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Semmer, P. (2005). Repricing – Die nachträgliche Modifikation von Aktienoptionsplänen zugunsten des Managements. Eine Untersuchung zur Qualifizierung eines amerikanischen Phänomens nach deutschem Recht. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51485-4
Semmer, Philipp. Repricing – Die nachträgliche Modifikation von Aktienoptionsplänen zugunsten des Managements: Eine Untersuchung zur Qualifizierung eines amerikanischen Phänomens nach deutschem Recht. Duncker & Humblot, 2005. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51485-4
Semmer, P (2005): Repricing – Die nachträgliche Modifikation von Aktienoptionsplänen zugunsten des Managements: Eine Untersuchung zur Qualifizierung eines amerikanischen Phänomens nach deutschem Recht, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-51485-4
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Repricing – Die nachträgliche Modifikation von Aktienoptionsplänen zugunsten des Managements
Eine Untersuchung zur Qualifizierung eines amerikanischen Phänomens nach deutschem Recht
Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 182
(2005)
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Pricing
Abstract
Aktienoptionen sind ein inzwischen auch in Deutschland bekanntes und weit verbreitetes Instrument der erfolgsabhängigen Managementvergütung bei börsennotierten Aktiengesellschaften. Die in Aktienoptionen bzw. Stock Options vielfach gesetzte Erwartung unbegrenzter Unternehmenswertsteigerung hat sich nach dem Ende der Jahre des Börsenbooms jedoch nicht erfüllt. Vor diesem Hintergrund haben zuerst amerikanische Unternehmen auf nicht-haussierende Aktienkurse reagiert und das so genannte Repricing erfunden. Repricing wird als Oberbegriff für die nachträgliche Änderung der Bedingungen von Stock Options verstanden.Philipp Semmer unternimmt den Versuch, das amerikanische Phänomen des Repricing nach deutschem Recht zu qualifizieren. Dabei ist dieser juristischen Analyse eine ökonomische vorgelagert, die insbesondere im Rahmen der principal-agent-theory mögliche Motivationslagen und Rechtfertigungen des Repricing untersucht. Darauf aufbauend klärt er unter dem Blickwinkel des aktienrechtlichen Kompetenzgefüges die Zuständigkeitsfrage und materielle Rechtmäßigkeit des Repricing. Im Ergebnis darf nur die Hauptversammlung eine werterhöhende Veränderung der Optionsbedingungen beschließen. Im Rahmen der Untersuchung der materiellen Rechtmäßigkeit wird unter anderem diskutiert, ob ein diesbezüglicher Hauptversammlungsbeschluss unter dem Gesichtspunkt des § 255 Abs. 2 AktG zu einer unzulässigen Benachteiligung von Minderheitsaktionären führen kann. Weiteres Anliegen des Autors ist es, Lösungsansätze aufzuzeigen, die eine nicht gerechtfertigte Benachteiligung von Aktionären verhindern. Hierzu werden exemplarisch Fallgruppen entwickelt, die einem interessengerechten Ausgleich dienen können. Semmer beschränkt sich nicht auf eine theoretische Untersuchung der Zulässigkeit und Voraussetzungen des Repricing, er wendet sich auch an den Praktiker, der sich mit dem Phänomen des Repricing auseinandersetzen muss.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 5 | ||
| Inhaltsübersicht | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Einleitung | 15 | ||
| Kapitel 1: Ökonomische Analyse des Repricing | 18 | ||
| § 1 Begriffsdefinitionen | 18 | ||
| § 2 Beschreibung | 20 | ||
| Die Rahmenbedingungen eines systemkonformen Repricing | 23 | ||
