Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht
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Graef, A. (2008). Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht. Zugleich ein Beitrag zu den Einflüssen des Anlagemodells auf die Finanzmarktstabilität. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52757-1
Graef, Andreas. Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht: Zugleich ein Beitrag zu den Einflüssen des Anlagemodells auf die Finanzmarktstabilität. Duncker & Humblot, 2008. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52757-1
Graef, A (2008): Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht: Zugleich ein Beitrag zu den Einflüssen des Anlagemodells auf die Finanzmarktstabilität, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-52757-1
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Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht
Zugleich ein Beitrag zu den Einflüssen des Anlagemodells auf die Finanzmarktstabilität
Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung B: Rechtswissenschaft, Vol. 176
(2008)
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Abstract
Investmentaktien- und Kapitalanlagegesellschaften sind erst seit Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes am 01.01.2004 zur Auflage von Hedgefonds in Deutschland ermächtigt. Das jahrelang zu beobachtende Regelungsdefizit hat dazu geführt, dass die Anlageklasse Hedgefonds in der deutschen rechtswissenschaftlichen Literatur nur ein Schattendasein geführt hat. Vor diesem Hintergrund konzentriert sich Andreas Graef auf das für die Errichtung deutscher Single- und Dach-Hedgefonds maßgebliche aufsichtsrechtliche Regelungswerk.Anders als in Deutschland gehört in den Vereinigten Staaten von Amerika die aus rund 7.000 Mitgliedern bestehende Hedgefonds-Gemeinde seit mehr als einem Jahrzehnt zu den Schwergewichten auf den dortigen Finanzmärkten. Daher ist die Ausgangssituation für die Auflage von Hedgefonds in Deutschland und in den Vereinigen Staaten von Amerika grundlegend verschieden. Um Unterschiede gegenüber der deutschen Rechtslage identifizieren zu können, werden die aufsichtsrechtlichen Grundlagen für die Errichtung von Hedgefonds in den Vereinigten Staaten von Amerika aus einer rechtsvergleichenden Perspektive beleuchtet.Die unterschiedlichen Ansätze zur Überwachung von Hedgefonds in Deutschland und in den Vereinigten Staaten von Amerika bieten nicht nur Anlass zur Reflexion über den in beiden Ländern erreichten Grad der Liberalisierung. Der Autor setzt sich auch intensiv mit den positiven wie negativen Impulsen des Anlagemodells auf die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte auseinander. Dabei deckt er bestehende Schwachstellen der aufsichtsrechtlichen Regelungsregime auf und entwickelt Möglichkeiten zur Beseitigung der Regelungsdefizite.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Geleitwort | 7 | ||
| Vorwort | 9 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 11 | ||
| Abbildungs- und Tabellenverzeichnis | 18 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 19 | ||
| Einleitung | 23 | ||
| A. Problemstellung | 23 | ||
| B. Gang der Untersuchung | 25 | ||
| 1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie | 27 | ||
| § 1 Entstehungsgeschichte | 27 | ||
| § 2 Der Markt für Hedgefonds | 31 | ||
| A. Marktkapitalisierung | 31 | ||
| B. Fondsvolumina | 34 | ||
| C. Zukünftige wirtschaftliche Entwicklung | 35 | ||
| § 3 Keine feststehende Definition für Hedgefonds | 36 | ||
| § 4 Charakteristische Merkmale von Hedgefonds | 38 | ||
| A. Hohe Anlagesummen | 38 | ||
| B. Gebühren- und Provisionsmodelle | 38 | ||
