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Koch, R. (2006). Die Auswirkungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) auf den Erwerb eigener Aktien. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52006-0
Koch, Raphael. Die Auswirkungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) auf den Erwerb eigener Aktien. Duncker & Humblot, 2006. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52006-0
Koch, R (2006): Die Auswirkungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) auf den Erwerb eigener Aktien, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-52006-0
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Die Auswirkungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) auf den Erwerb eigener Aktien
Münsterische Beiträge zur Rechtswissenschaft, Vol. 163
(2006)
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Abstract
Raphael Koch untersucht, ob das WpÜG auf den Erwerb eigener Aktien anwendbar ist. Diese Frage ist vor allem deshalb praxisrelevant, weil die BaFin sie positiv beantwortet hat. Der Autor kommt hingegen zu dem Ergebnis, dass sich trotz des offenen Wortlauts der §§ 1, 2 Abs. 1 WpÜG eine direkte Anwendung aufgrund der Systematik des Gesetzes und des Regelungszwecks der Vorschriften verbietet. Eine analoge Anwendbarkeit scheitert an dem Fehlen einer planwidrigen Regelungslücke. Koch fordert den Gesetzgeber auf, die Nichtanwendbarkeit des WpÜG klarzustellen und gleichzeitig das AktG um einige Verfahrensvorschriften zu ergänzen. Dafür arbeitet er konkrete Formulierungsvorschläge aus und stützt seine Thesen durch eine rechtsvergleichende Umschau.Weiter analysiert Koch, ob ein Kontrollerwerb mit der Folge einer Angebotspflicht vorliegt, wenn ein Aktionär die relative Kontrollmehrheit infolge des Aktienrückkaufs durch die Gesellschaft erlangt - entgegen der Gesetzesbegründung bejaht der Autor die Anwendbarkeit. Er weist sodann auf die Notwendigkeit hin, Befreiungen im Einzelfall nach § 37 WpÜG i. V. m. § 9 S. 1 Nr. 5 WpÜG-VO zuzulassen und unterbreitet insoweit einen konkreten Vorschlag für eine Gesetzesänderung.Schließlich wird erörtert, inwieweit der Erwerb eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen eingesetzt werden kann. Die Zulässigkeit richtet sich vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots nach aktienrechtlichen Grundsätzen. Allein die Abwehr gegenwärtiger Übernahmeversuche ist an § 33 WpÜG zu messen. Raphael Koch zeigt auf, unter welchen Voraussetzungen der Aktienrückerwerb als Verteidigungsmaßnahme zulässig ist.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsübersicht | 9 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 13 | ||
| § 1 Einführung | 23 | ||
| A. Fragestellung | 23 | ||
| B. Gang der Darstellung | 25 | ||
| C. Erwerb eigener Aktien | 26 | ||
| Teil 1: Grundlagen | 29 | ||
| § 2 Motive für den Erwerb eigener Aktien und Gefahren | 29 | ||
