Die Auswirkungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) auf den Erwerb eigener Aktien

Raphael Koch

doi:10.3790/978-3-428-52006-0

Die Auswirkungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) auf den Erwerb eigener Aktien

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Koch, R. (2006). Die Auswirkungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) auf den Erwerb eigener Aktien. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52006-0

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Die Auswirkungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) auf den Erwerb eigener Aktien

Koch, Raphael

Münsterische Beiträge zur Rechtswissenschaft, Vol. 163

(2006)

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Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-52006-0
978-3-428-12006-2 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-52006-0
Edition: 1
Language: German
Pages: 343
Collections: NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Company, commercial & competition law: general

Pricing

Institution: € 120.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 79.90 (incl. local VAT if applicable)

Abstract

Raphael Koch untersucht, ob das WpÜG auf den Erwerb eigener Aktien anwendbar ist. Diese Frage ist vor allem deshalb praxisrelevant, weil die BaFin sie positiv beantwortet hat. Der Autor kommt hingegen zu dem Ergebnis, dass sich trotz des offenen Wortlauts der §§ 1, 2 Abs. 1 WpÜG eine direkte Anwendung aufgrund der Systematik des Gesetzes und des Regelungszwecks der Vorschriften verbietet. Eine analoge Anwendbarkeit scheitert an dem Fehlen einer planwidrigen Regelungslücke. Koch fordert den Gesetzgeber auf, die Nichtanwendbarkeit des WpÜG klarzustellen und gleichzeitig das AktG um einige Verfahrensvorschriften zu ergänzen. Dafür arbeitet er konkrete Formulierungsvorschläge aus und stützt seine Thesen durch eine rechtsvergleichende Umschau.

Weiter analysiert Koch, ob ein Kontrollerwerb mit der Folge einer Angebotspflicht vorliegt, wenn ein Aktionär die relative Kontrollmehrheit infolge des Aktienrückkaufs durch die Gesellschaft erlangt - entgegen der Gesetzesbegründung bejaht der Autor die Anwendbarkeit. Er weist sodann auf die Notwendigkeit hin, Befreiungen im Einzelfall nach § 37 WpÜG i. V. m. § 9 S. 1 Nr. 5 WpÜG-VO zuzulassen und unterbreitet insoweit einen konkreten Vorschlag für eine Gesetzesänderung.

