreement) 213
V. Vermischungsrisiko (Commingling Risk) 214
1. Fehlende Individualisierbarkeit 214
2. Vermischung durch Insolvenz des Serviceagenten 214
3. Aufrechnung gegen den Serviceangenten durch die kontoführende Bank 215
4. Gegenmaßnahmen und gesetzliche Sicherungen 215
VI. Insolvenzrisiko der kontoführenden Bank 216
VII. Verwaltung notleidender Kredite: Special Servicer 217
G. Zahlstelle (Paying Agent) 217
H. Treuhänder/Trustee / gemeinsamer Vertreter derWertpapierinhaber 218
I. Treuhänder der ABS-Gläubiger (Note Trustee, Security Trustee) 219
1. Begründung 219
2. Aufgaben 220
II. Treuhänder der anderen Gläubiger (Security Trustee) 221
III. Treuhänder als Zahlstelle (Paying Agent) 222
IV. Datentreuhänder (Data Trustee) 222
I. Weitere Beteiligte 223
J. Sicherungsmechanismen (Credit Enhancement) 224
I. Kreditrisiken und Grundprinzip der Sicherung 224
II. Ausfallrisikosicherungen durch den Originator (Originator Recourse) 226
1. Rückkaufzusage (Repurchase Agreement) 226
2. Ausfallgarantie (Financial Guarantee) 227
3. Nachrangiges Darlehen (Subordinated Loan) 227
4. Patronatserklärung (Comfort Letter) 227
5. Einbehalten des First-Loss Piece 228
6. Konsequenzen für die Transaktion und Bewertung 228
III. Externe Sicherungen 229
1. Ausfallrisikosicherungen 230
a) Versicherungsgarantie (Financial Guarantee Insurance) 230
b) Standby Letter of Credit 232
c) Verpfändete Geldeinlage (Cash Collateral Account) 233
d) Deckungswert-Einlage (Collateral Invested Amount) 234
e) Nachrangiges Darlehen (Subordinated Loan) 234
f) Poolversicherung (Pool Insurance) 235
g) Zinsversicherung (Guaranteed Investment Contract) 235
2. Zins-und Währungssicherungen (Hedging) 236
3. Liquiditätssicherungen (Liquidity Support) 236
a) Bankfazilitäten 237
b) Alternative Liquiditätsquellen 238
IV. Strukturinterne Sicherungen 238
1. Ausfallrisikosicherungen 239
a) Übersicherung (Overcollateralisation) 239
b) Bar-Reservekonto (Cash Reserve Account) 241
c) Überschuss-Reservekonto (Excess Spread Account) 242
d) Subordination (Tranching) 243
e) Beendigungsmechanismen (Early Amortisation Triggers) 246
2. Liquiditätssicherungen 246
a) Vermögensbasierte Liquiditätssicherung 246
b) Fälligkeitskoordinierung (Maturity Matched Funding) 247
c) Verlängerbare Papiere (Extendible Notes) 248
d) Kombination kurz- und mittelfristiger Papiere 248
K. Rating 248
I. Definition und Funktionen 248
II. Bewertete Risiken 253
III. Rating- und Strukturierungsprozess 255
IV. Rating und Kreditkrise: Bedarf einer Regulierung? 257
L. Investoren 260
3. Abschnitt: Komposition der Strukturelemente: Verbriefungsprogramme 261
A. Term Deals 262
I. Grundsätzliches 262
II. Single-Seller-Strukturen 263
III. Multi-Seller Conduits 263
1. Gemischter Pool 264
2. Silostruktur (Serialised ABS) 265
a) Grundstruktur 265
b) Segregierung über Trusts 265
c) „Virtuelle Segregierung“: Subordination und separate Besicherung 265
d) Gesetzliche Segregierung: Zellenbildung 266
B. ABCP Conduits 267
I. Grundstruktur 267
II. Einzeltransaktionen des Programms 270
III. Bedeutung der Liquiditätssicherungen 270