| A. Motive | 29 | ||
| I. Finanzierungspolitische Motive | 30 | ||
| 1. Ausnutzung einer aktuellen Unterbewertung | 30 | ||
| 2. Umstrukturierung des Verhältnisses von Eigen- und Fremdkapital | 31 | ||
| 3. Ausschüttung liquider Mittel | 32 | ||
| 4. Akquisitionswährung | 34 | ||
| II. Einflussnahme auf die Eigentümerstruktur | 35 | ||
| 1. Abwehr feindlicher Übernahmen | 36 | ||
| 2. Ausschluss von Kleinstaktionären | 36 | ||
| 3. Geschlossene Aktiengesellschaften | 37 | ||
| 4. Aufbau wechselseitiger Beteiligungen | 37 | ||
| 5. Konzernierung | 38 | ||
| 6. Mitarbeiterbeteiligungen | 38 | ||
| III. Beeinflussung des Börsenkurses durch Signalsetzung auf den Kapitalmärkten | 40 | ||
| B. Gefahren | 42 | ||
| I. Gefahren für die Gläubiger der Gesellschaft | 43 | ||
| 1. Gefährdung der Kapitalerhaltung | 43 | ||
| 2. Gefährdung der Kapitalaufbringung | 45 | ||
| 3. Preisgestaltung | 45 | ||
| II. Gefahren für die Aktionäre der Gesellschaft und die Gesellschaft | 46 | ||
| 1. Abbau von Kapital | 46 | ||
| 2. Ungleichbehandlung | 46 | ||
| 3. Einflussnahme auf die Aktionärsstruktur | 47 | ||
| 4. Ausschluss des Marktes für Unternehmenskontrolle | 48 | ||
| III. Gefahren für den Kapitalmarkt | 49 | ||
| 1. Gefahr der Kursmanipulation | 49 | ||
| 2. Gefahr des Insiderhandels | 49 | ||
| C. Zusammenfassende Bewertung | 50 | ||
| § 3 Formen des Rückkaufs | 53 | ||
| A. Rückkauf über die Börse | 53 | ||
| B. Rückkauf mittels eines öffentlichen Angebots an die Aktionäre | 55 | ||
| I. Angebot zu Festpreis | 55 | ||
| II. Preisspannenangebot | 57 | ||
| III. Ausgabe übertragbarer Verkaufsoptionen | 59 | ||
| C. Individuell ausgehandelter Rückkauf | 60 | ||
| D. Zusammenfassung | 62 | ||
| § 4 Die Regelungen des Aktiengesetzes betreffend den Erwerb eigener Aktien | 63 | ||
| A. Die historische Entwicklung bis zur gegenwärtigen Rechtslage | 63 | ||
| I. Rechtslage bis 1978 | 63 | ||
| 1. Vor 1870 | 63 | ||
| 2. Erste Aktienrechtsnovelle von 1870 | 64 | ||
| 3. Zweite Aktienrechtsnovelle von 1884 | 65 | ||
| 4. Notverordnung von 1931 | 66 | ||
| 5. Aktienrechtsreformen 1937 und 1965 | 68 | ||
| II. Europäische Harmonisierung und ihre nationalen Folgen | 68 | ||
| 1. Die Kapitalschutzrichtlinie von 1976 | 68 | ||
| 2. Nationale Regelungen nach Erlass der Kapitalschutzrichtlinie | 69 | ||
| a) Das 2. EG-Koordinierungsgesetz von 1978 | 70 | ||
| b) Weitere Änderungen bis 1998 | 70 | ||
| c) Das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich von 1998 | 71 | ||
| B. Die gegenwärtige Rechtslage | 72 | ||
| I. Erwerbsverbot | 73 | ||
| II. Ausnahmen vom Erwerbsverbot | 74 | ||
| 1. Begrenzte Ausnahmen vom Erwerbsverbot | 74 | ||
| a) Erwerb zur Schadensabwehr | 74 | ||
| aa) Schwerer, unmittelbar bevorstehender Schaden | 74 | ||
| bb) Notwendigkeit | 75 | ||
| cc) Einzelfälle | 76 | ||
