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Graef, A. (2008). Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht. Zugleich ein Beitrag zu den Einflüssen des Anlagemodells auf die Finanzmarktstabilität. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52757-1
Graef, Andreas. Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht: Zugleich ein Beitrag zu den Einflüssen des Anlagemodells auf die Finanzmarktstabilität. Duncker & Humblot, 2008. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52757-1
Graef, A, (2008): Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht: Zugleich ein Beitrag zu den Einflüssen des Anlagemodells auf die Finanzmarktstabilität, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-52757-1

Format

Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht

Zugleich ein Beitrag zu den Einflüssen des Anlagemodells auf die Finanzmarktstabilität

Graef, Andreas

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung B: Rechtswissenschaft, Vol. 176

(2008)

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Abstract

Investmentaktien- und Kapitalanlagegesellschaften sind erst seit Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes am 01.01.2004 zur Auflage von Hedgefonds in Deutschland ermächtigt. Das jahrelang zu beobachtende Regelungsdefizit hat dazu geführt, dass die Anlageklasse Hedgefonds in der deutschen rechtswissenschaftlichen Literatur nur ein Schattendasein geführt hat. Vor diesem Hintergrund konzentriert sich Andreas Graef auf das für die Errichtung deutscher Single- und Dach-Hedgefonds maßgebliche aufsichtsrechtliche Regelungswerk.

Anders als in Deutschland gehört in den Vereinigten Staaten von Amerika die aus rund 7.000 Mitgliedern bestehende Hedgefonds-Gemeinde seit mehr als einem Jahrzehnt zu den Schwergewichten auf den dortigen Finanzmärkten. Daher ist die Ausgangssituation für die Auflage von Hedgefonds in Deutschland und in den Vereinigen Staaten von Amerika grundlegend verschieden. Um Unterschiede gegenüber der deutschen Rechtslage identifizieren zu können, werden die aufsichtsrechtlichen Grundlagen für die Errichtung von Hedgefonds in den Vereinigten Staaten von Amerika aus einer rechtsvergleichenden Perspektive beleuchtet.