IV. Sicherungsmechanismen (Credit Enhancement) 272
1. Struktur der Sicherungen 272
a) Statisches Credit Enhancement 272
b) Dynamisches Credit Enhancement 272
2. Umfang der Sicherungen 273
a) Voll gestützte Programme (Fully-Supported Programmes) 273
b) Teilgestützte Programme (Partially-Supported Programmes) 274
V. Klassifizierungen der Programme 275
1. Einzelemittent (Single-Seller ABCP Conduit) 275
2. Gemeinschaftsemittent (Multi-Seller ABCP Conduit) 276
a) Allgemeine Darstellung 276
b) Gemeinsamer Pool oder Silostruktur (Serialised ABCP) 277
3. Aufriss: Weitere Klassifizierungen 277
VI. Rating 279
VII. Weitere Beteiligte 280
1. Verwalter (Administrator) 280
2. Begebungsverwalter und verschiedene Agenten 282
VIII. Kredit- und Investitionsrichtlinien 283
IX. Begebungsstop- und Abwicklungsmechanismen (Stop-Issuance und Wind-Down Triggers) 283
X. Ausblick: ABCP Conduits nach der Kreditkrise 284
4. Abschnitt: Bilanz-, Steuer- und Aufsichtsrecht 285
A. Bilanzrechtliche Fragestellungen 285
I. Grundsätzliches 285
II. Rechnungslegungssysteme 286
1. Nationale Rechnungslegungsvorschriften 286
2. International Financial Reporting Standards (IFRS) 287
a) Einleitung 287
b) Konsolidierung von Zweckgesellschaften 287
c) Ausbuchung beim Originator 289
d) Zusammenfassung 292
3. US Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) 292
a) Einleitung 292
b) Konsolidierungs- und Abgangsvorschriften 294
c) Zusammenfassung 295
B. Steuerrechtliche Fragestellungen 295
I. SPV 296
II. Originator 296
III. Serviceagent 297
IV. Investoren 297
V. Quellensteuer 297
C. Aufsichtsrechtliche Fragestellungen: Regulatorische Erfassung von Verbriefungen nach Basel II 298
I. Einleitung 298
II. Eigenkapitalanforderung (erste Säule) 301
1. Regulatorische Behandlung des Referenzportfolios: Anerkennung des Risikotransfers 301
2. Regulatorische Behandlung von Verbriefungspositionen 303
a) Standardansatz (Standardised Approach) 303
b) IRB-Ansatz (Internal Ratings-Based Approach) 305
(1) Ratingbasierter Ansatz (Ratings-Based Approach/RBA) 306
(2) Interner Bemessungsansatz (Internal Assessment Approach/ IAA) 308
(3) Aufsichtsrechtliche Formel (Supervisory Formula/ SF) 309
III. Aufsichtsrechtliche Überprüfungsverfahren (zweite Säule) 312
IV. Offenlegungsanforderungen (dritte Säule) 313
5. Abschnitt: Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und Techniken sowie Darstellung der Kombinationsmöglichkeiten 314
A. Begründung und Methodik der Analyse 314
B. Abgrenzung von weiteren Formen der Verbriefung 317
I. Vorbemerkung: Mortgage Backed Securities als Untergruppe der Asset Backed Securities 317
II. Pfandbriefe und Covered Bonds 318
1. Definition und Gemeinsamkeiten mit der True Sale Securitisation 318
2. Unterschiede zur True Sale Securitisation 320
a) „Gesetzliches“ Modell statt Vertragsautonomie 320
b) Flexibilität, Komplexität und Standardisierung 321
c) Strukturelle Unterschiede 321
d) Investorenakzeptanz 324
3. Anwendungsgründe: Konkurrenz oder Komplementarität? 324
III. Synthetic Securitisation 326
1. Von der Schuldenkrise zur Entwicklung der Kreditderivate 326
2. Strukturelemente 328