| (1) Abkauf von Anfechtungsklagen | 76 | ||
| (2) Kurspflege | 78 | ||
| (3) Feindliche Übernahme | 78 | ||
| b) Erwerb zum Zwecke des Angebots an die Belegschaft | 79 | ||
| c) Erwerb zur Abfindung von Aktionären | 80 | ||
| aa) Abfindung nach dem Aktiengesetz | 80 | ||
| bb) Abfindung nach dem Umwandlungsgesetz | 82 | ||
| d) Erwerb zum Wertpapierhandel | 82 | ||
| e) Erwerb aufgrund einer Ermächtigung durch die Hauptversammlung | 83 | ||
| aa) Ermächtigung der Hauptversammlung | 84 | ||
| bb) Gleichbehandlungsgebot | 85 | ||
| (1) Erwerb | 85 | ||
| (a) Erwerb über die Börse | 86 | ||
| (b) Öffentliches Rückkaufangebot | 86 | ||
| (c) Individuell ausgehandelter Rückkauf | 88 | ||
| (2) Veräußerung | 91 | ||
| 2. Unbegrenzte Ausnahmen vom Erwerbsverbot | 91 | ||
| a) Unentgeltlicher Erwerb oder Erwerb in Ausführung einer Einkaufskommission | 92 | ||
| aa) Unentgeltlicher Erwerb | 92 | ||
| bb) Einkaufskommission | 92 | ||
| b) Erwerb durch Gesamtrechtsnachfolge | 93 | ||
| c) Erwerb zur Einziehung | 93 | ||
| III. Schranken des zulässigen Erwerbs | 94 | ||
| IV. Pflichten nach dem Erwerb | 95 | ||
| V. An das Halten eigener Aktien anknüpfende Rechte und Pflichten | 96 | ||
| VI. Sanktionen | 98 | ||
| 1. Sanktionen nach unzulässigem Erwerb | 98 | ||
| 2. Sanktionen nach zulässigem Erwerb | 99 | ||
| VII. Umgehungsgeschäfte | 100 | ||
| VIII. § 57 Abs. 1 S. 1 AktG bei überhöhtem Rückkaufpreis | 101 | ||
| C. Künftige Entwicklungen | 103 | ||
| D. Zusammenfassung | 104 | ||
| E. Bewertung | 106 | ||
| Teil 2: Entstehungsgeschichte und Inhalt des WpÜG vor seinem europäischen Hintergrund | 108 | ||
| § 5 Die Entstehungsgeschichte des WpÜG und die Entwicklung der europäischen Harmonisierung | 108 | ||
| A. Die Entwicklung auf nationaler Ebene | 108 | ||
| I. Leitsätze | 109 | ||
| II. Übernahmekodex | 110 | ||
| III. WpÜG | 111 | ||
| B. Die Entwicklung auf europäischer Ebene | 112 | ||
| I. Der Pennington-Entwurf von 1974 | 113 | ||
| II. Die Richtlinienvorschläge von 1989 und 1990 | 113 | ||
| III. Die Richtlinienvorschläge von 1996 und 1997 | 114 | ||
| IV. Der Gemeinsame Standpunkt des Rates von 2000 und das Scheitern der Richtlinie | 114 | ||
| V. Die Verabschiedung der Richtlinie 2004/25/EG | 116 | ||
| § 6 Die Grundlagen des WpÜG und die Auswirkungen der Übernahmerichtlinie | 120 | ||
| A. Grundlagen des WpÜG | 120 | ||
| I. Zielsetzungen | 120 | ||
| II. Aufbau des Gesetzes | 120 | ||
| III. Wesentlicher Inhalt des Gesetzes | 121 | ||
| 1. Anwendungsbereich und Begriffsbestimmungen | 121 | ||
| 2. Allgemeine Grundsätze | 122 | ||
| 3. Angebote zum Erwerb von Wertpapieren | 122 | ||
| 4. Übernahmeangebote | 123 | ||
| 5. Pflichtangebote | 124 | ||
| IV. (Nicht-)Behandlung des Erwerbs eigener Aktien | 124 | ||
| B. Der wesentliche Inhalt der Übernahmerichtlinie | 126 | ||
| I. Anwendungsbereich und allgemeine Bestimmungen | 126 | ||
