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Barouk, N. (2008). Der angemessene Preis im deutschen und französischen Übernahmerecht. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52484-6
Barouk, Naima. Der angemessene Preis im deutschen und französischen Übernahmerecht. Duncker & Humblot, 2008. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52484-6
Barouk, N, (2008): Der angemessene Preis im deutschen und französischen Übernahmerecht, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-52484-6

Format

Der angemessene Preis im deutschen und französischen Übernahmerecht

Barouk, Naima

Beiträge zum Europäischen Wirtschaftsrecht, Vol. 45

(2008)

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Abstract

Im Zentrum der Arbeit steht der Preis als Kernelement im Übernahmeangebot. Der den Aktionären angebotene Preis für die Veräußerung der Wertpapiere spielt eine entscheidende Rolle bei Übernahmeangeboten, da er zum Erfolg als auch zum Misserfolg des Angebotes führen kann. Der deutsche Gesetzgeber hat durch die Vorgabe von Mindestpreisregeln im WpÜG eine einheitliche Regelung zum angemessenen Preis bei freiwilligen Übernahmeangeboten und Pflichtangeboten geschaffen. Im Unterschied dazu kennt das französische Übernahmerecht keine präzise Regelung für die Festsetzung des Preises bei freiwilligen Übernahmeangeboten. In der Praxis hat sich als Bewertungsverfahren die "méthode multi-critères" herausgebildet. Die Überwachung obliegt der Aufsichtsbehörde (AMF) im Rahmen der Genehmigung des Übernahmevorhabens.

Die Autorin diskutiert die Vorschriften und Methoden zur Festlegung des Preises bei den verschiedenen Angebotsarten (freiwilliges Angebot, Pflichtangebot, Squeeze-out, Sell-out; Offre publique d'achat et d'échange, Offre obligatoire, Garantie de cours, Offre de fermeture, Offre publique de retrait, Retrait obligatoire) einschließlich der Systeme der Überwachung und Kontrolle durch die Aufsichtsbehörden in Deutschland und Frankreich. Dabei wird der aktuelle Stand der Rechtsetzung nach Umsetzung der europäischen Übernahmerichtlinie in die nationalen Übernahmeregeln berücksichtigt. Besonders wird die Frage diskutiert, warum der Gesetzgeber bei Übernahmen Einfluss auf den Preis nimmt und welche Kriterien und Methoden für die Preisbestimmung herangezogen werden. In einem besonderen Kapitel werden die in Deutschland und Frankreich geltenden Regelungen zum Angebotspreis - differenziert nach Angebotsarten - rechtsvergleichend betrachtet sowie Gemeinsamkeiten und Unterschiede herausgearbeitet.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 3
Inhaltsverzeichnis 5
Abkürzungsverzeichnis 13
Einführung 17
1. Gang der Darstellung 21
Erster Teil: Deutsches, französisches und europäisches Übernahmerecht im Überblick 23
I. Die Entwicklung der Rechtsnormen 23
1. Die Entwicklung in Deutschland 23
a) Leitsätze der Börsensachverständigenkommission von 1979 23
b) Der Übernahmekodex von 1995 24
c) Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) von 2002 25
2. Die Entwicklung in Frankreich 26