a) Einleitung 328
b) Funded und Unfunded Synthetic Securitisation 329
c) Strukturierung, Transfer und Verbriefung des Risikos 330
(1) Erster Schritt: Tranchierung des Risikos eines Forderungspools 330
(2) Zweiter Schritt: Direkte Verbriefung oder Verbriefung über ein SPV 331
d) Sicherungsmechanismen 333
e) Strukturvarianten 333
3. True Sale Securitisation und Synthetic Securitisation: Gemeinsamkeiten und Unterschiede 334
4. Vorteile und Anwendungsgründe 335
IV. Whole Business Securitisation (WBS) 337
1. Einleitung 337
2. Grundstruktur 337
3. Finanzielle und operative Auflagen (Covenants) 338
4. Funktionsweise 340
a) Grundprinzip 340
b) Umsetzung im englischen (und ähnlichem) Recht 341
c) Umsetzung in „ungünstigeren“ Rechtsordnungen 344
(1) Vorbemerkung 344
(2) Verpfändung 345
(3) „Inkompletter“ Verkauf des Warenbestands 346
(4) Forderungszession 346
(5) Gesamtpaket mit „Anreizstruktur“ (Incentive Model) 346
(6) Kombination von Darlehen und True Sale Securitisation 347
(7) Verkauf der operativen Assets an ein SPV 348
(8) Kombination von „Zweckfinanzierung“ und Subparticipation 350
d) Zusammenfassung 350
5. Wirtschaftliche Voraussetzungen 352
a) Allgemein 352
b) Begünstigende wirtschaftliche Kriterien 352
(1) Unsensibilität gegen wirtschaftliche Zyklen 352
(2) Unsensibilität gegen technologische Risikofaktoren 353
(3) Stabile Geldgewinne 353
(4) Gefestigte Marktposition und Markteintrittshürden 353
(5) Aktiv verwaltetes Vermögen 353
(6) Diversifiziertes Portfolio 354
(7) Klar identifizierbare Vermögenswerte 354
(8) Geringe Bedeutung und leichte Ersetzbarkeit der Geschäftsführung 354
c) Beispiele 355
6. WBS und ABS 356
a) Gemeinsamkeiten mit der True Sale Securitisation 356
b) Unterschiede zur True Sale Securitisation 357
7. Vor- und Nachteile der WBS 358
a) Vorteile 358
b) Nachteile 359
V. Immobilienverbriefung (Real Estate Securitisation) 360
1. Definition und mögliche Strukturen 360
a) Immobilienveräußerung 360
b) Sale and Lease Back 361
c) True Sale Securitisation und Synthetic Securitisation 362
d) Besichertes Darlehen 363
2. Abgrenzung von der True Sale Securitisation und Folgen für die anwendbaren Gesetzesregelungen 363
VI. Collateralised Debt Obligations (CDOs) 365
1. Definition und Unterschiede zur True Sale Securitisation 365
2. Conventional CDOs und Synthetic CDOs 367
3. Balance Sheet CDOs und Arbitrage CDOs 368
4. Collateralised Fund Obligations (CFOs) 369
VII. Versicherungsverbriefung (Insurance Securitisation) 369
1. Definition und Darstellung der Strukturen 369
a) CAT Bonds und andere Rückversicherungs-Anleihen 370
b) Alternative Risk Transfer (ART): Desintermediation im Versicherungssektor 371
2. Unterschiede zur True Sale Securitisation 371
C. Abgrenzung von verwandten Rechtsinstituten und anderen Techniken der strukturierten Finanzierung 372
I. Protected Cell Company und Zweckvermögen 372
1. Entwicklung 372
a) Guernseys Modell: Protected Cell Company 372
b) Italiens Modell: Patrimoni destinati ad uno specifico affare 376
2. Strukturelemente 377
3. Gemeinsamkeiten mit und Unterschiede zur True Sale Securitisation 379