| II. Pflichtangebot | 127 | ||
| III. Informations- und Verfahrensvorschriften | 127 | ||
| IV. Die Pflichten der Leitungs- und Verwaltungsorgane | 128 | ||
| V. Das Optionsmodell für Neutralitätspflicht und Durchbruchsregel | 130 | ||
| VI. Squeeze-out und Sell-out | 131 | ||
| C. Der aus der Übernahmerichtlinie folgende Umsetzungsbedarf | 131 | ||
| D. Bewertung | 133 | ||
| Teil 3: Der Erwerb eigener Aktien unter Berücksichtigung des WpÜG | 137 | ||
| § 7 Die Anwendbarkeit des WpÜG auf den Erwerb eigener Aktien | 137 | ||
| A. Die Mitteilung der BaFin | 138 | ||
| B. Unmittelbare Anwendbarkeit | 139 | ||
| I. Angebot | 139 | ||
| II. Öffentlich | 141 | ||
| 1. Begriffsbestimmung | 141 | ||
| a) Lösungsansätze | 142 | ||
| aa) Rückgriff auf § 1 VerkProspG | 142 | ||
| bb) Eight factor test oder die Einordnung anhand verschiedener Kriterien | 144 | ||
| cc) Funktionale Auslegung | 145 | ||
| dd) Keine individuelle Kommunikation | 145 | ||
| ee) Stellungnahme | 146 | ||
| b) Nähere Ausgestaltung des Kriteriums der individuellen Kommunikation | 149 | ||
| aa) Spezifische inhaltliche Gestaltung | 149 | ||
| bb) Anzahl der angesprochenen Wertpapierinhaber | 150 | ||
| cc) Persönliche Beziehung | 151 | ||
| dd) Allgemein zugängliches Medium | 151 | ||
| ee) Ergebnis | 151 | ||
| c) Zusammenfassung | 152 | ||
| 2. Anwendung auf den Rückerwerb eigener Aktien | 152 | ||
| a) Rückkauf über die Börse | 152 | ||
| b) Rückkauf mittels eines öffentlichen Rückkaufangebots an die Aktionäre | 153 | ||
| c) Individuell ausgehandelter Rückkauf | 153 | ||
| d) Ergebnis | 154 | ||
| III. Zum Erwerb von Wertpapieren einer Zielgesellschaft | 154 | ||
| 1. Diskussionsstand | 157 | ||
| a) Unmittelbare Anwendbarkeit mit teleologischer Reduktion | 157 | ||
| b) Keine unmittelbare Anwendbarkeit | 161 | ||
| 2. Der vorzugswürdige Lösungsansatz | 167 | ||
| a) Sprachlich-grammatikalische Auslegung | 167 | ||
| b) Wille des Gesetzgebers | 168 | ||
| c) Entstehungsgeschichte | 171 | ||
| d) Systematik | 171 | ||
| aa) Der Begriff des Bieters | 172 | ||
| bb) Das den Vorschriften zu Grunde liegende Regelungssystem | 172 | ||
| (1) Dualität von Bieter und Zielgesellschaft | 172 | ||
| (2) Auswirkungen auf die Anwendbarkeit des WpÜG als Ganzes | 176 | ||
| cc) Ergebnis | 177 | ||
| e) Teleologische Auslegung | 177 | ||
| aa) Schützbedürftigkeit beim Erwerb eigener Aktien | 178 | ||
| (1) Preisgestaltung | 179 | ||
| (a) Angemessenheit des Preises | 180 | ||
| (b) Einheitlichkeit des Preises | 181 | ||
| (aa) Sog. Windhundverfahren | 181 | ||
| (α) Aktienrechtliche Zulässigkeit | 181 | ||
| (β) Notwendigkeit des Verbots des sog. Windhundverfahrens | 183 | ||
| (γ) Ergebnis | 184 | ||
| (bb) Änderung des Angebots | 185 | ||
| (α) Aktienrechtliche Zulässigkeit der Änderung des Angebots | 185 | ||
| (β) Notwendigkeit weiterer Regelungen | 186 | ||
| (γ) Ergebnis | 187 | ||
