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Märkte für Risikokapital im Spannungsfeld von Organisationsfreiheit und Staatsaufsicht

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Münstermann, U. (1996). Märkte für Risikokapital im Spannungsfeld von Organisationsfreiheit und Staatsaufsicht. Verlag Wissenschaft & Praxis. https://doi.org/10.3790/978-3-89644-781-4
Münstermann, Ute. Märkte für Risikokapital im Spannungsfeld von Organisationsfreiheit und Staatsaufsicht. Verlag Wissenschaft & Praxis, 1996. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-89644-781-4
Münstermann, U (1996): Märkte für Risikokapital im Spannungsfeld von Organisationsfreiheit und Staatsaufsicht, Verlag Wissenschaft & Praxis, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-89644-781-4

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Märkte für Risikokapital im Spannungsfeld von Organisationsfreiheit und Staatsaufsicht

Münstermann, Ute

Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft an der Universität Hohenheim, Vol. 17

(1996)

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Abstract

Die Börsenmärkte als Märkte für Risikokapital sind in der Bundesrepublik Deutschland erheblichen Regulierungen unterworfen. Die Regulierungen sollen insbesondere die Anleger schützen und die Funktionsfähigkeit der Märkte sichern. Angesichts der geringen Eigenkapitalquoten mittelständischer Unternehmen hätte man sich längst intensiver mit der Frage beschäftigen sollen, ob die institutionelle Ausgestaltung der Märkte für Risikokapital ein Grund dafür ist, daß diese Märkte ihre Kapitalbeschaffungsfunktion nur unzureichend erfüllen. Anders ausgestaltete Regulierungen können zu höherer Effizienz führen, wie der Blick auf die USA zeigt.

