Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht

Felix Ebbinghaus

doi:10.3790/978-3-428-53205-6

Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht

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Ebbinghaus, F. (2010). Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53205-6

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Die Umsetzung des übernahmeunabhängigen Sell-outs in das deutsche Recht

Ebbinghaus, Felix

Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 231

(2010)

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Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-53205-6
978-3-428-13205-8 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-53205-6
Edition: 1
Language: German
Pages: 468
Collections: NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Company, commercial & competition law: general

Pricing

Institution: € 150.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 99.90 (incl. local VAT if applicable)

Abstract

Kennzeichnend für das deutsche Aktienwesen ist das Vorhandensein starker Mehrheitsaktionäre. Hieraus ergeben sich für die Minderheitsaktionäre Risiken, denen durch Schutzmechanismen gegengesteuert wird. Einer dieser Mechanismen ist ein allgemeines Andienungsrecht der Minderheitsaktionäre, sogenannter Sell-out. Da eine solche Regelung auf europäischer Ebene zwar in der Diskussion stand, bislang jedoch nicht verwirklicht worden ist, geht Felix Ebbinghaus der Frage nach, wie sich ein übernahmeunabhängiger Sell-out in das deutsche Recht unter besonderer Berücksichtigung der bestehenden Minderheitenschutzrechte einfügt. Der Autor untersucht eingehend die bestehende Rechtslage und die widerstreitenden Interessen von Mehrheit und Minderheit und schließt mit der Unterbreitung eines Vorschlags für eine Regelung des übernahmeunabhängigen Sell-outs, die einen angemessenen Interessensausgleich zwischen Minderheits- und Mehrheitsaktionär herbeiführt.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	5
Inhaltsübersicht	7
Inhaltsverzeichnis	11
Abkürzungsverzeichnis	23
1. Kapitel: Einleitung	27
A. Problemstellung	27
B. Ziel der Arbeit	34
C. Gang der Untersuchung	35
2. Kapitel: Der Sell-out	37
A. Vorgaben für den Sell-out durch Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG	37
B. Entstehungsgeschichte	38
C. Definition	42
I. Begriffsbestimmung	42
1. Begriff des Sell-outs	42
2. Abgrenzung	45
a) Ausschluss	45
b) Kündigung	45
II. Voraussetzungen	46
III. Funktion	47
1. Allgemeine Funktion von Austrittsrechten	47
2. Spezifische Funktion des Sell-outs	47
IV. Rechtssystematische Einordnung	48
1. Das Verhältnis zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht	48
2. Gesellschaftsrechtliche Sicht	53
3. Kapitalmarktrechtliche Sicht	54
4. Stellungnahme	56
D. Der Sell-out in anderen Rechtsordnungen	57
E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht	59
I. Kapitalmarktrechtliche Austrittsrechte	59
1. § 39c S. 1 WpÜG	60
2. § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG	61
3. § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG	62
4. Merkmale kapitalmarktrechtlicher Austrittsrechte	64
II. Gesellschaftsrechtliche Austrittsrechte	65
1. § 305 Abs. 1 AktG	65
2. § 320b Abs. 1 S. 1 AktG	66
3. § 29 Abs. 1 S. 1 und 2 UmwG	66
4. § 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern)	68
