Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen gegenüber Investoren

Peter Schantz

doi:10.3790/978-3-428-54151-5

Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen gegenüber Investoren

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Schantz, P. (2015). Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen gegenüber Investoren. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-54151-5

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Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen gegenüber Investoren

Schantz, Peter

Schriften zum Bürgerlichen Recht, Vol. 442

(2015)

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Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-54151-5
978-3-428-14151-7 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-54151-5
Edition: 1
Language: German
Pages: 412
Collections: RECHT 2015
D&H 2015
NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Company, commercial & competition law: general

Pricing

Institution: € 166.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 109.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

Peter Schantz studierte an der Universität Passau, der London School of Economics and Political Science (LSE) und der Humboldt-Universität zu Berlin Rechts- und Politikwissenschaft. Nach dem Ersten Staatsexamen 2003 absolvierte er von 2004 bis 2006 sein Referendariat am Kammergericht in Berlin. Von 2007 bis 2009 war er wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels-, Wirtschafts- und Europarecht (Prof. Dr. Hans-Peter Schwintowski) an der Humboldt-Universität zu Berlin. Von 2010 bis 2013 arbeitete er als Rechtsanwalt in einer international tätigen Sozietät. Seit 2013 ist er im Bundesministerium der Justiz und für Verbraucherschutz tätig.

Abstract

Ratingagenturen gehören zu den einflussreichsten Akteuren auf den Kapitalmärkten. Ihr Versagen wird als eine wesentliche Ursache der sog. »Subprime-Krise« im Jahr 2007 angesehen, die eine weltweite Finanzkrise auslöste. Unter welchen Voraussetzungen aber haften Ratingagenturen gegenüber Investoren, die auf ihre Bewertungen vertrauen? Der europäische Gesetzgeber hat im Jahr 2013 eine Haftung von Ratingagenturen gegenüber Anlegern für grobe Fahrlässigkeit eingeführt. Daneben bleibt allerdings noch ein weiter Anwendungsbereich für das nationale Recht. Zivilrechtlich handelt es sich - ähnlich wie bei Sachverständigengutachten, Wirtschaftprüfertestaten oder Kunstexpertisen - um einen Fall der Dritthaftung für Informationen gemäß § 311 Abs. 3 BGB. Schließlich stellt sich die Frage, ob eine Haftung von Ratingagenturen rechtspolitisch sinnvoll und ein Instrument einer angemessenen Regulierung von Ratingagenturen ist.»The Liability of Credit Rating Agencies Towards Investors«

