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Hense, A. (2008). Handelsregeln bei Preisschwankungen an Börsen. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51909-5
Hense, Andreas. Handelsregeln bei Preisschwankungen an Börsen. Duncker & Humblot, 2008. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51909-5
Hense, A (2008): Handelsregeln bei Preisschwankungen an Börsen, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-51909-5

Format

Handelsregeln bei Preisschwankungen an Börsen

Hense, Andreas

Volkswirtschaftliche Schriften, Vol. 555

(2008)

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Abstract

An vielen Börsen weltweit kann der Handel bei hoher Volatilität und drohenden Kursstürzen durch die Auslösung von so genannten Circuit Breakern temporär unterbrochen oder beschränkt werden. Diese Regeln modifizieren während ihrer Aktivierung vorübergehend den regulatorischen Rahmen des Börsenhandels und sollen einen unkontrollierten Marktzusammenbruch verhindern. Gestützt auf die Aussagen einer Vielzahl mikrostrukturtheoretischer Modelle präsentiert der Autor ein umfassendes, empirisch belegtes Bild zur Wirkungsweise von Circuit Breakern. Insgesamt lässt sich ihre Effizienz weder theoretisch noch empirisch nachweisen. Die Untersuchung der Auslösung der Circuit Breaker an der NYSE im Oktober 1997 zeigt, dass die Handelseinschränkungen im Vorfeld von volatilitätssteigernden Magneteffekten begleitet wurden und die Unsicherheit der Marktakteure nachhaltig erhöht haben. Statt die Marktbedingungen zu verbessern, hat ihre Aktivierung zur Entstehung bzw. Verstärkung von Ineffizienzen beigetragen.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 7
Abbildungsverzeichnis 13
Tabellenverzeichnis 15
Abkürzungsverzeichnis 17
Kapitel 1: Einleitung 19
A. Einführung in die Problemstellung 19
B. Gang der Untersuchung 23
Kapitel 2: Kursschwankungen als Problem der Marktallokation 25
A. Die Funktionen der Preise im ökonomischen Ansatz 25
B. Effiziente Preisbildung auf Kapitalmärkten 29
I. Die Transformationsleistung von Kapitalmärkten 29
II. Markt- und Informationseffizienz 32
1. Die Effizienzthese 32
2. Schwache Informationseffizienz 33
3. Halbstrenge Informationseffizienz 35
4. Strenge Informationseffizienz 38
C. Die ökonomische Interpretation von Kursschwankungen 38
I.Wohlfahrtseffekte 38
II. Fundamental- versus handelsinduzierte Volatilität 41
D. Empirische Evidenz einer erhöhten Kursvolatilität 41
I. Excess Volatility 42
II. Testergebnisse für die internationalen Aktienmärkte 43
E. Erklärungsansätze einer übermäßigen Preisvariabilität 46
I. Die Bedeutung der Spekulation 46
1. Spekulation und Arbitrage 46
2. Ursachen spekulativen Verhaltens 47
3. Stabilisierende Spekulation 48
4. Destabilisierende Spekulation 50
II. Die Theorie spekulativer Blasen 52
1. Entstehung von Spekulationsblasen durch selbsterfüllende Erwartungen 52
2. Vereinbarkeit spekulativer Preisblasen mit rationaler Erwartungsbildung 54
III. Verhaltenstheoretische Erklärungsversuche 55
1. Noise 55
2. Positive Feedback 58
3. Market Fads 59
4. Market Overreaction 60
F. Fazit zur volkswirtschaftlichen Relevanz stabiler Kursbewegungen 62
Kapitel 3: Circuit Breaker als Instrument zur Beherrschung starker Kursschwankungen an Börsen 64
A.Wertpapierhandel an Börsen 64
I. Handelsobjekte 65
II. Handelsphasen 68
1. Informationsgewinnung 69
2. Orderrouting 69
3. Handelsabschluss 71
4. Abwicklung 71
III. Handelsverfahren 72
1. Auktionsmärkte 73
2. Händlermärkte 75
3. Hybride Handelsverfahren 76
IV. Handelsmotive 77
1. Trading 77
2. Hedging 78
3. Arbitrage 80
V. Börsenregulierung 81
1. Der Laissez-faire-Ansatz freier Märkte 81
2. Marktversagen 82
3. Kompetenzzuordnung 84
B. Circuit Breakerals Teil der institutionellen Börsenordnung 85
I. Begriff 85
II. Ziele der Installation 86
III. Formen und institutionelles Design an den globalen Börsenplätzen 87
IV. Implementierung an amerikanischen Finanztitelbörsen 91
1. New York Stock Exchange 91
2. Chicago Mercantile Exchange 94
C. Die Ableitung von Effizienzkriterien 96
I. Börsen als Primär- und Sekundärmärkte 97
II. Kursvolatilität 99
III. Marktliquidität 100
IV. Höhe der Transaktionskosten 102
D. Fazit zur Implementierung von Circuit Breakern als stabilisierendes Ordnungselement 104
Kapitel 4: Die Handels- und Stabilisierungseffekte von Circuit Breakern 106
A. Aktivierung bedingter Handelsregeln bei starken Preisschwankungen 107
I. Cooling Off irrationaler Reaktionen 107
II. Heilung des informationsbedingten Marktversagens 108