Auch wenn die Diskussion um die Reform der Börsenmärkte durch die Umsetzung des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes einen vorläufigen Abschluß gefunden hat, bedürfen die Regulierungen der Börsenmärkte wissenschaftlicher Auseinandersetzung. Es wird hier gezeigt, daß die bestehenden Regulierungen weder aus ökonomischen noch aus rechtlichen Gründen gerechtfertigt sind. Zu einer effizienten institutionellen Ausgestaltung der Börsenmärkte trägt vielmehr ein Organisationswettbewerb der Börsen bei. Es werden nicht nur gewichtige Argumente für eine Deregulierung der Börsenmärkte unter Wahrung des Anlegerschutzes vorgebracht, sondern auch konkrete Deregulierungsvorschläge erarbeitet. Die Vorschläge sehen insbesondere ein Modell vor, das mittelständischen Unternehmen auf der Grundlage des geltenden Börsenrechtes die Risikokapitalbeschaffung über die Börsen ermöglicht.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Geleitwort 5
Vorwort 6
Inhaltsverzeichnis I
Verzeichnis der Abkürzungen IX
Verzeichnis der Tabellen im Text XIV
Verzeichnis der Anhänge XV
Einführung und Gang der Untersuchung 7
I. Einführung 7
II. Gang der Untersuchung 9
1. Teil: Finanzierung durch Risikokapital: Bedeutung und Grenzen 11
A. Abgrenzung des Risikokapitalbegriffs 12
I. Eigen- und Fremdkapital 13
II. Wagniskapital 15
IIΙ. Risikokapital 16
1. Der Begriff des Risikokapitals 16
2. Die Risiken im Einzelnen 17
a. Agency-Risiken 18
b. Das Substanzverlustrisiko 19
c. Das Informationsrisiko 20
d. Das Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko 21
e. Das Interessenvertretungsrisiko 21
f. Das Liquiditätsrisiko 22
B. Die ökonomische Bedeutung des Risikokapitals 23
I. Die einzelwirtschaftliche Bedeutung des Risikokapitals 24
1. Die Funktionen des Risikokapitals 24
a. Die Ingangsetzungsfunktion 25
b. Die Risikofunktion 27
c. Die Bemessungsfunktion 29
d. Die Kostensenkungsfünktion 29
e. Kontrollfunktion bei unternehmensspezifischen Investitionen 31
f. Risikokapital zur Lösung von Prinzipal-Agenten-Problemen 32
2. Grenzen der Risikokapitalfinanzierung 33
a. Potentielle ökonomische Grenzen einer Risikokapitalfinanzierung 33
aa. Die Kosten einer Risikokapitalbeschaffung über die Börse 34
bb. Gesellschaftsrechtliche Negativanreize 35
b. Potentielle rechtliche Grenzen einer Risikokapitalfinanzierung 35
II. Die gesamtwirtschaftliche Bedeutung des Risikokapitals 37
1. Die Funktionen des Risikokapitals 37
a. Möglichkeit zur Verringerung inflationärer Tendenzen 37
b. Möglichkeit zur Reduzierung der Arbeitslosenquote 38
c. Potentielles Mittel zur Wachstumssicherung 38
d. Möglichkeit zur Verringerung von Insolvenzen 39
e. Marktlenkungsfunktion des Risikokapitals 41
f. Risikokapital zur Erhaltung von Wettbewerbsfimktionen 42
2. Grenzen der Risikokapitalfinanzierung 43
a. Potentielle ökonomische Grenzen einer Risikokapitalfinanzierung 43
aa. Auftreten neuer Kapitalanbieter außerhalb der organisierten Märkte 45
bb. Staatliche Förderungspolitik 47
b. Potentielle rechtliche Grenzen der Risikokapitalfinanzierung 49
III. Zwischenergebnis 50
2. Teil: Märkte für Risikokapital: Funktionen und Organisation 53
A. Der Beitrag organisierter Märkte zur Risikokapitalbeschaffung 54
I. Finanzierungsfunktion 54
II. Transformationsfunktion 55
III. Kontrollfunktion 56
IV. Kostensenkungsfunktion 57
V. Selektionsfunktion 59
B. Die Märkte für Risikokapital in der Bundesrepublik Deutschland 60
I. Die rechtliche Ausgestaltung der Börsenmärkte 60
1. Der Rechtsbegriff der Börse 60
a. In der Literatur vorgeschlagene Kriterien 61
aa. Die Vertretbarkeit der Handelsgegenstände 62
bb. Die Repräsentativst des Handels 63
b. Aktuelles Beispiel der kontroversen Begriffsdiskussion 64
c. Eigener Vorschlag zur Präzisierung des Börsenbegriffs 66
2. Die Rechtsnatur der Börse 67
a. Privatrechtliche Rechtsnatur der Börse 67
b. Öffentlich-rechtliche Rechtsnatur der Börse 69
II. Das Spannungsverhältnis zwischen Staatsaufsicht und Organisationsfreiheit an der Börse 71
1. Die Entwicklung der Börsenaufsicht 72
a. Die Entwicklung der Börsen bis zum Erlaß des Börsengesetzes 72