| I. Ein unverschuldeter Kursverfall | 24 | ||
| II. Unzureichende Verfügbarkeit von Arbeitskräften (Tight Labor Market) | 26 | ||
| § 3 Einwände gegen Repricing | 29 | ||
| A. Unfaire Risikoallokation | 29 | ||
| B. Verstoß gegen das Unternehmensinteresse | 30 | ||
| C. Kapitalverwässerung | 32 | ||
| D. Verringerte Kapitalaufbringung | 33 | ||
| E. Mäßige Performance des Managements | 34 | ||
| F. Breakdown: Aufhebung der Anreizfunktion; Moral Hazard | 35 | ||
| § 4 Erklärungsversuche für Repricing | 36 | ||
| A. Motivation der Prinzipale | 36 | ||
| B. Die Motivation der Agenten | 37 | ||
| I. Theoretischer Erklärungsansatz | 37 | ||
| 1. Opportunismus | 37 | ||
| 2. Erklärungsansatz nach Murphy | 39 | ||
| II. Empirische Beweisführung | 40 | ||
| C. Motivation externer Dritter | 42 | ||
| § 5 Restriktionen | 43 | ||
| A. Indexierung | 43 | ||
| I. Implementierungsprobleme | 43 | ||
| II. Indexierung dient nicht uneingeschränkt dem Shareholder Value | 44 | ||
| B. Haltefristen | 45 | ||
| C. Begrenzung durch öffentliche Empörung | 47 | ||
| D. Einflussnahmemöglichkeit der Anteilseigner | 49 | ||
| § 6 Ergebnis | 52 | ||
| Kapitel 2: Rechtliche Rahmenbedingungen in den USA | 54 | ||
| § 1 Zuständigkeit der Aktionärsversammlung oder des Board of Directors | 55 | ||
| A. Struktur der Business Corporation | 56 | ||
| B. Kompetenz zur Einführung eines AOP | 57 | ||
| I. Revised Model Business Corporation Act | 58 | ||
| II. State Corporation Law | 59 | ||
| 1. Delaware | 60 | ||
| 2. New York | 60 | ||
| 3. Kalifornien | 61 | ||
| III. Kapitalmarktrecht; insbesondere Insidertrading; Recht der Börsenaufsicht (SEC) | 62 | ||
| IV. Stock Exchange Requirements | 64 | ||
| V. Steuerrechtliche Aspekte | 66 | ||
| 1. Die $ 1.000.000 Kappungsgrenze | 66 | ||
| 2. Incentive Stock Options | 68 | ||
| VI. Zusammenfassung | 69 | ||
| C. Kompetenz zum Repricing | 70 | ||
| I. Abänderung der Articles of Incorporation | 72 | ||
| II. Abänderung der By-laws | 73 | ||
| 1. Einführung eines AOP | 74 | ||
| 2. Repricing eines AOP | 76 | ||
| III. Zusammenfassung zur Kompetenzverteilung | 78 | ||
| § 2 Rechtmäßigkeit eines Repricing-Beschlusses des Board of Directors | 78 | ||
| A. Prozessuale Gesichtspunkte | 78 | ||
| B. Pflichten der Directors | 79 | ||
| I. The Procedural Duty of Care | 80 | ||
| II. The Substantive Duty of Due Care | 82 | ||
| III. The Duty of Loyalty | 84 | ||
| C. Verteidigung gegen Anfechtungs- und Schadensersatzklagen | 87 | ||
| I. Die Business Judgment Rule | 87 | ||
| II. Delaware’s Section 144 | 89 | ||
| III. Delawares’s Section 157 | 92 | ||
| IV. Delaware’s Section 102 (b) (7) | 93 | ||
| D. Zusammenfassung | 94 | ||
| § 3 Weitere Implikationen eines Repricing | 94 | ||
| A. Die kapitalmarktrechtliche Duty of Disclosure | 94 | ||
| B. Bilanzrecht – Personalaufwand für Repricing als Lenkungsinstrument | 98 | ||
| § 4 Ergebnis | 104 | ||
| Kapitel 3: Rechtliche Rahmenbedingungen in Deutschland | 105 | ||
| § 1 Kompetenzabgrenzung zwischen Hauptversammlung und Verwaltung | 106 | ||
| A. Allgemeine Kompetenzverteilung | 106 | ||
| B. Spezielle Kompetenznormen | 107 | ||
| C. Aktienoptionspläne | 110 | ||
| I. Die Bedeutung des KonTraG | 111 | ||
| II. Die Modifikation des Bezugspreises | 115 | ||
| 1. Bedingte Kapitalerhöhung | 115 | ||
| 2. Erwerb eigener Aktien | 117 | ||
| a) Eigenerwerb für Belegschaftsaktien nach § 71 I Nr. 2 AktG | 118 | ||
| b) Eigenerwerb von Aktien nach § 71 I Nr. 8 AktG | 119 | ||
