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Ebbinghaus, F. (2010). Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53205-6
Ebbinghaus, Felix. Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht. Duncker & Humblot, 2010. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53205-6
Ebbinghaus, F, (2010): Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-53205-6

Format

Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht

Ebbinghaus, Felix

Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 231

(2010)

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Abstract

Kennzeichnend für das deutsche Aktienwesen ist das Vorhandensein starker Mehrheitsaktionäre. Hieraus ergeben sich für die Minderheitsaktionäre Risiken, denen durch Schutzmechanismen gegengesteuert wird. Einer dieser Mechanismen ist ein allgemeines Andienungsrecht der Minderheitsaktionäre, sogenannter Sell-out. Da eine solche Regelung auf europäischer Ebene zwar in der Diskussion stand, bislang jedoch nicht verwirklicht worden ist, geht Felix Ebbinghaus der Frage nach, wie sich ein übernahmeunabhängiger Sell-out in das deutsche Recht unter besonderer Berücksichtigung der bestehenden Minderheitenschutzrechte einfügt. Der Autor untersucht eingehend die bestehende Rechtslage und die widerstreitenden Interessen von Mehrheit und Minderheit und schließt mit der Unterbreitung eines Vorschlags für eine Regelung des übernahmeunabhängigen Sell-outs, die einen angemessenen Interessensausgleich zwischen Minderheits- und Mehrheitsaktionär herbeiführt.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsübersicht 7
Inhaltsverzeichnis 11
Abkürzungsverzeichnis 23
1. Kapitel: Einleitung 27
A. Problemstellung 27
B. Ziel der Arbeit 34
C. Gang der Untersuchung 35
2. Kapitel: Der Sell-out 37
A. Vorgaben für den Sell-out durch Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG 37
B. Entstehungsgeschichte 38
C. Definition 42
I. Begriffsbestimmung 42
1. Begriff des Sell-outs 42
2. Abgrenzung 45
a) Ausschluss 45
b) Kündigung 45
II. Voraussetzungen 46
III. Funktion 47
1. Allgemeine Funktion von Austrittsrechten 47
2. Spezifische Funktion des Sell-outs 47
IV. Rechtssystematische Einordnung 48
1. Das Verhältnis zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht 48
2. Gesellschaftsrechtliche Sicht 53
3. Kapitalmarktrechtliche Sicht 54
4. Stellungnahme 56
D. Der Sell-out in anderen Rechtsordnungen 57
E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht 59
I. Kapitalmarktrechtliche Austrittsrechte 59
1. § 39c S. 1 WpÜG 60
2. § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG 61
3. § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG 62
4. Merkmale kapitalmarktrechtlicher Austrittsrechte 64
II. Gesellschaftsrechtliche Austrittsrechte 65
1. § 305 Abs. 1 AktG 65
2. § 320b Abs. 1 S. 1 AktG 66
3. § 29 Abs. 1 S. 1 und 2 UmwG 66
4. § 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern) 68
5. Delisting 70
a) Reguläres Delisting 71
b) Kaltes Delisting 73
aa) Infolge einer Strukturmaßnahme 74
(1) Grundsätzliches 74
(2) Sonderfälle 74
(a) Mehrheitseingliederung einer börsennotierten in eine unabhängige, nichtbörsennotierte AG 74
(b) Verschmelzung sowie Auf- und Abspaltung einer börsennotierten AG auf bzw. in eine nichtbörsennotierte AG 75