Are credit rating agencies liable towards investors for their ratings? This question will be examined according to German as well as European law, especially taking into the account the 2013 introduced liability regime under the Regulation on Credit Rating Agencies. A further focus is a policy analysis of the liability of credit rating agencies.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	5
Inhaltsübersicht	7
Inhaltsverzeichnis	9
Verzeichnis wichtiger Abkürzungen	19
§ 1 Einleitung	21
I. Problemstellung	21
II. Gegenstand der Untersuchung	23
III. Vorgehensweise	26
Kapitel 1: Grundlagen	29
§ 2 Rechtliche Rahmenbedingungen	29
I. Versagen der Ratingagenturen	29
1. Enron	29
2. Finanzkrise	31
a) Ursprung der Krise auf dem US-Hypothekenmarkt	31
b) Rolle der Ratingagenturen	33
c) Ursachen des Versagens der Ratingagenturen	34
aa) Gewinnorientierung und Wettbewerbsdruck	34
bb) Interessenkonflikte durch Beratungsleistungen	35
cc) Fehler der Ratingmethodik	35
dd) Ungenügende Ressourcen	37
ee) Übermäßiges Vertrauen der Anleger in Ratings	37
II. Entwicklung der Regulierung in den USA und der EU	38
1. Vertrauen in die Selbstregulierung des Ratingmarktes	38
2. Erste Regulierungsansätze	40
a) Credit Rating Agency Reform Act (2006)	40
b) Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen	41
3. Strukturelle Eingriffe	42
a) Dodd-Frank Act (2010)	42
b) Zweite Novelle der RatingVO	46
§ 3 Die Tätigkeit von Ratingagenturen	48
I. Begriffe und Abgrenzungen	48
1. Credit Rating	48
2. Abgrenzungen	49
a) Produktrating	49
b) Finanzanalysten	50
c) Kreditauskunfteien	51
3. Inhaltliche Bedeutung des Ratings	51
4. Ratingskala	52
5. Fehlerhaftes Rating	54
II. Der Markt für Ratings	54
1. Geschäftsmodell der Ratingagenturen	54
a) Bonitätsbeurteilungen	54
b) Beratung (rating advisory)	57
2. Marktverhältnisse	57
3. Rating und Structured Finance	58
III. Formen des Ratings und ihre Erstellung	59
1. Auftragsrating	59
2. Auftragsloses Rating	61
3. Monitoring und Aktualisierung des Ratings	62
4. Bewertungsmethoden und -faktoren	64
a) Unternehmensrating	64
b) Unternehmensanleihen und Verbriefungstransaktionen	64
c) Staaten und öffentliche Körperschaften	66
§ 4 Bedeutung und Funktion von Ratingagenturen	66
I. Ökonomische Grundlagen des Ratings	66
1. Ratingagenturen als Informationsintermediäre	67
2. Informationsfunktion des Ratings	68
a) Informationseffizienz des Kapitalmarktes	68
b) Kritik an der Informationseffizienzhypothese	69
c) Neue Institutionenökonomik	71
d) Informationsasymmetrie	71
e) Signalling und Screening	72
f) Spezialisierung und Netzwerkeffekte	73
g) Verbesserung der Effizienz des Kapitalmarktes	74
3. Monitoringfunktion	75
4. Verifikationsfunktion: Ratingagenturen als Reputational Gatekeeper	76
a) Glaubwürdigkeit des Emittenten	76
b) Reputationsintermediäre/Gatekeeper	78
5. Verstärkende Rahmenbedingungen	80
a) Disintermediation und Securitization	80
b) Globalisierung und Internationalisierung der Kapitalmärkte	81
II. Regulatorische Inanspruchnahme der Ratingagenturen	82
1. Regulatorische Verwendung von Ratings in den USA	83
2. Regulierung durch Ratings in Deutschland und Europa	84
a) Eigenkapitalregeln für Kreditinstitute	84
b) Ausblick	85
3. Kritik der regulatorischen Inanspruchnahme von Ratings	86
4. Regulatory License	89
III. Faktische Autorität des Ratings	91
1. Rating als Marktzutrittsschranke	91
2. Verbreitung privatautonomer Anknüpfung an Ratings	92
a) Rating-Trigger in Verträgen	92
b) Verwendung in Anlagevorschriften	93
3. Standardisierung durch Ratings	94