| (c) Ergebnis | 187 | ||
| (2) Gleiche Verkaufschancen | 187 | ||
| (a) Bekanntgabe des Rückkaufangebots | 188 | ||
| (b) Überlegungsfrist | 189 | ||
| (c) Zuteilungsverfahren | 190 | ||
| (d) Ergebnis | 192 | ||
| (3) Gleicher Zugang zu einem Mindestmaß an Informationen | 192 | ||
| (a) Aktienrechtlich gewährleistete Informationen | 193 | ||
| (b) Notwendigkeit weiterer Informationen | 195 | ||
| (aa) Angaben über den Inhalt des Angebots | 195 | ||
| (bb) Ergänzende Angaben | 197 | ||
| (α) Angaben entsprechend § 11 Abs. 2 WpÜG | 197 | ||
| (β) Angaben entsprechend § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 WpÜG-VO | 198 | ||
| (αα) Nicht notwendige Angaben | 198 | ||
| (ββ) Sinnvolle Angaben | 200 | ||
| (γγ) Ergebnis | 202 | ||
| (c) Ergebnis | 202 | ||
| (4) Unzulässigkeit des Preisspannenangebots | 202 | ||
| (5) Ergebnis | 204 | ||
| bb) Lösung über Anwendung der Vorschriften des WpÜG | 205 | ||
| (1) Änderung des Angebots | 205 | ||
| (2) Mindestangebotsfrist | 206 | ||
| (3) Verbot des Windhundverfahrens und Festlegung von Informationspflichten | 207 | ||
| cc) Ergebnis | 207 | ||
| 3. Ergebnis | 208 | ||
| IV. Ergebnis | 209 | ||
| C. Analoge Anwendbarkeit | 209 | ||
| D. Die Auswirkungen der Richtlinie 2004/25/EG | 212 | ||
| E. Rechtsvergleichende Umschau | 216 | ||
| I. Österreich | 216 | ||
| II. Schweiz | 220 | ||
| III. Vereinigtes Königreich | 222 | ||
| IV. Vereinigte Staaten | 224 | ||
| V. Folgerungen aus der rechtsvergleichenden Umschau | 225 | ||
| F. Notwendigkeit gesetzgeberischen Tätigwerdens | 227 | ||
| I. Gesetzgeberische Klarstellung | 227 | ||
| II. Notwendigkeit gesetzlicher Regelungen | 228 | ||
| 1. Regelungsbedarf | 228 | ||
| 2. Gesellschafts- oder übernahmerechtliche Lösung | 229 | ||
| III. Umsetzung | 233 | ||
| G. Ergebnis | 235 | ||
| § 8 Passiver Kontrollerwerb und Pflichtangebot infolge des Aktienrückkaufs durch die Gesellschaft | 236 | ||
| A. Erwerb der Kontrolle infolge des Aktienrückkaufs durch die Gesellschaft | 238 | ||
| I. Das Schweigen des Gesetzes | 238 | ||
| II. Der Lösungsansatz der Gesetzesbegründung | 238 | ||
| 1. Berücksichtigung der eigenen Aktien | 238 | ||
| 2. Würdigung der Gesetzesbegründung | 239 | ||
| III. Alternative Lösungsmöglichkeit | 242 | ||
| 1. § 9 S. 1 Nr. 5 WpÜG-VO | 242 | ||
| 2. § 9 S. 1 Nr. 6 WpÜG-VO | 245 | ||
| 3. § 37 Abs. 1 WpÜG | 247 | ||
| 4. Ergebnis | 247 | ||
| IV. Der vorzugswürdige Lösungsansatz | 248 | ||
| 1. Die Begründung des Gesetzgebers und der ihm folgenden Literatur | 248 | ||
| a) § 21 WpHG als Parallelregelung | 248 | ||
| b) Die Übertragbarkeit der Begründung zu § 21 WpHG | 249 | ||
| c) Der Verweis auf § 20 AktG | 250 | ||
| d) Die Erkennbarkeit des Aktienbestandes der Gesellschaft | 251 | ||
| e) Zwischenergebnis | 254 | ||
| 2. Die Dominanz in der Hauptversammlung | 254 | ||