(c) Übertragende Auflösung 77
(d) Zwischenergebnis 77
bb) Ohne vorangegangene Strukturmaßnahme 78
c) Zwischenergebnis 79
6. Wichtiger Grund 79
7. Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht 86
8. Merkmale gesellschaftsrechtlicher Austrittsrechte 86
III. Vergleich des Sell-outs mit den vorhandenen Austrittsrechten 87
3. Kapitel: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs 89
A. Legitimes Ziel 89
B. Geeignetheit 89
C. Erforderlichkeit 90
I. Freihändige Veräußerung der Aktien 91
1. Vinkulierung, § 68 Abs. 2 S. 1 AktG 91
2. Außerhalb der Börse 92
3. An der Börse 92
4. Freiwilliger Erwerb durch den Mehrheitsaktionär 93
II. Ordentliches Austrittsrecht 94
III. Austritt aus wichtigem Grund 95
IV. Austritt infolge eines Delistings 99
V. Austritt nach den Grundsätzen des Macrotron - Urteils 103
VI. Austritt gemäß § 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern) 107
VII. Austritt aufgrund einer Analogie zu den übrigen Austrittsrechten 108
VIII. Austritt wegen Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht 109
1. Erstreckung der Treuepflicht auf den mitgliedschaftlichen Außenbereich 111
a) Geltungsgrund und Zweck der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht 112
b) Konsequenz 113
2. Verletzung der Treuepflicht aufgrund der Höhe der Beteiligung 118
3. Stellungnahme 121
IX. Zahlung eines Liquiditätsausgleichs 121
X. Zwischenergebnis 123
D. Angemessenheit 123
I. Schutzwürdigkeit der Minderheitsaktionäre 123
1. Negative Auswirkungen des Vorhandenseins des Mehrheitsaktionärs 123
a) Auswirkungen auf den Minderheitsaktionär 123
aa) Einschluss in der Gesellschaft 123
(1) Liquiditätsverlust 124
(a) Für das Zustandekommen einer Transaktion benötigte Zeit 126
(b) Preisverfall 127
(aa) Aufgrund der Verlängerung der für eine Transaktion benötigten Zeit 127
(bb) Aufgrund der Minderheitsposition 129
(cc) Aufgrund von Informationsasymmetrie 129
(dd) Aufgrund von Unsicherheit über das Verhältnis von Börsenkurs zum inneren Wert der Aktie 130
(ee) Verringerung der Wahrscheinlichkeit von Übernahmeangeboten 130
(c) Zwischenergebnis 131
(2) Wert der Aktie 131
(a) Börsenkurs als maßgeblicher Wert 133
(b) Tatsächlicher Wert als maßgeblicher Wert 133
(aa) Berechnung des tatsächlichen Wertes der Aktie 134
(bb) Efficient Capital Market Hypothesis 137
(cc) Zwischenergebnis 140
(c) Vertrauen des Anlegers in das Funktionieren des Kapitalmarktes 141
(d) Zwischenergebnis 142
(3) Rechtfertigung eines Schutzes vor dem Liquiditätsverlust der Aktie 143
bb) Missbrauchsgefahr 143
(1) Wegfall des Marktes 144
(a) Disziplinierungseffekt des Marktes 144
(b) Bewertungsfunktion des Marktes 146
(c) Zwischenergebnis 147
(2) Kontrolle des Mehrheitsaktionärs über die Gesellschaft 148
(3) Beispiele missbräuchlichen Verhaltens 151
(a) Sondervorteile 151
(b) Einstellung der Dividendenzahlungen 154
(c) Änderung der Unternehmensziele oder -politik, Satzungsänderungen 156
(d) Wahl des Zeitpunkts eines späteren Herausdrängens der Minderheit 158
(e) Im Falle des Verlusts der Börsenzulassung 161
(4) Rechtfertigung eines Schutzes vor der Missbrauchsgefahr 162
cc) Zwischenergebnis 162
b) Gesamtwirtschaftliche Auswirkungen 163
