Menu Expand

Cite BOOK

Style

Maier, S. (2006). Die Pflichten des Bieters bei freiwilligen Übernahmeangeboten. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52160-9
Maier, Stefanie. Die Pflichten des Bieters bei freiwilligen Übernahmeangeboten. Duncker & Humblot, 2006. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52160-9
Maier, S, (2006): Die Pflichten des Bieters bei freiwilligen Übernahmeangeboten, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-52160-9

Format

Die Pflichten des Bieters bei freiwilligen Übernahmeangeboten

Maier, Stefanie

Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 198

(2006)

Additional Information

Book Details

Pricing

Abstract

Am 01.01.2002 trat das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) in Kraft, welches den Ablauf von Unternehmensübernahmen in Deutschland regelt. Ein Schwerpunkt des Gesetzes liegt auf der Normierung von Verhaltenspflichten des Bieters im Übernahmeverfahren.

Ziel der Arbeit ist es zu prüfen, ob dem deutschen Gesetzgeber eine zweckmäßige, angemessene Regelung gelungen ist. Stefanie Maier geht der Frage nach, ob das WpÜG die Verhaltenspflichten des Bieters so ausgestaltet, dass die von der Person des Bieters ausgehenden typischen Gefahren im Übernahmeverfahren weitestgehend beseitigt werden, ohne aber der deutschen Volkswirtschaft die mit Übernahmeangeboten verbundenen Chancen gänzlich vorzuenthalten. Diese beiden Anforderungen stehen typischerweise in einem Spannungsverhältnis. Im Zuge der Analyse der Bieterpflichten stellt die Autorin Regelungsalternativen vor und zeigt Verbesserungsvorschläge auf, wie ein noch effizienterer Regelungsrahmen gestaltet werden könnte. Hierfür zieht sie insbesondere die existierenden Regelungen im britischen Recht, den City Code on Takeovers and Mergers, vergleichend heran und benutzt diese als Anregung für mögliche Veränderungsvorschläge. Zudem berücksichtigt Maier die Vorgaben des europäischen Gesetzgebers, der am 30.03.2003 die Übernahmerichtlinie verabschiedete.

