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Bingel, A. (2007). Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52346-7
Bingel, Adrian. Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen. Duncker & Humblot, 2007. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52346-7
Bingel, A (2007): Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-52346-7
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Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen
Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 203
(2007)
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Pricing
Abstract
Stabilisieren Emissionsbanken den Kurs neu platzierter Aktien, nehmen sie gezielt Einfluss auf die Preisentwicklung der Wertpapiere. Die daraus resultierenden ökonomischen Fragen und rechtlichen Probleme untersucht Adrian Bingel in seiner Arbeit. Er zeigt dabei unter anderem auf, dass derartige Maßnahmen die Informationseffizienz des Kapitalmarktes einschränken und schon unter rein wirtschaftlichen Gesichtspunkten manipulativen Charakter haben können. Unter Beachtung der Ergebnisse des ökonomischen Teils der Arbeit werden anschließend die rechtlichen Schranken der Kursstabilisierung analysiert. Im Zentrum stehen Vorschriften des WpHG, insbesondere das Manipulationsverbot nach § 20a. Rechtsvergleichend werden zu diesem Zweck auch die US-amerikanischen Regelungen betrachtet, die ihrerseits schon seit einigen Jahrzehnten die Kursstabilisierung in den Vereinigten Staaten regulieren, gerade in den Jahren 2004 und 2005 aber wieder intensiv diskutiert und von der SEC selbst hinterfragt worden sind. In Deutschland wurden erstmals durch den Erlass der KuMaKV im Jahr 2003 einschlägige Vorschriften aufgestellt. In jüngster Vergangenheit hat das gesamte Regelungssystem durch die Veränderungen im Zuge des AnSVG und durch den Erlass einer sehr praxisrelevanten europäischen Verordnung (MaKonV) gewisse Veränderungen und Konkretisierungen erfahren, wodurch sich die rechtlichen Probleme neu gestellt haben.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsübersicht | 9 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 13 | ||
| A. Einleitung | 21 | ||
| I. Problemstellung und historische Entwicklung | 21 | ||
| II. Begriff der Kursstabilisierung | 22 | ||
| III. Untersuchungsgegenstand und Fortgang der Arbeit | 24 | ||
| 1. Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes | 24 | ||
| 2. Fortgang der Arbeit | 25 | ||
| B. Die emissionsbegleitenden Tätigkeiten der Beteiligten | 27 | ||
| I. Die beteiligten Parteien: Emittent und Emissionskonsortium | 27 | ||
| 1. Der Emittent | 27 | ||
| 2. Das Emissionskonsortium | 29 | ||
| 3. Einzelne vertragliche Abreden zwischen den Beteiligten | 31 | ||
| a) Verteilung des Platzierungsrisikos | 31 | ||
| b) Vergütung der Banken | 32 | ||
| II. Preisfindung vor der Emission | 33 | ||
| III. Durchführung der Kursstabilisierung nach der Platzierung | 35 | ||
| 1. „Pure Stabilization“ | 36 | ||
| 2. „Aftermarket Short Covering“ | 36 | ||
| a) Mehrzuteilung | 36 | ||
| b) Greenshoe-Option | 37 | ||
| 3. Vertragliche Abreden zur Beschränkungen der Aktienveräußerungsmöglichkeit | 40 | ||
| a) „Lock-up“-Vereinbarungen | 40 | ||
| b) „Penalty Bids” | 42 | ||
| IV. Verpflichtung des Konsortialführers | 43 | ||
| 1. Verpflichtung | 43 | ||
| 2. Vergütung als Gegenleistung | 46 | ||
| C. Das Stabilisierungsgeschäft aus ökonomischer Sicht | 48 | ||
