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Heimann, C. (2012). Marktpreismanipulation und Marktpreisstabilisierung während der Emission von Wertpapieren. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53856-0
Heimann, Carsten. Marktpreismanipulation und Marktpreisstabilisierung während der Emission von Wertpapieren. Duncker & Humblot, 2012. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53856-0
Heimann, C (2012): Marktpreismanipulation und Marktpreisstabilisierung während der Emission von Wertpapieren, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-53856-0

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Marktpreismanipulation und Marktpreisstabilisierung während der Emission von Wertpapieren

Heimann, Carsten

Studien zur Kredit- und Finanzwirtschaft / Studies in Credit and Finance, Vol. 186

(2012)

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About The Author

Carsten Heimann wurde 1971 in Nordhausen geboren. Ab 1991 studierte er in Göttingen und Halle/S. Rechtswissenschaft. Nach der 1. Juristischen Staatsprüfung 1999 folgten das Referendariat am OLG Naumburg und die 2. Juristische Staatsprüfung 2001 sowie ab 2002 eine ca. anderthalbjährige Tätigkeit als Rechtsanwalt in Magdeburg. Seit 2003 ist er wissenschaftlicher Mitarbeiter von Prof. Dr. Ulrich Burgard am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht, Law and Economics an der Fakultät für Wirtschaftswissenschaft der Otto-von-Guericke-Universität Magdeburg.

Abstract

Das Verbot der Marktmanipulation nach § 20a WpHG gehört zu den zentralen Normen des Kapitalmarktrechts, da die Funktion des Kapitalmarkts durch solche Manipulationen schwer beeinträchtigt werden kann. Das gilt zumal in der Phase vor Notierungsaufnahme, während der Manipulationen besonders leicht möglich und besonders schädlich sind.