| c) Betriebswirtschaftliche Eignung des Erwerbs eigener Aktien zur Bedienung eines AOP | 121 | ||
| d) Anwendbarkeit der § 186 III, IV AktG | 123 | ||
| e) Kein Verweis auf § 193 II Nr. 3 AktG? | 127 | ||
| (1) Argumente und Folgen der Wortlautlösung | 128 | ||
| (2) Teleologische Extension des Wortlauts | 129 | ||
| f) Zusammenfassung | 134 | ||
| III. Die Veränderung der Laufzeit | 134 | ||
| 1. Wortlautlösung | 135 | ||
| 2. Alternative Interpretationen der Norm | 136 | ||
| a) Lösungsansatz von Weiß | 137 | ||
| b) Enthält § 193 II Nr. 4 AktG lediglich Regelbeispiele? | 138 | ||
| c) Korrektur des Gesetzeswortlauts | 139 | ||
| (1) Gesetzgebungsverfahren | 140 | ||
| (2) Teleologische Auslegung | 141 | ||
| (3) Konklusion | 142 | ||
| IV. Die Modifikation der Erfolgsziele | 143 | ||
| V. Die Verkürzung der Wartezeit | 145 | ||
| D. Ergebnis | 145 | ||
| § 2 Rechtmäßigkeit eines von der Hauptversammlung beschlossenen Repricing | 146 | ||
| A. Rechtmäßigkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses, welcher unter Aufhebung eines bisherigen AOP einen neuen AOP verabschiedet | 146 | ||
| B. Rechtmäßigkeit eines Repricing-Beschlusses, welcher einzelne Optionskonditionen modifiziert | 147 | ||
| I. Formelle Rechtmäßigkeit | 148 | ||
| II. Materielle Rechtmäßigkeit | 148 | ||
| 1. Rechtmäßigkeit eines Abänderungsbeschlusses | 149 | ||
| a) Verstoß gegen § 192 IV AktG | 150 | ||
| b) Verstoß gegen das Gebot von Rechtssicherheit und Transparenz | 151 | ||
| 2. Verstoß gegen das Gebot einer angemessenen Vergütung gemäß § 87 I AktG | 153 | ||
| 3. Anfechtbarkeit eines Repricing-Beschlusses wegen unzulässiger Verfolgung von Sondervorteilen gemäß § 243 II AktG | 153 | ||
| 4. Unangemessener Ausgabebetrag gemäß § 255 II AktG | 156 | ||
| a) Anwendungsbereich | 156 | ||
| b) Tatbestandsvoraussetzungen | 157 | ||
| (1) Freiheit der Hauptversammlung | 160 | ||
| (2) Schutz der Aktionärsminderheit | 161 | ||
| (3) Ausgleich der Interessen | 162 | ||
| (a) 1. Fallgruppe: Zufallsmehrheit | 163 | ||
| (b) 2. Fallgruppe: Zwingende Notwendigkeit aufgrund exogener Faktoren | 164 | ||
| (c) 3. Fallgruppe: Faires Repricing | 165 | ||
| c) Zusammenfassung zu § 255 II AktG | 168 | ||
| 5. Inhaltskontrolle aufgrund von Generalklauseln (oder: Die beweglichen Schranken der Mehrheitsmacht) | 169 | ||
| a) Treupflicht | 170 | ||
| b) Gleichbehandlungsgebot gemäß § 53a AktG | 175 | ||
| 6. Gläubigerschutz | 176 | ||
| 7. Formeller Bezugsrechtsausschluss | 178 | ||
| a) Kein gesetzliches Bezugsrecht | 178 | ||
| b) Analoge Anwendung der § 186 III, IV AktG | 179 | ||
| c) Prüfungsmaßstab | 182 | ||
| III. Zusammenfassung | 185 | ||
| C. Rechtmäßigkeit von Hauptversammlungsbeschlüssen, die eine Anpassung der Optionskonditionen ermöglichen | 185 | ||
| I. Einräumung eines Ermessensspielraums zugunsten der Verwaltung | 186 | ||
| 1. Unbegrenzter Änderungsvorbehalt | 186 | ||
| a) Zustimmungsbeschluss | 186 | ||
| b) Ermächtigungsbeschluss | 187 | ||
| 2. Begrenzter Änderungsvorbehalt | 188 | ||
| 3. Mindestausgabepreis | 189 | ||
| 4. AOP ohne Festlegung des Ausgabezeitpunktes durch die Hauptversammlung | 190 | ||
| 5. AOP ohne Festlegung der Optionszahl durch die Hauptversammlung | 193 | ||
| 6. AOP ohne Festlegung der Tranchengröße | 195 | ||
| II. Automatische Anpassungsklausel | 196 | ||
| III. Zusammenfassung | 197 | ||
| D. Rechtsfolge eines mangelhaften Beschlusses | 198 | ||
| I. Abgrenzung als Ausgangspunkt der Untersuchung | 198 | ||