4. Anwendungen und Kombinationsmöglichkeiten mit der True Sale Securitisation 381
a) Allgemeine Anwendungsmöglichkeiten 381
b) Securitisation 382
(1) Zelle als Special Purpose Vehicle 382
(2) PCC als Ankaufsgesellschaft eines Multi-Seller-Programms 382
(3) PCC als Emissionsgesellschaft: Serialised ABS und Multi-Seller-Strukturen 383
c) Parallelen zu Verbriefungsgesellschaften anderer Rechtsordnungen 384
II. Zweckfinanzierung (finanziamento destinato ad uno specifico affare) 384
1. Grundstruktur 384
2. Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Sale Securitisation 386
3. Kombinationsmöglichkeiten: Whole Business Securitisation 387
III. Factoring 387
1. Grundstruktur 387
2. Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Sale Securitisation 389
3. Anwendungsvergleich und Kombinationsmöglichkeiten der Techniken 391
IV. Forfaitierung (Forfaiting) 392
1. Grundstruktur 392
2. Gemeinsamkeiten mit und Unterschiede zur True Sale Securitisation 392
V. Projektfinanzierung (Project Finance) 393
1. Grundstruktur 393
2. Gemeinsamkeiten mit und Abgrenzung von der True Sale Securitisation 394
3. Kombinationsmöglichkeiten mit der True Sale Securitisation: Public Private Partnerships 396
6. Abschnitt: Securitisation und Gesetzgebung 397
A. „Der Vertrag an der Stelle des Gesetzes“: Aufgabe des Gesetzes in der transnationalen Wirtschaft und insbesondere bei der Securitisation 397
B. Varianten gesetzgeberischer Methodik 400
I. Grundsätzliches 400
II. Rechtstechniken 400
1. Änderung der Einzelgesetze 400
2. Verbriefungsgesetz 401
III. Ergebnis 402
C. Länderüberblick der spezifischen Gesetzesregelungen 403
I. Vorbemerkungen 403
II. Chronologischer Überblick 405
III. Ausgewählte Einzelbeispiele 417
1. Erstes Beispiel: Frankreich (1988) 417
a) Regelung 418
b) Zusammenfassung 420
2. Zweites Beispiel: Spanien (1992) 420
a) Grundsätzliches 420
b) Fondos de Titulización Hipotecaria 422
c) Fondos de Titulización de Activos 423
d) Zusammenfassung und Hinweis auf Reformvorhaben 425
3. Drittes Beispiel: Luxemburg (2004) 426
a) Verbriefungsfonds (fonds de titrisation) 427
b) Verbriefungs-Zweckgesellschaft (société de titrisation) 428
c) Gemeinsame Regelungselemente 428
d) Zusammenfassung 430
4. Viertes Beispiel: Malta (2006) 432
a) Regelung 432
b) Zusammenfassung 435
D. Zusammenfassung 436
3. Teil: Die Technik im italienischen Rechtsumfeld 437
A. Das Gesetz 130/1999 zur Securitisation 437
I. Regelungsanlass undWeg zur Verabschiedung 437
II. Aufbau 439
III. Anwendungsbereich 441
B. Zedent (Originator) 442
C. Forderungsübertragung 442
I. Verbriefungsgegenstände 443
1. Grundsätzliches 443
2. Sonderfälle 444
a) Wertpapiere (Collateralised Bond Obligations) 444
b) Zukünftige Forderungen 445
(1) Erfassung durch das l. 130/1999 445
(2) Direkt- oder Durchgangserwerb 447
(3) Insolvenzverwalterwahlrecht 450
II. Abtretungsgeschäft 451
III. Publizitätspflichten und deren Rechtsfolgen 453
1. Publizitätspflichten 453
2. Erste Rechtsfolge: Übertragung der Vorzugsrechte und Sicherheiten 454
3. Zweite Rechtsfolge: Wirkung für den Schuldner 456
a) Wechsel der Gläubigerstellung 456