b. Die staatlichen Eingriffe in das Börsenwesen seit Erlaß des Börsengesetzes 76
2. Die Selbstverwaltung der Börse 79
a. Der Begriff der Selbstverwaltung 79
b. Umfang und Grenzen der Börsenselbstverwaltung 82
aa. Die Organisation einer Börse 83
bb. Die strukturelle Ausgestaltung der Börsen 86
3. Die institutionelle Ausgestaltung der Börsensegmente 89
a. Der Amtliche Handel 90
aa. Die Teilnehmer 90
bb. Die Zulassung von Wertpapieren 96
cc. Die Handelsverfahren 101
b. Der Geregelte Markt 106
aa. Die Teilnehmer 108
bb. Die Zulassung von Wertpapieren 109
cc. Die Handelsverfahren 111
c. Der Freiverkehr 112
aa. Die Teilnehmer 114
bb. Die "Zulassung" von Wertpapieren 114
cc. Die Handelsverfahren 117
III. Die Nebenkapitalmärkte 118
1. Die Entwicklung der Nebenkapitalmärkte 119
a. Die Märkte für GmbH-Anteile 119
b. Die Märkte für KG-Anteile 121
2 Die institutionelle Ausgestaltung der Nebenkapitalmärkte 124
a. Der Telefonverkehr 124
aa. Die Teilnehmer 125
bb. Die "Zulassung" von Wertpapieren 125
cc. Das Handelsverfahren 125
b. Die sonstigen Nebenkapitalmärkte 126
aa. Die Teilnehmer 126
bb. Die "Zulassung" der Beteiligungstitel 128
cc. Die Handelsverfahren 130
IV. Zwischenergebnis 132
C. Die Märkte für Risikokapital in den USA 135
I. Die rechtliche Ausgestaltung der Börsenmärkte 136
1. Der Rechtsbegriff der Börse 136
2. Die Rechtsnatur der Börse 137
II. Das Spannungsverhältnis zwischen Staatsaufsicht und Organisationsfreiheit an der Börse am Beispiel der New York Stock Exchange (NYSE) 137
1. Die Entwicklung der Börsenaufsicht 138
a. Die Entwicklung der Börsenmärkte bis zum Erlaß der Wertpapiergesetze 138
b. Die Entwicklung der gesetzgeberischen Eingriffe in das Börsenwesen 140
2. Die Selbstregulierung der Börsen 143
a. Der Begriff der self regulation 144
b. Umfang und Grenzen der Selbstregulierung 146
aa. Die Organisation einer Börse 146
bb. Die Ausgestaltung der Börsen 148
cc. Gründung von National Securities Associations 150
3. Die institutionelle Ausgestaltung der Börsenmärkte am Beispiel der NYSE 151
a. Die Teilnehmer 151
b. Die Zulassung von Wertpapieren 155
aa. Die Registrierungsvorschriften des SA 157
bb. Die Registrierung nach dem SEA 162
c. Die Handelsverfahren 164
IIΙ. Die Nebenkapitalmärkte 165
1. Die Entwicklung der Aufsicht über die OTC-Märkte 165
2. Die derzeitige institutionelle Ausgestaltung der OTC-Märkte 167
a. Die traditionellen OTC-Märkte 167
aa. Die Teilnehmer 167
bb. Die Zulassung von Wertpapieren 168
cc. Das Handelsverfahren 168
b. Der NASDAQ-Markt 169
aa. Die Teilnehmer 169
bb. Die Zulassung von Wertpapieren 170
cc. Das Handelsverfahren 173
c. Die National Partnership Exchange Corporation (NAPEX) 174
aa. Die Teilnehmer 176
bb. Die Zulassung von Wertpapieren 176
cc. Das Handelsverfahren 176
dd. Die Abwicklung des Handels 177
IV. Zwischenergebnis 178
3. Teil: Märkte für Risikokapital: Reformüberlegungen und Reformvorschläge 181
A. Ziele und Instrumente der Reformbestrebungen 182
I. Verstärkte Regulierung und Zentralisierung 183
1. Die Aufsicht über die Börsen 183
2. Die Organisationsstruktur der Börsen 186
3. Die Anzahl der Börsen 186
4. Die Handelsverfahren 187
II. Verstärkte Deregulierung und Dezentralisierung 189
1. Die Aufsicht über die Börsen 190
2. Die Anzahl der Börsen 192
3. Die Handelsverfahren 193
B. Determinanten der Reformbestrebungen 195
I. Begründungen für die Regulierung der Börsenmärkte 195
1. Ökonomische Regulierungsbegründungen 196
a. Die normative Theorie der Regulierung 196
aa. Natürliche Monopole 197
aaa. Der Begriff des natürlichen Monopols 197
bbb. Die Börse - ein natürliches Monopol? 199
bb. Ruinöse Konkurrenz 200
aaa. Der Begriff der ruinösen Konkunenz 200
bbb. Ruinöse Konkurrenz an den Börsenmärkten? 201
cc. Externe Effekte 203
aaa. Der Begriff der externen Effekte 203
bbb. Externe Effekte als Grundlage für Eingriffe in das Börsenwesen? 204
dd. Öffentliche Güter 205
aaa. Der Begriff des öffentlichen Gutes 205
bbb. Charakteristika der Börsenleistungen - öffentliche Güter? 205
ee. Schlußfolgerung 206
b. Die positive Theorie der Regulierung 206
aa. Die Ansätze der positiven Theorie zur Erklärung von Regulierungen 207