5. Delisting	70
a) Reguläres Delisting	71
b) Kaltes Delisting	73
aa) Infolge einer Strukturmaßnahme	74
(1) Grundsätzliches	74
(2) Sonderfälle	74
(a) Mehrheitseingliederung einer börsennotierten in eine unabhängige, nichtbörsennotierte AG	74
(b) Verschmelzung sowie Auf- und Abspaltung einer börsennotierten AG auf bzw. in eine nichtbörsennotierte AG	75
(c) Übertragende Auflösung	77
(d) Zwischenergebnis	77
bb) Ohne vorangegangene Strukturmaßnahme	78
c) Zwischenergebnis	79
6. Wichtiger Grund	79
7. Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht	86
8. Merkmale gesellschaftsrechtlicher Austrittsrechte	86
III. Vergleich des Sell-outs mit den vorhandenen Austrittsrechten	87
3. Kapitel: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs	89
A. Legitimes Ziel	89
B. Geeignetheit	89
C. Erforderlichkeit	90
I. Freihändige Veräußerung der Aktien	91
1. Vinkulierung, § 68 Abs. 2 S. 1 AktG	91
2. Außerhalb der Börse	92
3. An der Börse	92
4. Freiwilliger Erwerb durch den Mehrheitsaktionär	93
II. Ordentliches Austrittsrecht	94
III. Austritt aus wichtigem Grund	95
IV. Austritt infolge eines Delistings	99
V. Austritt nach den Grundsätzen des Macrotron - Urteils	103
VI. Austritt gemäß § 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern)	107
VII. Austritt aufgrund einer Analogie zu den übrigen Austrittsrechten	108
VIII. Austritt wegen Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht	109
1. Erstreckung der Treuepflicht auf den mitgliedschaftlichen Außenbereich	111
a) Geltungsgrund und Zweck der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht	112
b) Konsequenz	113
2. Verletzung der Treuepflicht aufgrund der Höhe der Beteiligung	118
3. Stellungnahme	121
IX. Zahlung eines Liquiditätsausgleichs	121
X. Zwischenergebnis	123
D. Angemessenheit	123
I. Schutzwürdigkeit der Minderheitsaktionäre	123
1. Negative Auswirkungen des Vorhandenseins des Mehrheitsaktionärs	123
a) Auswirkungen auf den Minderheitsaktionär	123
aa) Einschluss in der Gesellschaft	123
(1) Liquiditätsverlust	124
(a) Für das Zustandekommen einer Transaktion benötigte Zeit	126
(b) Preisverfall	127
(aa) Aufgrund der Verlängerung der für eine Transaktion benötigten Zeit	127
(bb) Aufgrund der Minderheitsposition	129
(cc) Aufgrund von Informationsasymmetrie	129
(dd) Aufgrund von Unsicherheit über das Verhältnis von Börsenkurs zum inneren Wert der Aktie	130
(ee) Verringerung der Wahrscheinlichkeit von Übernahmeangeboten	130
(c) Zwischenergebnis	131
(2) Wert der Aktie	131
(a) Börsenkurs als maßgeblicher Wert	133
(b) Tatsächlicher Wert als maßgeblicher Wert	133
(aa) Berechnung des tatsächlichen Wertes der Aktie	134
(bb) Efficient Capital Market Hypothesis	137
(cc) Zwischenergebnis	140
(c) Vertrauen des Anlegers in das Funktionieren des Kapitalmarktes	141
(d) Zwischenergebnis	142
(3) Rechtfertigung eines Schutzes vor dem Liquiditätsverlust der Aktie	143
bb) Missbrauchsgefahr	143
(1) Wegfall des Marktes	144
(a) Disziplinierungseffekt des Marktes	144
(b) Bewertungsfunktion des Marktes	146
(c) Zwischenergebnis	147
(2) Kontrolle des Mehrheitsaktionärs über die Gesellschaft	148
(3) Beispiele missbräuchlichen Verhaltens	151
(a) Sondervorteile	151
(b) Einstellung der Dividendenzahlungen	154
(c) Änderung der Unternehmensziele oder -politik, Satzungsänderungen	156