b) Aufrechnungen gegen den Zedenten 457
c) Bedeutung für die Verbriefungstransaktion 457
4. Dritte Rechtsfolge: Wirksamkeit für Dritte und Zwecksatzung über das Forderungsportfolio 458
a) Grundprinzip der Zwecksatzung 458
b) Wirkung für Rechtsnachfolger des Originators 459
c) Wirkung für die Gläubiger des Originators 460
d) Wirkung für sonstige Dritte 461
5. Vierte Rechtsfolge: Einschränkung der Insolvenzanfechtung 462
a) Insolvenz des Zedenten bzw. Originators 462
b) Insolvenz der Drittschuldner 464
(1) Insolvenzanfechtung 464
(2) Anfechtungsklage 466
(3) Art. 65 l.fall. 467
c) Insolvenz der Zweckgesellschaft 467
IV. Abtretungsverbote 469
V. Strukturvarianten 469
1. Revolvierende Strukturen 469
2. Abtretung von Forderungen aus dem Portfolio und Repackaging-Strukturen (Arbitrage Collateralised Debt Obligations) 470
3. Master-Trust-Strukturen 471
VI. Einzelbetrachtung bestimmter Forderungsarten 472
1. Forderungen aus Verbraucherdarlehen und Handelsforderungen 472
2. Leasing-Forderungen 474
a) Zukünftige oder existierende Forderungen 474
b) Insolvenzverwalterwahlrecht 475
c) Verwertung der Leasinggüter durch die Zweckgesellschaft 476
VII. Zusammenfassung 477
D. Zweckgesellschaft 478
I. Grundsätzliches 478
II. Ausschließlicher Unternehmensgegenstand (Limited Purpose Concept, Restriction on Objects and Powers) 479
III. Vermögenssegregation: Zellenbildung 479
1. Gründung, Inhalt und Verwaltung des Sondervermögens 479
2. Rechtsstellung der ABS-Investoren 482
a) Limited Recourse 482
b) Problematik des Treuhänders 484
3. Rechtsstellung Dritter und der Transaktionsbeteiligten 486
a) Rechtsstellung Dritter 486
b) Rechtsstellung der Transaktionsbeteiligten 486
c) Anspruchsverzichts-, Insolvenzantragsverzichts- und Nachrangigkeitsklauseln 488
4. Funktion und Einsatzmöglichkeiten 489
a) Verzichtbarkeit der Besicherung der Vermögenswerte (Security Interest over Assets) 489
b) Multi-Seller-Strukturen 490
IV. Zweckgesellschaft als „Finanzintermediär“: Anwendbare Regelung 491
1. Registrierung 491
2. Unternehmensgegenstand und Kapitalisierung 492
3. Rechtsform 492
V. Kettenstruktur (Two-Tier Structure) 493
VI. Strukturmaßnahmen zur Sicherstellung der Insolvenzferne 494
1. Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen 494
2. Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitation) 494
3. Strikte Trennung der Rechtspersonen (Separateness Covenants) 495
4. Unabhängiger Anteilseigner (Independent Shareholder) 496
5. Unabhängiger Geschäftsführer (Independent Director) 496
6. Besicherung von Vermögensgegenständen (Security Interest over Assets) 497
a) Sicherungen der Forderungen 497
b) Bestimmte Güter des Kernvermögens 498
VII. Rückführung des Überschusses (Profit Extraction) 498
VIII. Zusammenfassung 499
E. Serviceagent 499
I. Aufgaben 499
II. Person 500
III. Strukturelle Anforderungen 502
IV. Rechtsverhältnisse 503
V. Vermischungsrisiko (Commingling Risk) 503
VI. Insolvenzrisiko der kontoführenden Bank 504
VII. Zusammenfassung 505
F. Wertpapieremission 505
I. Emittent 505
II. Prospektpflichten 505
1. Angebot an nichtinstitutionelle Investoren 507
