Der angemessene Preis im deutschen und französischen Übernahmerecht

Naima Barouk

doi:10.3790/978-3-428-52484-6

Der angemessene Preis im deutschen und französischen Übernahmerecht

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Barouk, N. (2008). Der angemessene Preis im deutschen und französischen Übernahmerecht. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52484-6

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Der angemessene Preis im deutschen und französischen Übernahmerecht

Barouk, Naima

Beiträge zum Europäischen Wirtschaftsrecht, Vol. 45

(2008)

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Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-52484-6
978-3-428-12484-8 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-52484-6
Edition: 1
Language: German
Pages: 313
Collections: NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Company, commercial & competition law: general

Pricing

Institution: € 136.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 89.90 (incl. local VAT if applicable)

Abstract

Im Zentrum der Arbeit steht der Preis als Kernelement im Übernahmeangebot. Der den Aktionären angebotene Preis für die Veräußerung der Wertpapiere spielt eine entscheidende Rolle bei Übernahmeangeboten, da er zum Erfolg als auch zum Misserfolg des Angebotes führen kann. Der deutsche Gesetzgeber hat durch die Vorgabe von Mindestpreisregeln im WpÜG eine einheitliche Regelung zum angemessenen Preis bei freiwilligen Übernahmeangeboten und Pflichtangeboten geschaffen. Im Unterschied dazu kennt das französische Übernahmerecht keine präzise Regelung für die Festsetzung des Preises bei freiwilligen Übernahmeangeboten. In der Praxis hat sich als Bewertungsverfahren die "méthode multi-critères" herausgebildet. Die Überwachung obliegt der Aufsichtsbehörde (AMF) im Rahmen der Genehmigung des Übernahmevorhabens.

