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Fischer, J. (2006). Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation. unter besonderer Berücksichtigung des Rechtsrahmens für Finanzanalysten. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51619-3
Fischer, Julian. Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation: unter besonderer Berücksichtigung des Rechtsrahmens für Finanzanalysten. Duncker & Humblot, 2006. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51619-3
Fischer, J (2006): Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation: unter besonderer Berücksichtigung des Rechtsrahmens für Finanzanalysten, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-51619-3
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Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation
unter besonderer Berücksichtigung des Rechtsrahmens für Finanzanalysten
Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 194
(2006)
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Abstract
Die zunehmende Bedeutung der Finanzanalysten für die Kapitalmarktkommunikation zwischen Emittenten- und Anlegerseite ist eine für den Finanzplatz Deutschland insgesamt positive, aber zugleich unerwartete Entwicklung, die eine Reihe von bislang ungeklärten Rechtsproblemen aufwirft. Der Autor behandelt das insiderrechtliche Spannungsverhältnis von Wertpapieranalyse und informationeller Chancengleichheit. So wird in der Literatur gegen die Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes im Allgemeinen und des Insiderrechts im Besonderen der Vorwurf erhoben, sie würden die Finanzanalysten bei der Ausübung ihrer Tätigkeit zu stark behindern und damit die Kapitalmarktkommunikation zwischen Emittenten- und Anlegerseite unnötig belasten. Vor diesem Hintergrund untersucht Julian Fischer den Rechtsrahmen für Finanzanalysten nach deutschem und europäischem Insiderrecht und bewertet die bestehende Rechtslage anhand rechtspolitischer und rechtsvergleichender Erkenntnisse. Der Verfasser kommt zu dem Ergebnis, dass de lege lata eine vermittelnde Auslegung der insiderrechtlichen Verbotstatbestände aufgrund des Haftungskonzepts, das dem deutsch-europäischen Insiderrecht zugrunde liegt, nur bedingt möglich ist. Eine Lösung des Spannungsverhältnisses kann daher nur de lege ferenda durch Einführung weiterer gesetzlicher Haftungsfilter erreicht werden.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 3 | ||
| Inhaltsübersicht | 5 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 7 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 18 | ||
| Einführung | 21 | ||
| I. Die zunehmende Bedeutung der Finanzanalyse für den Börsenhandel | 21 | ||
| II. Rechtliche Probleme im Zusammenhang mit der Tätigkeit der Finanzanalysten | 22 | ||
| 1. Wertpapieranalyse und Investmentbanking | 23 | ||
| 2. Wertpapieranalyse und informationelle Chancengleichheit | 24 | ||
| III. Gegenstand der Untersuchung | 26 | ||
| IV. Gang der Untersuchung | 28 | ||
| Erster Teil: Die Insider-Rechtslage nach dem WpHG | 30 | ||