| C. Mindesthaltefristen | 40 | ||
| D. Gründung in Offshore-Domizilen | 41 | ||
| E. Marktintransparenz | 42 | ||
| F. Rendite- und Risikoprofile | 45 | ||
| I. Renditeeigenschaften | 45 | ||
| 1. Benchmarkproblematik von Hedgefonds-Indizes | 45 | ||
| a) Survivorship Bias | 46 | ||
| b) Backfilling Bias | 47 | ||
| c) Selection Bias | 47 | ||
| 2. Empirische Nachweise | 48 | ||
| 3. Diversifikationspotentiale | 50 | ||
| II. Risikoeigenschaften | 52 | ||
| 1. Marktrisiken | 53 | ||
| 2. Adressenausfallrisiken | 54 | ||
| a) Emittentenrisiken | 54 | ||
| b) Kontrahentenrisiken | 55 | ||
| c) Kreditrisiken | 55 | ||
| d) Länderrisiken | 55 | ||
| 3. Liquiditätsrisiken | 55 | ||
| 4. Managerrisiken | 56 | ||
| 5. Operationelle Risiken | 56 | ||
| 6. Strategische Risiken | 57 | ||
| § 5 Organisationsstrukturen eines Hedgefonds | 57 | ||
| A. Hedgefonds-Gesellschaft | 57 | ||
| B. Hedgefonds-Management-Gesellschaft | 59 | ||
| C. Externe Dienstleister | 59 | ||
| I. Prime Broker | 59 | ||
| II. Depotbank | 61 | ||
| III. Fondsadministration | 61 | ||
| § 6 Anlagestrategien | 62 | ||
| A. Opportunistische Strategien | 63 | ||
| I. Long/Short Equity | 63 | ||
| 1. Equity Hedge | 64 | ||
| 2. Non-Equity Hedge | 66 | ||
| 3. Short Selling | 67 | ||
| II. Global Macro | 68 | ||
| 1. Devisengeschäfte | 68 | ||
| 2. Emerging Markets | 69 | ||
| 3. Rohstoffe | 71 | ||
| B. Event Driven | 71 | ||
| I. Distressed Securities | 71 | ||
| II. Merger Arbitrage | 75 | ||
| C. Relative Value | 78 | ||
| I. Convertible Arbitrage | 78 | ||
| II. Fixed Income Arbitrage | 82 | ||
| 1. Swap Spread Arbitrage | 83 | ||
| 2. Yield Curve Arbitrage | 84 | ||
| 3. Mortgage Backed Securities Arbitrage | 85 | ||
| III. Equity Market Neutral | 87 | ||
| D. Managed Futures | 89 | ||
| § 7 Abgrenzung zu anderen Formen alternativer Investments | 92 | ||
| A. Unterscheidungsmerkmale traditioneller und alternativer Investments | 93 | ||
| B. Private Equity | 94 | ||
| C. Venture Capital | 97 | ||
| § 8 Dach-Hedgefonds (Fund of Funds) | 98 | ||
| A. Der Markt für Dach-Hedgefonds | 99 | ||
| B. Finanzierungs- und Gebührenstrukturen | 99 | ||
| C. Anlageprozess | 100 | ||
| 2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds | 102 | ||
| § 9 Deutschland | 102 | ||
| A. Rechtslage vor Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes | 102 | ||
| B. Rechtslage mit Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes | 104 | ||
| I. Einleitung | 104 | ||
| II. Zulässige Errichtungsformen | 106 | ||
| 1. Kapitalanlagegesellschaft | 107 | ||
| 2. Investmentaktiengesellschaft | 108 | ||
| a) Investmentaktiengesellschaft mit fixem Grundkapital | 108 | ||
| b) Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Grundkapital | 109 | ||
| III. Zulässige Anlagewerte | 110 | ||
| 1. Single-Hedgefonds | 110 | ||
| 2. Dach-Hedgefonds | 113 | ||
| a) Investitionen in Anteile in- und ausländischer Zielfonds | 113 | ||
| aa) Anforderungen an zulässige Zielfonds | 113 | ||
| bb) Anlagegrenzen | 115 | ||
| cc) Verbot von Kaskadenfonds | 116 | ||
| dd) Überwachungspflichten | 117 | ||
| (1) Due Diligence der Zielfonds | 117 | ||
| (2) Monitoring | 117 | ||
| b) Investitionen in Geldmarktinstrumente und Bankguthaben | 118 | ||
| aa) Geldmarktinstrumente | 119 | ||
| bb) Bankguthaben | 119 | ||
| c) Geschäfte zur Währungskurssicherung | 120 | ||
| IV. Erteilung der Geschäftserlaubnis | 120 | ||
| 1. Verfahren | 120 | ||
| 2. Finanzielle Ausstattung | 122 | ||
| a) Erforderliche Eigenmittel | 122 | ||
| b) Nachweis | 124 | ||
| 3. Qualifikation des Leitungspersonals | 124 | ||
| a) Geschäftsleiter | 125 | ||