Schließlich wird erörtert, inwieweit der Erwerb eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen eingesetzt werden kann. Die Zulässigkeit richtet sich vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots nach aktienrechtlichen Grundsätzen. Allein die Abwehr gegenwärtiger Übernahmeversuche ist an § 33 WpÜG zu messen. Raphael Koch zeigt auf, unter welchen Voraussetzungen der Aktienrückerwerb als Verteidigungsmaßnahme zulässig ist.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	7
Inhaltsübersicht	9
Inhaltsverzeichnis	13
§ 1 Einführung	23
A. Fragestellung	23
B. Gang der Darstellung	25
C. Erwerb eigener Aktien	26
Teil 1: Grundlagen	29
§ 2 Motive für den Erwerb eigener Aktien und Gefahren	29
A. Motive	29
I. Finanzierungspolitische Motive	30
1. Ausnutzung einer aktuellen Unterbewertung	30
2. Umstrukturierung des Verhältnisses von Eigen- und Fremdkapital	31
3. Ausschüttung liquider Mittel	32
4. Akquisitionswährung	34
II. Einflussnahme auf die Eigentümerstruktur	35
1. Abwehr feindlicher Übernahmen	36
2. Ausschluss von Kleinstaktionären	36
3. Geschlossene Aktiengesellschaften	37
4. Aufbau wechselseitiger Beteiligungen	37
5. Konzernierung	38
6. Mitarbeiterbeteiligungen	38
III. Beeinflussung des Börsenkurses durch Signalsetzung auf den Kapitalmärkten	40
B. Gefahren	42
I. Gefahren für die Gläubiger der Gesellschaft	43
1. Gefährdung der Kapitalerhaltung	43
2. Gefährdung der Kapitalaufbringung	45
3. Preisgestaltung	45
II. Gefahren für die Aktionäre der Gesellschaft und die Gesellschaft	46
1. Abbau von Kapital	46
2. Ungleichbehandlung	46
3. Einflussnahme auf die Aktionärsstruktur	47
4. Ausschluss des Marktes für Unternehmenskontrolle	48
III. Gefahren für den Kapitalmarkt	49
1. Gefahr der Kursmanipulation	49
2. Gefahr des Insiderhandels	49
C. Zusammenfassende Bewertung	50
§ 3 Formen des Rückkaufs	53
A. Rückkauf über die Börse	53
B. Rückkauf mittels eines öffentlichen Angebots an die Aktionäre	55
I. Angebot zu Festpreis	55
II. Preisspannenangebot	57
III. Ausgabe übertragbarer Verkaufsoptionen	59
C. Individuell ausgehandelter Rückkauf	60
D. Zusammenfassung	62
§ 4 Die Regelungen des Aktiengesetzes betreffend den Erwerb eigener Aktien	63
A. Die historische Entwicklung bis zur gegenwärtigen Rechtslage	63
I. Rechtslage bis 1978	63
1. Vor 1870	63
2. Erste Aktienrechtsnovelle von 1870	64
3. Zweite Aktienrechtsnovelle von 1884	65
4. Notverordnung von 1931	66
5. Aktienrechtsreformen 1937 und 1965	68
II. Europäische Harmonisierung und ihre nationalen Folgen	68
1. Die Kapitalschutzrichtlinie von 1976	68
2. Nationale Regelungen nach Erlass der Kapitalschutzrichtlinie	69
a) Das 2. EG-Koordinierungsgesetz von 1978	70
b) Weitere Änderungen bis 1998	70
c) Das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich von 1998	71
B. Die gegenwärtige Rechtslage	72
I. Erwerbsverbot	73
II. Ausnahmen vom Erwerbsverbot	74
1. Begrenzte Ausnahmen vom Erwerbsverbot	74
a) Erwerb zur Schadensabwehr	74
aa) Schwerer, unmittelbar bevorstehender Schaden	74
bb) Notwendigkeit	75
cc) Einzelfälle	76
(1) Abkauf von Anfechtungsklagen	76
(2) Kurspflege	78
(3) Feindliche Übernahme	78
b) Erwerb zum Zwecke des Angebots an die Belegschaft	79