Die Autorin diskutiert die Vorschriften und Methoden zur Festlegung des Preises bei den verschiedenen Angebotsarten (freiwilliges Angebot, Pflichtangebot, Squeeze-out, Sell-out; Offre publique d'achat et d'échange, Offre obligatoire, Garantie de cours, Offre de fermeture, Offre publique de retrait, Retrait obligatoire) einschließlich der Systeme der Überwachung und Kontrolle durch die Aufsichtsbehörden in Deutschland und Frankreich. Dabei wird der aktuelle Stand der Rechtsetzung nach Umsetzung der europäischen Übernahmerichtlinie in die nationalen Übernahmeregeln berücksichtigt. Besonders wird die Frage diskutiert, warum der Gesetzgeber bei Übernahmen Einfluss auf den Preis nimmt und welche Kriterien und Methoden für die Preisbestimmung herangezogen werden. In einem besonderen Kapitel werden die in Deutschland und Frankreich geltenden Regelungen zum Angebotspreis - differenziert nach Angebotsarten - rechtsvergleichend betrachtet sowie Gemeinsamkeiten und Unterschiede herausgearbeitet.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	3
Inhaltsverzeichnis	5
Abkürzungsverzeichnis	13
Einführung	17
1. Gang der Darstellung	21
Erster Teil: Deutsches, französisches und europäisches Übernahmerecht im Überblick	23
I. Die Entwicklung der Rechtsnormen	23
1. Die Entwicklung in Deutschland	23
a) Leitsätze der Börsensachverständigenkommission von 1979	23
b) Der Übernahmekodex von 1995	24
c) Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) von 2002	25
2. Die Entwicklung in Frankreich	26
a) Die erste „Règlementation“ von „Offres publiques d’achat“ im Jahre 1966	27
b) Die Phase von der Kodifikation im Jahr 1970 bis 1988	28
c) Das Gesetz vom 2. August 1989 und die Phase bis 2004	31
d) Der Règlement général der AMF von 2004 und 2006	33
e) Rechtsquellen des französischen Übernahmerechts	34
f) Zusammenfassende Betrachtung	36
3. Die europäische Entwicklung	37
a) Die Richtlinienentwürfe von 1989/90	38
b) Die Vorschläge für eine Rahmenrichtlinie von 1996/97	38
c) Der Gemeinsame Standpunkt von 1999/2000	39
d) Der Kommissionsvorschlag vom 2. Oktober 2002	40
e) Die Einigung der Mitgliedstaaten vom 22. Dezember 2003	41
II. Die wesentlichen Inhalte der Übernahmerichtlinie	41
1. Anwendungsbereich und anwendbares Recht	41
2. Das Übernahmeverfahren	45
a) Grundsätze	45
b) Bekanntmachung des Angebots	45
c) Mindestinhalte der Angebotsunterlage	45
d) Annahmefrist	46
3. Das Pflichtangebot	46
a) Voraussetzungen	46
b) Angemessener Preis	47
4. Die Abwehrmaßnahmen	48
a) Transparenzpflichten	49
b) Durchbrechungsregeln	49
c) Das zweistufige Optionsmodell (Art. 9 und 11 Übernahmerichtlinie)	50
5. „Squeeze-out“ und „Sell-out“	51
III. Das deutsche Recht nach Umsetzung der Übernahmerichtlinie	52
1. Anwendungsbereich und anwendbares Recht	54
a) Wertpapiere	54
b) Angebotsarten	54
c) Zielgesellschaften	56
aa) Zielgesellschaften mit Sitz und Börsennotierung im Inland	56
bb) Inländische Zielgesellschaft mit Börsenzulassung ausschließlich in anderen EWR-Staaten	57
cc) Zielgesellschaft mit Sitz in anderen EWR-Staaten und Börsenzulassung im Inland	57
d) Bieter	59
2. Die BaFin als zuständiges Kontrollorgan in Deutschland	60
a) Aufgaben, Befugnisse und Rechtsnatur der BaFin	60
b) Überwachung des Übernahmeverfahrens	60
c) Überwachungszuständigkeit der BaFin	61
d) Widerspruchsausschuss und Widerspruchsverfahren	62
e) Kooperation mit europäischen Aufsichtsorganen	63
3. Das Übernahmeverfahren	63
a) Bekanntmachung des Angebots	63
b) Benachrichtigung der Arbeitnehmer	64