| aa) Zuverlässigkeit | 125 | ||
| bb) Eignung | 126 | ||
| (1) Single-Hedgefonds | 127 | ||
| (2) Dach-Hedgefonds | 128 | ||
| b) Portfoliomanager | 128 | ||
| 4. Geschäftsplan | 130 | ||
| a) Art der geplanten Geschäfte | 130 | ||
| b) Organisatorischer Aufbau | 130 | ||
| aa) Outsourcing von Geschäftsbereichen | 131 | ||
| bb) Das Konzept der Master-KAG | 132 | ||
| (1) Fondsadministration | 132 | ||
| (a) Masterfonds | 133 | ||
| (b) Virtueller Masterfonds | 134 | ||
| (2) Portfoliomanagement | 135 | ||
| (a) Multi-Advisor-Ansatz | 135 | ||
| (b) Multi-Manager-Ansatz | 136 | ||
| (aa) Inländische Auslagerungsunternehmen | 136 | ||
| (bb) Ausländische Auslagerungsunternehmen | 137 | ||
| cc) Outsourcing-Controlling | 138 | ||
| c) Geplante interne Kontrollverfahren | 139 | ||
| 5. Angaben über Inhaber bedeutender Beteiligungen | 140 | ||
| 6. Enge Unternehmensverbindungen | 141 | ||
| V. Depotbank und Auslagerung von Depotbankaufgaben | 142 | ||
| 1. Bestellung der Depotbank | 142 | ||
| 2. Aufgaben der Depotbank | 143 | ||
| 3. Auslagerung von Depotbankaufgaben | 143 | ||
| VI. Genehmigung der Vertragsbedingungen | 145 | ||
| 1. Single-Hedgefonds | 146 | ||
| 2. Dach-Hedgefonds | 147 | ||
| VII. Melde- und Rechnungslegungspflichten | 147 | ||
| 1. Beteiligungstransparenz | 148 | ||
| 2. Rechnungslegungspflichten | 148 | ||
| 3. Meldepflichten gem. § 10 InvG | 149 | ||
| C. Zusammenfassung der Ergebnisse | 149 | ||
| § 10 Vereinigte Staaten von Amerika | 150 | ||
| A. Einleitung | 150 | ||
| B. Die regulatorischen Rahmenbedingungen für Hedgefonds und Hedgefonds-Manager | 151 | ||
| I. Federal Securities Law | 151 | ||
| 1. Securities Act of 1933 | 151 | ||
| a) Anwendungsbereich | 151 | ||
| b) Freistellung von der Registrierung der Hedgefonds-Anteile | 152 | ||
| aa) Privatplatzierung gem. 15 U.S.C. § 77d(2) | 153 | ||
| bb) Privatplatzierung gem. 17 C.F.R. § 230.506 | 154 | ||
| (1) Akkreditierte Investoren (,Accredited Investors‘) | 156 | ||
| (2) Käufereigenschaften | 157 | ||
| (3) Art und Weise der Angebotsplatzierung | 158 | ||
| (4) Umfang der Mitteilungspflichten | 159 | ||
| 2. Securities Exchange Act of 1934 | 160 | ||
| a) Anwendungsbereich | 160 | ||
| b) Registrierung als Broker/Dealer | 161 | ||
| aa) Broker | 161 | ||
| bb) Dealer | 163 | ||
| c) Keine Registrierung der Hedgefonds-Anteile | 164 | ||
| d) Publizitätspflichten | 165 | ||
| II. Investment Company Act of 1940 | 165 | ||
| 1. Anwendungsbereich | 166 | ||
| 2. Freistellung von der Registrierung der Investmentgesellschaft | 167 | ||
| a) ,Private Investment Company Exemption‘ | 167 | ||
| aa) Verbot der öffentlichen Platzierung | 167 | ||
| bb) Anlegergrenze von 100 Personen | 168 | ||
| (1) Stimmberechtigte Anteile (,Voting Securities‘) | 168 | ||
| (2) Berechnungsverfahren | 169 | ||
| b) ,Qualified Purchaser Exemption‘ | 170 | ||
| aa) Keine Anlegergrenze | 171 | ||
| bb) Anlegerqualifikation | 172 | ||
| 3. Aufsichtsrechtliche Vorgaben an registrierte Investmentgesellschaften | 173 | ||
| III. Investment Advisers Act of 1940 | 176 | ||
| 1. Anwendungsbereich | 177 | ||
| 2. ,Private Adviser Exemption‘ | 178 | ||
| a) Beratung von weniger als 15 Mandanten | 178 | ||
| b) Keine öffentliche Bezeichnung als ,Investment Adviser‘ | 179 | ||
| c) Keine Beratungsleistungen gegenüber registrierten Investmentgesellschaften | 179 | ||
| 3. Gescheiterte Neuausrichtung des Investment Advisers Act of 1940 | 179 | ||
| a) Rechtfertigungsgründe der SEC | 180 | ||
| aa) Effektivität der nationalen Finanzmarktaufsicht | 180 | ||
| bb) Schutz der Hedgefonds-Investoren und Marktteilnehmer | 181 | ||