2. Angebot an institutionelle Investoren 507
3. Regulierungsbefugnis der CONSOB 510
III. Wertpapiere 510
IV. Regelung der Emission 513
V. Rating 514
VI. Zusammenfassung 515
G. Sicherungsmechanismen 516
H. Rechnungslegung 516
I. Anwendbare Regelungen 516
II. Originator 517
1. Bilanzabgang 517
a) Principio contabile n. 15 518
b) Rundschreiben 49/1989 der Banca d’Italia 519
2. Übergangsregelung für NPL-Transaktionen 520
III. Zweckgesellschaft 522
IV. Zusammenfassung 522
I. Steuerrecht 523
I. Direkte Steuern 523
1. Originator 523
2. Zweckgesellschaft 524
3. Besteuerung der Kapitalerträge aus den ABS 525
II. Indirekte Steuern 528
1. Umsatzsteuer und Registersteuer 528
a) Originator und Zweckgesellschaft: Forderungszession 528
b) Serviceagent: Forderungsverwaltung 529
2. Börsenumsatzsteuer 529
3. Sonstige Sondersteuern 530
III. Zusammenfassung 531
J. Aufsichtsrecht 531
K. Datenschutzgesetz 532
I. Benachrichtigung der Datenschutzbehörde 533
II. Benachrichtigung der Betroffenen 533
III. Zusammenfassung 534
L. Alternative Strukturmodelle 535
I. Investmentfonds (fondo comune di investimento) 535
1. Grundsätzliches 535
2. Grundstruktur eines geschlossenen Investmentfonds 536
3. Geschlossener Investmentfonds als SPV 538
4. Praxiserfahrungen 541
II. Subparticipation 541
1. Struktur 541
2. Kombination mit der Zweckfinanzierung: Whole Business Securitisation 544
III. Pfandbriefe (obbligazioni bancarie garantite) 545
IV. Zusammenfassung 546
M. Zusammenfassung und Ausblick 547
4. Teil: Die Technik im deutschen Rechtsumfeld 550
A. Einleitung: Bedeutung der Securitisation für die deutsche Wirtschaft 550
B. Entwicklung der True Sale Securitisation in Deutschland und Regelungseingriffe des Gesetzgebers 553
C. Forderungsübertragung 556
I. Verpflichtungsgeschäft 557
1. Form 557
2. Haftung des Originators 557
a) Verität (nomen verum) 557
b) Bonität (nomen bonum) 558
(1) Umqualifizierungsrisiko 558
(2) Zivil- und insolvenzrechtliche Folgen 560
II. Verfügungsgeschäft 561
1. Abtretungsvertrag 561
2. Bestimmbarkeit der Forderungen 562
a) Grundsätzliches 562
b) Abtretung einer Mehrheit von Forderungen 563
3. Zukünftige Forderungen, insbesondere revolvierende Strukturen 563
a) Bestimmbarkeit 564
b) Erstes Problem: Direkt- oder Durchgangserwerb 564
c) Zweites Problem: Insolvenzverwalterwahlrecht (§ 103 InsO) 565
(1) Verträge des Originators mit seinen Kunden 566
(2) Verträge zwischen Originator und Zweckgesellschaft 566
4. Abtretungsverbote 567
a) Grundsätzliches 568
b) § 354a HGB 569
c) Bankgeheimnis 571
d) Geplante Regelung: Risikobegrenzungsgesetz 572
5. Wirkung für den Schuldner 573
a) Leistung an den und Rechtsgeschäfte mit dem Zedenten 573
b) Aufrechnung 573
c) Einwendungen 575
6. Bundesdatenschutzgesetz 576
a) Anwendungsbereich bei der Securitisation 577
b) Zulässigkeit der Datenübermittlung 578
(1) Zustimmung des Betroffenen 578
(2) Zweckbestimmung des Vertragsverhältnisses 579
(3) Interessenabwägung 580
c) Benachrichtigung des Betroffenen 581
d) Zusammenfassung 583
7. Insolvenzfestigkeit 583
8. Übertragung von Sicherungsrechten 583