Im Ergebnis wird ein Katalog von Bieterpflichten bereit gestellt, der ein wohl organisiertes Übernahmeverfahren gewährleistet und dem es im Zusammenspiel mit anderen kapitalmarktrechtlichen Verhaltensvorschriften gelingt, die Interessen der Beteiligten zu schützen und zugleich die von Übernahmeangeboten ausgehenden positiven Impulse für die Volkswirtschaft weitestgehend zu nutzen. Auf diese Weise erfolgt eine kritische Auseinandersetzung mit der augenblicklichen Rechtslage, das heißt mit den Verhaltenspflichten des Bieters nach dem WpÜG.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 7
Abkürzungsverzeichnis 17
1. Teil: Einführung 21
A. Neues Übernahmerecht in Deutschland und Europa 21
B. Ziel der Arbeit 23
C. Gang der Untersuchung 24
2. Teil: Regulierungsbedarf bei Übernahmeangeboten 26
A. Definition des Regelungsgegenstands 26
I. Das Übernahmeangebot 26
II. Der Kontrollerwerb im Zielunternehmen 27
B. Erfordernis einer neutralen Position des Gesetzgebers 29
I. Positive Auswirkungen 30
II. Negative Auswirkungen 32
III. Empirische Untersuchungen über die Auswirkungen von Übernahmeangeboten 34
IV. Zusammenfassung 36
C. Analyse der Gefahren für die Beteiligten 36
I. Allokative Funktionsdefizite 37
1. Allokative Effizienz des Kapital- und des Unternehmenskontrollmarktes 37
2. Störung der allokativen Effizienz durch Übernahmeangebote 38
a) Das Gefangenendilemma der Aktionäre der Zielgesellschaft 38
b) Informationsasymmetrien 41
c) Konzernierung der Zielgesellschaft zum halben Preis 43
3. Zusammenfassung 44
II. Institutionelle Funktionsdefizite des Kapitalmarktes 44
1. Anlegervertrauen als institutionelle Funktionsbedingung 44
2. Störung der institutionellen Funktionsfähigkeit durch Übernahmeangebote 45
III. Gefährdung von Individualinteressen 46
IV. Gefahr für die Arbeitnehmer/Gläubiger der Zielgesellschaft 47
V. Gefährdung einer wirtschaftlich gesunden Zielgesellschaft 48
D. Umsetzung des Regelungsbedarfs 49
I. Drei Säulen von Verhaltenspflichten 49
1. Informationspflichten 49
2. Verfahrensrechtliche Pflichten 50
3. Gleichbehandlungspflichten 51
II. Abwägung mit Rechten des Bieters 52
3. Teil: Die Regelung von Übernahmeangeboten im deutschen Recht 54
A. Regelungsversuche von Übernahmeangeboten in der Vergangenheit 54
I. Selbstregulierung von Übernahmeangeboten in Deutschland 54
1. Die Leitsätze 54
2. Der Übernahmekodex 56
a) Entwicklung und Inhalte 56
b) Gründe für das Scheitern der freiwilligen Selbstkontrolle 59
II. Zivil- und gesellschaftsrechtliche Begründungsansätze von Verhaltenspflichten des Bieters 61
1. culpa in contrahendo (§§ 311 II, 280 I, 241 II BGB) und §§ 305 ff. BGB 61
2. Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht 63
3. Vormitgliedschaftliche Treuebindung 64
4. Kapitalmarktbezogene Verhaltenspflichten gemäß Deliktsrecht 67
5. Zusammenfassung 69
III. Weitere spezialgesetzliche Verhaltenspflichten des Bieters 69
B. Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz 70
I. Anwendungsbereich und Systematik des WpÜG 70
II. Wesentliche Konzepte des WpÜG 72
1. Der Kontrollbegriff 72
2. Berücksichtigung mit dem Bieter zusammenwirkender Dritter 74
a) Gemeinsam handelnde Personen 74
b) Zurechnungstatbestände 74
3. Allgemeine Grundsätze 76
III. Aufsichtsbehörde und Sanktionen 78
1. Aufgaben der BAFin 79
2. Sanktionen 80
4. Teil: Das britische Vorbild und die europäische Übernahmerichtlinie 82
A. Regelung von Übernahmeangeboten in Großbritannien 83
I. Der City Code on Takeovers and Mergers 83
1. Selbstregulierung der Londoner City 83
2. Der Takeover Panel 85
3. Regelungsziele und Inhalte des City Codes 87
a) General Principles 87
b) Rules 88
II. Einfluss sonstiger Regelungen auf Übernahmeangebote 89