| b) Pflicht zur Registrierung als Investmentberater | 183 | ||
| aa) Neubestimmung des Mandantenbegriffs | 183 | ||
| (1) Hedgefonds als ,Private Funds‘ | 183 | ||
| (2) Keine Pflicht zur Registrierung als Investmentgesellschaft | 184 | ||
| (3) Haltefristen von nicht mehr als zwei Jahren | 184 | ||
| (4) Anlageerfolge der Investmentberater | 185 | ||
| bb) Berechnungsverfahren | 185 | ||
| c) Urteil des Court of Appeals for the District of Columbia vom 23.06.2006 | 186 | ||
| IV. Commodity Exchange Act of 1974 | 188 | ||
| 1. CPOs | 188 | ||
| a) Registrierung als CPO | 188 | ||
| b) Freistellung von der Registrierung als CPO | 190 | ||
| aa) ,Limited Futures Trading Exemption‘ | 190 | ||
| bb) ,Sophisticated Investor Exemption‘ | 191 | ||
| cc) Rechtsfolgen | 191 | ||
| c) Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten | 192 | ||
| d) Reichweite der Kontrollkompetenzen der CFTC | 193 | ||
| 2. CTAs | 193 | ||
| a) Registrierung als CTA | 193 | ||
| b) Freistellung von der Pflicht zur Registrierung als CTA | 194 | ||
| c) Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten | 195 | ||
| C. Zusammenfassung der Ergebnisse | 195 | ||
| 3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität | 197 | ||
| § 11 Problemstellung | 197 | ||
| § 12 Nutzen der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds | 199 | ||
| A. Steigerung der Finanzmarkteffizienz | 199 | ||
| B. Schließung von Liquiditätslücken | 200 | ||
| C. Verbesserung der Risikoallokation | 201 | ||
| D. Zusammenfassung der Ergebnisse | 202 | ||
| § 13 Gefahren aus der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds | 202 | ||
| A. Beeinträchtigung der Integrität der Finanzmärkte | 202 | ||
| I. Hedgefonds als Verursacher volkswirtschaftlicher Krisen | 203 | ||
| 1. EWS-Krise (1992) | 203 | ||
| 2. Asienkrise (1997/1998) | 205 | ||
| 3. Russlandkrise (1998) | 206 | ||
| II. Neigung der Hedgefonds-Manager zur Begehung strafbarer Handlungen | 207 | ||
| B. Systemische Risiken | 209 | ||
| I. Theorie der systemischen Risiken | 209 | ||
| II. Hedgefonds und systemische Risiken | 211 | ||
| 1. Ursachen systemischer Risiken | 211 | ||
| 2. Erscheinungsformen systemischer Risiken | 213 | ||
| a) Fundamental Contagion | 213 | ||
| aa) Liquiditätsrisiko | 214 | ||
| bb) Kreditrisiko | 215 | ||
| b) Pure Contagion | 219 | ||
| C. Steigerung der Marktvolatilität | 221 | ||
| I. Gleichförmiger Positionsaufbau (Crowded Trades) | 221 | ||
| II. Herdenverhalten | 222 | ||
| D. Wirtschaftliche Verluste der Anleger | 224 | ||
| I. Erwerb von Anteilen eines Single-Hedgefonds | 224 | ||
| II. Erwerb von Anteilen eines Dach-Hedgefonds | 226 | ||
| E. Zusammenfassung der Ergebnisse | 227 | ||
| § 14 Schlussfolgerungen | 229 | ||
| A. Überarbeitung der nationalen Regelwerke für Hedgefonds | 231 | ||
| I. Vorüberlegungen | 231 | ||
| II. Mögliche Handlungsoptionen | 235 | ||
| 1. Überwachung der Hedgefonds-Manager | 235 | ||
| a) Pflicht zur Registrierung | 235 | ||
| b) Kontrolle der Risikomanagementsysteme | 236 | ||
| 2. Erhöhung der Transparenzstandards gegenüber den Prime Brokern | 237 | ||
| B. Strengere Überwachung der Prime Broker | 239 | ||
| I. Errichtung einer internationalen Meldestelle | 239 | ||
| II. Optimierung der Risikomanagementsysteme | 240 | ||
| III. Überarbeitung der Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalunterlegungspflichten | 242 | ||
| C. Privatwirtschaftliche Initiativen | 244 | ||
| D. Zusammenfassung der Ergebnisse | 247 | ||
| 4. Teil: Zusammenfassung der Ergebnisse der Arbeit in Thesen | 249 | ||
| Literaturverzeichnis | 254 | ||
| Sachwortverzeichnis | 278 |