| Erster Abschnitt: Der Insider-Rechtsrahmen für Emittentenvertreter | 31 | ||
| A. Analystengespräche und das insiderrechtliche Weitergabeverbot | 31 | ||
| I. Die Tathandlung: „Mitteilen“ oder „Zugänglich machen“ | 32 | ||
| II. Befugnis zur Weitergabe | 33 | ||
| 1. Abgrenzung allgemeines Verbrechensmerkmal/Tatbestandsmerkmal | 33 | ||
| 2. Richtlinienkonforme Auslegung | 35 | ||
| a) Restriktive Auslegung | 36 | ||
| b) Extensive Auslegung | 37 | ||
| 3. Einzelfallabwägung | 37 | ||
| a) Aspekte, die gegen eine befugte Weitergabe sprechen | 38 | ||
| b) Aspekte, die für eine befugte Weitergabe sprechen | 39 | ||
| III. Gespräche mit Finanzanalysten | 41 | ||
| IV. Zusammenfassung | 43 | ||
| B. Weitere potentielle Informationsschranken | 43 | ||
| I. Die Geheimhaltungspflicht gem. § 93 Abs. 1 S. 2 AktG | 44 | ||
| II. Die Gleichbehandlung bei Auskünften an Aktionäre | 46 | ||
| 1. Pflicht zur umfassenden Unterrichtung der Aktionäre? | 46 | ||
| 2. Bewertung und Kritik | 47 | ||
| 3. § 131 Abs. 4 AktG als einzige Sanktion gegen informationelle Ungleichbehandlungen | 49 | ||
| 4. Zwischenergebnis | 50 | ||
| III. Das Publikationsverbot gem. § 15 Abs. 3 S. 2 WpHG | 50 | ||
| 1. Das Tatbestandsmerkmal der „Veröffentlichung“ | 51 | ||
| a) Teleologische Auslegung | 51 | ||
| b) Systematische Auslegung | 52 | ||
| c) Wertung | 53 | ||
| 2. Die Abgrenzung der Verbotstatbestände im einzelnen | 55 | ||
| IV. Zusammenfassung | 56 | ||
| Zweiter Abschnitt: Der Insider-Rechtsrahmen für Informationsintermediäre | 56 | ||
| A. Der insiderrechtliche Status der Informationsintermediäre | 57 | ||
| I. Kausalität zwischen Tätigkeit und Kenntniserlangung | 59 | ||
| 1. Unmittelbarer Zugang | 59 | ||
| 2. Vorhersehbarkeit der Kenntniserlangung | 60 | ||
| 3. Näheverhältnis zum Emittenten | 61 | ||
| 4. Bewertung der Vorschläge zur Einschränkung der Kausalität | 62 | ||
| II. „Bestimmungsgemäße“ Kenntnis | 64 | ||
| 1. Die Richtlinienkonformität des Merkmals „bestimmungsgemäß“ | 64 | ||
| a) Der Regelungsgehalt des Art. 2 Abs. 1 der Insider-Richtlinie | 65 | ||
| b) Grenzen der richtlinienkonformen Auslegung | 66 | ||
| 2. Positive Bedeutung des Merkmals „bestimmungsgemäß“ | 69 | ||
| a) „Bestimmtsein für jemanden“ | 70 | ||
| aa) „Wille des Absenders“ oder „Empfängerhorizont“ | 70 | ||
| bb) Kritische Bewertung | 71 | ||
| b) „Den Bestimmungen gemäß“ | 72 | ||
| aa) Mitteilungs- und Auskunftspflichten | 73 | ||
| bb) Systematischer Zusammenhang mit § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG | 74 | ||
| (1) Auswirkungen für die Berufsgruppe der Finanzanalysten | 75 | ||
| (2) Kritische Bewertung | 76 | ||
| c) „Ihrer Bestimmung nach“ | 78 | ||
| aa) Auswirkungen auf die Berufsgruppe der Finanzanalysten | 79 | ||
| bb) Bewertung des Auslegungsansatzes | 81 | ||
| III. Zusammenfassung | 84 | ||
| B. Der Haftungsumfang | 84 | ||
| I. Die Rechtsfolgen im Falle der Einordnung als Primärinsider | 84 | ||
| 1. Verwertungsverbot gem. § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG | 85 | ||
