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Der angemessene Handlungsrahmen der Zielverwaltung in der Übernahmesituation

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Weiß, O. (2009). Der angemessene Handlungsrahmen der Zielverwaltung in der Übernahmesituation. Eine rechtsvergleichende Analyse vor dem Hintergrund ökonomischer Überlegungen zur Corporate Governance. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52851-6
Weiß, Olaf. Der angemessene Handlungsrahmen der Zielverwaltung in der Übernahmesituation: Eine rechtsvergleichende Analyse vor dem Hintergrund ökonomischer Überlegungen zur Corporate Governance. Duncker & Humblot, 2009. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52851-6
Weiß, O (2009): Der angemessene Handlungsrahmen der Zielverwaltung in der Übernahmesituation: Eine rechtsvergleichende Analyse vor dem Hintergrund ökonomischer Überlegungen zur Corporate Governance, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-52851-6

Format

Der angemessene Handlungsrahmen der Zielverwaltung in der Übernahmesituation

Eine rechtsvergleichende Analyse vor dem Hintergrund ökonomischer Überlegungen zur Corporate Governance

Weiß, Olaf

Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 218

(2009)

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Abstract

Olaf Weiß untersucht den Handlungsrahmen der Verwaltungsorgane einer Aktiengesellschaft, die Ziel eines feindlichen Übernahmeangebots geworden ist, sowohl in normativer als auch deskriptiver Hinsicht.