(d) Wahl des Zeitpunkts eines späteren Herausdrängens der Minderheit	158
(e) Im Falle des Verlusts der Börsenzulassung	161
(4) Rechtfertigung eines Schutzes vor der Missbrauchsgefahr	162
cc) Zwischenergebnis	162
b) Gesamtwirtschaftliche Auswirkungen	163
2. Möglichkeiten des Selbstschutzes	164
3. Effektivität des bestehenden Minderheitenschutzes	165
a) Überwachungsineffizienz	167
aa) Rationale Apathie der Minderheitsaktionäre	167
bb) „Bißsperre“ zwischen Vorstand und Aufsichtsrat	169
cc) Zwischenergebnis	170
b) Konzernrechtlicher Minderheitenschutz, §§ 311 ff. AktG	170
aa) Anwendbarkeit des konzernrechtlichen Schutzsystems	171
bb) Wirkungsweise der §§ 311 ff. AktG	173
cc) Grundsätzliche Kritik an den §§ 311 ff. AktG	176
dd) Schutzlücken	178
(1) Vom herrschenden Unternehmen veranlasste Rechtsgeschäfte und Maßnahmen	178
(2) Höhe des Nachteils	180
(a) Fehlender Vergleichsmaßstab	180
(b) Waschkorblage	182
(3) Abhängigkeit der für den Abhängigkeitsbericht Verantwortlichen	183
(4) Sanktion bei Pflichtverletzung in Bezug auf die Erstellung und Prüfung des Abschlussberichts	187
(5) Feststellung des Vorliegen seines qualifizierten faktischen Konzerns	188
ee) Effektivität des konzernrechtlichen Minderheitenschutzes	190
c) Außerkonzernrechtlicher Minderheitenschutz	192
aa) Fälle fehlenden Abhängigkeitsverhältnisses	192
(1) Satzungsregelungen	193
(2) Vertragliche Regelungen	193
(3) Zwischenergebnis	194
bb) Risiken für die Minderheitsaktionäre einer kontrollierten, nichtabhängigen Gesellschaft	194
cc) Verbote der Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs	197
(1) Gleichbehandlungsgrundsatz, § 53a AktG	198
(2) Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht	198
(3) Rückzahlungsverbot, § 57 Abs. 1 S. 1 AktG	199
dd) Möglichkeiten der Entdeckung von Verstößen	200
(1) § 131 Abs. 1 S. 1 AktG	201
(2) Überwachung durch den Aufsichtsrat, § 111 Abs. 1 AktG	202
(3) Sonderprüfung, § 142 Abs. 1 S. 1 AktG	205
(4) Zwischenergebnis	207
ee) Sanktionsmöglichkeiten der Minderheit	207
(1) Anfechtbarkeit von Hauptversammlungsbeschlüssen	207
(a) § 243 Abs. 2 S. 1 AktG	208
(b) § 243 Abs. 1 AktG	209
(c) Wahrscheinlichkeit der Ziehung von Sondervorteilen durch die Ausübung des Stimmrechts	210
(d) § 254 Abs. 1 AktG	211
(e) Zwischenergebnis	214
(2) Schadensersatz - und Rückgewährsansprüche	214
(a) § 117 Abs. 1, Abs. 2 S. 1, Abs. 3 AktG	215
(b) Treuepflichtverletzung	217
(c) § 93 Abs. 2 S. 1 AktG, ggf. i.V.m. § 116 S. 1 AktG	217
(d) § 62 Abs. 1 S. 1 AktG	219
(e) § 823 Abs. 1 BGB wegen Verletzung des Mitgliedschaftsrechts	220
(f) § 823 Abs. 2 BGB wegen Verletzung eines Schutzgesetzes	221
(aa) § 53a AktG	221
(bb) § 93 Abs. 2 S. 1 AktG, § 116 S. 1 AktG	222
(cc) § 266 Abs. 1 Alt. 2 StGB	222
(g) § 826 BGB	222
(h) § 812 Abs. 1 S. 1 Alt. 2 BGB	223
ff) Effektivität außerkonzernrechtlichen Minderheitenschutzes	224
d) Stellungnahme	224
4. Zwischenergebnis	226
II. Erforderlichkeit gesetzgeberischen Tätigwerdens	227
1. Bindungswirkung der Grundrechte	227
2. Schutzpflichten	228
a) Art. 14 Abs. 1 GG	230
aa) Missbrauch	231
bb) Einschluss	232
(1) Börsenkurs	232
(2) Verkehrsfähigkeit der Aktie	233
(a) Verfassungsrechtlich geschütztes Eigentum	233
(b) Einwände	236
(aa) Vorgaben des Bundesverfassungsgerichts	236
(bb) Verkehrsfähigkeit der Aktie	236
(c) Stellungnahme	237
(3) Zwischenergebnis	239