1. Die Rules Governing Substantial Acquisitions of Shares 89
2. Der Financial Services and Markets Act 2000 89
3. Der Criminal Justice Act 1993 92
4. Der Companies Act 1985 93
5. Der Enterprise Act 2002 93
III. Effektivität des britischen Regelungsmodells – Durchsetzbarkeit der Regelungen des City Codes 94
B. Die Regelung von Übernahmeangeboten auf europäischer Ebene 96
I. Entwicklung der Rechtslage 96
1. Der Pennington-Entwurf 96
2. 1989/1990 – Detaillierte Richtlinienvorschläge 97
3. Der Richtlinienvorschlag 1990 99
4. 1996/1997 – Der Vorschlag einer Rahmenrichtlinie 100
5. Der Gemeinsame Standpunkt des Rates vom 19.06.2000 101
6. Der Richtlinienvorschlag 2002 103
II. Die Verabschiedung der Richtlinie 2004 104
1. Ziele und Inhalte der Übernahmerichtlinie 104
2. Umsetzungsbedarf 106
a) Anwendungsbereich und Kollisionsrecht 106
b) Neutralitätspflicht des Managements 107
c) Der Angebotspreis 107
d) Ausschluss- und Andienungsrecht 108
3. Zusammenfassung 108
5. Teil: Die Bieterpflichten 110
A. Informationspflichten 110
I. Angebotsabgabe 110
1. Informationsgefälle bei Angebotsabgabe 110
2. Die Angebotsunterlage 111
a) Funktion 111
b) Formales 113
c) Inhalte 113
3. Mängel der deutschen Rechtslage 116
a) Strohmanngeschäfte 116
b) Angaben über die Vermögensverhältnisse des Bieters 116
c) Gewinnerwartungen 119
4. Rechtsfolgen bei mangelhafter Angebotsabgabe 122
a) Untersagung des Angebots 122
b) Anwendbarkeit der §§ 305 ff. BGB 123
c) Haftung für die Angebotsunterlage 125
aa) Haftungsvoraussetzungen 125
bb) Aktualisierungspflicht 127
II. Entscheidungsdruck während des laufenden Annahmeverfahrens 129
1. Gefahr 129
2. Informations- und Meldepflichten während der laufenden Annahmefrist 130
a) Laufende Wasserstandsmeldungen 130
b) Verhältnis zu § 21 WpHG 131
c) Keine zwingenden Wasserstandsmeldungen nach dem City Code 133
d) Europäische Vorgaben 135
3. Kritik an der deutschen Rechtslage 136
B. Verfahrensrechtliche Pflichten 138
I. Zeitplan des Übernahmeverfahrens 138
1. Gefahren 138
2. Festlegung eines gesetzlichen Zeitrahmens für Übernahmeverfahren 139
a) Beginn des Angebotsverfahrens und Veröffentlichung der Angebotsunterlage 139
b) Festlegung einer Mindest- und Höchstfrist 141
c) Verlängerungstatbestände 143
aa) Änderung des Angebots 143
(1) Änderung der Angebotsfrist durch den Bieter 144
(2) Zweiwöchige Annahmefristverlängerung bei Angebotsänderung gem. § 21 V 145
bb) Konkurrierende Angebote 148
(1) Synchronisierung von Erstangebot und Konkurrenzangebot 148
(2) Zusammenfassung 151
d) Weitere Annahmefrist 152
II. Ausgestaltung eines Übernahmeangebots 153
1. Unverbindliche Angebotsabgabe 153
a) Probleme bei der Abgabe unverbindlicher Übernahmeangebote 153
b) Lösungsmöglichkeiten 154
aa) Verbot einer invitatio ad offerendum 154
bb) Verbot des Rücktritts- und Widerrufsvorbehalts 155
cc) Verbot rein subjektiver Bedingungen 156
c) Diskussion einzelner Regelungen 157
aa) Vom Bieter ausschließlich selbst herbeigeführter Bedingungseintritt 157
bb) Ausschluss des Finanzierungsvorbehalts 159
cc) Bedingung der Zustimmung der Gesellschafterversammlung 160
(1) Veröffentlichung der Angebotsabsicht ohne Zustimmung der Gesellschafterversammlung 160
(2) Zustimmung der Gesellschafterversammlung zur Kapitalerhöhung 161
(3) Umgehungsmöglichkeit der Bindungswirkung des Übernahmeangebots 162
(4) Zustimmungsbedingung nur in gesetzlich zwingenden Fällen 164
dd) Bedingung zu unterlassender Abwehrmaßnahmen der Zielgesellschaft 165
ee) Material-Adverse-Change Klausel 166
ff) Zeitpunkt des Bedingungseintritts 168
2. Obligatorische Mindesterwerbsschwellen 169
a) Problem der Zulässigkeit unbedingter Übernahmeangebote 169