| 3. Überlegenheit einer flexiblen Lösung | 257 | ||
| 4. Ergebnis | 258 | ||
| B. Bestätigung durch rechtsvergleichende Umschau | 259 | ||
| I. Österreich | 259 | ||
| II. Schweiz | 261 | ||
| III. Vereinigtes Königreich | 262 | ||
| IV. Vereinigte Staaten | 263 | ||
| V. Ergebnis | 263 | ||
| C. Die Auswirkungen der Richtlinie 2004/25/EG | 264 | ||
| D. Die Beachtlichkeit der Gesetzesbegründung | 265 | ||
| E. Exkurs: Andere Stimmrechtsausübungshindernisse | 266 | ||
| F. Handlungsbedarf | 268 | ||
| G. Ergebnis | 268 | ||
| § 9 Der Rückerwerb eigener Aktien als Maßnahme zur Abwehr feindlicher Übernahmen | 270 | ||
| A. Die Tauglichkeit des Erwerbs eigener Aktien als Maßnahme zur Abwehr feindlicher Übernahmen | 270 | ||
| B. Die Zulässigkeit des Erwerbs eigener Aktien als Maßnahme zur Abwehr feindlicher Übernahmen | 273 | ||
| I. Rechtslage vor Erlass des WpÜG | 273 | ||
| 1. Die aktienrechtliche Neutralitätspflicht | 273 | ||
| a) Bestehen einer Neutralitätspflicht | 274 | ||
| b) Ablehnung einer Neutralitätspflicht | 276 | ||
| c) Stellungnahme | 277 | ||
| 2. Der Erwerb eigener Aktien als präventive Abwehrmaßnahme | 278 | ||
| a) Geltung der aktienrechtlichen Neutralitätspflicht außerhalb eines Übernahmeverfahrens | 278 | ||
| b) Der Erwerb eigener Aktien im Vorfeld eines Übernahmeangebots | 278 | ||
| 3. Der Erwerb eigener Aktien als repressive Abwehrmaßnahme | 281 | ||
| a) Grundsätzliche Unzulässigkeit des Erwerbs eigener Aktien als Abwehrmaßnahme | 281 | ||
| b) Ausnahmen | 282 | ||
| aa) Laufende Geschäftsführung | 282 | ||
| bb) Erheblicher Schaden der Gesellschaft | 282 | ||
| cc) Handlungen aufgrund eines Ad-hoc-Hauptversammlungsbeschlusses | 283 | ||
| dd) Handlungen aufgrund eines Vorratsbeschlusses der Hauptversammlung | 283 | ||
| c) Greenmailing | 283 | ||
| II. Rechtslage nach Erlass des WpÜG | 284 | ||
| 1. Der Erwerb eigener Aktien als präventive Abwehrmaßnahme | 286 | ||
| 2. Der Erwerb eigener Aktien als repressive Abwehrmaßnahme | 287 | ||
| a) Verhinderungsverbot des § 33 Abs. 1 S. 1 WpÜG | 287 | ||
| b) Ausnahmen | 289 | ||
| aa) Die Ausnahmen des § 33 Abs. 1 S. 2 WpÜG | 289 | ||
| (1) Handlungen eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters (§ 33 Abs. 1 S. 2, 1. Var. WpÜG) | 289 | ||
| (2) Suche nach einem konkurrierenden Angebot (§ 33 Abs. 1 S. 2, 2. Var. WpÜG) | 292 | ||
| (3) Handlungen mit Zustimmung des Aufsichtsrats (§ 33 Abs. 1 S. 2, 3. Var. WpÜG) | 292 | ||
| bb) Handlungen aufgrund eines Ad-hoc-Hauptversammlungsbeschlusses | 294 | ||
| cc) Handlungen aufgrund eines Vorratsbeschlusses der Hauptversammlung (§ 33 Abs. 2 WpÜG) | 295 | ||
| c) Greenmailing | 297 | ||
| III. Zusammenfassender Vergleich | 298 | ||
| C. Die Auswirkungen der Richtlinie | 299 | ||
| D. Ergebnis | 302 | ||
| Teil 4: Ergebnisse | 304 | ||
| § 10 Zusammenfassung | 304 | ||
| Literaturverzeichnis | 311 | ||
| Sachregister | 339 |