| I. Typische Preisentwicklung im Anschluss an eine Emission | 48 | ||
| 1. „Underpricing“ | 48 | ||
| a) Reputationsgedanke | 49 | ||
| b) Risikoaversion der Anleger | 50 | ||
| c) Entschädigung der vergleichsweise schlecht informierten Anleger | 50 | ||
| d) Entschädigung der vergleichsweise gut informierten Anleger | 51 | ||
| 2. „Flipping“ | 53 | ||
| 3. „Overpricing“ | 53 | ||
| 4. Liquiditätsengpass | 54 | ||
| 5. Fazit | 54 | ||
| II. Wirkungsweise der Kurspflege | 55 | ||
| 1. Kursbeeinflussung durch Stabilisierungskäufe | 55 | ||
| a) „Price Pressure Hypothesis“ | 55 | ||
| b) „Substitution Hypothesis“ und Informationseffekt | 56 | ||
| (1) „Substitution Hypothesis“ | 56 | ||
| (2) Informationseffekt | 57 | ||
| (3) Bedeutung für das Stabilisierungsgeschäft | 59 | ||
| c) „Liquidity Hypothesis“ | 60 | ||
| d) Schlussfolgerung | 62 | ||
| 2. Kursstützung durch Veräußerungsbeschränkungen | 62 | ||
| a) Vermeidung negativer Signale | 62 | ||
| b) Schaffung positiver Signale | 63 | ||
| III. Ökonomische Bewertung | 64 | ||
| 1. Kurspflege als Manipulation des Börsenpreises | 64 | ||
| a) Wirtschaftliche Bedeutung der Informationseffizienz | 64 | ||
| b) Manipulation als Störung der Informationseffizienz | 66 | ||
| c) Stabilisierungskäufe als Manipulation | 67 | ||
| d) Vertragliche Veräußerungsverbote mit Manipulationspotential | 69 | ||
| 2. Möglichkeit einer wirtschaftlichen Rechtfertigung | 70 | ||
| a) Herstellung eines ordnungsgemäßen Handels | 71 | ||
| b) Wirtschaftliche Erleichterung der Aktienplatzierung | 72 | ||
| c) Effizienz des Kapitalmarkts | 73 | ||
| (1) Allokationseffizienz und Informationseffizienz | 73 | ||
| (2) Operationale Effizienz | 74 | ||
| (a) „Underpricing“ als Entschädigung der vergleichsweise schlecht informierten Anleger | 74 | ||
| (b) „Underpricing“ als Entschädigung der vergleichsweise gut informierten Anleger | 75 | ||
| (c) Stabilisierungsversprechen als Indiz für eine zutreffende Festsetzung des Emissionspreises | 76 | ||
| (3) Institutionelle Effizienz | 77 | ||
| 3. Gezielte Beseitigung emissionstypischer Schwankungen? | 79 | ||
| a) Besondere Notwendigkeit der Stabilisierung im Anschluss an eine Emission | 79 | ||
| b) Die Identifizierung beseitigungswürdiger Schwankungen | 80 | ||
| (1) Stabilisierungskäufe | 81 | ||
| (a) Vorheriges „Overpricing“ | 81 | ||
| (b) Vorheriges „Underpricing“ und das sich anschließende „Flipping“ | 81 | ||
| (c) Liquiditätsengpass | 83 | ||
| (2) Veräußerungsbeschränkungen | 83 | ||
| c) Die wirtschaftlichen Interessen der beteiligten Parteien | 84 | ||
| (1) Emittent | 84 | ||
| (2) Emissionskonsortium | 85 | ||
| (a) Spekulationsgeschäfte | 85 | ||
| (b) Reputationsgedanke | 86 | ||
| (c) Provisionszahlungen | 86 | ||
| (d) Fazit | 87 | ||
| 4. Langfristige Auswirkungen bei empirischer Betrachtung | 88 | ||
| IV. Zusammenfassende Bewertung | 89 | ||
| D. Rechtliche Behandlung der Kursstabilisierung in den USA | 92 | ||
| I. Überblick über das US-amerikanische Regelungssystem | 92 | ||
| II. Historische Entwicklung der regulierenden Vorschriften | 95 | ||
| III. Derzeitige Regulierung der Kurspflege durch Regulation M | 95 | ||
| 1. Allgemeines | 95 | ||
| 2. Platzierungsform | 96 | ||
| 3. Der Stabilisierungspreis | 97 | ||
| 4. Mitteilungspflichten im Zusammenhang mit einer Stabilisierungsmaßnahme | 100 | ||
| a) Die der Stabilisierung zeitlich gleichlaufende Offenlegung | 100 | ||