III. Das Verhalten wertorientierter Marktteilnehmer 109
1. Gefahr der adversen Selektion der Marktteilnehmer 109
2. Handelsaussetzungen zur Stärkung wertorientierter Tradingstrategien 110
3. Positive-Feedback-Trading und trendverstärkende Spekulation 111
IV. Learning through Trading 112
B. Der Einfluss auf Bestandsrisiken und die Liquiditätsversorgung 114
I. Die Liquidität von Auktionsmärkten 115
II. Kurssetzung und Handelsbestand von Market Makern 117
C. Kurz- und langfristige Marktrückzugsstrategien 118
I. Magneteffekte 118
II. Dauerhafter Marktaustritt einzelner Handelsakteure 120
D. Margining, Clearing und die Solvenz der Marktakteure 122
I. Institutionelle Kreditabsicherungsmechanismen 122
II. Margin Calls und Marktliquidität 123
1. Zahlungsunsicherheiten und Kreditgrenzen bei plötzlichen Kursstürzen 123
2. Überwindung der institutionellen Restriktionen 124
III. Die Bedeutung der Zentralbank 126
IV. Der Einfluss der Systemkapazitäten 128
E. Beschränkungen einzelner Auftragsarten 129
I. Indexarbitrage 129
1. Rechtfertigung regulatorischer Eingriffe 129
2. Verletzung des Einheitsmarktes durch Circuit Breaker 131
II. Portfolio Insurance 132
1. Programmgesteuerte Absicherungsstrategien als Form des Positive-Feedback-Handels 132
2. Die Kaskadentheorie 133
F. Effizienzwirkungen der gewählten Implementierungsform 135
I. Regelbindung versus Ermessensentscheidung 135
1. Automatische Aktivierung von Circuit Breakern 135
2. Diskretionäre Handelseinschränkungen in Krisensituationen 137
II. Die Koordination von Circuit Breakern 140
1. Spillover-Effekte 140
2. Koordinationskonzepte 142
3. Abstimmung zwischen nationalen und internationalen Börsenplätzen 143
G. Der Einfluss des politischen Entscheidungsprozesses 145
I. Gefangenen-Dilemma 145
II. Rent Seeking 148
H. Fazit zur Vorteilhaftigkeit von Circuit Breakern aus modelltheoretischer Sicht 149
Kapitel 5: Empirische Fakten zur Effizienz von Handelseinschränkungen an den amerikanischen Wertpapierbörsen 151
A. Volatilitätsvergleiche des Kursverhaltens 151
B. Programmhandel und Marktvolatilität 153
I. Einfluss automatisch ausgelöster Handelsstrategien 153
II. Beschränkung der Indexarbitrage durch Rule 80A 155
C. Die Wirkung von Kurslimits 160
I. Evidenz für die CME 160
II. Untersuchungen nicht-amerikanischer Börsenplätze 162
III. Kursschranken an Warenterminbörsen 163
D. Sicherheitseinlagen, Volatilitätsniveau und Circuit Breaker 164
I. Handelsbeschränkungen zur Bewältigung von Margin Calls 165
II. Hohe Margins zur Dämpfung der Volatilität 165
E. Der Einfluss herkömmlicher Handelsaussetzungen auf das laufende Börsengeschehen 168
I. Tägliche Handelsschließung und -eröffnung 168
II. Handelsunterbrechungen für einzelne Aktien 170
F. Fazit zur Vorteilhaftigkeit von Circuit Breakern aus empirischer Sicht 173
Kapitel 6: Empirische Untersuchung der Effizienz von Handelsunterbrechungen nach Rule 80B 175
A. Die Auslösung von Rule 80B im Oktober 1997 175
I. Rekonstruktion der Handelsereignisse 176
II. Handelsanalyse und Interviews der SEC 178
III. Untersuchungen des Orderflusses durch Goldstein / Kavajecz 180
B. Beschreibung des Untersuchungsdesigns 183
I. Zielsetzung und Ableitung von Hypothesen 183
II. Datenbasis 185
III. Volatilitätsmaß 186
C. Gravitationshypothese 187
I. Abbildung von Magneteffekten 187
II. Beschreibung der Schätzgrößen 188
III. Festlegung der Analyseintervalle 191
IV. Statistische Eigenschaften der Paneldatensätze 192
V. Die Ergebnisse der Schätzmodelle 193
1. Regression nach dem OLS-Verfahren 193
2. GLS-Schätzungen 196
3. Schätzungen unter Berücksichtigung von Individualeffekten 198
VI. Fazit zur Existenz eines Magneteffektes 200
D. Überreaktionshypothese 200
I. Annahme der Handelsberuhigung durch Rule 80B 201
II. Parametrische Vergleichstests 202
1. Testansatz und Beschreibung der Prüfgrößen 202
2. Bildung der Prüfsample 202
3. Testergebnisse 203
III. Regressionsanalyse 206
1. Ableitung der Modellgleichung 206
2. Ergebnisse der Schätzungen 208
IV. Fazit zum Cooling Off durch Rule 80B 210
E. Informationshypothese 211
I. Kursverzerrungen und Noise durch Handelsunterbrechungen 211
II. Tests über die Autokorrelationskoeffizienten 211
III. Untersuchung auf der Basis gleitender Durchschnitte 213
IV. Fazit zur Verzögerung der Preisanpassung durch Rule 80B 216
Kapitel 7: Zusammenfassung und Schlussfolgerungen 217
A. Zur Effizienz von Circuit Breakern 217
B. Zur Abwendung eines Börsencrashs 221
Anhang 223
Literaturverzeichnis 232
Sachregister 258