4. Privilegierter Informationszugang im Rahmen des Insiderrechts	95
5. Ratingagenturen als Teil der externen Corporate Governance	97
6. Rechtliche Relevanz des Ratings	98
a) Anlageberatung	99
b) Organhaftung	101
aa) Rating als vertrauenswürdige Expertise	102
bb) Rating als ausreichende Informationsgrundlage	104
7. Bedeutung für die Investitionsentscheidung der einzelnen Kapitalmarktteilnehmer	106
a) Rezeption des Ratings durch das Anlegerpublikum	106
b) Koordinationseffekt des Ratings	107
Kapitel 2: Die Regulierung von Ratingagenturen	109
§ 5 Regelungsprobleme	109
I. Ziele einer Regulierung von Ratingagenturen	110
1. Kapitalmarkteffizienz und Anlegerschutz als allgemeine Ziele des Kapitalmarktrechts	110
2. Vertrauen in die Qualität und Unabhängigkeit der Ratingagenturen	113
a) Informationsasymmetrie und Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen Investor und Ratingagentur	113
b) Verstärkung der Unsicherheit durch Interessenkonflikte	114
c) Folgen der Unsicherheit der Anleger	116
d) Förderung des Vertrauens in Ratings	116
3. Systemische Risiken	117
a) Finanzmarktstabilität	117
b) Übertreibungen der Kapitalmärkte	118
II. Versagen von Reputation und Wettbewerb	119
1. Ursachen fehlenden Wettbewerb	120
a) Reputation	120
b) Netzwerkeffekt	122
c) Regulatorische Verwendung des Ratings	122
d) Two-Rating-Norm	123
e) Schwierige Überprüfbarkeit der Qualität des Ratings	124
2. Folgen fehlenden Wettbewerbs	125
3. Regelungsprobleme des Wettbewerbs im Ratingmarkt	126
a) Competition of laxity	126
b) Rating Shopping	128
c) Keine Verbesserung des Reputationsmechanismus	129
d) Zunahme der Zahl der Ratingagenturen	130
4. Ergebnis	131
§ 6 Regulierungsansätze	131
I. Bisherige Regulierung von Ratingagenturen	132
1. Interessenkonflikte	132
a) Trennung von Rating und Beratungsleistungen	132
b) Offenlegung von Interessenkonflikten	133
c) Governancemechanismen	134
d) Eigeninteressen der Mitarbeiter der Ratingagenturen	134
2. Qualität und Transparenz	135
a) Methodik und Ressourcen	136
b) Informationsgrundlage	137
c) Anpassung und Monitoring	138
II. Durchsetzungsmechanismen	139
1. Staatliche Aufsicht	139
a) Aufsichtsmaßnahmen	139
b) Bußgelder	140
2. Publizität	141
III. Strukturelle Reformen	144
1. Rotationspflicht	144
2. Reform des Vergütungsmodells	145
a) Rückkehr zum Investor-pays-Rating	145
b) Entkoppelung der Vergütung von der Auftragsvergabe	147
c) Verknüpfung von Vergütung und Qualität des Ratings	148
d) Zwischenergebnis	149
3. Staatliche Ratingagentur?	149
IV. Ergebnis	151
§ 7 Haftung als Regelungsinstrument	151
I. Funktionaler Ansatz des Haftungsrechts	152
II. Wirkungen einer Dritthaftung von Ratingagenturen	154
1. Normativer Rahmen	154
a) Ökonomische Argumente in der rechtspolitischen und rechtsdogmatischen Diskussion	154
b) Ökonomische Analyse des Haftungsrechts	156
2. Abbau von Unsicherheit und Senkung der Transaktionskosten im Verhältnis zwischen Anleger und Ratingagentur	158
a) Signalling durch Haftung	158
b) Höhe des Haftungsrisikos	159
c) Schadensprävention trotz Risikoweitergabe an Emittenten und Investoren?	160
3. Haftung als Gatekeeper	163
III. Rechtspolitische Bedenken	165
1. Skepsis gegenüber der Kompensation reiner Vermögensschäden	165
a) Unterschiedliche Wertigkeit der Rechtsgüter	167
b) Dammbruch-Argument und Freiheitsschutz	167
c) Vorrang privatautonomer Regelungen	170
d) Vermögensschäden als bloße Umverteilungsschäden	171
2. Gefahr einer übermäßigen Abschreckung der Ratingagenturen	173
a) Besonderheiten der Haftung für Informationen	173