c) Erwerb zur Abfindung von Aktionären	80
aa) Abfindung nach dem Aktiengesetz	80
bb) Abfindung nach dem Umwandlungsgesetz	82
d) Erwerb zum Wertpapierhandel	82
e) Erwerb aufgrund einer Ermächtigung durch die Hauptversammlung	83
aa) Ermächtigung der Hauptversammlung	84
bb) Gleichbehandlungsgebot	85
(1) Erwerb	85
(a) Erwerb über die Börse	86
(b) Öffentliches Rückkaufangebot	86
(c) Individuell ausgehandelter Rückkauf	88
(2) Veräußerung	91
2. Unbegrenzte Ausnahmen vom Erwerbsverbot	91
a) Unentgeltlicher Erwerb oder Erwerb in Ausführung einer Einkaufskommission	92
aa) Unentgeltlicher Erwerb	92
bb) Einkaufskommission	92
b) Erwerb durch Gesamtrechtsnachfolge	93
c) Erwerb zur Einziehung	93
III. Schranken des zulässigen Erwerbs	94
IV. Pflichten nach dem Erwerb	95
V. An das Halten eigener Aktien anknüpfende Rechte und Pflichten	96
VI. Sanktionen	98
1. Sanktionen nach unzulässigem Erwerb	98
2. Sanktionen nach zulässigem Erwerb	99
VII. Umgehungsgeschäfte	100
VIII. § 57 Abs. 1 S. 1 AktG bei überhöhtem Rückkaufpreis	101
C. Künftige Entwicklungen	103
D. Zusammenfassung	104
E. Bewertung	106
Teil 2: Entstehungsgeschichte und Inhalt des WpÜG vor seinem europäischen Hintergrund	108
§ 5 Die Entstehungsgeschichte des WpÜG und die Entwicklung der europäischen Harmonisierung	108
A. Die Entwicklung auf nationaler Ebene	108
I. Leitsätze	109
II. Übernahmekodex	110
III. WpÜG	111
B. Die Entwicklung auf europäischer Ebene	112
I. Der Pennington-Entwurf von 1974	113
II. Die Richtlinienvorschläge von 1989 und 1990	113
III. Die Richtlinienvorschläge von 1996 und 1997	114
IV. Der Gemeinsame Standpunkt des Rates von 2000 und das Scheitern der Richtlinie	114
V. Die Verabschiedung der Richtlinie 2004/25/EG	116
§ 6 Die Grundlagen des WpÜG und die Auswirkungen der Übernahmerichtlinie	120
A. Grundlagen des WpÜG	120
I. Zielsetzungen	120
II. Aufbau des Gesetzes	120
III. Wesentlicher Inhalt des Gesetzes	121
1. Anwendungsbereich und Begriffsbestimmungen	121
2. Allgemeine Grundsätze	122
3. Angebote zum Erwerb von Wertpapieren	122
4. Übernahmeangebote	123
5. Pflichtangebote	124
IV. (Nicht-)Behandlung des Erwerbs eigener Aktien	124
B. Der wesentliche Inhalt der Übernahmerichtlinie	126
I. Anwendungsbereich und allgemeine Bestimmungen	126
II. Pflichtangebot	127
III. Informations- und Verfahrensvorschriften	127
IV. Die Pflichten der Leitungs- und Verwaltungsorgane	128
V. Das Optionsmodell für Neutralitätspflicht und Durchbruchsregel	130
VI. Squeeze-out und Sell-out	131
C. Der aus der Übernahmerichtlinie folgende Umsetzungsbedarf	131
D. Bewertung	133
Teil 3: Der Erwerb eigener Aktien unter Berücksichtigung des WpÜG	137
§ 7 Die Anwendbarkeit des WpÜG auf den Erwerb eigener Aktien	137
A. Die Mitteilung der BaFin	138
B. Unmittelbare Anwendbarkeit	139
I. Angebot	139
II. Öffentlich	141
1. Begriffsbestimmung	141
a) Lösungsansätze	142
aa) Rückgriff auf § 1 VerkProspG	142
bb) Eight factor test oder die Einordnung anhand verschiedener Kriterien	144
cc) Funktionale Auslegung	145
dd) Keine individuelle Kommunikation	145
ee) Stellungnahme	146
b) Nähere Ausgestaltung des Kriteriums der individuellen Kommunikation	149