a) Die erste „Règlementation“ von „Offres publiques d’achat“ im Jahre 1966 27
b) Die Phase von der Kodifikation im Jahr 1970 bis 1988 28
c) Das Gesetz vom 2. August 1989 und die Phase bis 2004 31
d) Der Règlement général der AMF von 2004 und 2006 33
e) Rechtsquellen des französischen Übernahmerechts 34
f) Zusammenfassende Betrachtung 36
3. Die europäische Entwicklung 37
a) Die Richtlinienentwürfe von 1989/90 38
b) Die Vorschläge für eine Rahmenrichtlinie von 1996/97 38
c) Der Gemeinsame Standpunkt von 1999/2000 39
d) Der Kommissionsvorschlag vom 2. Oktober 2002 40
e) Die Einigung der Mitgliedstaaten vom 22. Dezember 2003 41
II. Die wesentlichen Inhalte der Übernahmerichtlinie 41
1. Anwendungsbereich und anwendbares Recht 41
2. Das Übernahmeverfahren 45
a) Grundsätze 45
b) Bekanntmachung des Angebots 45
c) Mindestinhalte der Angebotsunterlage 45
d) Annahmefrist 46
3. Das Pflichtangebot 46
a) Voraussetzungen 46
b) Angemessener Preis 47
4. Die Abwehrmaßnahmen 48
a) Transparenzpflichten 49
b) Durchbrechungsregeln 49
c) Das zweistufige Optionsmodell (Art. 9 und 11 Übernahmerichtlinie) 50
5. „Squeeze-out“ und „Sell-out“ 51
III. Das deutsche Recht nach Umsetzung der Übernahmerichtlinie 52
1. Anwendungsbereich und anwendbares Recht 54
a) Wertpapiere 54
b) Angebotsarten 54
c) Zielgesellschaften 56
aa) Zielgesellschaften mit Sitz und Börsennotierung im Inland 56
bb) Inländische Zielgesellschaft mit Börsenzulassung ausschließlich in anderen EWR-Staaten 57
cc) Zielgesellschaft mit Sitz in anderen EWR-Staaten und Börsenzulassung im Inland 57
d) Bieter 59
2. Die BaFin als zuständiges Kontrollorgan in Deutschland 60
a) Aufgaben, Befugnisse und Rechtsnatur der BaFin 60
b) Überwachung des Übernahmeverfahrens 60
c) Überwachungszuständigkeit der BaFin 61
d) Widerspruchsausschuss und Widerspruchsverfahren 62
e) Kooperation mit europäischen Aufsichtsorganen 63
3. Das Übernahmeverfahren 63
a) Bekanntmachung des Angebots 63
b) Benachrichtigung der Arbeitnehmer 64
c) Angebotsunterlage und Annahmefrist 65
d) Prüfung der Angebotsunterlage durch die BaFin 67
4. Das Pflichtangebot 68
a) Begründungen zum Pflichtangebot 68
aa) Begründung durch den Gesetzgeber 68
bb) Begründung durch die Lehre 69
(1) Minderheitenschutz 69
(2) Gleichbehandlungsgrundsatz 70
(3) Gesellschaftsrechtliche Treupflicht 70
(4) Verfassungsmäßigkeit 71
(5) Ökonomische Betrachtung 72
b) Kontrollerlangung 73
c) Ausnahmen vom Pflichtangebot 74
5. Verhaltenspflichten der Leitungsorgane und Abwehrmaßnahmen 75
a) „Opt-out“ der Neutralitätspflicht (Art. 9 Übernahmerichtlinie) 76
b) Das Neutralitätsgebot des § 33 WpÜG 77
aa) Ausnahmen von der Neutralitätspflicht 77
bb) Abwehrmaßnahmen mit Ermächtigung durch die Hauptversammlung 79
(1) Vorratsermächtigungen 79
(a) Maßnahmen zur Verteuerung der Übernahme 80
(b) Rechtliche Übernahmehindernisse 80
(c) Bestandsschutz für den Vorstand und Aufsichtsrat 81
(d) Vermögensverwässerung 81
(2) Ermächtigung nach Angebotsverkündung 81
c) „Europäisches Verhinderungsverbot“ gemäß § 33a WpÜG 82
d) Übernahmehindernisse und deren Durchbrechung 83
aa) Erweiterte Transparenzpflichten (Art. 10 Übernahmerichtlinie) 83