b) Risikoadverses Verhalten der Ratingagentur	175
c) Notwendigkeit einer Haftungsbegrenzung?	176
d) Ausgestaltung einer Haftungsbegrenzung	177
3. Bessere Schadensvorsorge durch die Anleger selbst?	179
IV. Notwendigkeit einer gesetzlichen Regelung	180
Kapitel 3: Die Haftung von Ratingagenturen nach deutschem Recht	183
§ 8 Verfassungsrechtlicher Rahmen	184
I. Der Erste Zusatzartikel der US-Verfassung als „Schutzschild“ der Ratingagenturen	186
1. Umfang und Grenzen des Schutzes von Ratings	186
2. Abgrenzung von Meinungen und Tatsachen	190
II. Meinungsfreiheit	191
III. Pressefreiheit	194
IV. Rechtfertigung des Eingriffs	196
§ 9 Ratingagenturen im System kapitalmarktrechtlicher Haftungstatbestände	200
I. Kapitalmarktrechtliche Anspruchsgrundlagen	201
1. Wertpapierrechtliche Prospekthaftung	201
a) Ratingagenturen als Adressaten der Prospekthaftung	201
b) Ratingbericht als Prospekt i.S.d. § 21 WpPG	205
2. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung	205
3. Gesamtanalogie der gesetzlichen Haftungstatbestände	208
II. Verhältnis kapitalmarktrechtlicher Haftungstatbestände und allgemeiner zivilrechtlicher Anspruchsgrundlagen	210
III. Verantwortlichkeit anderer Kapitalmarktakteure für Ratings?	211
1. Pflicht zur Aufnahme von Ratings in den Emissionsprospekt	212
2. Rückwirkungen auf die Pflichten der Prospektverantwortlichen	215
3. Haftung für Ratings als Teil des Prospekts?	215
§ 10 Zivilrechtliche Dritthaftung gegenüber Investoren	218
I. Dogmatische Verortung der Expertenhaftung	218
1. Einführung	218
2. Kritik deliktischer und privatautonomer Ansätze	220
a) Privatautonome Ansätze	220
aa) Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter	220
(1) Konzept und Voraussetzungen	221
(2) Kritik	225
(a) Dogmatische Kritikpunkte	225
(b) Ungleichbehandlung von Auftragsrating und auftragslosem Rating	229
bb) Stillschweigender Auskunftsvertrag und einseitige Selbstverpflichtungen	230
cc) Weitere Ansätze	233
b) Deliktische Ansätze	234
aa) Schutzgesetz	234
(1) RatingVO	234
(2) § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG	236
bb) Verkehrspflichten zum Schutze des Vermögens im Rahmen von § 823 Abs. 2 BGB	238
cc) § 826 BGB	239
(1) Extensive Auslegung des § 826 BGB durch die Rechtsprechung	239
(2) Ratingagenturen im Lichte des § 826 BGB	241
(3) Stellungnahme	242
II. Vertrauenshaftung gemäß §§ 311 Abs. 3 S. 2, 241 Abs. 2 i.V.m. § 280 Abs. 1 S. 1 BGB	243
1. Einführende Überlegungen	243
a) § 311 Abs. 3 S. 2 BGB als Anspruchsgrundlage für Fälle der Expertenhaftung	243
b) Struktur des § 311 Abs. 3 S. 2 BGB	245
c) Vertrauenshaftung für Kapitalmarktinformationen	246
2. Vertrauenswerbung: Inanspruchnahme von Vertrauen in besonderem Maße	250
a) Schlüsselbegriff: Vertrauen in besonderem Maße	250
aa) Grundsatz der informationellen Eigenverantwortung	251
bb) Überlegungen zur Konkretisierung	252
b) Besondere Vertrauensstellung der Ratingagenturen	253
aa) Objektiver Zweck des Ratings: Information von Investoren	253
bb) Stellung als neutraler Informationsintermediär	255
(1) Spezialisierung	255
(2) Informationsvorsprung	256
(3) Neutralität und Unabhängigkeit	257
(4) Staatliche Anerkennung	258
cc) Faktische Autorität der Ratingagenturen	259
dd) Typisiertes Vertrauen in Ratings in Anlehnung an die Grundsätze der Prospekthaftung	259
ee) Vertrauen in auftragslose Ratings?	263
c) Zurechnungsgrund der Vertrauenswerbung	264
d) Verhinderung der Entstehung eines Vertrauenstatbestandes durch Vertrauensverwahrung	266
3. Adressaten der Vertrauenswerbung	267
a) Emissionsrating	267
b) Zweiterwerber	268