2. Möglichkeiten des Selbstschutzes 164
3. Effektivität des bestehenden Minderheitenschutzes 165
a) Überwachungsineffizienz 167
aa) Rationale Apathie der Minderheitsaktionäre 167
bb) „Bißsperre“ zwischen Vorstand und Aufsichtsrat 169
cc) Zwischenergebnis 170
b) Konzernrechtlicher Minderheitenschutz, §§ 311 ff. AktG 170
aa) Anwendbarkeit des konzernrechtlichen Schutzsystems 171
bb) Wirkungsweise der §§ 311 ff. AktG 173
cc) Grundsätzliche Kritik an den §§ 311 ff. AktG 176
dd) Schutzlücken 178
(1) Vom herrschenden Unternehmen veranlasste Rechtsgeschäfte und Maßnahmen 178
(2) Höhe des Nachteils 180
(a) Fehlender Vergleichsmaßstab 180
(b) Waschkorblage 182
(3) Abhängigkeit der für den Abhängigkeitsbericht Verantwortlichen 183
(4) Sanktion bei Pflichtverletzung in Bezug auf die Erstellung und Prüfung des Abschlussberichts 187
(5) Feststellung des Vorliegen seines qualifizierten faktischen Konzerns 188
ee) Effektivität des konzernrechtlichen Minderheitenschutzes 190
c) Außerkonzernrechtlicher Minderheitenschutz 192
aa) Fälle fehlenden Abhängigkeitsverhältnisses 192
(1) Satzungsregelungen 193
(2) Vertragliche Regelungen 193
(3) Zwischenergebnis 194
bb) Risiken für die Minderheitsaktionäre einer kontrollierten, nichtabhängigen Gesellschaft 194
cc) Verbote der Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs 197
(1) Gleichbehandlungsgrundsatz, § 53a AktG 198
(2) Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht 198
(3) Rückzahlungsverbot, § 57 Abs. 1 S. 1 AktG 199
dd) Möglichkeiten der Entdeckung von Verstößen 200
(1) § 131 Abs. 1 S. 1 AktG 201
(2) Überwachung durch den Aufsichtsrat, § 111 Abs. 1 AktG 202
(3) Sonderprüfung, § 142 Abs. 1 S. 1 AktG 205
(4) Zwischenergebnis 207
ee) Sanktionsmöglichkeiten der Minderheit 207
(1) Anfechtbarkeit von Hauptversammlungsbeschlüssen 207
(a) § 243 Abs. 2 S. 1 AktG 208
(b) § 243 Abs. 1 AktG 209
(c) Wahrscheinlichkeit der Ziehung von Sondervorteilen durch die Ausübung des Stimmrechts 210
(d) § 254 Abs. 1 AktG 211
(e) Zwischenergebnis 214
(2) Schadensersatz - und Rückgewährsansprüche 214
(a) § 117 Abs. 1, Abs. 2 S. 1, Abs. 3 AktG 215
(b) Treuepflichtverletzung 217
(c) § 93 Abs. 2 S. 1 AktG, ggf. i.V.m. § 116 S. 1 AktG 217
(d) § 62 Abs. 1 S. 1 AktG 219
(e) § 823 Abs. 1 BGB wegen Verletzung des Mitgliedschaftsrechts 220
(f) § 823 Abs. 2 BGB wegen Verletzung eines Schutzgesetzes 221
(aa) § 53a AktG 221
(bb) § 93 Abs. 2 S. 1 AktG, § 116 S. 1 AktG 222
(cc) § 266 Abs. 1 Alt. 2 StGB 222
(g) § 826 BGB 222
(h) § 812 Abs. 1 S. 1 Alt. 2 BGB 223
ff) Effektivität außerkonzernrechtlichen Minderheitenschutzes 224
d) Stellungnahme 224
4. Zwischenergebnis 226
II. Erforderlichkeit gesetzgeberischen Tätigwerdens 227
1. Bindungswirkung der Grundrechte 227
2. Schutzpflichten 228
a) Art. 14 Abs. 1 GG 230
aa) Missbrauch 231
bb) Einschluss 232
(1) Börsenkurs 232
(2) Verkehrsfähigkeit der Aktie 233
(a) Verfassungsrechtlich geschütztes Eigentum 233
(b) Einwände 236
(aa) Vorgaben des Bundesverfassungsgerichts 236
(bb) Verkehrsfähigkeit der Aktie 236
(c) Stellungnahme 237
(3) Zwischenergebnis 239
b) Art. 12 Abs. 1 GG 240
c) Art. 9 Abs. 1 GG 241
d) Art. 2 Abs. 1 GG 242
e) Stellungnahme 242
III. Auswirkungen des Sell-outs 243