c) Angebotsunterlage und Annahmefrist	65
d) Prüfung der Angebotsunterlage durch die BaFin	67
4. Das Pflichtangebot	68
a) Begründungen zum Pflichtangebot	68
aa) Begründung durch den Gesetzgeber	68
bb) Begründung durch die Lehre	69
(1) Minderheitenschutz	69
(2) Gleichbehandlungsgrundsatz	70
(3) Gesellschaftsrechtliche Treupflicht	70
(4) Verfassungsmäßigkeit	71
(5) Ökonomische Betrachtung	72
b) Kontrollerlangung	73
c) Ausnahmen vom Pflichtangebot	74
5. Verhaltenspflichten der Leitungsorgane und Abwehrmaßnahmen	75
a) „Opt-out“ der Neutralitätspflicht (Art. 9 Übernahmerichtlinie)	76
b) Das Neutralitätsgebot des § 33 WpÜG	77
aa) Ausnahmen von der Neutralitätspflicht	77
bb) Abwehrmaßnahmen mit Ermächtigung durch die Hauptversammlung	79
(1) Vorratsermächtigungen	79
(a) Maßnahmen zur Verteuerung der Übernahme	80
(b) Rechtliche Übernahmehindernisse	80
(c) Bestandsschutz für den Vorstand und Aufsichtsrat	81
(d) Vermögensverwässerung	81
(2) Ermächtigung nach Angebotsverkündung	81
c) „Europäisches Verhinderungsverbot“ gemäß § 33a WpÜG	82
d) Übernahmehindernisse und deren Durchbrechung	83
aa) Erweiterte Transparenzpflichten (Art. 10 Übernahmerichtlinie)	83
bb) „Opt-out“ der Durchbrechungsregeln (Art. 11 Übernahmerichtlinie)	85
6. „Squeeze-out“ und „Sell-out“	86
a) Der „Squeeze-out“ gemäß §§ 327a ff. AktG	86
b) „Squeeze-out“ und „Sell-out“ der Übernahmerichtlinie	87
c) Umsetzung des „Squeeze-out“ im WpÜG	88
aa) Schwellenwert	90
bb) Stimmberechtigte Wertpapiere	90
cc) Entbehrlichkeit eines Beschlusses der Hauptversammlung	91
dd) Ausschlussverfahren und Beteiligung der Aktionäre	91
d) Umsetzung des „Sell-out“ im WpÜG	92
IV. Das französische Recht nach Umsetzung der Übernahmerichtlinie	93
1. Anwendungsbereich und anwendbares Recht	94
a) „Instruments financiers“	94
b) Angebotsarten	96
c) Zielgesellschaften	97
d) Bieter	100
2. Die AMF als zuständiges Kontrollorgan in Frankreich	101
a) Aufgaben, Befugnisse und Rechtsnatur der AMF	102
b) Die Organe der AMF	103
c) Überwachungszuständigkeit der AMF	106
d) Rechtsbehelfe gegen Entscheidungen der AMF	107
3. Das Übernahmeverfahren	108
a) Vorlage des Angebotsprojektes bei der AMF	108
b) Information der Aktionäre und der Öffentlichkeit	110
c) Benachrichtigung der Arbeitnehmer	112
d) Prüfung des Angebotsprojekts durch die AMF	114
e) Annahmefrist „durée de l’offre“	115
f) Konkurrierende Angebote und Angebotsverbesserungen	116
g) Das vereinfachte Verfahren „procédure simplifiée“	116
4. Das Pflichtangebot (offre obligatoire)	118
a) Historische Betrachtung	118
b) Der „Bruch des Investitionsvertrags“ als Begründung	119
c) Das Pflichtangebot im Règlement général AMF	120
aa) Das Überschreiten der Ein-Drittel-Schwelle	120
(1) Direkte Kontrollerlangung	122
(2) Indirekte Kontrollerlangung	123
bb) Geschwindigkeit des Erwerbsvorgangs oder der „Anschleichvorgang“	124
d) Zulässigkeit des erweiterten Anwendungsbereichs des Pflichtangebots	124
e) Ausnahmen vom Pflichtangebot	125
5. Die „Garantie de cours“	128
a) Historische Entwicklung	128
b) Voraussetzungen der „Garantie de cours“	129
c) Das Verfahren der „Garantie de cours“	131
d) Verfahrenswechsel von der „Garantie de cours“ zum Pflichtangebot	131
e) Verhältnis zwischen Pflichtangebot und „Garantie de cours“	132
f) Beibehaltung der „Garantie de cours“	133
6. Verhaltenspflichten der Leitungsorgane und Abwehrmaßnahmen	134
a) „Opt-in“ der Neutralitätspflicht (Art. 9 Übernahmerichtlinie)	136
b) Die Suche nach einem weißen Ritter „Chevalier blanc“	138