| b) Vorherige Veröffentlichung im Emissionsprospekt | 101 | ||
| c) Aufzeichnungspflicht nach Durchführung der Maßnahmen | 101 | ||
| 5. Stabilisierung außerhalb der Vereinigten Staaten | 102 | ||
| 6. Rückkauf durch den Emittenten | 102 | ||
| IV. Diskussion der von der SEC geplanten Änderungen | 103 | ||
| 1. Erhöhte Offenlegungsanforderungen für „Short Covering“ | 103 | ||
| 2. Verbot der „Penalty Bids“ | 106 | ||
| V. Denkbarer Verstoß gegen Section 10(b) des SEA | 107 | ||
| E. Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung in Deutschland | 110 | ||
| I. Das Aktiengesetz | 110 | ||
| 1. Zulässigkeit von Stabilisierungskäufen | 110 | ||
| a) Erwerb eigener Aktien nach §§ 71 f. AktG | 110 | ||
| (1) Ausnahmetatbestände in § 71 I AktG | 111 | ||
| (a) Abwendung eines schweren, unmittelbar bevorstehenden Schadens i.S.v. § 71 I Nr. 1 AktG | 111 | ||
| (aa) Schaden der Gesellschaft | 111 | ||
| (bb) Unmittelbar bevorstehender Schaden | 113 | ||
| (b) Ermächtigung durch die Hauptversammlung i.S.v. § 71 I 1 Nr. 8 AktG | 114 | ||
| (2) Umgehungsgeschäfte nach § 71a bzw. § 71 d AktG | 116 | ||
| (3) Ergebnis | 118 | ||
| b) Einlagenrückgewähr nach § 57 AktG | 119 | ||
| c) Unangemessen niedriger Ausgabepreis i.S.v. § 255 II AktG | 120 | ||
| (1) Problemstellung | 120 | ||
| (2) Auffassung des Kammergerichts | 121 | ||
| (3) Kritik | 122 | ||
| (a) Rechtmäßigkeit des Bezugsrechtsausschlusses | 122 | ||
| (b) Kapitalerhöhung i.S.d. § 186 III 4 AktG | 123 | ||
| (c) Kein Verstoß gegen § 255 II AktG | 124 | ||
| 2. Aktienrechtliche Beurteilung von „Lock-up“-Vereinbarungen | 125 | ||
| a) Zulässigkeit von „Lock-up“-Vereinbarungen | 125 | ||
| (1) Grundsätzliche Bedenken | 125 | ||
| (2) Sonderfall: Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen | 127 | ||
| b) Verpflichtung zu „Lock-up“-Vereinbarungen | 129 | ||
| II. Das Wertpapierhandelsgesetz | 131 | ||
| 1. Verbot der Marktmanipulation nach § 20a WpHG | 131 | ||
| a) Schutzzweck des § 20a WpHG | 132 | ||
| b) Die Verfassungsmäßigkeit von § 20a WpHG | 133 | ||
| c) Kursstabilisierung als Marktmanipulation i.S.d. § 20a WpHG | 138 | ||
| (1) Die „sonstige Täuschungshandlung“ nach § 20a I 1 Nr. 2 a.F. | 139 | ||
| (a) Historische Entwicklung des Tatbestandes | 139 | ||
| (b) Das Kaufmotiv als Täuschungsgegenstand | 140 | ||
| (c) Der Erklärungswert einer Stabilisierungsmaßnahme | 141 | ||
| (2) Die „sonstige Täuschungshandlung“ nach § 20a I 1 Nr. 3 n.F. | 144 | ||
| (a) Stabilisierungskäufe | 144 | ||
| (aa) Berücksichtigung der Missbrauchsrichtlinie | 144 | ||
| (bb) Berücksichtigung des § 4 MaKonV | 145 | ||
| (b) „Lock-up“-Vereinbarungen | 147 | ||
| (3) Herbeiführung eines künstlichen Preisniveaus nach § 20a I 1 Nr. 2 Alt. 2 | 147 | ||
| (a) Konkretisierung in § 3 MaKonV | 148 | ||
| (b) Feststellung eines künstlichen Preisniveaus | 149 | ||
| (c) Geeignetheit der Kurspflege zur Herbeiführung eines künstlichen Preisniveaus | 151 | ||
| (aa) Stabilisierungskäufe | 151 | ||
| (bb) Veräußerungsbeschränkungen | 152 | ||
| (4) Falsche oder irreführende Signale nach § 20a I 1 Nr. 2 Alt. 1 | 153 | ||
| (5) Verschweigen bewertungserheblicher Umstände nach § 20a I 1 Nr. 1 | 155 | ||
| (a) Stabilisierungskäufe | 156 | ||
| (b) „Lock-up“-Vereinbarungen | 157 | ||
| (6) Zusammenfassung | 157 | ||
| d) § 20 a III WpHG und die EG-Verordnung Nr. 2273/2003 | 158 | ||
| (1) Überblick über den Regelungskomplex | 159 | ||
| (2) Die VO 2273/2003 als Safe Harbor | 160 | ||