| 2. Weitergabeverbot gem. § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG | 85 | ||
| a) Fehlende Befugnis zur Weitergabe | 86 | ||
| b) Fehlende Möglichkeit zur Informationsveröffentlichung | 87 | ||
| 3. Empfehlungsverbot gem. § 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG | 89 | ||
| II. Die Rechtsfolgen im Falle der Einordnung als Sekundärinsider | 89 | ||
| 1. Verwertungsverbot gem. § 14 Abs. 2 WpHG | 89 | ||
| 2. Die Teilnahmeregeln des Strafrechts | 90 | ||
| a) Einzelheiten zur Haftung gemäß §§ 26, 27 StGB | 91 | ||
| b) Vorschlag eines Haftungsausschlusses für Sekundärinsider | 92 | ||
| c) Kritik des Ausschlusses der Teilnahmeregeln für Sekundärinsider | 93 | ||
| d) Restriktive Auslegungsversuche | 96 | ||
| aa) Der Einwand des „sozialüblichen“ Verhaltens | 96 | ||
| bb) Der Einwand des fehlenden „voluntativen“ Vorsatzelements | 98 | ||
| cc) Wertung | 99 | ||
| III. Zusammenfassung | 101 | ||
| Dritter Abschnitt: Der Umfang des Insidertatsachenbegriffs | 101 | ||
| A. Das Merkmal „Insidertatsache“ | 101 | ||
| I. Der Tatsachenbegriff | 102 | ||
| 1. Ausgangspunkt | 103 | ||
| 2. Vorhaben, Pläne und Absichten | 103 | ||
| 3. Meinungen, Werturteile und subjektive Einschätzungen | 105 | ||
| a) Werturteile als Tatsachen aufgrund eines Tatsachenkerns | 105 | ||
| b) Werturteile als Tatsachen aufgrund der Verkehrsauffassung | 106 | ||
| c) Werturteile als Gegenstand einer abgegebenen oder beabsichtigten Erklärung | 107 | ||
| 4. Exkurs: Das sogenannte „Scalping“ | 109 | ||
| 5. Gerüchte | 111 | ||
| 6. Zusammenfassung und Bewertung | 113 | ||
| II. Nicht öffentlich bekannt | 114 | ||
| III. Bezug zu Emittenten bzw. Insiderpapieren | 115 | ||
| 1. Emittentenbezogene Tatsachen | 115 | ||
| 2. Wertpapierbezogene Tatsachen | 116 | ||
| 3. Sogenannte Marktdaten | 116 | ||
| 4. Verbleibende Bedeutung des Merkmals | 117 | ||
| IV. Erhebliches Kursbeeinflussungspotential | 118 | ||
| 1. Eignung zur Kursbeeinflussung | 119 | ||
| 2. Erheblichkeit der Kursbeeinflussung | 120 | ||
| a) Fixe Prozentgrenze | 121 | ||
| b) Variable Prozentsätze | 123 | ||
| c) Theorie des „Handlungsanreizes“ | 126 | ||
| aa) Kritik an der Theorie des „Handlungsanreizes“ | 127 | ||
| bb) Festhalten an der Theorie des „Handlungsanreizes“ | 128 | ||
| (1) Mangelnde Praktikabilität alternativer Auslegungsvorschläge | 129 | ||
| (2) Fehlendes, rechtspolitisches Bedürfnis für den Ausschluß von Bagatellfällen | 130 | ||
| d) Stellungnahme | 131 | ||
| V. Zusammenfassung und Schlußfolgerungen | 132 | ||
| B. Die sogenannte „Mosaiktheorie“ | 133 | ||
| I. Praktische Bedeutung der „Mosaiktheorie“ | 135 | ||
| II. § 13 Abs. 2 WpHG als Ansatzpunkt für die rechtliche Beurteilung der Mosaiktheorie im deutschen Insiderrecht | 137 | ||
| III. Die Auswirkungen der Mosaiktheorie auf den Informationsübermittler | 140 | ||
| IV. Die Auswirkungen der Mosaiktheorie auf den Informationsempfänger | 142 | ||
| V. Zusammenfassung | 143 | ||
| Vierter Abschnitt: Faktische Verbotswirkung | 144 | ||
| A. Der sogenannte „chilling effect“ des Insiderrechts | 144 | ||