a) Grundsätzliches: Ipso-iure-Übertragung von Sicherheitsrechten 584
b) Übertragung nicht grundpfandrechtlicher Sicherungen 585
c) Übertragung grundpfandrechtlicher Sicherungen 586
III. Aussonderungsrecht „statt“ Verfügungsgeschäft: Refinanzierungsregister 589
1. Anlass der Entwicklung 589
2. Grundprinzip 590
3. Verpflichtungsgeschäft 591
4. Wirkungen der ordnungsgemäßen Registereintragung 592
a) Wirkung für die Zweckgesellschaft 592
(1) Wirkung vor Insolvenzeintritt 593
(2) Wirkung nach Insolvenzeröffnung 593
(a) Aussonderungsrecht 593
(b) Ersatzaussonderungsrecht 594
(c) Ausschluss der Aufrechnungsmöglichkeit und Zurückbehaltungsrechte 595
(3) Verfügungsgeschäfte: Treuhänder 595
b) Wirkung für den Schuldner 596
(1) Ausschluss mündlicher und konkludenter Abtretungsverbote 596
(2) Kein Rechteübergang 597
(3) Einwendungen und Einreden 597
c) Wirkung für die übrigen Gläubiger des Refinanzierungsunternehmens und sonstige Dritte 598
5. Transaktionsbeteiligte 598
a) Refinanzierungsunternehmen (Originator) 598
b) Zweckgesellschaft als Übertragungsberechtigter 600
c) Refinanzierungsmittler (Purchaser bzw. Seller) 602
d) Registerführendes Unternehmen 604
e) Verwalter 605
f) Sachwalter 606
6. Eintragungsfähige Vermögensgegenstände 608
a) Eigentum des Refinanzierungsunternehmens 608
b) Art der Gegenstände 610
7. Vorteile der Regelung 612
a) Ausschluss des Umqualifizierungsrisikos 612
b) Wirksamkeit trotz mündlicher und konkludenter Abtretungsverbote 612
c) Keine Haftung für Umweltgefahren 613
d) Segregierung ausländischer Gegenstände 613
e) Weitere Vorteile? 613
(1) Kostenreduzierung durch Vermeidung der Grundbuchumschreibung? 613
(2) Backup Servicer entbehrlich? 615
(3) Treuhänder entbehrlich? 615
(4) Umfangreicher Datenbestand entbehrlich? 615
(5) Vorteile oder Reduzierung des Vermischungsrisikos durch Surrogataussonderung? 616
(6) „Psychologische Wirkung“? 616
8. Nachteile und Risiken der Regelung 616
a) Ungeschützte Vermögenswerte 616
(1) Erste Gefahr: Zwangsvollstreckungen Dritter 617
(a) Unselbständige Sicherungsrechte 617
(b) Selbständige Sicherungsrechte 618
(c) Folgen für die Transaktionsstruktur 620
(2) Zweite Gefahr: Zerstreuung der Vermögenswerte 620
(3) Dritte Gefahr: Aufrechnungen des Schuldners 622
(4) Konsequenzen für die Transaktionsstruktur und Bewertung 623
b) Erschwerung der Implementierung eines Backup Servicer 626
(1) Fehlende Wirkung für den Schuldner 627
(2) Grundbuchänderung 627
(3) Ergebnis 628
c) Unklarheit der bilanziellen Folgen 629
d) Gesamtbewertung der KWG-Novelle 629
IV. Anfechtung und Insolvenzanfechtung 631
1. Insolvenzanfechtung 632
2. Anfechtungsklage nach dem AnfG 635
3. Zusammenfassung 635
V. Rechtliche Einzelwürdigung bestimmter Forderungsarten 636
1. Handelsforderungen 636
a) Abtretungsverbote und § 354a HGB 636
b) Verlängerter Eigentumsvorbehalt 636
c) Insolvenzverwalterwahlrecht 638
2. Kreditforderungen 639
a) Forderungen aus valutierten Darlehen 639
b) Forderungen aus Verbraucherdarlehensverträgen 640
(1) Vorzeitige Zahlung 640
(2) Einwendungsdurchgriff 641
(3) Widerrufsrecht 642
3. Leasing- und Mietforderungen 643
a) Bewegliche Sachen 643