Die normative Fragestellung wird auf Grundlage unternehmenstheoretischer Überlegungen, durch Untersuchung des US-amerikanischen und britischen Übernahmerechts rechtsvergleichend und schließlich empirisch behandelt. Der Autor legt dar, dass ein weitreichender, autonomer Handlungsspielraum zur Abwehr feindlicher Übernahmeangebote einer Neutralitätspflicht vorzuziehen ist, weil der Vorstand hierdurch in die Lage versetzt wird, eine stakeholder-orientierte Unternehmenspolitik zu verfolgen. Der vom WpÜG-Gesetzgeber intendierte weite Handlungsrahmen der Verwaltungsorgane ist daher zu begrüßen. Dieser wird jedoch von der herrschenden Rechtslehre insgesamt zu restriktiv ausgelegt, was - wie gezeigt wird - auch unter juristischen Gesichtspunkten nicht zu überzeugen vermag.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsübersicht 9
Inhaltsverzeichnis 11
Einleitung 17
Gang der Darstellung 18
A. Übernahmerechtliche Pflichtenbindung der Zielverwaltung und die ökonomischen Grundlagen der Corporate Governance 19
I. Erklärungsansätze für feindliche Übernahmen: Unterschiedliche Grundannahmen hinsichtlich der Rolle der Unternehmensleitung in der Corporate Governance 19
1. Die Kontrollmarkt-These: Feindliche Übernahmen als Mittel zur Disziplinierung eines eigennützig handelnden Managements 19
a) Interessenkonflikte zwischen Unternehmensleitung und Anteilseignern in der Aktiengesellschaft 19
b) Kontrolldefizite aufgrund kollektiver Handlungsprobleme der Aktionäre 21
c) Der „Markt für Unternehmenskontrolle“ als Mittel zur Disziplinierung des Managements 22
2. Die breach of trust-These: Übernahmegewinne durch Negierung impliziter Stakeholder-Ansprüche 23
3. Weitere Erklärungsansätze für Übernahmen 24
4. Die angemessene Leitmaxime unternehmerischen Handelns als Grundfrage der Corporate Governance 26
II. Ableitungen aus der Theorie der Unternehmung für die Corporate Governance: shareholder primacy oder stakeholder-orientierte Unternehmensführung? 28
1. Unternehmen versus Markt: Die Begründung der modernen Unternehmenstheorie durch Coase 28
2. Die vertragstheoretische Sicht der Unternehmung 29
a) Das „Messproblem“ in der Teamproduktion (Alchian/Demsetz 1972) 29
b) Die Prinzipal-Agenten-Sicht der Unternehmung (Jensen/Meckling 1976) und die Abkehr vom Eigentümerbegriff (Fama 1980) 31
3. Die Transaktionskosten-Theorie und die Verfügungsrechtsanalyse (property rights-approach) 33
a) Das Unternehmen als governance structure zur Minimierung von Transaktionskosten (Williamson 1985) 33
b) Die Verfügungsrechtsanalyse: Eigentum als residuales Entscheidungsrecht (Grossmann/Hart 1986, Hart/Moore 1990) 34
4. Unterschiede und Implikationen der betrachteten Theorien für die Leitmaxime unternehmerischen Handelns 36
a) Die organisatorische Grundlage der Teamproduktion: Autorität oder Konsens? 36
b) Der Faktor „Arbeit“ in der Teamproduktion und die Natur des „Messproblems“ 37
c) Die Fundierung der shareholder primacy-Leitmaxime in der vertragstheoretischen Sicht der Unternehmung 38
d) Transaktionskosten-Theorie und Stakeholder-Ansatz 40
5. Zwischenergebnis: Aussagekraft der vorgestellten Theorieansätze für die betrachtete Fragestellung 41
III. Neuere unternehmenstheoretische Ansätze zur Ableitung expliziter Aussagen für die Corporate Governance 42
1. Zuweisung der residualen Entscheidungsrechte an die Aktionäre als „Third Party“ (Rajan/Zingales 1998) 42
2. Stellungnahme 44
3. Die Unternehmensführung als Mediator zwischen den unterschiedlichen Anspruchsgruppen (Blair/Stout 1999) 48
4. Stellungnahme 49
a) Die Rolle von Agenturkosten im mediating hierarchy-Ansatz 50
b) Der board of directors als Mediator eines heterogenen Teams 52
5. Director primacy zur Maximierung der Aktionärsinteressen (Bainbridge 2002) 55
6. Stellungnahme 56
7. Unternehmenstheoretische Überlegungen und die Grenzen von individualvertraglichen Vereinbarungen 58
IV. Arbeitsökonomische Erkenntnisse 61
1. Die Humankapital-Theorie: Anreize zur Aneignung unternehmensspezifischer Qualifikationen durch ein shared investment 61
2. Die Minimierung von shirking durch strategische Lohnsetzung 63
a) Die Theorie der nachgelagerten Entlohnung 64
b) Die Theorie des Effizienzlohnes 64
c) Bewertung 65
3. Implikationen der Lohntheorien für die Berücksichtigung von Arbeitnehmerinteressen in der Unternehmenspolitik 66
4. Erkenntnisse der empirischen Arbeitsmarkt- und Berufsforschung 66
a) Positive Korrelation von Betriebsseniorität und Arbeitslohn 66
b) Aussagewert des festgestellten Zusammenhangs 68
c) Tradeoff zwischen Überwachungsintensität und Senioritätsentlohnung 70
d) Sektorale Lohnunterschiede als Indiz für Effizienzlöhne? 71
e) Tradeoff zwischen Überwachungsintensität und Lohnhöhe? 72
V. Bewertung 74
1. Die Existenz spezifischer Investitionen der Arbeitnehmer 74
2. Implikationen für die Leitmaxime unternehmerischen Handelns 76
3. Zwischenergebnis: Die Vorzugswürdigkeit einer interessenpluralistischen Leitmaxime 77
B. Der Handlungsrahmen der Zielverwaltung nach deutschem Recht 79
I. Die Fortgeltung der interessenpluralistischen Leitmaxime in der Übernahmesituation 79
II. Übernahmespezifische Verhaltensanforderungen aus dem Aktiengesetz? 84
1. Reduktion des Leitungsermessens bei Einflussnahme auf die Zusammensetzung des Aktionärskreises? 86
2. Neutralitätspflicht für den Vorstand aufgrund seiner Treuhänderstellung? 88
3. Neutralitätspflicht aufgrund des aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatzes? 89