c) Abwehrmaßnahmen während der Angebotsphase	139
7. Die Durchbrechung von Übernahmehindernissen (Art. 11 Übernahmerichtlinie)	141
a) Präventive Übernahmehindernisse	141
aa) Doppel- und Höchststimmrechte	142
bb) Aktionärsvereinbarungen	143
b) „Opt-out“ der Durchbrechungsregeln	145
c) Erweiterte Transparenzpflichten (Art. 10 Übernahmerichtlinie)	148
8. Partielles „Opt-in“ der Reziprozitätsregel (Art. 12 Übernahmerichtlinie)	148
9. „Squeeze-out“ und „Sell-out“	149
a) „Offre publique de retrait“ und „Retrait obligatoire“	151
aa) Rückzugsübernahmeangebot (Offre publique de retrait)	151
(1) Das Recht des Minderheitsaktionärs auf ein Angebot	151
(2) Das Rückzugsübernahmeangebot des Mehrheitsaktionärs	152
(3) Verpflichtung des Kontrollinhabers zum Rückzugsübernahmeangebot	152
(a) Formwechsel der AG in eine KGaA	153
(b) Wesentliche Änderungen der Gesellschaft	153
bb) „Retrait obligatoire“ im Anschluss an eine „Offre publique de retrait“	154
b) „Retrait obligatoire“ im Anschluss an ein Übernahmeangebot	156
Zweiter Teil: Der Preis als Kernelement im Übernahmeangebot	158
I. Begründung staatlicher Einflussnahme auf den Preis	158
1. Der Grundsatz des Minderheitenschutzes	158
2. Der Grundsatz der Gleichbehandlung	159
3. Preisregeln zum Minderheitenschutz	160
a) Minderheitenschutz beim freiwilligen Angebot	160
b) Notwendigkeit einer Preisregel beim Pflichtangebot	162
c) Preisregel für die Abfindung beim „Squeeze-out“	163
II. Die Preisvorschriften in der Übernahmerichtlinie	164
1. Der angemessene Preis beim Pflichtangebot	164
a) Preisregel zum Pflichtangebot	164
b) Korrektur des Angebotspreises	165
c) Form der Gegenleistung	166
2. Der angemessene Preis beim „Squeeze-out“ und „Sell-out“	166
III. Die Preisvorschriften im deutschen Übernahmerecht	167
1. Historische Entwicklung	167
2. Der Einfluss der Rechtsprechung	169
3. Die Preisregeln für das freiwillige Angebot und das Pflichtangebot	171
a) Das Konzept von Mindestpreisregeln im WpÜG von 2002	171
b) Beibehaltung der Mindestpreisregeln	176
aa) Preisregeln für das freiwillige Angebot	176
bb) Preisregeln für das Pflichtangebot	178
cc) Verzicht auf Korrektur des Angebotspreises	180
c) Eckpunkte für die Bemessung des Angebotspreises	180
aa) Börsenkurs der Zielgesellschaft	180
(1) Inländischer Börsenkurs	181
(2) Ausländischer Börsenkurs	181
(3) Angebot von Tauschaktien	182
bb) Berücksichtigung von Erwerbsvorgängen	183
(1) Vorerwerbe	183
(2) Parallelerwerbe	184
(3) Nacherwerbe	184
4. Die Problematik „konnexer Elemente“ bei Vorerwerben	185
a) Zusatzleistungen	186
b) Gewährleistungsklauseln	186
c) Earn-Out-Klauseln	187
5. Form der Gegenleistung	187
6. Unternehmensbewertung bei nicht aussagefähigen Börsenkursen	189
a) Bewertungsmethoden	190
b) Umfang der Berichterstattung über die Bewertungsmethoden	191
7. Der angemessene Preis beim „Squeeze-out“ und „Sell-out“	191
a) Die Höhe der Abfindung beim aktienrechtlichen „Squeeze-out“	191
b) Der angemessene Preis beim „Squeeze-out“ und „Sell-out“ nach dem WpÜG	192
8. Die Überprüfung der Gegenleistung durch die BaFin	194
a) Prüfung auf Vollständigkeit und Zulässigkeit	194
b) Überprüfung des Mindestpreises	194
aa) Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft	194
bb) Andere Erwerbsvorgänge	195
c) Überprüfung des Angebots von Tauschaktien	196
d) Überprüfung der Bewertungsmethoden	196
9. Prüfung der Gegenleistung durch die Zielgesellschaft	197
10. Überprüfbarkeit der Angemessenheit durch die Aktionäre	198
IV. Die Bestimmung des Preises im französischen Übernahmerecht	201