aa) Wirkungslosigkeit der Zaunkönigregel 171
bb) Annahmefristverlängerung zu Nutzen des Bieters 173
cc) Fehlende Entscheidungsmacht der Aktionäre bezüglich des Kontrollwechsels 174
dd) Zusammenfassung 175
b) Lösungen 176
aa) Das britische Lösungsmodell: Unzulässigkeit eines Beteiligungserwerbs unterhalb von 50% 176
bb) Alternative Lösungsversuche für das deutsche Recht 178
(1) Teleologische Auslegung des § 16 II S. 1 178
(2) Obligatorische Mindesterwerbsschwelle von 30% 179
(3) Effektive Kontrollschwelle als obligatorische Mindesterwerbsschwelle 183
c) Abwägung 186
aa) Vorteile des britischen Lösungsmodells 186
bb) Vorteile des hier unterbreiteten Vorschlags 190
III. Beeinträchtigung der Zielgesellschaft durch unprofessionelle, wiederholte oder missbräuchliche Übernahmeangebote 192
1. Gefahr 192
2. Lösungen 193
a) Beratungspflichten 193
aa) Funktion 193
bb) Diskussion 195
b) Untersagung von offensichtlich missbräuchlichen Übernahmeangeboten 198
c) Sperrfrist für die Abgabe eines erneuten Übernahmeangebots 199
aa) § 26 I 199
bb) Kritik und Verbesserungsvorschläge 200
(1) Erneutes Angebot durch mit dem Bieter zusammenwirkende Dritte 200
(2) Grundsätzliche Sperrfrist bei Scheitern des Übernahmevorhabens 202
(a) Konsequenzen einer obligatorischen Mindesterwerbsschwelle 202
(b) Konsequenzen sonstiger Scheiterungsgründe 203
(3) Sperrfrist bei Absichtsveröffentlichung und unterbliebener Angebotsabgabe 204
(4) Die Ausnahmeregel im Fall des Pflichtangebots 205
C. Gleichbehandlungspflichten 207
I. Voraberwerb von Wertpapieren der Zielgesellschaft unter Verheimlichung der Angebotsabsicht 207
1. Gefahren 207
a) Kaufmotive des Bieters 207
b) Ungleichbehandlung der Aktionäre 208
aa) Benachteiligung der Aktionäre, die vor Absichtsveröffentlichung veräußerten 208
bb) Benachteiligung der Angebotsadressaten 209
(1) Anschleich-Taktik 209
(2) Dawn-raid-Strategie 210
c) Insidergeschäfte, Gerüchte, Spekulationen 211
d) Zusammenfassung 212
2. Lösungsansätze 213
a) Die deutsche Lösung: Pflicht zur unverzüglichen Veröffentlichung der Angebotsabsicht 213
b) Das britische Lösungsmodell 215
aa) Kontinuierliche Meldepflichten bei Überschreitung bestimmter Beteiligungen 216
bb) Verlangsamung des rapiden Beteiligungsaufbaus 217
cc) Pre-bid-announcements 219
dd) Geheimhaltungspflicht 221
ee) Zusammenfassende Stellungnahme zum britischen Lösungsmodell 222
3. Bewertung 223
a) Stärkere Beschränkung der unternehmerischen Handlungsfreiheit des Bieters im deutschen Recht 223
aa) Unterschiedliche Reichweite der Beschränkung nach dem WpÜG und dem City Code 223
bb) Strikte Gleichbehandlung der Aktionäre als Rechtfertigungsgrund 225
(1) Die insiderrechtliche Wertung 225
(a) Bedeutung der insiderrechtlichen Wertung 225
(b) Prüfung des Insiderhandelsverbots für den Bieter 227
(2) Zulässigkeit einer abweichenden Wertung des Übernahmerechts 229
(a) Übernahmespezifische Gefahrenlage 229
(b) Schaffung von Investitionsanreizen am Kapitalmarkt 231
cc) Beseitigung der Gefahr des heimlichen Beteiligungsaufbaus als Rechtfertigungsgrund 232
dd) Beseitigung von Informationsmissbrauch und Intransparenz als Rechtfertigungsgrund 233
ee) Zusammenfassung 234
b) Durchsetzungsprobleme bei § 10 I S. 1 angesichts seiner subjektiven Ausrichtung am Tatbestandsmerkmal der Bieterentscheidung 235
aa) Das ursprüngliche Konzept des deutschen Gesetzgebers 235
bb) Verzögerungsanreize des Bieters bei Entscheidungsveröffentlichung 236
cc) Verzögerungsmöglichkeiten des Bieters auf Grund des subjektiven Tatbestandsmerkmals der Entscheidung 238
(1) Enge Auslegung des Merkmals der \"Entscheidung 238
(2) Leugnen der Entscheidungsfindung 239
(3) Bewertung 240