| I. Ursachen für einen sogenannten „chilling effect“ des Insiderrechts | 145 | ||
| 1. Fehlen eines objektiven Unwerturteils | 146 | ||
| a) Dolus eventualis | 147 | ||
| b) Das Vorsatzmerkmal im Strafprozeß | 148 | ||
| 2. Vorgelagertes Ermittlungsverfahren | 150 | ||
| a) Niedrigere Verdachtsstufe | 151 | ||
| b) Die Ermittlungsbefugnisse im einzelnen | 152 | ||
| c) Gegenstand der aufsichtsrechtlichen Ermittlungen | 154 | ||
| d) Spannungsverhältnis zwischen dem nemo-tenetur-Grundsatz und den Mitwirkungspflichten im Verwaltungsverfahren | 155 | ||
| e) Strafprozessuale Verwertbarkeit von Erkenntnissen der Aufsichtsbehörde | 158 | ||
| 3. Ausschließlich strafrechtliche Sanktionsandrohungen | 160 | ||
| a) Forderung nach einem differenzierteren Sanktionensystem | 161 | ||
| b) Stellungnahme zur Bedeutung des strafrechtlichen Subsidiaritätsprinzips | 162 | ||
| II. Einzelne Umfrageergebnisse | 164 | ||
| B. Zusammenfassung und abschließende Bewertung der Insiderrechtslage für Emittentenvertreter und Analysten | 169 | ||
| Zweiter Teil: Beurteilung der Rechtslage aus rechtspolitischer Sicht | 174 | ||
| A. Einführung | 174 | ||
| I. Der Stand der Diskussion | 174 | ||
| II. Verlauf der Prüfung | 175 | ||
| B. Die Argumentation gegen eine (insider-)rechtliche Privilegierung der Finanzanalysten | 176 | ||
| I. Mißbrauch der Kommunikationsbeziehungen | 176 | ||
| 1. Die Arbeitsweise der Analysten | 176 | ||
| 2. Kollusives Zusammenwirken von Emittenten und Analysten | 178 | ||
| 3. Gründe für kollusives Zusammenwirken | 179 | ||
| a) Steigerung des „shareholder value“ | 179 | ||
| b) Erhöhte Beachtung im Anlegerpublikum | 179 | ||
| c) Genauigkeit der Prognosen | 180 | ||
| d) Erfahrungen des US-amerikanischen Wertpapiermarkts | 180 | ||
| II. Die Auswirkungen auf den Kapitalmarkt | 181 | ||
| 1. „Asymmetrische“ Informationsverteilung | 181 | ||
| 2. Exkurs: Vergleichbarkeit mit den Auswirkungen von Insiderhandel | 182 | ||
| 3. „Moral hazard“ | 183 | ||
| III. Zusammenfassung | 184 | ||
| C. Die Argumentation für eine (insider-)rechtliche Privilegierung der Finanzanalysten | 185 | ||
| I. Die Preisbildung des Marktes unter Berücksichtigung der „Efficient Capital Market Hypothesis“ | 186 | ||
| 1. Die Börsenkurse als Ergebnis von Angebot und Nachfrage | 186 | ||
| 2. Die drei Stufen der Informationseffizienz | 187 | ||
| a) Starke Form | 187 | ||
| b) Halbstarke Form | 187 | ||
| c) Schwache Form | 188 | ||
| 3. Der „innere“ Wert bzw. der „rationale“ Preis eines Wertpapiers | 189 | ||
| a) Die sogenannte „Barwert-“ bzw. „Dividend-Discount“-Methode | 189 | ||
| b) Risiko angepaßter Diskontierungsfaktor nach dem „Capital Asset Pricing Model“ | 190 | ||
| c) Zusammenfassung | 191 | ||
| II. Die tatsächlichen Marktgegebenheiten | 192 | ||
| 1. Meinungsstand und empirische Untersuchungen | 192 | ||
| a) Keine Zweifel an der Grundidee der ECMH | 192 | ||
| b) Uneinigkeit hinsichtlich des tatsächlichen Effizienzgrades | 193 | ||
| 2. Gründe für die in der Praxis bestehenden Ineffizienzen | 194 | ||