1. Historische Entwicklung der Regelungen zur Preisbestimmung	202
2. Der Einfluss der Rechtsprechung auf die „méthode multi-critères“	207
3. Die „méthode multi-critères“ zur Festlegung des Preises	212
a) Der Börsenkurs als Bewertungskriterium	212
b) Die „méthode patrimoniale“	214
c) Die „méthode DCF“	214
d) Die „méthode des multiples“	214
4. Die Preisbestimmung nach Angebotsarten	217
a) Angemessener Preis beim freiwilligen Angebot	217
b) Die Preisvorschriften beim Pflichtangebot	218
aa) Angemessener Preis beim Pflichtangebot	218
bb) Überprüfung des Preises durch die AMF	220
cc) Korrektur des Angebotspreises	221
c) Der Preis bei verschiedenen Wertpapiergattungen	222
d) Berücksichtigung von Parallel- und Nacherwerben	223
e) Angebotsverbesserungen	224
f) Der Preis bei der „Garantie de cours“	224
aa) Preis des Kontrollblocks als Referenzpreis	224
bb) Abweichungen vom Preis des Kontrollblocks	225
g) Der Preis bei der „Offre de fermeture“	227
h) Der Preis bei „Offre publique de retrait“ und „Retrait obligatoire“	228
i) Der Preis beim „Retrait obligatoire“ im Anschluss an eine „Offre publique“	229
j) Der Preis beim „Programme de rachat“	231
5. Form der Gegenleistung	232
a) Das Barangebot und das Tauschangebot	232
b) „Offre alternative“	234
c) „Offre mixte“	234
d) „Certificats de valeur garantie“ (CVG)	235
6. Die Rolle des unabhängigen Experten (l’expert d’indépendant)	237
a) Die Benennung des unabhängigen Experten	239
b) „Rapport d’expertise“ und „attestation d’équité“	241
c) Einschaltung des unabhängigen Experten auf freiwilliger Basis	242
7. Die Überwachung der Preisbestimmungen durch die AMF	242
a) Sicherstellung der Transparenz des Preises	242
b) Überwachung des Angebotspreises durch die AMF	243
8. Die Kontrolle des Preises durch die Rechtsprechung	248
a) Die richterliche Kontrolle der Aufsichtsbehörde	248
aa) Die richterliche Kontrolle des Preises bei der „Offre publique de retrait“	250
bb) Die richterliche Kontrolle der Abfindung beim „Retrait obligatoire“	251
cc) Die richterliche Kontrolle des Preises beim Pflichtangebot	253
b) Die Behandlung der Klagen von Minderheitsaktionären durch die Cour d’appel	254
Dritter Teil: Rechtsvergleichende Betrachtung der Preisregeln in Deutschland und Frankreich	256
I. Vergleich der Regelungen zur Preisbestimmung	256
1. Preisbestimmung beim freiwilligen Übernahmeangebot	256
a) Die Regelungskonzepte in Deutschland und Frankreich	256
aa) Diskussion zur „Bieterfreiheit“ in Deutschland	257
bb) Diskussion zur „Bieterfreiheit“ in Frankreich	257
b) Die Vorschriften zum Angebotspreis im Vergleich	260
2. Preisbestimmung beim Pflichtangebot	264
a) Die Regelungskonzepte in Deutschland und Frankreich	264
b) Die Vorschriften zum Angebotspreis im Vergleich	265
3. Vergleich der Preisregeln bei Angebotsverbesserungen	270
4. Die Preisbestimmung beim „Squeeze-out“ und „Sell-out“ im Vergleich	272
a) Aktienrechtlicher „Squeeze-out“ und „Retrait obligatoire“	275
b) Der Angebotspreis bei der „Offre publique de retrait“	276
c) Preisregeln zum „Squeeze-out“ und „Sell-out“ im Anschluss an ein Übernahmeangebot	276
II. Die Form der Gegenleistung nach deutschem und französischem Recht	277
1. Wahlmöglichkeiten des Bieters	277
2. Verpflichtung des Bieters zu Barleistungen	279
III. Die künftige Rolle der „méthode multi-critères“	280
IV. Zusammenfassung in Thesen	281
Schlussbemerkung	288
Literaturverzeichnis	289
Stichwortverzeichnis	305

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