| 1. Nichtigkeit im Aktionärsinteresse | 200 | ||
| 2. Privilegierung des bedingten Kapitals | 200 | ||
| 3. Verstoß gegen das Kompetenzgefüge der Gesellschaft | 202 | ||
| II. Zusammenfassung | 204 | ||
| E. Ergebnis | 205 | ||
| § 3 Rechtmäßiges Handeln der Verwaltung | 205 | ||
| A. Verwaltungshandeln, welches durch Hauptversammlungsbeschlüsse vorgegeben ist | 205 | ||
| I. Ausübung eines Repricing-Beschlusses (oder eines Reissuance-Beschlusses) | 206 | ||
| 1. Rechtmäßiger Beschluss | 206 | ||
| Exkurs: Rechtsnatur der Stock Options | 206 | ||
| (1) Den Emittenten einseitig verpflichtender Vorvertrag | 207 | ||
| (2) Bindendes Verkaufsangebot des Emittenten | 207 | ||
| (3) Aufschiebend bedingter Vertrag | 208 | ||
| 2. Rechtswidriger Beschluss | 210 | ||
| II. Repricing unter Verstoß gegen einen Hauptversammlungsbeschluss | 210 | ||
| 1. Abänderung des Optionsvertrages | 211 | ||
| 2. Ausgabe der Aktien | 211 | ||
| III. Zusammenfassung | 213 | ||
| B. Unternehmerische Ermessensentscheidungen der Verwaltung | 214 | ||
| I. Allgemeiner Handlungsmaßstab der Verwaltungsorgane | 214 | ||
| 1. Der Vorstand | 215 | ||
| 2. Der Aufsichtsrat | 218 | ||
| a) Die Selbstentscheidungsbefugnisse des Aufsichtsrates | 219 | ||
| b) Die Kontrolltätigkeit des Aufsichtsrates | 220 | ||
| II. Allgemeine Grundsätze und Grenzen des unternehmerischen Ermessens | 221 | ||
| 1. Das Handeln des Vorstandes | 221 | ||
| a) Die ARAG/Garmenbeck-Entscheidung des BGH | 221 | ||
| b) Die business judgment rule als dogmatische Grundlage | 222 | ||
| c) Grenzen des unternehmerischen Ermessens | 225 | ||
| (1) Analoge Anwendung des § 87 I AktG | 225 | ||
| (2) Analoge Anwendung des § 255 II AktG | 225 | ||
| 2. Das Handeln des Aufsichtsrates | 226 | ||
| a) Die Selbstentscheidungsbefugnisse des Aufsichtsrates | 226 | ||
| (1) Grenze aus § 87 I AktG | 226 | ||
| (2) Corporate Governance als Grenze des unternehmerischen Ermessens | 228 | ||
| (3) Konklusion | 230 | ||
| b) Die Kontrolltätigkeit des Aufsichtsrates | 231 | ||
| III. Fallbezogene Grundsätze und Grenzen unternehmerischen Ermessens | 234 | ||
| 1. Modifizierung von Konditionen des AOP, die nicht durch die Hauptversammlung festgestellt wurden | 234 | ||
| a) Nichtige Hauptversammlungsbeschlüsse | 234 | ||
| b) Anfechtbare Hauptversammlungsbeschlüsse | 235 | ||
| c) Fehlerhafte, aber nicht mehr anfechtbare Hauptversammlungsbeschlüsse | 235 | ||
| 1. Schritt | 238 | ||
| 2. Schritt | 238 | ||
| 2. Repricing: Ausübung von Ermessen, welches durch die Hauptversammlung eingeräumt wurde | 239 | ||
| IV. Zusammenfassung | 239 | ||
| C. Die Anforderungen an das Handeln der Optionsgläubiger als Begünstigte des Repricing | 241 | ||
| D. Mechanismen der Steuerung der Verwaltung | 243 | ||
| I. Unterlassungsklagen | 243 | ||
| 1. Aktionärsklagen | 243 | ||
| 2. Klagen des Aufsichtsrates | 244 | ||
| II. Haftung | 244 | ||
| 1. Die Haftung der Vorstandsmitglieder | 245 | ||
| a) Vermögensminderung | 246 | ||
| b) Vermögensminderung gleich Schaden? | 247 | ||
| c) Monetäre Bewertung | 247 | ||
| 2. Die Haftung der Aufsichtsratsmitglieder | 248 | ||
| 3. Durchsetzung der Haftung | 249 | ||
| III. Informelle Einflussnahme | 250 | ||
| 1. Einwirkung des Aufsichtsrats auf den Vorstand? | 251 | ||
| 2. Einwirkung der Aktionäre auf den Aufsichtsrat? | 252 | ||
| IV. Abberufung | 254 | ||
| V. Zusammenfassung | 254 | ||
| E. Ergebnis | 255 | ||
| Fazit | 256 | ||
| Anhang | 259 | ||
| Literaturverzeichnis | 261 | ||
| Sachwortverzeichnis | 279 |