b) Art. 12 Abs. 1 GG	240
c) Art. 9 Abs. 1 GG	241
d) Art. 2 Abs. 1 GG	242
e) Stellungnahme	242
III. Auswirkungen des Sell-outs	243
1. Zusätzlicher Minderheitenschutz	244
a) Schutz vor dem Einschluss der Minderheit in der Gesellschaft	244
aa) Liquiditätserhalt	244
bb) Schutz vor dem Verfall des Börsenkurses	245
cc) Erhalt der Börsennotierung und - zulassung	246
dd) Zwischenergebnis	246
b) Missbrauchsschutz	247
c) Übernahmebezogener Minderheitenschutz	250
d) Zwischenergebnis	252
2. Stärkung des Kapitalmarkts	252
3. Belastung des Mehrheitsaktionärs	258
a) Zwangserwerb	258
b) Kosten	259
aa) Kosten des Andienungsprozesses	259
(1) Gegenleistung	260
(2) Sachverständigenkosten	261
(a) Erfordernis eines Sachverständigengutachtens	261
(b) Kostentragung	262
(3) Gerichtskosten	263
bb) Bildung von Rückstellungen	264
cc) Zwischenergebnis	266
c) Gefahr des unfreiwilligen Delistings	266
d) Gefahr der Kursmanipulation	267
e) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen	269
f) Zwischenergebnis	269
4. Ausschluss der Minderheit	269
5. Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen	270
6. Belastung der Gerichte	270
7. Übernahmerechtliche Betrachtung	271
8. Zwischenergebnis	271
IV. Abwägung	272
1. Argumente gegen den Sell-out	272
a) Grundrechtsrelevanz des Sell-outs für den Mehrheitsaktionär	272
aa) Verhältnis europäischer Richtlinien zu deutschem Verfassungsrechtr	273
bb) Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG	274
(1) Eigentumserwerb	274
(2) Vermögensverfügungsbefugnis, Vermögensbestand	277
(3) Kosten	279
(4) Änderung der Zusammensetzung des Vermögens	279
(5) Eingeschränkte Veräußerbarkeit	279
(6) Zwischenergebnis	281
cc) Art. 12 Abs. 1 GG	281
dd) Art. 9 Abs. 1 GG	283
ee) Art. 2 Abs. 1 GG	284
(1) Eingriff in den Schutzbereich	285
(a) Vertragsfreiheit	285
(b) Vermögensverfügungsfreiheit	285
(2) Rechtfertigung	286
ff) Art. 3 Abs. 1 GG	288
gg) Zwischenergebnis	289
b) Finanzielle Belastung des Mehrheitsaktionärs	289
c) Missbräuchliche Ausübung des Andienungsrechts	291
d) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen	292
e) Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen	293
f) Überregulierung	294
2. Argumente für den Sell-out	296
a) Schutz der Minderheit	296
aa) Gesellschaftsrechtlicher Schutz	296
bb) Kapitalmarktrechtlicher Schutz	297
b) Interessensgerechter Schutz	299
c) Effektives Konfliktlösungsmittel	301
d) Konsequenz aus der Macrotron-Entscheidung	302
e) Abwälzung des Marktrisikos auf den Verantwortlichen	303
f) Wahl des Zeitpunktes für den Austritt	304
aa) Konzernierungsstufe	304
bb) Abfindungshöhe	306
g) Einschränkung der Möglichkeiten räuberischer Aktionäre	307
h) Missbräuchliche Pyramidenstrukturen	310
i) Waffengleichheit	310
aa) Identität der Mittel	310
bb) Symmetrie der Eingriffsmöglichkeiten	311
cc) Wahl des für die Berechnung der Abfindungshöhe maßgeblichen Zeitpunkts	312
dd) Stellungnahme	312
j) Systemkonformität	313
aa) Modelle der Unternehmenskontrolle	314
bb) Der Aktionär als Verbandsmitglied oder als Kapitalanleger?	315
cc) Auslöser des Sell-outs	323
(1) Beteiligungshöhe von 90% bis 95% als Strukturveränderung der Gesellschaft	323
(2) § 305 Abs. 1 AktG	324
(3) § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG	325
(4) § 39c S. 1 WpÜG	326
(5) Delisting	326
(6) Zwischenergebnis	327
dd) Folgeschutz durch Austrittsrecht	327