bb) „Opt-out“ der Durchbrechungsregeln (Art. 11 Übernahmerichtlinie) 85
6. „Squeeze-out“ und „Sell-out“ 86
a) Der „Squeeze-out“ gemäß §§ 327a ff. AktG 86
b) „Squeeze-out“ und „Sell-out“ der Übernahmerichtlinie 87
c) Umsetzung des „Squeeze-out“ im WpÜG 88
aa) Schwellenwert 90
bb) Stimmberechtigte Wertpapiere 90
cc) Entbehrlichkeit eines Beschlusses der Hauptversammlung 91
dd) Ausschlussverfahren und Beteiligung der Aktionäre 91
d) Umsetzung des „Sell-out“ im WpÜG 92
IV. Das französische Recht nach Umsetzung der Übernahmerichtlinie 93
1. Anwendungsbereich und anwendbares Recht 94
a) „Instruments financiers“ 94
b) Angebotsarten 96
c) Zielgesellschaften 97
d) Bieter 100
2. Die AMF als zuständiges Kontrollorgan in Frankreich 101
a) Aufgaben, Befugnisse und Rechtsnatur der AMF 102
b) Die Organe der AMF 103
c) Überwachungszuständigkeit der AMF 106
d) Rechtsbehelfe gegen Entscheidungen der AMF 107
3. Das Übernahmeverfahren 108
a) Vorlage des Angebotsprojektes bei der AMF 108
b) Information der Aktionäre und der Öffentlichkeit 110
c) Benachrichtigung der Arbeitnehmer 112
d) Prüfung des Angebotsprojekts durch die AMF 114
e) Annahmefrist „durée de l’offre“ 115
f) Konkurrierende Angebote und Angebotsverbesserungen 116
g) Das vereinfachte Verfahren „procédure simplifiée“ 116
4. Das Pflichtangebot (offre obligatoire) 118
a) Historische Betrachtung 118
b) Der „Bruch des Investitionsvertrags“ als Begründung 119
c) Das Pflichtangebot im Règlement général AMF 120
aa) Das Überschreiten der Ein-Drittel-Schwelle 120
(1) Direkte Kontrollerlangung 122
(2) Indirekte Kontrollerlangung 123
bb) Geschwindigkeit des Erwerbsvorgangs oder der „Anschleichvorgang“ 124
d) Zulässigkeit des erweiterten Anwendungsbereichs des Pflichtangebots 124
e) Ausnahmen vom Pflichtangebot 125
5. Die „Garantie de cours“ 128
a) Historische Entwicklung 128
b) Voraussetzungen der „Garantie de cours“ 129
c) Das Verfahren der „Garantie de cours“ 131
d) Verfahrenswechsel von der „Garantie de cours“ zum Pflichtangebot 131
e) Verhältnis zwischen Pflichtangebot und „Garantie de cours“ 132
f) Beibehaltung der „Garantie de cours“ 133
6. Verhaltenspflichten der Leitungsorgane und Abwehrmaßnahmen 134
a) „Opt-in“ der Neutralitätspflicht (Art. 9 Übernahmerichtlinie) 136
b) Die Suche nach einem weißen Ritter „Chevalier blanc“ 138
c) Abwehrmaßnahmen während der Angebotsphase 139
7. Die Durchbrechung von Übernahmehindernissen (Art. 11 Übernahmerichtlinie) 141
a) Präventive Übernahmehindernisse 141
aa) Doppel- und Höchststimmrechte 142
bb) Aktionärsvereinbarungen 143
b) „Opt-out“ der Durchbrechungsregeln 145
c) Erweiterte Transparenzpflichten (Art. 10 Übernahmerichtlinie) 148
8. Partielles „Opt-in“ der Reziprozitätsregel (Art. 12 Übernahmerichtlinie) 148
9. „Squeeze-out“ und „Sell-out“ 149
a) „Offre publique de retrait“ und „Retrait obligatoire“ 151
aa) Rückzugsübernahmeangebot (Offre publique de retrait) 151
(1) Das Recht des Minderheitsaktionärs auf ein Angebot 151
(2) Das Rückzugsübernahmeangebot des Mehrheitsaktionärs 152
(3) Verpflichtung des Kontrollinhabers zum Rückzugsübernahmeangebot 152