4. „Holzmüller“-Kompetenz für die Hauptversammlung? 90
5. Neutralitätspflicht zur Sicherstellung eines funktionsfähigen „Markts für Unternehmenskontrolle“? 91
6. Zwischenergebnis: Keine übernahmespezifischen Verhaltensanforderungen für Verwaltungsorgane aus dem Aktiengesetz 92
III. Der Handlungsrahmen der Zielverwaltung gemäß § 33 WpÜG 92
1. Der Norminhalt im Überblick 92
2. Vereitelungsverbot für den Aufsichtsrat bei initiativem Verwaltungshandeln? 94
3. Der Ausnahmetatbestand des § 33 Abs. 1 S. 2 Alt. 1 WpÜG 96
4. Die Reichweite des Leitungsermessens in der Übernahmesituation: Versagung der „ARAG/Garmenbeck“-Grundsätze? 100
5. Zur Frage der Verfassungsmäßigkeit des § 33 Abs. 1 S. 2 Alt. 3 WpÜG 104
a) Abwehrmaßnahmen als Eingriff in verfassungsmäßige Aktionärsrechte? 105
b) Verfassungsrechtliches Gebot zur Delegation der „Abwehrkompetenz“ an die Aktionäre? 106
6. Begrenzung des Anwendungsbereichs von § 33 Abs. 1 S. 2 WpÜG auf originäre Vorstandskompetenzen? 108
7. Der Umfang der Ermächtigungsbefugnis nach § 33 Abs. 2 WpÜG 112
8. Zusammenfassung 117
IV. Der Handlungsrahmen der Zielverwaltung nach der EG-Übernahmerichtlinie und deren Umsetzung ins deutsche Recht 118
1. Striktes Vereitelungsverbot (Neutralitätspflicht) für die Zielverwaltung als Regelfall (Art. 9 Ü-RiLi) 118
2. Die „Durchbrechungsregel“ des Art. 11 Ü-RiLi 120
3. Möglichkeit der Mitgliedsstaaten zum opt out vom Vereitelungsverbot und der Durchbrechungsregel (Art. 12 Ü-RiLi) 122
4. Änderungsbedarf im WpÜG 122
5. Das Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz 124
C. Der Handlungsrahmen der Zielverwaltung nach US-amerikanischem und britischem Recht 125
I. Recht des US-Bundesstaates Delaware 125
1. Die grundlegende Verteilung der Entscheidungsrechte im Gesellschaftsrecht von Delaware 125
a) Der weite Gestaltungsspielraum im Gesellschaftsrecht von Delaware 125
b) Treuepflichtbindung der Unternehmensleitung und die Business Judgment Rule 127
c) Die Bedeutung des Aktionärsstimmrechts (Blasius-Rechtsprechung) 129
2. Die poison pill als zentrales Abwehrinstrument des board 131
a) Erscheinungsformen und Wirkungsweise der poison pill 131
b) Die Moran-Entscheidung des Delaware Supreme Court 134
3. Der gerichtliche Überprüfungsmaßstab für Abwehrmaßnahmen (standard of judicial review) 136
a) „Unocal“ contra „Revlon“: Die unterschiedlichen Pflichtenstandards und ihre Anwendungsbereiche 136
aa) Die Unocal-Entscheidung des Delaware Supreme Courts 136
bb) Die Revlon-Entscheidung: Die Zielverwaltung als Auktionator im Aktionärsinteresse 139
cc) Die Abgrenzung der Anwendungsbereiche des Unocal- und Revlon-Maßstabs 142
b) Die Weiterentwicklung des Unocal-Maßstabs in der Unitrin-Entscheidung 145
c) Das Spannungsverhältnis zwischen dem Leitbild einer Aktionärsdemokratie und der Abwehrkompetenz der Zielverwaltung in der Rechtsprechung Delawares 148
aa) Die Rolle des Blasius-Standards in der Unitrin-Entscheidung und der jüngeren Rechtsprechung des Chancery Court 148
bb) Die Rechtsprechung zu dead hand- und slow hand-pills 150
d) Zulässige Abwehrziele 154
aa) Von der Abwehr zweistufiger Angebote zur Anerkennung „substantiellen Zwangs“ (board knows best-Doktrin) 154
bb) Abwehrmaßnahmen zum Schutz von Stakeholder-Interessen? 159
4. Ausblick: Neujustierung der Machtbalance zwischen Unternehmensleitung und Aktionären durch shareholder rights bylaws? 161
a) Zulässige Regelungsgegenstände von aktionärsseitig initiierten bylaws 163
b) Sperrwirkung von shareholder rights bylaws in Bezug auf entgegenstehende Beschlüsse des board? 165
5. Zusammenfassende Bewertung des Übernahmerechts von Delaware: Die Zielverwaltung als Verteidigerin der Gesellschaft 167
a) Das Verhältnis zwischen Unternehmensleitung und Anteilseignern: Die unterschiedlichen Sichtweisen in der Rechtsprechung Delawares 167
b) Die untergeordnete Bedeutung des Kontrollmarkt-Konzepts in der Rechtsprechung des Delaware Supreme Court 170
c) Trendwende zu mehr shareholder choice in der jüngeren Rechtsprechung des Delaware Supreme Court? 173
II. Der Handlungsrahmen der Zielverwaltung nach britischem Recht 176
1. Verbandsrechtliche Vorgaben 176
2. Das britische Übernahmerecht 179
III. Vergleich der übernahmerechtlichen Pflichtenstellung von Zielverwaltungen nach deutschem, britischem und US-amerikanischem Recht 181
D. Rechtspolitische Überlegungen 185
I. Ergebnisse und Aussagekraft empirischer Studien zu Unternehmensübernahmen 185
1. Abwehrmöglichkeiten der Unternehmensleitung: Abschottung vom Markt für Unternehmenskontrolle oder Verhandlungsmacht im Aktionärsinteresse? 186
a) Ergebnisse und Aussagekraft von pill studies 187
b) shark repellents als Untersuchungsgegenstand 188
c) Unternehmensverfassung und Abwehrmöglichkeiten des board zum Zeitpunkt des Börsengangs (IPO-Studien) 192
2. Zusammenfassende Bewertung 194
3. Die Auswirkungen von feindlichen Übernahmen auf implizite Arbeitnehmeransprüche 195
a) US-amerikanische Untersuchungen 195
b) Britische und kontinentaleuropäische Untersuchungen 199
4. Zusammenfassende Bewertung 202
II. Schlussfolgerungen für den angemessenen Handlungsrahmen der Zielverwaltung 205
1. Die Übernahmeauseinandersetzung als ein „Wettbewerb der Unternehmenskonzepte“? 205
2. Abwehrermessen der Zielverwaltung und die Pflicht zur Wahrung des Unternehmensinteresses 207
3. Die EG-Übernahmerichtlinie und deren Umsetzung in deutsches Recht 211
4. Änderungsvorschläge zum WpÜG 212
E. Ergebnis der Arbeit 215
Literaturverzeichnis 217
Sachverzeichnis 232