| (3) Zulässige Maßnahmen nach VO 2273/2003 | 162 | ||
| (a) Ausgangspunkt: Die Definition der Stabilisierung | 162 | ||
| (b) „Signifikantes Zeichnungsangebot“ | 163 | ||
| (aa) Privatplatzierungen | 163 | ||
| (bb) Sekundärplatzierungen | 166 | ||
| (c) „Verbundene Instrumente“ | 166 | ||
| (d) „Verkaufsdruck“ | 168 | ||
| (e) Stabilisierungsmanager | 169 | ||
| (aa) Keine ausdrückliche Erwähnung in der Verordnung | 169 | ||
| (bb) Beschränkung auf Emissionsbanken | 170 | ||
| (cc) Ausweitung auf ausländische Institute | 171 | ||
| (dd) Vorherige Benennung | 172 | ||
| (ee) Tragweite der unterschiedlichen Regelung in KuMaKV und VO 2273/2003 | 172 | ||
| (f) Stabilisierungszeitraum | 173 | ||
| (aa) Die zeitlichen Grenzen | 173 | ||
| (bb) Stabilisierung während des Bookbuilding-Verfahrens | 175 | ||
| (g) Stabilisierungstransparenz | 178 | ||
| (aa) Vorherige Bekanntgabe | 179 | ||
| (bb) Keine zeitlich gleichlaufende Offenlegung | 181 | ||
| (cc) Anschließende Bekanntgabe gegenüber der BaFin | 182 | ||
| (dd) Anschließende Bekanntgabe gegenüber der Öffentlichkeit | 183 | ||
| (h) Stabilisierungspreis | 184 | ||
| (i) Ergänzende Maßnahmen: Mehrzuteilung und Greenshoe | 186 | ||
| (aa) Bekanntgabepflicht und Ausübungszeitraum | 187 | ||
| (bb) Mehrzuteilung ohne Deckung durch Greenshoe | 189 | ||
| (cc) „Refreshing the Shoe“ | 190 | ||
| (j) Im Ausland getätigte Stabilisierungsmaßnahmen | 193 | ||
| e) Nichterfüllung einzelner Voraussetzungen der VO 2273/2003 | 194 | ||
| f) Zulässige Marktpraxis nach § 20a II WpHG | 197 | ||
| 2. Verbot von Insidergeschäften nach § 14 WpHG | 198 | ||
| a) Per-Se-Verbot für Stabilisierungsmaßnahmen | 199 | ||
| (1) Hinweise in der Normgebung | 199 | ||
| (2) Insiderinformation | 201 | ||
| (a) Nicht öffentlich bekannter Umstand | 201 | ||
| (b) Potential zur Preisbeeinflussung | 202 | ||
| (c) Stabilisierungsvorhaben als unternehmensinterne Entscheidung | 203 | ||
| (aa) Streitstand vor Inkrafttreten des AnSVG | 203 | ||
| (bb) Scalping-Entscheidung des BGH | 204 | ||
| (cc) Die Insiderinformation nach § 14 I Nr. 1 WpHG n.F. | 205 | ||
| (3) Verwenden einer Insiderinformation | 208 | ||
| (a) „Ausnutzen“ nach § 14 I Nr. 1 WpHG a.F. | 209 | ||
| (b) „Verwenden“ nach § 14 I Nr. 1 WpHG n.F. | 210 | ||
| (4) Zwischenergebnis | 213 | ||
| b) Hinzutreten weiterer Umstände | 213 | ||
| c) Sonderfall: Stabilisierung gegen den Markttrend | 214 | ||
| 3. Interessenkonflikte nach § 31 I Nr. 2 WpHG | 217 | ||
| a) Potentielle Interessenkonflikte | 217 | ||
| b) Vermeidung der Interessenkonflikte | 219 | ||
| c) Aufklärung der Kunden | 221 | ||
| 4. Ad-hoc Publizität nach § 15 WpHG | 223 | ||
| a) Safe Harbor der VO 2273/2003 | 223 | ||
| b) Publizitätspflicht nach § 15 I 1 WpHG | 225 | ||
| (1) Einzelne Kursstabilisierungsmaßnahmen | 225 | ||
| (a) Tatbestandsänderungen durch das AnSVG | 225 | ||
| (b) Kriterium der Unmittelbarkeit | 227 | ||
| (2) Vereinbarungen im Übernahmevertrag | 229 | ||
| (3) „Lock-up“-Vereinbarungen | 231 | ||
| F. Zusammenfassung der Ergebnisse | 232 | ||
| I. Die emissionsbegleitenden Tätigkeiten der Beteiligten | 232 | ||
| II. Das Stabilisierungsgeschäft aus ökonomischer Sicht | 233 | ||
| III. Die rechtliche Behandlung der Kursstabilisierung in den USA | 234 | ||
| IV. Die rechtlichen Grenzen der Kursstabilisierung in Deutschland | 235 | ||
| Literaturverzeichnis | 238 | ||
| Sachwortverzeichnis | 252 |