| a) Dynamik der Wertentwicklung | 195 | ||
| b) Normativität der Wertentwicklung | 195 | ||
| c) Rationalität der Entscheidungspräferenzen | 195 | ||
| 3. Fazit | 196 | ||
| III. Der Beitrag der Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung | 196 | ||
| 1. Zwei Voraussetzungen zur Verwirklichung der ECMH | 197 | ||
| a) Informationsbeschaffung und -auswertung | 197 | ||
| b) Informationsverarbeitung | 199 | ||
| 2. Der tatsächliche Einfluß der Analystenempfehlungen auf die Anlageentscheidungen der Investoren | 200 | ||
| a) Die Rationalität der von Analysten erstellten Gewinnprognosen | 200 | ||
| b) Der Signalgehalt der Anlageempfehlungen von Finanzanalysten | 201 | ||
| IV. Der Einfluß des Insiderrechts auf den Beitrag der Finanzanalysten | 202 | ||
| 1. Die Bedeutung persönlicher Unternehmensgespräche | 202 | ||
| a) Unternehmensinformationen als Hauptinformationsquelle | 203 | ||
| b) Unternehmensinformationen als Handlungsanreiz | 204 | ||
| 2. Faktischer Zwang zur Offenlegung der Analyseberichte und -empfehlungen | 206 | ||
| V. Zusammenfassung | 207 | ||
| D. Exkurs: Gesetzliche Maßnahmen zur Verbesserung der (Informations-)Effizienz des Marktes | 208 | ||
| I. Das zweistufige System von Publizitäts- und Aufklärungspflichten | 208 | ||
| 1. Die kapitalmarktbezogene Pflichtpublizität der Emittenten | 209 | ||
| 2. Die Informations- und Aufklärungspflichten der Finanzintermediäre | 210 | ||
| II. Defizite des zweistufigen Systems von Publizitäts- und Informationspflichten | 211 | ||
| 1. Defizite bei der kapitalmarktbezogenen Pflichtpublizität | 212 | ||
| a) Strukturbedingte Defizite | 212 | ||
| aa) Ungenügende Berücksichtigung des Adressatenhorizonts | 213 | ||
| bb) Keine Möglichkeit zur Rückkoppelung | 214 | ||
| b) Inhaltliche Defizite | 215 | ||
| aa) Mangelnde Zukunftsorientierung der Pflichtpublizität | 215 | ||
| bb) Umgekehrte Maßgeblichkeit gem. § 5 EStG | 217 | ||
| 2. Defizite bei den Informations- und Aufklärungspflichten der Wertpapierdienstleistungsunternehmen und Investmentgesellschaften | 218 | ||
| a) Wertpapierhandelsgesetz | 218 | ||
| aa) Aufklärung statt Beratung | 218 | ||
| bb) Möglichkeit zur Abbedingung | 219 | ||
| b) Die Informationspflichten der Investmentgesellschaften | 220 | ||
| III. Fazit | 221 | ||
| E. Abwägung der für und wider eine insiderrechtliche Privilegierung der Finanzanalysten angeführten Argumente | 221 | ||
| I. Kompromiß zwischen den sich widerstreitenden Interessen als optimale Lösung | 221 | ||
| II. Folgerungen aus der rechtspolitischen Betrachtung für das deutsche Recht | 222 | ||
| III. Übereinstimmung von rechtspolitischem Befund und kapitalmarktrechtlichem Regulierungskonzept | 223 | ||
| 1. Die marktbezogene Regelungsperspektive des Kapitalmarktrechts | 225 | ||
| 2. Die Regelungsziele des Kapitalmarktrechts | 226 | ||
| a) Funktionenschutz | 226 | ||
| aa) Institutionelle Effizienz | 227 | ||
| bb) Operationale Effizienz | 227 | ||
| cc) Allokative Effizienz | 228 | ||
| b) Anlegerschutz | 229 | ||