Die unterschiedlichen Ansätze zur Überwachung von Hedgefonds in Deutschland und in den Vereinigten Staaten von Amerika bieten nicht nur Anlass zur Reflexion über den in beiden Ländern erreichten Grad der Liberalisierung. Der Autor setzt sich auch intensiv mit den positiven wie negativen Impulsen des Anlagemodells auf die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte auseinander. Dabei deckt er bestehende Schwachstellen der aufsichtsrechtlichen Regelungsregime auf und entwickelt Möglichkeiten zur Beseitigung der Regelungsdefizite.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Geleitwort 7
Vorwort 9
Inhaltsverzeichnis 11
Abbildungs- und Tabellenverzeichnis 18
Abkürzungsverzeichnis 19
Einleitung 23
A. Problemstellung 23
B. Gang der Untersuchung 25
1. Teil: Grundlagen der Hedgefonds-Industrie 27
§ 1 Entstehungsgeschichte 27
§ 2 Der Markt für Hedgefonds 31
A. Marktkapitalisierung 31
B. Fondsvolumina 34
C. Zukünftige wirtschaftliche Entwicklung 35
§ 3 Keine feststehende Definition für Hedgefonds 36
§ 4 Charakteristische Merkmale von Hedgefonds 38
A. Hohe Anlagesummen 38
B. Gebühren- und Provisionsmodelle 38
C. Mindesthaltefristen 40
D. Gründung in Offshore-Domizilen 41
E. Marktintransparenz 42
F. Rendite- und Risikoprofile 45
I. Renditeeigenschaften 45
1. Benchmarkproblematik von Hedgefonds-Indizes 45
a) Survivorship Bias 46
b) Backfilling Bias 47
c) Selection Bias 47
2. Empirische Nachweise 48
3. Diversifikationspotentiale 50
II. Risikoeigenschaften 52
1. Marktrisiken 53
2. Adressenausfallrisiken 54
a) Emittentenrisiken 54
b) Kontrahentenrisiken 55
c) Kreditrisiken 55
d) Länderrisiken 55
3. Liquiditätsrisiken 55
4. Managerrisiken 56
5. Operationelle Risiken 56
6. Strategische Risiken 57
§ 5 Organisationsstrukturen eines Hedgefonds 57
A. Hedgefonds-Gesellschaft 57
B. Hedgefonds-Management-Gesellschaft 59
C. Externe Dienstleister 59
I. Prime Broker 59
II. Depotbank 61
III. Fondsadministration 61
§ 6 Anlagestrategien 62
A. Opportunistische Strategien 63
I. Long/Short Equity 63
1. Equity Hedge 64
2. Non-Equity Hedge 66
3. Short Selling 67
II. Global Macro 68
1. Devisengeschäfte 68
2. Emerging Markets 69
3. Rohstoffe 71
B. Event Driven 71
I. Distressed Securities 71
II. Merger Arbitrage 75
C. Relative Value 78
I. Convertible Arbitrage 78
II. Fixed Income Arbitrage 82
1. Swap Spread Arbitrage 83
2. Yield Curve Arbitrage 84
3. Mortgage Backed Securities Arbitrage 85
III. Equity Market Neutral 87
D. Managed Futures 89
§ 7 Abgrenzung zu anderen Formen alternativer Investments 92
A. Unterscheidungsmerkmale traditioneller und alternativer Investments 93
B. Private Equity 94
C. Venture Capital 97
§ 8 Dach-Hedgefonds (Fund of Funds) 98
A. Der Markt für Dach-Hedgefonds 99
B. Finanzierungs- und Gebührenstrukturen 99
C. Anlageprozess 100
2. Teil: Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen für Hedgefonds 102
§ 9 Deutschland 102
A. Rechtslage vor Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes 102
B. Rechtslage mit Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes 104
I. Einleitung 104
II. Zulässige Errichtungsformen 106
1. Kapitalanlagegesellschaft 107
2. Investmentaktiengesellschaft 108
a) Investmentaktiengesellschaft mit fixem Grundkapital 108
b) Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Grundkapital 109
III. Zulässige Anlagewerte 110
1. Single-Hedgefonds 110
2. Dach-Hedgefonds 113
a) Investitionen in Anteile in- und ausländischer Zielfonds 113
aa) Anforderungen an zulässige Zielfonds 113
bb) Anlagegrenzen 115
cc) Verbot von Kaskadenfonds 116
dd) Überwachungspflichten 117
(1) Due Diligence der Zielfonds 117
(2) Monitoring 117
b) Investitionen in Geldmarktinstrumente und Bankguthaben 118
aa) Geldmarktinstrumente 119
bb) Bankguthaben 119
c) Geschäfte zur Währungskurssicherung 120
IV. Erteilung der Geschäftserlaubnis 120
1. Verfahren 120
2. Finanzielle Ausstattung 122
a) Erforderliche Eigenmittel 122
b) Nachweis 124
3. Qualifikation des Leitungspersonals 124
a) Geschäftsleiter 125
aa) Zuverlässigkeit 125
bb) Eignung 126
(1) Single-Hedgefonds 127
(2) Dach-Hedgefonds 128
b) Portfoliomanager 128
4. Geschäftsplan 130
a) Art der geplanten Geschäfte 130
b) Organisatorischer Aufbau 130
aa) Outsourcing von Geschäftsbereichen 131
bb) Das Konzept der Master-KAG 132
(1) Fondsadministration 132
(a) Masterfonds 133
(b) Virtueller Masterfonds 134
(2) Portfoliomanagement 135
(a) Multi-Advisor-Ansatz 135
(b) Multi-Manager-Ansatz 136
(aa) Inländische Auslagerungsunternehmen 136
(bb) Ausländische Auslagerungsunternehmen 137
cc) Outsourcing-Controlling 138
c) Geplante interne Kontrollverfahren 139
5. Angaben über Inhaber bedeutender Beteiligungen 140
6. Enge Unternehmensverbindungen 141
V. Depotbank und Auslagerung von Depotbankaufgaben 142
1. Bestellung der Depotbank 142
2. Aufgaben der Depotbank 143
3. Auslagerung von Depotbankaufgaben 143
VI. Genehmigung der Vertragsbedingungen 145
1. Single-Hedgefonds 146
2. Dach-Hedgefonds 147
VII. Melde- und Rechnungslegungspflichten 147