dd) Schutzlücken infolge des Konzepts des § 10 I S. 1 241
c) Ergebnis 242
4. Korrekturbedarf des WpÜG – Anregungen durch das britische Modell 243
a) Geeignetheit der deutschen kaptialmarktrechtlichen Veröffentlichungspflichten und der Insiderregeln zur Beseitigung der Schutzlücken 243
aa) § 21 WpHG 243
bb) § 15 WpHG 245
(1) Veröffentlichungspflicht der Angebotsabsicht gem. § 15 I WpHG 245
(2) Defizite des § 15 WpHG 248
b) Übernahmerechtliche Vorveröffentlichungspflicht 250
c) Übernahmerechtliche Veröffentlichungspflicht 251
d) Geheimhaltungspflicht 252
e) Verschärfung der Meldepflichten 254
f) Verlangsamung 256
5. Ergebnis 256
II. Teilangebote 257
1. Gefahren 257
a) Ungleichbehandlung der Aktionäre 257
b) Erhöhter Verkaufsdruck je nach Ausgestaltung des Teilangebots 258
2. Lösungsmöglichkeiten 259
a) Repartierungspflichten bei Erwerbsangeboten 259
b) Verbot von Teilangeboten im Rahmen von Übernahmeangeboten 259
c) Die britische Lösung 260
3. Diskussion 262
a) Gründe für die Zulassung von Teilangeboten 262
aa) Ermöglichung wünschenswerter Transaktionen 262
bb) Aufrechterhaltung von Börsennotierungen 264
cc) Adäquater Schutz des verbleibenden Teils durch deutsches Konzernrecht 264
b) Gründe für das Verbot von Teilangeboten 265
aa) Positive Selektionswirkung 265
bb) Schutz der Autonomie des Kapitalanlegers 266
cc) Vollumfängliche Partizipation an der Kontrollprämie 267
dd) Gleichbehandlung der Aktionäre 267
c) Diskussion der britischen Lösung 268
d) Europarechtliche Vorgaben 269
e) Zusammenfassung 270
4. Unstimmigkeiten im WpÜG 270
a) Ausnahmetatbestände 270
b) Beschränkung der Vollangebotspflicht auf Aktien 271
III. Bestimmung der Konditionen des Übernahmeangebots 272
1. Gefahr – Die Ungleichbehandlung der Angebotsadressaten 272
2. Lösung 275
a) Vorgaben zur Höhe der Gegenleistung 275
aa) Mindestpreis 275
bb) Nachbesserungspflichten 277
(1) Parallelerwerbe 277
(2) Nacherwerbe 278
b) Vorgaben zur Art der Gegenleistung 279
aa) Zulässigkeit von Tauschangeboten 279
bb) Verpflichtung zum Barangebot 280
3. Diskussion 281
a) Strikte Gleichbehandlungspflicht im Rahmen freiwilliger Übernahmeangebote 281
aa) Mindestpreisregel beim Pflichtangebot 281
bb) Überreglementierung bei freiwilligen Angeboten 282
cc) Geschwächte Verhandlungsposition der Adressaten eines freiwilligen Übernahmeangebots 284
dd) Beurteilung der Angemessenheit des Angebotspreises zur freien Disposition der Aktionäre 285
(1) Problemstellung 285
(2) Individuelle Aktionärsentscheidung 286
(a) Konditionendiktat der Minderheit 286
(b) Akzeptables Spekulationsrisiko des Kapitalmarktteilnehmers 288
(3) Entscheidung durch die Mehrheit der außenstehenden Aktionäre 289
(a) Funktionsweise 289
(b) Konditionendiktat der Mehrheit 291
(c) Abwägung 291
ee) Ergebnis 294
b) Fragen zum Tauschangebot 295
aa) Liquidität der angebotenen Aktien 295
bb) Aktien abhängiger Unternehmen als Gegenleistung 297
c) Verteilung der Kontrollprämie 299
aa) Deutsche, britische und europäische Regelung 299
bb) Die Kontrollprämie als Ausdruck einer besonderen ökonomischen Mehrleistung 300
cc) Anteiliges Anrecht aller Aktionäre am Kontrollbonus 302
dd) Diskussion 303
(1) Kontrollmacht kein isolierter Vermögenswert der Gesellschaft 303
(a) Missbrauch der Kontrollmacht 304
(b) Kompensation der Nachteile der außenstehenden Aktionäre 305
(c) Prämienteilhabe als Mittel des präventiven Konzernschutzes 306
(2) Abwägung 307
(a) Ausreichender Schutz vor Missbrauch durch die Vollangebotspflicht 307
(b) Prämienpartizipation aller Aktionäre als maßgebliches Hindernis für Unternehmensübernahmen 308
(c) Ergebnis 311
ee) Vorschlag einer Preisregel im WpÜG 312
6. Teil: Ergebnisse 314
Literaturverzeichnis 317
Sachverzeichnis 335