1. Zusätzlicher Minderheitenschutz 244
a) Schutz vor dem Einschluss der Minderheit in der Gesellschaft 244
aa) Liquiditätserhalt 244
bb) Schutz vor dem Verfall des Börsenkurses 245
cc) Erhalt der Börsennotierung und - zulassung 246
dd) Zwischenergebnis 246
b) Missbrauchsschutz 247
c) Übernahmebezogener Minderheitenschutz 250
d) Zwischenergebnis 252
2. Stärkung des Kapitalmarkts 252
3. Belastung des Mehrheitsaktionärs 258
a) Zwangserwerb 258
b) Kosten 259
aa) Kosten des Andienungsprozesses 259
(1) Gegenleistung 260
(2) Sachverständigenkosten 261
(a) Erfordernis eines Sachverständigengutachtens 261
(b) Kostentragung 262
(3) Gerichtskosten 263
bb) Bildung von Rückstellungen 264
cc) Zwischenergebnis 266
c) Gefahr des unfreiwilligen Delistings 266
d) Gefahr der Kursmanipulation 267
e) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen 269
f) Zwischenergebnis 269
4. Ausschluss der Minderheit 269
5. Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen 270
6. Belastung der Gerichte 270
7. Übernahmerechtliche Betrachtung 271
8. Zwischenergebnis 271
IV. Abwägung 272
1. Argumente gegen den Sell-out 272
a) Grundrechtsrelevanz des Sell-outs für den Mehrheitsaktionär 272
aa) Verhältnis europäischer Richtlinien zu deutschem Verfassungsrecht\r 273
bb) Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG 274
(1) Eigentumserwerb 274
(2) Vermögensverfügungsbefugnis, Vermögensbestand 277
(3) Kosten 279
(4) Änderung der Zusammensetzung des Vermögens 279
(5) Eingeschränkte Veräußerbarkeit 279
(6) Zwischenergebnis 281
cc) Art. 12 Abs. 1 GG 281
dd) Art. 9 Abs. 1 GG 283
ee) Art. 2 Abs. 1 GG 284
(1) Eingriff in den Schutzbereich 285
(a) Vertragsfreiheit 285
(b) Vermögensverfügungsfreiheit 285
(2) Rechtfertigung 286
ff) Art. 3 Abs. 1 GG 288
gg) Zwischenergebnis 289
b) Finanzielle Belastung des Mehrheitsaktionärs 289
c) Missbräuchliche Ausübung des Andienungsrechts 291
d) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen 292
e) Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen 293
f) Überregulierung 294
2. Argumente für den Sell-out 296
a) Schutz der Minderheit 296
aa) Gesellschaftsrechtlicher Schutz 296
bb) Kapitalmarktrechtlicher Schutz 297
b) Interessensgerechter Schutz 299
c) Effektives Konfliktlösungsmittel 301
d) Konsequenz aus der Macrotron-Entscheidung 302
e) Abwälzung des Marktrisikos auf den Verantwortlichen 303
f) Wahl des Zeitpunktes für den Austritt 304
aa) Konzernierungsstufe 304
bb) Abfindungshöhe 306
g) Einschränkung der Möglichkeiten räuberischer Aktionäre 307
h) Missbräuchliche Pyramidenstrukturen 310
i) Waffengleichheit 310
aa) Identität der Mittel 310
bb) Symmetrie der Eingriffsmöglichkeiten 311
cc) Wahl des für die Berechnung der Abfindungshöhe maßgeblichen Zeitpunkts 312
dd) Stellungnahme 312
j) Systemkonformität 313
aa) Modelle der Unternehmenskontrolle 314
bb) Der Aktionär als Verbandsmitglied oder als Kapitalanleger? 315
cc) Auslöser des Sell-outs 323
(1) Beteiligungshöhe von 90% bis 95% als Strukturveränderung der Gesellschaft 323
(2) § 305 Abs. 1 AktG 324
(3) § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG 325
(4) § 39c S. 1 WpÜG 326
(5) Delisting 326
(6) Zwischenergebnis 327
dd) Folgeschutz durch Austrittsrecht 327