bb. Anwendbarkeit der positiven Theorie auf die Regulierungen der Börsenmärkte? 208
2. Rechtliche Regulierungsbegründungen 210
a. Grundgesetzliche Vorgaben als Regulierungsbegründung 210
aa. Verfassungsprinzipien und Grundrechte 210
bb. Gesetzgebungskompetenz 212
b. Europarechtliche Vorgaben als Regulierungsbegründung 213
aa. Regelungskompetenzen 213
bb. Verfassungsgrundsätze 214
II. Argumente fur eine Deregulierung der organisierten Märkte für Risikokapital 215
1. Ökonomische Deregulierungsbegründungen 216
a. Erhöhung der Kapitalmarkteffizienz 216
aa. Allokative Effizienz 216
bb. Operationale Effizienz 218
cc. Institutionelle Effizienz 223
2. "Anlegerschutz" als Deregulierungsbegründung 225
3. Ordnungspolitische Deregulierungsbegrüdungen 229
a. Die Wirkungen der Regulierungen auf die wettbewerbliche Dynamik 231
b. Die Wirkungen der Regulierungen des Börsenwesens auf das Innovationsverhalten 233
aa. Die Auswirkungen der Marktzugangsbeschränkungen 233
bb. Die Auswirkungen der Qualitätsregulierungen 234
cc. Die Auswirkungen der Preisregulierungen 234
4. Rechtliche Deregulierungsbegründungen 235
a. Grundgesetzliche Vorgaben als Deregulierungsbegründung 236
aa. Grundrechte 236
bb. Das Subsidiaritätsprinzip 237
cc. Das Verhältnismäßigkeitsprinzip 238
b. Europarechtliche Vorgaben als Beschränkung der Regulierungen 238
aa. Grundrechte 239
bb. Das Subsidiaritätsprinzip 239
cc. Das Verhältnismäßigkeitsprinzip 240
dd. Vorrang des Gemeinschaftsrechts 240
III. Grenzen einer Deregulierung der Märkte für Risikokapital 241
1. Widerstände gegen die Deregulierungen 241
a. Die Haltung der Kreditinstitute 241
b. Die Haltung der Anleger 242
c. Die Haltung der Selbstverwaltungsorgane der Börsen 243
2. Mißbrauch der Ausweitung der Selbstverwaltungskompetenzen 243
IV. Zwischenergebnis 244
C. Vorschläge für eine Deregulierung der Märkte für Risikokaptital 248
I. Vorschläge zur Initiierung von Wettbewerb innerhalb der Börsenmärkte 248
1. Aufhebung wettbewerbsbeschränkender Marktzugangsbarrieren 248
a. Aufhebung des behördlichen Genehmigungserfordernis zur Errichtung einer Börse 249
b. Initiierung von Wettbewerb zwischen den Emissionsbegleitern 250
2. Ausweitung der Selbstverwaltungskompetenz der Börsenorgane 251
3. Die Privatisierung der Börsen 252
a. Der Begriff der Privatisierung 252
b. Privatisierung der Börsenmärkte 253
II. Refoimvorschläge zur Verbesserung der Zugangsmöglichkeiten mittel ständischer Unternehmen zu den organisierten Märkten für Risikokapital 256
1. Das Modell 257
2. Etablierung eines neuen Marktsegments zum mittelbaren Handel der Risikokapitaltitel mittelständischer Unternehmen 259
a. Organisatorische und institutionelle Ausgestaltung 260
aa. Die Teilnehmer 260
bb. Die "Zulassung" der Hinterlegungsscheine 261
aaa. Qualitative und quantitative Anforderungen an die Emittenten und Wertpapiere 262
bbb. Anforderungen zur Reduzierung der Informationsasymmetrie 265
ccc. Die Emissionsbegleiter 266
cc. Die Handelsverfahren 268
b. Rechtliche Zulässigkeit 269
aa. Verfassungsrechtliche Zulässigkeit 269
bb. Einfachgesetzliche Zulässigkeit 271
3. Mittelbarer Handel der Risikokapitaltitel in einem bestehenden Börsensegment 273
a. Organisatorische und institutionelle Ausgestaltung 274
aa. Die Teilnehmer 274
bb. Die Einbeziehung der Hinterlegungsscheine 274
cc. Die Handelsverfahren 276
b. Rechtliche Zulässigkeit 276
4. Privatautonome Organisation von Parallelmärkten zum Handel der Hinterlegungsscheine 277
a. Organisatorische und institutionelle Ausgestaltung 277
aa. Die Teilnehmer 278
bb. Die "Zulassung" der Hinterlegungsscheine 280
cc. Die Handels verfahren 280
dd. Die Abwicklung der Geschäfte 282
b. Rechtliche Zulässigkeit 282
5. Beurteilung der einzelnen Vorschläge 283
a. Wirkungen auf die Effizienz der Märkte für Risikokapital 283
aa. Allokative Effizienz 283
bb. Operationale Effizienz 285
cc. Institutionelle Effizienz 288
b. Wirkungen auf den Anlegerschutz 288
III. Zwischenergebnis 292
Zusammenfassung und Ausblick 295
A. Zusammenfassung 295
B. Ausblick 302
Anhänge XV
Verzeichnis der verwendeten Rechtsquellen XXIII
Literaturverzeichnis XXVIII