b) Immobilien-Mietforderungen 645
VI. Zusammenfassung 646
D. Special Purpose Vehicle 647
I. Rechtsform 647
II. Kein Kreditinstitut und keine Kapitalanlagegesellschaft 648
III. Strukturmaßnahmen zur Sicherstellung der Insolvenzfestigkeit und Insolvenzferne 648
1. Ein-Zweck-Prinzip (Limited Purpose Concept, Restriction of Objects and Powers), Verschuldungsbegrenzung (Debt Limitations), unabhängiger Geschäftsleiter (Independent Director), Verbot außerordentlicher Strukturmaßnahmen 649
2. Haftungsdurchgriff (Piercing the Corporate Veil) und hieraus erforderliche Strukturmaßnahmen: Unabhängiges SPV (Orphan Company) und strikte Trennung der Rechtspersönlichkeit (Separateness Covenants) 649
3. Verzichts- und Nachrangklauseln 651
4. Besicherung der Vermögensgegenstände (Security Interest over Assets) 652
a) Pfandrecht 652
b) Sicherungsabtretung und Sicherungsübereignung 653
IV. Zusammenfassung 654
E. Forderungsverwaltung 655
I. Allgemeines 655
II. Reduzierung des Vermischungsrisikos (Commingling Risk) 655
III. Rechtsberatungsgesetz 656
IV. Rechtsdienstleistungsgesetz 658
V. Zusammenfassung 659
F. Sicherungsmechanismen 660
G. Wertpapieremission 660
H. Treuhänder 661
I. Allgemeine Geschäftsbedingungen 662
J. Rechnungslegung 663
I. Anwendbare Regelungen 663
II. Bilanzabgang 663
III. Behandlung von Reservekonten 666
IV. Konsolidierungspflicht 666
V. Zusammenfassung 667
K. Aufsichtsrecht 668
L. Steuerrecht 670
I. Körperschaftsteuer 670
1. Originator 671
2. Zweckgesellschaft 671
3. Zusammenfassung 672
II. Gewerbesteuer 672
1. Originator 673
2. Zweckgesellschaft 673
a) Kreditforderungen von Kreditinstituten 674
b) Sonstige Forderungen 675
3. Zusammenfassung und Ausblick 675
III. Umsatzsteuer 676
1. Originator und Serviceagent 677
a) Forderungsverkauf und -übertragung 677
b) Forderungsverwaltung 677
2. Zweckgesellschaft 680
a) Leistungen der Zweckgesellschaft 680
b) Haftung nach § 13c UStG 681
3. Zusammenfassung 683
M. Investoren 684
N. Zusammenfassung und Ausblick 684
5. Teil: Zusammenfassung und Ausblick 687
A. Vorbemerkung 687
B. Die Technik der True Sale Securitisation 687
C. Gesetzgeber und Securitisation 688
D. Internationale Best-Practice-Regelungen und das deutsche und italienische Rechtsumfeld 688
I. Grundsätzliches 688
II. Originator 690
Anhang: Übersetzungen der italienischen Gesetze 706
I. Verbriefungsgesetz (Legge 130/1999, Auszug) 706
II. Bankgesetz (Testo Unico Bancario, Auszug) 713
Literatur- und Quellenverzeichnis 715
Urteilsverzeichnis 795
Bundesverfassungsgericht 795
Reichsgericht (Amtliche Sammlung der Entscheidungen) 795
Reichsgericht (andere Fundstellen) 795
Bundesgerichtshof (Amtliche Sammlung der Entscheidungen) 795
Bundesgerichtshof (andere Fundstellen) 796
Bundesfinanzhof (Amtliche Sammlung) 797
Bundesfinanzhof (andere Fundstellen) 797
Bundesarbeitsgericht 797
Oberlandesgerichte 797
Kammergericht Berlin 798
Bayerisches Oberes Landesgericht 798
Landgerichte 798
Corte Suprema di Cassazione 798
Corti di Appello 799
Tribunali 799
Gerichtshof der Europäischen Gemeinschaften 800
Personenverzeichnis 801
Sachwortverzeichnis 802