| 3. „Trade-off“-Beziehungen zwischen den einzelnen Regelungszielen und Leitprinzipien des Kapitalmarktrechts (Antinomien im kapitalmarktrechtlichen Zielsystem) | 230 | ||
| 4. Die „trade-off“-Beziehung zwischen „ökonomischer Effizienz“ und „Fairneß“ | 231 | ||
| a) Der Konflikt zwischen Effizienz und Fairneß im Insiderrecht | 232 | ||
| b) Der Konflikt zwischen Effizienz und Fairneß bei der insiderrechtlichen Behandlung von Finanzanalysten | 233 | ||
| IV. Zusammenfassung | 234 | ||
| Dritter Teil: Beurteilung der Rechtslage aus rechtsvergleichender Sicht | 236 | ||
| Einführung | 236 | ||
| I. Funktion und Ziel des Rechtsvergleichs | 236 | ||
| II. Zum Gegenstand des Rechtsvergleichs | 236 | ||
| 1. Sec. 16 SEA | 237 | ||
| 2. Rule 14e-3 | 237 | ||
| 3. Rule 10b-5 | 238 | ||
| 4. Regulation FD | 239 | ||
| III. Zum Verlauf des Rechtsvergleichs | 239 | ||
| Erster Abschnitt: Insiderhandel als Wertpapier-Betrug i. S. von Rule 10b-5 | 240 | ||
| A. Der Tatbestand von Rule 10b-5 | 240 | ||
| I. Insiderhandel als „Betrug durch Unterlassen“ | 240 | ||
| II. Erforderlichkeit einer Rechtsgrundlage | 242 | ||
| B. Die sogenannte „fiduciary duty“-theory | 244 | ||
| I. Die Treuepflichten des „klassischen Unternehmensinsiders“ | 245 | ||
| II. Ausweitung der treuerechtlichen Pflichtenbindung auf sogenannte „temporary insiders“ | 245 | ||
| III. Übertragung der treuerechtlichen Pflichtenbindung auf sogenannte „tippees“ | 246 | ||
| IV. Bedeutung der „fiduciary duty“-theory für Finanzanalysten | 248 | ||
| 1. Keine Informationsschranke zu Lasten des Emittentenvertreters | 248 | ||
| 2. Kein Verwertungsverbot zu Lasten der Analysten | 249 | ||
| V. Bewertung | 249 | ||
| C. Die sogenannte „misappropriation“-theory | 250 | ||
| I. Rechtspolitischer Hintergrund | 252 | ||
| II. Berufliche Loyalitätspflichten | 253 | ||
| III. Andere, insbesondere familiäre Loyalitätspflichten | 255 | ||
| IV. Übertragung der Loyalitätspflichten auf Tipempfänger | 256 | ||
| V. Bedeutung der „misappropriation“-theory für Finanzanalysten | 257 | ||
| 1. Keine Informationsschranke zu Lasten der Emittentenvertreter | 257 | ||
| 2. Kein Verwertungsverbot zu Lasten der Analysten | 259 | ||
| a) Kein Treuebruch zu Lasten des Emittenten | 259 | ||
| b) Kein Treuebruch zu Lasten seines eigenen Arbeitgebers | 260 | ||
| VI. Bewertung | 261 | ||
| Zweiter Abschnitt: Die „Fair Disclosure“-Regelung | 262 | ||
| A. Das Verbot „selektiver“ Publizität | 262 | ||
| I. Der regelungspolitische Hintergrund der „Fair Disclosure“-Regelung | 263 | ||
| 1. Die Position des Supreme Court in den achtziger Jahren | 264 | ||
| 2. Der Standpunkt der SEC Ende der neunziger Jahre | 265 | ||
| II. Die „Fair Disclosure“-Regelung im einzelnen | 268 | ||
| 1. Der Grundtatbestand der „Fair Disclosure“-Regelung | 268 | ||
| 2. Tatbestandliche Einschränkungen | 269 | ||
| a) Bewußte oder unbewußte Informationsweitergabe | 269 | ||
| b) Eingeschränkter „Täterkreis“ auf seiten des Emittenten | 270 | ||
| c) Eingeschränkter „Täterkreis“ auf seiten der Informationsempfänger | 271 | ||