aa) Spezifische inhaltliche Gestaltung	149
bb) Anzahl der angesprochenen Wertpapierinhaber	150
cc) Persönliche Beziehung	151
dd) Allgemein zugängliches Medium	151
ee) Ergebnis	151
c) Zusammenfassung	152
2. Anwendung auf den Rückerwerb eigener Aktien	152
a) Rückkauf über die Börse	152
b) Rückkauf mittels eines öffentlichen Rückkaufangebots an die Aktionäre	153
c) Individuell ausgehandelter Rückkauf	153
d) Ergebnis	154
III. Zum Erwerb von Wertpapieren einer Zielgesellschaft	154
1. Diskussionsstand	157
a) Unmittelbare Anwendbarkeit mit teleologischer Reduktion	157
b) Keine unmittelbare Anwendbarkeit	161
2. Der vorzugswürdige Lösungsansatz	167
a) Sprachlich-grammatikalische Auslegung	167
b) Wille des Gesetzgebers	168
c) Entstehungsgeschichte	171
d) Systematik	171
aa) Der Begriff des Bieters	172
bb) Das den Vorschriften zu Grunde liegende Regelungssystem	172
(1) Dualität von Bieter und Zielgesellschaft	172
(2) Auswirkungen auf die Anwendbarkeit des WpÜG als Ganzes	176
cc) Ergebnis	177
e) Teleologische Auslegung	177
aa) Schützbedürftigkeit beim Erwerb eigener Aktien	178
(1) Preisgestaltung	179
(a) Angemessenheit des Preises	180
(b) Einheitlichkeit des Preises	181
(aa) Sog. Windhundverfahren	181
(α) Aktienrechtliche Zulässigkeit	181
(β) Notwendigkeit des Verbots des sog. Windhundverfahrens	183
(γ) Ergebnis	184
(bb) Änderung des Angebots	185
(α) Aktienrechtliche Zulässigkeit der Änderung des Angebots	185
(β) Notwendigkeit weiterer Regelungen	186
(γ) Ergebnis	187
(c) Ergebnis	187
(2) Gleiche Verkaufschancen	187
(a) Bekanntgabe des Rückkaufangebots	188
(b) Überlegungsfrist	189
(c) Zuteilungsverfahren	190
(d) Ergebnis	192
(3) Gleicher Zugang zu einem Mindestmaß an Informationen	192
(a) Aktienrechtlich gewährleistete Informationen	193
(b) Notwendigkeit weiterer Informationen	195
(aa) Angaben über den Inhalt des Angebots	195
(bb) Ergänzende Angaben	197
(α) Angaben entsprechend § 11 Abs. 2 WpÜG	197
(β) Angaben entsprechend § 11 Abs. 4 WpÜG i. V. m. § 2 WpÜG-VO	198
(αα) Nicht notwendige Angaben	198
(ββ) Sinnvolle Angaben	200
(γγ) Ergebnis	202
(c) Ergebnis	202
(4) Unzulässigkeit des Preisspannenangebots	202
(5) Ergebnis	204
bb) Lösung über Anwendung der Vorschriften des WpÜG	205
(1) Änderung des Angebots	205
(2) Mindestangebotsfrist	206
(3) Verbot des Windhundverfahrens und Festlegung von Informationspflichten	207
cc) Ergebnis	207
3. Ergebnis	208
IV. Ergebnis	209
C. Analoge Anwendbarkeit	209
D. Die Auswirkungen der Richtlinie 2004/25/EG	212
E. Rechtsvergleichende Umschau	216
I. Österreich	216
II. Schweiz	220
III. Vereinigtes Königreich	222
IV. Vereinigte Staaten	224
V. Folgerungen aus der rechtsvergleichenden Umschau	225
F. Notwendigkeit gesetzgeberischen Tätigwerdens	227
I. Gesetzgeberische Klarstellung	227
II. Notwendigkeit gesetzlicher Regelungen	228
1. Regelungsbedarf	228
2. Gesellschafts- oder übernahmerechtliche Lösung	229
III. Umsetzung	233
G. Ergebnis	235
§ 8 Passiver Kontrollerwerb und Pflichtangebot infolge des Aktienrückkaufs durch die Gesellschaft	236
A. Erwerb der Kontrolle infolge des Aktienrückkaufs durch die Gesellschaft	238
I. Das Schweigen des Gesetzes	238