Die Schwierigkeit bei der praktischen Anwendung des Verbots liegt in der tatbestandlichen Erfassung und damit zugleich in der rechtssicheren Abgrenzung des verbotenen Handelns vom erlaubten. Carsten Heimann untersucht für den Zeitraum vor Notierungsaufnahme die für diese Phase typischen Verhaltensweisen auf ihre Vereinbarkeit mit dem Verbot. Bei der Marktpreisstabilisierung geht es um die Frage, ob und unter welchen Voraussetzungen der Preis des zu emittierenden Wertpapiers stabilisiert werden darf. $aNach$z der Notierungsaufnahme ist eine solche Kursstabilisierung seit jeher anerkannt. Für die Phase $avor$z der Notierungsaufnahme wird zwar überwiegend angenommen, dass während dieser Zeit Stabilisierungsmaßnahmen unzulässig sind, dieses Ergebnis erfährt aber zumeist keine eingehende Begründung. Diese liefert der Autor, wobei er insbesondere zeigt, dass es keine hinreichende ökonomische Rechtfertigung für Stabilisierungsmaßnahmen vor Notierungsaufnahme gibt. Letztlich widmet sich Heimann den Rechtsfolgen eines Verstoßes gegen § 20a WpHG. Er zeigt die straf- und ordnungswidrigkeitsrechtlichen Folgen sowie die zivilrechtlichen Haftungsfolgen auf.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 11
Abkürzungsverzeichnis 20
§ 1 Einleitung 25
A. Das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation 26
B. Kurspflege 28
C. Geltung des Verbots der Marktpreismanipulation vor Notierungsaufnahme 29
I. Einführung von § 20a Abs. 1 S. 3 WpHG 29
II. Der IPO der Postbank im Jahr 2004 30
III. Die Zweitplatzierung von Scania-Aktien 34
IV. Der dritte Fall: Cytos 34
D. Das Problem 35
I. Bestehender Interessenkonflikt 35
II. Fragestellungen 36
E. Gang der Untersuchung 38
§ 2 Das Verbot der Marktpreismanipulation nach § 20a WpHG 39
A. Anwendungsbereich 39
I. Geschützte Handelsgegenstände – Sachlicher Anwendungsbereich 39
1. Finanzinstrumente, § 2 Abs. 2b WpHG 39
2. Zulassung zum Handel an einer Börse oder Einbeziehung in den regulierten Markt oder den Freiverkehr, 20a Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpHG 39
3. Stellung des Antrags auf Zulassung oder Einbeziehung oder dessen öffentliche Ankündigung, § 20a Abs. 1 S. 3 WpHG 40
II. Räumlicher Anwendungsbereich 42
III. Persönlicher Anwendungsbereich 43
B. Informationsgestützte Manipulationen, § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG 44
I. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 Fall 1 WpHG 46
1. Angaben 46
2. Machen der Angabe 48
3. Unrichtige Angaben 49
a) Tatsachen 49
b) Werturteile und Prognosen 49
c) Prospektrechtliche Vorgaben für Gewinnprognosen und Gewinnschätzungen 51
d) Vorgaben für Werbung 54
4. Irreführende Angaben 56
5. Bewertungserheblichkeit 58
a) Tatsachen und Werturteile, § 2 Abs. 1 MaKonV 58
b) Bewertungserhebliche Umstände nach § 2 Abs. 2–4 MaKonV 60
c) Bewertungserheblichkeit von Angaben, die nicht im Katalog des § 2 MaKonV enthalten sind 61
aa) Unvollständige Regelung 61
bb) Konkretisierung der Bewertungserheblichkeit von Angaben unter Rückgriff auf das Wertpapierprospektgesetz 63
d) Verständiger Anleger 65
6. Eignung zur Einwirkung auf den Preis 69
a) Preis 69
b) Eignung zur Einwirkung 70
II. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 Fall 2 WpHG 71
1. Rechtspflicht zur Offenbarung 71
a) Publizitätsvorschriften des WpPG 73
aa) Nachtragspflicht gem. § 16 Abs. 1 WpPG 73
bb) § 15 WpPG 75
b) Ad-hoc-Publizität nach § 15 Abs. 1 WpHG 77
2. Verschweigen 78
III. Veröffentlichung zusätzlicher Informationen? 79
1. Regelungen der Going Public-Grundsätze 80
a) Inhalt 80
b) Grund 81
2. § 15 WpPG 82
3. Fazit 83
IV. Journalisten 84
1. Bedeutung der Presseberichterstattung für die Anlageentscheidung 84
2. § 20a Abs. 6 WpHG 86
a) Journalist 87
b) In Ausübung des Berufs 87
c) Kein Nutzen oder Gewinn 88
d) Berufsständische Regelungen 88
e) Rechtsfolgen 91
C. Handelsgestützte Manipulationen, § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG 93
I. Voraussetzungen 94
1. Vornahme von Geschäften und Erteilung von Aufträgen 94
2. Falsche oder irreführende Signale 95
II. Manipulationen im Handel per Erscheinen 99
1. Grundlagen des Handels per Erscheinen 99
2. Leerverkäufe 101
a) Konkretisierung nach § 3 MaKonV 102
aa) § 3 Abs. 2 Nr. 1 und 2 MaKonV 102
bb) § 3 Abs. 2 Nr. 3 MaKonV 102
b) Anerkennungsfähige Marktpraxis, § 20a Abs. 2 WpHG 104
c) Rechtslage auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt 109
d) § 30 h WpHG 110
e) Fazit 110
3. Haltevereinbarungen 111
a) Grundlagen 111
b) Verstoß gegen § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG? 112
c) Anerkannte Marktpraxis nach § 20a Abs. 2 WpHG? 114
D. Sonstige Täuschungshandlungen, § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 3 WpHG 115
E. Subjektiver Tatbestand 116
F. Zusammenfassung 116
I. Der Anwendungsbereich des Verbots nach § 20a WpHG 116
II. Informationsgestützte Manipulationen, § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG 117
1. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 Fall 1 WpHG 117
2. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 Fall 2 WpHG 119
3. Veröffentlichung zusätzlicher Informationen? 119
4. Journalisten 119