ee) Vereinbarkeit von Bestandsschutz und Austrittsrecht	328
ff) Stellungnahme	332
3. Zusammenfassende Wertung	332
E. Ergebnis	335
4. Kapitel: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs	337
A. Parameter der zukünftigen Regelung	337
I. Beschränkung auf börsennotierte Gesellschaften?	337
1. Förderung der Attraktivität des Kapitalmarkts	337
2. Änderung der Aktionärsstruktur	342
3. Minderheitenschutz	343
4. Gegengewicht zum Squeeze-out	344
5. Wertung	345
6. Zwischenergebnis	345
II. Ort der Regelung	345
III. Schwellenwert	347
1. Einheitlichkeit der Schwellenwerte	348
2. § 327a Abs. 1 S. 1 AktG	349
3. Quorengebundene Minderheitenschutzrechte	349
4. Nichtigkeit von Abfindungsklauseln in Personengesellschaften	350
5. Grad der Illiquidität	353
a) § 39c S. 1 WpÜG	354
b) § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG	355
c) § 9 Abs. 1 S. 1 BörsZulVO	357
d) Zwischenergebnis	357
6. Stellungnahme	357
IV. Trennung nach Aktiengattungen	357
V. Erfordernis schädigenden Verhaltens des Mehrheitsaktionärs	359
VI. Ausnahmen	359
VII. Ausübung des Andienungsrechts	360
1. Einzeln oder gemeinsam	360
a) Einzelne Ausübung	360
b) Gemeinsame Ausübung	362
2. Art der Kollektiventscheidung	363
a) Hauptversammlungsbeschluss	363
b) Gerichtsbeschluss auf Antrag der Minderheitsaktionäre	364
3. Erforderliche Mehrheit	365
4. Verfassungsrechtliche Zulässigkeit	366
VIII. Ausübungsfrist	368
IX. Sachliche Rechtfertigung des Sell-out-Antrags	369
X. Informationspflichten	370
1. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht	370
2. Auskunftsanspruch	372
XI. Gegenleistung	373
1. Einigung	373
2. Gerichtliche Festlegung	374
a) Maßgeblicher Zeitpunkt für die Bewertung	374
b) Art der Gegenleistung	374
c) Höhe der Gegenleistung	375
aa) Vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot	376
bb) Börsenkurs	376
(1) Grundsatz	376
(2) Einwände	377
(a) Zu geringe Liquidität	377
(b) Marktenge	379
(c) Manipulationsmöglichkeiten des Mehrheitsaktionärs	381
(3) Stellungnahme	382
cc) Vorerwerbe	382
dd) Sachverständigengutachten	384
3. Sicherung und Verzinsung der Gegenleistung	388
XII. Freigabeverfahren	389
XIII. Gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung	390
1. Einigung über die Gegenleistung	390
a) Den Sell-out beantragende Minderheitsaktionäre	390
b) Den Sell-out ablehnende Minderheitsaktionäre	390
XIV. Rechtsschutz gegen den Zwangserwerb	392
XV. Verfahrensbündelung	392
XVI. Behandlung eigener Aktien der Gesellschaft	393
1. Berechnung der Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs	393
2. Auswirkungen eines wirksamen Sell-out-Beschlusses	395
XVII. Behandlung von Bezugsrechten	395
XVIII. Das Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zu anderen Regelungen	395
1. Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum übernahmerechtlichen Sell-out	395
2. Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum aktienrechtlichen Squeeze-out	396
XIX. Übergangsregelung	397
B. Gesetzesvorschlag	397
I. Artikel 1	397
1. Änderung des Aktiengesetzes	397
2. Änderung des Wertpapiererwerbs - und Übernahmegesetzes	399
3. Änderung des Spruchverfahrensgesetzes	400
II. Artikel 2	401
5. Kapitel: Wesentliches Ergebnis und Zusammenfassung	402
Literaturverzeichnis	405
Sachwortverzeichnis	459

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