II. Der Lösungsansatz der Gesetzesbegründung	238
1. Berücksichtigung der eigenen Aktien	238
2. Würdigung der Gesetzesbegründung	239
III. Alternative Lösungsmöglichkeit	242
1. § 9 S. 1 Nr. 5 WpÜG-VO	242
2. § 9 S. 1 Nr. 6 WpÜG-VO	245
3. § 37 Abs. 1 WpÜG	247
4. Ergebnis	247
IV. Der vorzugswürdige Lösungsansatz	248
1. Die Begründung des Gesetzgebers und der ihm folgenden Literatur	248
a) § 21 WpHG als Parallelregelung	248
b) Die Übertragbarkeit der Begründung zu § 21 WpHG	249
c) Der Verweis auf § 20 AktG	250
d) Die Erkennbarkeit des Aktienbestandes der Gesellschaft	251
e) Zwischenergebnis	254
2. Die Dominanz in der Hauptversammlung	254
3. Überlegenheit einer flexiblen Lösung	257
4. Ergebnis	258
B. Bestätigung durch rechtsvergleichende Umschau	259
I. Österreich	259
II. Schweiz	261
III. Vereinigtes Königreich	262
IV. Vereinigte Staaten	263
V. Ergebnis	263
C. Die Auswirkungen der Richtlinie 2004/25/EG	264
D. Die Beachtlichkeit der Gesetzesbegründung	265
E. Exkurs: Andere Stimmrechtsausübungshindernisse	266
F. Handlungsbedarf	268
G. Ergebnis	268
§ 9 Der Rückerwerb eigener Aktien als Maßnahme zur Abwehr feindlicher Übernahmen	270
A. Die Tauglichkeit des Erwerbs eigener Aktien als Maßnahme zur Abwehr feindlicher Übernahmen	270
B. Die Zulässigkeit des Erwerbs eigener Aktien als Maßnahme zur Abwehr feindlicher Übernahmen	273
I. Rechtslage vor Erlass des WpÜG	273
1. Die aktienrechtliche Neutralitätspflicht	273
a) Bestehen einer Neutralitätspflicht	274
b) Ablehnung einer Neutralitätspflicht	276
c) Stellungnahme	277
2. Der Erwerb eigener Aktien als präventive Abwehrmaßnahme	278
a) Geltung der aktienrechtlichen Neutralitätspflicht außerhalb eines Übernahmeverfahrens	278
b) Der Erwerb eigener Aktien im Vorfeld eines Übernahmeangebots	278
3. Der Erwerb eigener Aktien als repressive Abwehrmaßnahme	281
a) Grundsätzliche Unzulässigkeit des Erwerbs eigener Aktien als Abwehrmaßnahme	281
b) Ausnahmen	282
aa) Laufende Geschäftsführung	282
bb) Erheblicher Schaden der Gesellschaft	282
cc) Handlungen aufgrund eines Ad-hoc-Hauptversammlungsbeschlusses	283
dd) Handlungen aufgrund eines Vorratsbeschlusses der Hauptversammlung	283
c) Greenmailing	283
II. Rechtslage nach Erlass des WpÜG	284
1. Der Erwerb eigener Aktien als präventive Abwehrmaßnahme	286
2. Der Erwerb eigener Aktien als repressive Abwehrmaßnahme	287
a) Verhinderungsverbot des § 33 Abs. 1 S. 1 WpÜG	287
b) Ausnahmen	289
aa) Die Ausnahmen des § 33 Abs. 1 S. 2 WpÜG	289
(1) Handlungen eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters (§ 33 Abs. 1 S. 2, 1. Var. WpÜG)	289
(2) Suche nach einem konkurrierenden Angebot (§ 33 Abs. 1 S. 2, 2. Var. WpÜG)	292
(3) Handlungen mit Zustimmung des Aufsichtsrats (§ 33 Abs. 1 S. 2, 3. Var. WpÜG)	292
bb) Handlungen aufgrund eines Ad-hoc-Hauptversammlungsbeschlusses	294
cc) Handlungen aufgrund eines Vorratsbeschlusses der Hauptversammlung (§ 33 Abs. 2 WpÜG)	295
c) Greenmailing	297
III. Zusammenfassender Vergleich	298
C. Die Auswirkungen der Richtlinie	299
D. Ergebnis	302
Teil 4: Ergebnisse	304
§ 10 Zusammenfassung	304
Literaturverzeichnis	311
Sachregister	339

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