1. Beteiligungstransparenz 148
2. Rechnungslegungspflichten 148
3. Meldepflichten gem. § 10 InvG 149
C. Zusammenfassung der Ergebnisse 149
§ 10 Vereinigte Staaten von Amerika 150
A. Einleitung 150
B. Die regulatorischen Rahmenbedingungen für Hedgefonds und Hedgefonds-Manager 151
I. Federal Securities Law 151
1. Securities Act of 1933 151
a) Anwendungsbereich 151
b) Freistellung von der Registrierung der Hedgefonds-Anteile 152
aa) Privatplatzierung gem. 15 U.S.C. § 77d(2) 153
bb) Privatplatzierung gem. 17 C.F.R. § 230.506 154
(1) Akkreditierte Investoren (,Accredited Investors‘) 156
(2) Käufereigenschaften 157
(3) Art und Weise der Angebotsplatzierung 158
(4) Umfang der Mitteilungspflichten 159
2. Securities Exchange Act of 1934 160
a) Anwendungsbereich 160
b) Registrierung als Broker/Dealer 161
aa) Broker 161
bb) Dealer 163
c) Keine Registrierung der Hedgefonds-Anteile 164
d) Publizitätspflichten 165
II. Investment Company Act of 1940 165
1. Anwendungsbereich 166
2. Freistellung von der Registrierung der Investmentgesellschaft 167
a) ,Private Investment Company Exemption‘ 167
aa) Verbot der öffentlichen Platzierung 167
bb) Anlegergrenze von 100 Personen 168
(1) Stimmberechtigte Anteile (,Voting Securities‘) 168
(2) Berechnungsverfahren 169
b) ,Qualified Purchaser Exemption‘ 170
aa) Keine Anlegergrenze 171
bb) Anlegerqualifikation 172
3. Aufsichtsrechtliche Vorgaben an registrierte Investmentgesellschaften 173
III. Investment Advisers Act of 1940 176
1. Anwendungsbereich 177
2. ,Private Adviser Exemption‘ 178
a) Beratung von weniger als 15 Mandanten 178
b) Keine öffentliche Bezeichnung als ,Investment Adviser‘ 179
c) Keine Beratungsleistungen gegenüber registrierten Investmentgesellschaften 179
3. Gescheiterte Neuausrichtung des Investment Advisers Act of 1940 179
a) Rechtfertigungsgründe der SEC 180
aa) Effektivität der nationalen Finanzmarktaufsicht 180
bb) Schutz der Hedgefonds-Investoren und Marktteilnehmer 181
b) Pflicht zur Registrierung als Investmentberater 183
aa) Neubestimmung des Mandantenbegriffs 183
(1) Hedgefonds als ,Private Funds‘ 183
(2) Keine Pflicht zur Registrierung als Investmentgesellschaft 184
(3) Haltefristen von nicht mehr als zwei Jahren 184
(4) Anlageerfolge der Investmentberater 185
bb) Berechnungsverfahren 185
c) Urteil des Court of Appeals for the District of Columbia vom 23.06.2006 186
IV. Commodity Exchange Act of 1974 188
1. CPOs 188
a) Registrierung als CPO 188
b) Freistellung von der Registrierung als CPO 190
aa) ,Limited Futures Trading Exemption‘ 190
bb) ,Sophisticated Investor Exemption‘ 191
cc) Rechtsfolgen 191
c) Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten 192
d) Reichweite der Kontrollkompetenzen der CFTC 193
2. CTAs 193
a) Registrierung als CTA 193
b) Freistellung von der Pflicht zur Registrierung als CTA 194
c) Publizitäts-, Berichterstattungs- und Buchführungspflichten 195
C. Zusammenfassung der Ergebnisse 195
3. Teil: Der Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmarktstabilität 197
§ 11 Problemstellung 197
§ 12 Nutzen der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds 199
A. Steigerung der Finanzmarkteffizienz 199
B. Schließung von Liquiditätslücken 200
C. Verbesserung der Risikoallokation 201
D. Zusammenfassung der Ergebnisse 202
§ 13 Gefahren aus der Geschäftstätigkeit von Hedgefonds 202
A. Beeinträchtigung der Integrität der Finanzmärkte 202
I. Hedgefonds als Verursacher volkswirtschaftlicher Krisen 203
1. EWS-Krise (1992) 203
2. Asienkrise (1997/1998) 205
3. Russlandkrise (1998) 206
II. Neigung der Hedgefonds-Manager zur Begehung strafbarer Handlungen 207
B. Systemische Risiken 209
I. Theorie der systemischen Risiken 209
II. Hedgefonds und systemische Risiken 211
1. Ursachen systemischer Risiken 211
2. Erscheinungsformen systemischer Risiken 213
a) Fundamental Contagion 213
aa) Liquiditätsrisiko 214
bb) Kreditrisiko 215
b) Pure Contagion 219
C. Steigerung der Marktvolatilität 221
I. Gleichförmiger Positionsaufbau (Crowded Trades) 221
II. Herdenverhalten 222
D. Wirtschaftliche Verluste der Anleger 224
I. Erwerb von Anteilen eines Single-Hedgefonds 224
II. Erwerb von Anteilen eines Dach-Hedgefonds 226
E. Zusammenfassung der Ergebnisse 227
§ 14 Schlussfolgerungen 229
A. Überarbeitung der nationalen Regelwerke für Hedgefonds 231
I. Vorüberlegungen 231
II. Mögliche Handlungsoptionen 235
1. Überwachung der Hedgefonds-Manager 235
a) Pflicht zur Registrierung 235
b) Kontrolle der Risikomanagementsysteme 236
2. Erhöhung der Transparenzstandards gegenüber den Prime Brokern 237
B. Strengere Überwachung der Prime Broker 239
I. Errichtung einer internationalen Meldestelle 239
II. Optimierung der Risikomanagementsysteme 240
III. Überarbeitung der Methoden zur Bestimmung der Eigenkapitalunterlegungspflichten 242
C. Privatwirtschaftliche Initiativen 244
D. Zusammenfassung der Ergebnisse 247
4. Teil: Zusammenfassung der Ergebnisse der Arbeit in Thesen 249
Literaturverzeichnis 254
Sachwortverzeichnis 278