ee) Vereinbarkeit von Bestandsschutz und Austrittsrecht 328
ff) Stellungnahme 332
3. Zusammenfassende Wertung 332
E. Ergebnis 335
4. Kapitel: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs 337
A. Parameter der zukünftigen Regelung 337
I. Beschränkung auf börsennotierte Gesellschaften? 337
1. Förderung der Attraktivität des Kapitalmarkts 337
2. Änderung der Aktionärsstruktur 342
3. Minderheitenschutz 343
4. Gegengewicht zum Squeeze-out 344
5. Wertung 345
6. Zwischenergebnis 345
II. Ort der Regelung 345
III. Schwellenwert 347
1. Einheitlichkeit der Schwellenwerte 348
2. § 327a Abs. 1 S. 1 AktG 349
3. Quorengebundene Minderheitenschutzrechte 349
4. Nichtigkeit von Abfindungsklauseln in Personengesellschaften 350
5. Grad der Illiquidität 353
a) § 39c S. 1 WpÜG 354
b) § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG 355
c) § 9 Abs. 1 S. 1 BörsZulVO 357
d) Zwischenergebnis 357
6. Stellungnahme 357
IV. Trennung nach Aktiengattungen 357
V. Erfordernis schädigenden Verhaltens des Mehrheitsaktionärs 359
VI. Ausnahmen 359
VII. Ausübung des Andienungsrechts 360
1. Einzeln oder gemeinsam 360
a) Einzelne Ausübung 360
b) Gemeinsame Ausübung 362
2. Art der Kollektiventscheidung 363
a) Hauptversammlungsbeschluss 363
b) Gerichtsbeschluss auf Antrag der Minderheitsaktionäre 364
3. Erforderliche Mehrheit 365
4. Verfassungsrechtliche Zulässigkeit 366
VIII. Ausübungsfrist 368
IX. Sachliche Rechtfertigung des Sell-out-Antrags 369
X. Informationspflichten 370
1. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht 370
2. Auskunftsanspruch 372
XI. Gegenleistung 373
1. Einigung 373
2. Gerichtliche Festlegung 374
a) Maßgeblicher Zeitpunkt für die Bewertung 374
b) Art der Gegenleistung 374
c) Höhe der Gegenleistung 375
aa) Vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot 376
bb) Börsenkurs 376
(1) Grundsatz 376
(2) Einwände 377
(a) Zu geringe Liquidität 377
(b) Marktenge 379
(c) Manipulationsmöglichkeiten des Mehrheitsaktionärs 381
(3) Stellungnahme 382
cc) Vorerwerbe 382
dd) Sachverständigengutachten 384
3. Sicherung und Verzinsung der Gegenleistung 388
XII. Freigabeverfahren 389
XIII. Gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung 390
1. Einigung über die Gegenleistung 390
a) Den Sell-out beantragende Minderheitsaktionäre 390
b) Den Sell-out ablehnende Minderheitsaktionäre 390
XIV. Rechtsschutz gegen den Zwangserwerb 392
XV. Verfahrensbündelung 392
XVI. Behandlung eigener Aktien der Gesellschaft 393
1. Berechnung der Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs 393
2. Auswirkungen eines wirksamen Sell-out-Beschlusses 395
XVII. Behandlung von Bezugsrechten 395
XVIII. Das Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zu anderen Regelungen 395
1. Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum übernahmerechtlichen Sell-out 395
2. Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum aktienrechtlichen Squeeze-out 396
XIX. Übergangsregelung 397
B. Gesetzesvorschlag 397
I. Artikel 1 397
1. Änderung des Aktiengesetzes 397
2. Änderung des Wertpapiererwerbs - und Übernahmegesetzes 399
3. Änderung des Spruchverfahrensgesetzes 400
II. Artikel 2 401
5. Kapitel: Wesentliches Ergebnis und Zusammenfassung 402
Literaturverzeichnis 405
Sachwortverzeichnis 459