| d) Keine Anwendung der „Mosaiktheorie“ | 273 | ||
| 3. Wahlmöglichkeit beim Veröffentlichungsverfahren | 274 | ||
| 4. Sanktionen bei Verstoß gegen Regulation FD | 274 | ||
| 5. Kein Einfluß auf den Umfang des Insiderrechts | 276 | ||
| B. Bewertung des US-amerikanischen Insiderrechts | 276 | ||
| I. Erörterung und Vergleich einzelner Teilbestimmungen | 277 | ||
| 1. Vergleich des Insider-Rechtsrahmens für Emittentenvertreter | 277 | ||
| a) Ähnlicher Verbotsumfang trotz konzeptioneller Unterschiede | 277 | ||
| b) Regelungsbesonderheiten im US-amerikanischen Recht | 278 | ||
| aa) Die Möglichkeit zur Exculpation gem. Rule 100a Nr. 2 | 278 | ||
| bb) Keine strafrechtlichen Sanktionen | 280 | ||
| cc) Mehrstufige Unternehmensentscheidungen | 280 | ||
| dd) Rechtssicherheit hinsichtlich der sogenannten „Mosaik“-Theorie | 281 | ||
| 2. Vergleich des Insider-Rechtsrahmens für Finanzanalysten | 281 | ||
| 3. Vergleich der Pflichtenbindungen auf seiten der Analyseadressaten | 282 | ||
| II. Gesamtbewertung | 282 | ||
| III. Stellungnahme zur abweichenden Meinung von Drygala | 284 | ||
| 1. Niedrige Kurserheblichkeitsschwelle als Hauptkritikpunkt | 284 | ||
| a) Rückgang freiwilliger Publizität auf seiten der Emittenten | 285 | ||
| b) Anreizverluste auf seiten der Analysten | 285 | ||
| 2. Grundsätzliches zur Auffassung von Drygala | 286 | ||
| 3. Die Ausgangsprämisse von Drygala | 287 | ||
| a) Unterschiedliche Definitionen des Merkmals „kurserheblich“ | 287 | ||
| b) Ungeklärte Auslegungsfragen | 288 | ||
| c) Argumente, die für eine Vergleichbarkeit der Erheblichkeitsschwellen im US-amerikanischen und deutschen Insiderrecht sprechen | 290 | ||
| aa) Indizien, die für die Wesentlichkeit/Kurserheblichkeit einer Information sprechen | 291 | ||
| bb) Beispielskataloge für wesentliche/kurserhebliche Informationen | 292 | ||
| cc) Aktuelle Auslegungstendenzen im deutsch/europäischen Insiderrecht | 293 | ||
| 4. Synthese | 294 | ||
| Vierter Teil: Konsequenzen für das deutsch/europäische Regelungssystem | 295 | ||
| A. Einführung | 295 | ||
| B. Verbesserungsvorschläge für das deutsch/europäische Insiderrecht | 296 | ||
| I. Die Primär-/Sekundärinsider-Diskussion | 296 | ||
| 1. Kein effektiver Schutz vor drohenden Strafsanktionen | 297 | ||
| 2. Mangelnde Eignung für einen gerechten Ausgleich | 298 | ||
| 3. Keine bessere Kommunikationsbereitschaft der Emittentenvertreter | 298 | ||
| II. Alternative Vorschläge | 299 | ||
| 1. Geeignete Ansatzpunkte für eine Einschränkung des insiderrechtlichen Verbotsrahmens | 300 | ||
| 2. Probleme tatbestandlicher Modifizierungen im Insiderrecht | 301 | ||
| 3. Konkretisierung und Eingrenzung des Insidertatsachenbegriffs | 302 | ||
| a) Bestimmung der sogenannten „Kurserheblichkeitsschwelle“ | 303 | ||
| aa) Keine allgemeingültige Definition | 304 | ||
| (1) Kauf- bzw. Verkaufsanreiz | 304 | ||
| (2) Finanzmathematischer Ansatz | 304 | ||
| bb) Fallgruppen für eine induktive Bestimmung der Kurserheblichkeitsschwelle | 305 | ||