III. Handelsgestützte Manipulationen 120
§ 3 Marktpreisstabilisierung 122
A. Begriffsbestimmung 122
B. Zulässige Stabilisierungsmaßnahmen nach VO 2273/2003/EG 123
I. § 20a Abs. 3 WpHG i.V.m. VO 2273/2003/EG 123
1. Voraussetzungen 124
2. Handel per Erscheinen 125
a) Schlusskurs 125
b) Transparenzanforderungen 125
c) Zweitplatzierungen 126
II. Analoge Anwendung der VO 2273/2003/EG? 127
C. Zulässige Stabilisierungsmaßnahmen nach § 20a Abs. 2 WpHG 128
I. Zulässige Marktpraxis 129
1. Notwendigkeit der Anerkennung durch die BaFin 129
2. Anerkennungsverfahren 130
3. Anerkennungskriterien 130
a) § 8 Abs. 1 Nr. 1 MaKonV 131
b) Weitere Kriterien nach § 8 Abs. 1 Nr. 2–6 MaKonV 133
aa) Gründe des Gesetzgebers zur bisherigen Anerkennung der gesetzlich zugelassenen Stabilisierungsmaßnahmen 134
bb) Handel per Erscheinen 135
c) Zwischenergebnis 135
4. Stabilisierungsmaßnahmen 136
a) Kursstabilisierungen 136
b) Ergänzende Kursstabilisierungsmaßnahmen, Art. 2 Nr. 12 VO 2273/2003/EG 137
aa) Mehrzuteilung 137
bb) Greenshoe-Option 137
c) Vertragliche Veräußerungsbeschränkungen 138
aa) Haltevereinbarungen 138
bb) Penalty Bids 139
5. Wirkungsweise der Stabilisierungsmaßnahmen 140
a) Direkter Zusammenhang von Angebot und Nachfrage 140
b) Nur indirekter Zusammenhang von Angebot und Nachfrage 141
c) Dauer der stabilisierenden Wirkung 143
6. Ökonomische Gründe zur Rechtfertigung der Stabilisierung 143
a) Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes 143
aa) Allokationseffizienz 144
bb) Operationale Effizienz 144
cc) Institutionelle Effizienz 145
b) Preisfestsetzung am Primärmarkt 145
c) Unterbewertung 146
aa) Ad-hoc-Hypothesen 147
bb) Informationsasymmetrien 147
(1) Erklärungsansätze 147
(2) Stabilisierung als Mittel zur Verringerung der Unterbewertung? 149
cc) Andere Erklärungsansätze 150
7. Fazit 153
II. Legitime Gründe 156
D. Zusammenfassung 159
I. Zulässige Stabilisierungsmaßnahmen nach VO 2273/2003/EG 159
II. Zulässige Stabilisierungsmaßnahmen nach § 20a Abs. 2 WpHG 159
1. Anerkannte Marktpraxis 159
a) Anerkennungsverfahren 159
b) Anerkennungskriterien 160
2. Legitime Gründe 161
§ 4 Die Folgen einer unzulässigen Einflussnahme auf die Preisbildung 162
A. Straf- und ordnungswidrigkeitsrechtliche Folgen 162
I. § 38 Abs. 2 WpHG 162
1. Tatbestand 162
2. Rechtsfolgen 164
3. Ausnahmen 165
II. § 39 Abs. 1 Nr. 1 und 2, Abs. 2 Nr. 11 WpHG 165
1. § 39 Abs. 1 Nr. 1 und 2 WpHG 166
2. § 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG 166
3. Bußgeld gem. § 39 Abs. 4 WpHG 167
III. § 130 OWiG 170
IV. Beurteilung der Vorgänge im Ausgangsfall 170
1. Strafrechtliche Beurteilung 170
2. Ordnungswidrigkeiten 171
B. Zivilrechtliche Haftungsfolgen 172
I. Vertragliche Ansprüche, §§ 280, 311 BGB 172
II. Deliktische Ansprüche 173
1. § 823 Abs. 1 BGB 173
2. § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz 173
a) § 15 WpHG 173
b) § 20a WpHG 174
c) § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG 178
d) § 263 StGB 179
e) § 264a StGB 181
3. § 826 BGB 182
a) Anwendbarkeit 182
b) Anspruchsgegner 182
c) Vorsätzlich sittenwidrige Schädigung 183
aa) Sittenwidriges Verhalten 183
(1) Sittenwidrige Fehlinformation 183
(2) Sittenwidrige Geschäfte oder Aufträge und sonstige Täuschungshandlungen 185
(3) Sittenwidrigkeit der Vorgänge im Ausgangsfall 186
bb) Vorsatz 186
d) Haftungsbegründende Kausalität 187
aa) Grundsatz 187
bb) Anforderungen des BGH nach Comroad I – VIII 188
(1) Keine Beweislastumkehr 188
(2) Kein Anscheinsbeweis einer Anlagestimmung 189
(3) Einzelfallbezogene, konkrete Anlagestimmung 190
(4) Keine Anwendbarkeit der „fraud on the market theory“ 192
(5) Keine „Dauerkausalität“ 193
cc) Stellungnahme 194
dd) Anforderungen an den Vortrag des Klägers 195
e) Schaden 196
III. Kapitalmarktrechtliche Haftung 198
1. Börsenrechtliche Prospekthaftung 198
2. § 37b WpHG 200
3. § 37c WpHG 202
C. De lege ferenda: Ausdehnung der Haftung? 203
I. Ausgangssituation 203
II. Der Entwurf des Kapitalmarktinformationshaftungsgesetzes (KapInHaG) 204
III. Für und Wider des Entwurfs 205
1. Einführung eines allgemeinen Haftungstatbestandes 205
2. Einführung einer Organaußenhaftung 207
a) Argumente gegen die Einführung einer Organaußenhaftung 207
b) Stellungnahme 207
aa) Organaußenhaftung als Systembruch 207
bb) Keine verbesserte Prävention 208
cc) Förderung risikoaversen Verhaltens der Organmitglieder 209
dd) Verhinderung des Aufbaus einer internen Kontrollorganisation 210
ee) Missbräuchliche Klagen enttäuschter Aktionäre 211
c) Fazit 211
3. „Pauschalierung“ des Schadens? 212
a) Inhalt der Regelung 212
b) Bewertung des Vorschlags in der Literatur 212
c) Stellungnahme 213
4. Fazit 215
D. Zusammenfassung 215
I. Straf- und ordnungswidrigkeitsrechtliche Folgen 215
II. Zivilrechtliche Ansprüche 216
1. Vertragliche Ansprüche 216
2. Deliktische Ansprüche 217
III. Kapitalmarktrechtliche Ansprüche 219
1. Börsenrechtliche Prospekthaftung, §§ 44f. BörsG 219
2. Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen, §§ 37b, 37c WpHG 219
IV. Neuregelung der Kapitalmarktinformationshaftung? 219
1. De lege lata 219
2. De lege ferenda 220
§ 5 Schlussbetrachtung 222
Literaturverzeichnis 226
Sachwortverzeichnis 247