(a) Formwechsel der AG in eine KGaA 153
(b) Wesentliche Änderungen der Gesellschaft 153
bb) „Retrait obligatoire“ im Anschluss an eine „Offre publique de retrait“ 154
b) „Retrait obligatoire“ im Anschluss an ein Übernahmeangebot 156
Zweiter Teil: Der Preis als Kernelement im Übernahmeangebot 158
I. Begründung staatlicher Einflussnahme auf den Preis 158
1. Der Grundsatz des Minderheitenschutzes 158
2. Der Grundsatz der Gleichbehandlung 159
3. Preisregeln zum Minderheitenschutz 160
a) Minderheitenschutz beim freiwilligen Angebot 160
b) Notwendigkeit einer Preisregel beim Pflichtangebot 162
c) Preisregel für die Abfindung beim „Squeeze-out“ 163
II. Die Preisvorschriften in der Übernahmerichtlinie 164
1. Der angemessene Preis beim Pflichtangebot 164
a) Preisregel zum Pflichtangebot 164
b) Korrektur des Angebotspreises 165
c) Form der Gegenleistung 166
2. Der angemessene Preis beim „Squeeze-out“ und „Sell-out“ 166
III. Die Preisvorschriften im deutschen Übernahmerecht 167
1. Historische Entwicklung 167
2. Der Einfluss der Rechtsprechung 169
3. Die Preisregeln für das freiwillige Angebot und das Pflichtangebot 171
a) Das Konzept von Mindestpreisregeln im WpÜG von 2002 171
b) Beibehaltung der Mindestpreisregeln 176
aa) Preisregeln für das freiwillige Angebot 176
bb) Preisregeln für das Pflichtangebot 178
cc) Verzicht auf Korrektur des Angebotspreises 180
c) Eckpunkte für die Bemessung des Angebotspreises 180
aa) Börsenkurs der Zielgesellschaft 180
(1) Inländischer Börsenkurs 181
(2) Ausländischer Börsenkurs 181
(3) Angebot von Tauschaktien 182
bb) Berücksichtigung von Erwerbsvorgängen 183
(1) Vorerwerbe 183
(2) Parallelerwerbe 184
(3) Nacherwerbe 184
4. Die Problematik „konnexer Elemente“ bei Vorerwerben 185
a) Zusatzleistungen 186
b) Gewährleistungsklauseln 186
c) Earn-Out-Klauseln 187
5. Form der Gegenleistung 187
6. Unternehmensbewertung bei nicht aussagefähigen Börsenkursen 189
a) Bewertungsmethoden 190
b) Umfang der Berichterstattung über die Bewertungsmethoden 191
7. Der angemessene Preis beim „Squeeze-out“ und „Sell-out“ 191
a) Die Höhe der Abfindung beim aktienrechtlichen „Squeeze-out“ 191
b) Der angemessene Preis beim „Squeeze-out“ und „Sell-out“ nach dem WpÜG 192
8. Die Überprüfung der Gegenleistung durch die BaFin 194
a) Prüfung auf Vollständigkeit und Zulässigkeit 194
b) Überprüfung des Mindestpreises 194
aa) Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft 194
bb) Andere Erwerbsvorgänge 195
c) Überprüfung des Angebots von Tauschaktien 196
d) Überprüfung der Bewertungsmethoden 196
9. Prüfung der Gegenleistung durch die Zielgesellschaft 197
10. Überprüfbarkeit der Angemessenheit durch die Aktionäre 198
IV. Die Bestimmung des Preises im französischen Übernahmerecht 201
1. Historische Entwicklung der Regelungen zur Preisbestimmung 202
2. Der Einfluss der Rechtsprechung auf die „méthode multi-critères“ 207
3. Die „méthode multi-critères“ zur Festlegung des Preises 212
a) Der Börsenkurs als Bewertungskriterium 212
b) Die „méthode patrimoniale“ 214
c) Die „méthode DCF“ 214