| b) Inhaltliche Begrenzung des Insidertatsachenbegriffs | 306 | ||
| c) Rechtssicherheit bezüglich der Beurteilung der Mosaiktheorie | 308 | ||
| 4. Die Normierung zusätzlicher Haftungsfilter im Verbotstatbestand | 309 | ||
| a) Zusätzliche Haftungsfilter für Emittentenvertreter | 310 | ||
| aa) Streben nach persönlichem Sondervorteil | 310 | ||
| bb) Verstoß gegen unternehmensinterne Compliance-Bestimmungen | 311 | ||
| cc) Rücktritt bzw. Gelegenheit zur tätigen Reue | 312 | ||
| b) Zusätzliche Haftungsfilter für Analysten | 313 | ||
| aa) Kollusives Zusammenwirken | 313 | ||
| bb) Streben nach persönlichem Sondervorteil | 314 | ||
| cc) Veröffentlichungsverfahren | 315 | ||
| III. Zusammenfassung und Bewertung | 315 | ||
| C. Das Haftungskonzept des deutsch/europäischen Insiderrechts | 316 | ||
| I. Vorbemerkung | 317 | ||
| II. Die theoretischen Grundlagen des deutsch/europäischen Haftungskonzepts | 318 | ||
| 1. Der gedankliche Ausgangspunkt des Haftungskonzepts | 319 | ||
| 2. Konkretisierung des gedanklichen Ausgangspunkts | 319 | ||
| a) Gleichstellung nur hinsichtlich des „Informationszugangs“ | 320 | ||
| b) Keine wirtschaftliche Gleichstellung | 321 | ||
| c) Kein Abbau von Informationsasymmetrien | 322 | ||
| d) Abgrenzung zur Ad-hoc-Publizität | 323 | ||
| III. Die gesetzlichen Grundlagen der Haftungstheorie | 324 | ||
| 1. Der Sekundärinsiderbegriff | 324 | ||
| a) Einwand von K.-P. Weber | 325 | ||
| b) Erwiderung | 326 | ||
| 2. Die Insiderinformation im deutsch/europäischen Insiderrecht | 327 | ||
| a) Der Einwand von K.-P. Weber | 329 | ||
| b) Erwiderung | 330 | ||
| IV. Unsachgemäße, im (scheinbaren) Widerspruch zur Haftungstheorie stehende Regelungselemente | 331 | ||
| 1. Die Definition des Primärinsiderkreises | 331 | ||
| a) Der Bezug zum Emittenten bzw. zu einer sonstigen Informationsquelle | 332 | ||
| b) Differenzierung zwischen Primär- und Sekundärinsider | 333 | ||
| c) Entkräftung der (scheinbaren) Widersprüche | 335 | ||
| 2. Adressatenkreis des Weitergabe- und Empfehlungsverbots | 338 | ||
| a) Widerspruch zum europäischen Haftungskonzept? | 339 | ||
| b) Vergleich mit anderen Haftungstheorien | 340 | ||
| c) Erklärungsversuche | 341 | ||
| V. Zusammenfassung | 342 | ||
| D. Kritische Erörterung des deutsch/europäischen Haftungskonzepts | 342 | ||
| I. Fehlen einer optimalen Insiderregelung | 343 | ||
| II. Die Stärke der deutsch/europäischen Haftungstheorie | 343 | ||
| III. Die Schwäche der deutsch/europäischen Haftungstheorie | 345 | ||
| IV. Vereinbarkeit von tatbestandlichen Modifizierungen | 346 | ||
| 1. Das Weitergabeverbot als Vorfeldtatbestand | 347 | ||
| 2. Die befugte Weitergabe als Ausnahmetatbestand | 348 | ||
| 3. Das Verhältnis von Weitergabe- und Empfehlungsverbot | 349 | ||
| 4. Schlußfolgerung | 350 | ||
| V. Lösbarkeit von Folgeproblemen | 351 | ||
| 1. Teilnahmestrafbarkeit für Emittentenvertreter und Analysten | 351 | ||
| 2. Verwertungsprobleme für Auftraggeber und Kunden | 351 | ||
| 3. Ergebnis | 352 | ||
| Literaturverzeichnis | 353 | ||
| Sachverzeichnis | 372 |