d) Die „méthode des multiples“ 214
4. Die Preisbestimmung nach Angebotsarten 217
a) Angemessener Preis beim freiwilligen Angebot 217
b) Die Preisvorschriften beim Pflichtangebot 218
aa) Angemessener Preis beim Pflichtangebot 218
bb) Überprüfung des Preises durch die AMF 220
cc) Korrektur des Angebotspreises 221
c) Der Preis bei verschiedenen Wertpapiergattungen 222
d) Berücksichtigung von Parallel- und Nacherwerben 223
e) Angebotsverbesserungen 224
f) Der Preis bei der „Garantie de cours“ 224
aa) Preis des Kontrollblocks als Referenzpreis 224
bb) Abweichungen vom Preis des Kontrollblocks 225
g) Der Preis bei der „Offre de fermeture“ 227
h) Der Preis bei „Offre publique de retrait“ und „Retrait obligatoire“ 228
i) Der Preis beim „Retrait obligatoire“ im Anschluss an eine „Offre publique“ 229
j) Der Preis beim „Programme de rachat“ 231
5. Form der Gegenleistung 232
a) Das Barangebot und das Tauschangebot 232
b) „Offre alternative“ 234
c) „Offre mixte“ 234
d) „Certificats de valeur garantie“ (CVG) 235
6. Die Rolle des unabhängigen Experten (l’expert d’indépendant) 237
a) Die Benennung des unabhängigen Experten 239
b) „Rapport d’expertise“ und „attestation d’équité“ 241
c) Einschaltung des unabhängigen Experten auf freiwilliger Basis 242
7. Die Überwachung der Preisbestimmungen durch die AMF 242
a) Sicherstellung der Transparenz des Preises 242
b) Überwachung des Angebotspreises durch die AMF 243
8. Die Kontrolle des Preises durch die Rechtsprechung 248
a) Die richterliche Kontrolle der Aufsichtsbehörde 248
aa) Die richterliche Kontrolle des Preises bei der „Offre publique de retrait“ 250
bb) Die richterliche Kontrolle der Abfindung beim „Retrait obligatoire“ 251
cc) Die richterliche Kontrolle des Preises beim Pflichtangebot 253
b) Die Behandlung der Klagen von Minderheitsaktionären durch die Cour d’appel 254
Dritter Teil: Rechtsvergleichende Betrachtung der Preisregeln in Deutschland und Frankreich 256
I. Vergleich der Regelungen zur Preisbestimmung 256
1. Preisbestimmung beim freiwilligen Übernahmeangebot 256
a) Die Regelungskonzepte in Deutschland und Frankreich 256
aa) Diskussion zur „Bieterfreiheit“ in Deutschland 257
bb) Diskussion zur „Bieterfreiheit“ in Frankreich 257
b) Die Vorschriften zum Angebotspreis im Vergleich 260
2. Preisbestimmung beim Pflichtangebot 264
a) Die Regelungskonzepte in Deutschland und Frankreich 264
b) Die Vorschriften zum Angebotspreis im Vergleich 265
3. Vergleich der Preisregeln bei Angebotsverbesserungen 270
4. Die Preisbestimmung beim „Squeeze-out“ und „Sell-out“ im Vergleich 272
a) Aktienrechtlicher „Squeeze-out“ und „Retrait obligatoire“ 275
b) Der Angebotspreis bei der „Offre publique de retrait“ 276
c) Preisregeln zum „Squeeze-out“ und „Sell-out“ im Anschluss an ein Übernahmeangebot 276
II. Die Form der Gegenleistung nach deutschem und französischem Recht 277
1. Wahlmöglichkeiten des Bieters 277
2. Verpflichtung des Bieters zu Barleistungen 279
III. Die künftige Rolle der „méthode multi-critères“ 280
IV. Zusammenfassung in Thesen 281
Schlussbemerkung 288
Literaturverzeichnis 289
Stichwortverzeichnis 305