c) Emittentenrating	270
d) Erwerber von Derivaten und Kapitalmarktprodukten des Emittenten	272
aa) Vom bewerteten Unternehmen emittierte Derivate und Zertifikate	272
bb) Bewertetes Unternehmen als Basiswert von Derivaten und Zertifikaten	273
e) Verkäufer	273
f) Vertragspartner des Emittenten	274
4. Vertrauensgewähr durch Investoren	274
a) Erheblicher Einfluss auf Vertragsverhandlungen oder Vertragsschluss	274
b) Transaktionserfordernis als „ungeschriebene Grenze“ einer Haftung?	275
aa) Problemstellung	275
bb) Altanleger: Absehen von einem Verkauf	277
cc) Neue Investoren: Unterlassen einer Investition	278
5. Exkurs: Vertrauenswerbung durch die Muttergesellschaft	279
§ 11 Pflichtverletzung und Verschulden	281
I. Sorgfaltspflichten	282
1. Ausgangspunkt für die Entwicklung von Sorgfaltspflichten	283
2. Informationsgrundlage	285
a) Ausreichende Informationsgrundlage	285
b) Pflicht zur Überprüfung der Informationsgrundlage	286
aa) Vom Emittenten stammende Informationen	287
bb) Von neutralen Dritten geprüfte Informationen	288
cc) Prüfungspflichten bei Asset-Backed-Securities	289
3. Ratingerstellung	290
a) Neutralität	291
b) Objektivität	291
c) Sachkunde	293
d) Folgen der Verletzung von Organisations-, Offenlegungs- und anderen Compliance-Pflichten	293
4. Anpassungs- und Berichtigungspflicht	295
a) Berichtigungspflicht	295
b) Aktualisierungspflicht	296
II. Verschuldensmaßstab	298
1. Verfassungsrechtliche Erwägungen	299
2. Unentgeltlichkeit	299
3. Grundsätze der Börsendienst-Entscheiung	300
4. Haftungsrisiko	300
5. Gesamtanalogie zur Kapitalmarktinformationshaftung	301
III. Beweislastverteilung	303
§ 12 Modifikationen der Haftung	305
I. Beschränkungen des Vertrauenstatbestandes	307
1. Terminologie	307
2. Grenzen der Vertrauensverwahrung	308
3. Begrenzung des Adressatenkreises	311
II. Haftungsbeschränkungen	312
1. Dogmatische Begründung	312
2. Modifikation der Pflichten und des Verschuldensmaßstabs	315
3. Haftungshöchstbetrag	316
§ 13 Kausalität, Schaden, Mitverschulden	316
I. Schaden	318
1. Differenzschaden	318
2. Naturalrestitution	320
a) Kritik: Überwälzung des Marktrisikos	321
b) Pflichtwidrigkeitszusammenhang	322
c) Berücksichtigung des hypothetischen Kausalverlaufs	324
d) Verbot des Haltens bewerteter Kapitalanlagen	326
3. Entgangener Gewinn und Transaktionskosten	326
II. Transaktionskausalität	327
1. Überblick über die verschiedenen Ansätze zur Beweiserleichterung im Rahmen der Informationshaftung	327
a) Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens	327
b) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung	329
c) Anlagestimmung	329
d) Fraud-on-the-market-Doktrin	330
e) Dauerkausalität	332
2. Transaktionskausalität im Rahmen der Haftung von Ratingagenturen	333
3. Kenntnis des fehlerhaften Ratings	335
4. Differenzierung nach Pflichtverletzungen	338
III. Mitverschulden	339
§ 14 Verhältnis der Ratingagenturen zu anderen Haftpflichtigen	341
§ 15 Anwendbares Recht	342
I. Grundproblem des internationalen Kapitalmarktrechts	342
1. Globalisierung der Finanzmärkte und Informationsflüsse	342
2. Marktort als einziger voraussehbarer Berührungspunkt	344
II. Qualifikation kapitalmarktrechtlicher Haftung	346
1. Anwendungsbereich der Rom I- und Rom II-VO	346
2. Abgrenzung zwischen Vertrags- und Deliktsstatut	347
III. Anknüpfung	348
1. Vertragsakzessorische Anknüpfung (Art. 12 Abs. 1 Rom II-VO)	348
2. Erfolgsort (Art. 4 Abs. 1 Rom II-VO)	350
3. Offensichtlich engere Verbindung zum Marktort	351
4. Erwerb außerhalb geregelter Märkte: Recht der Kapitalanlage	352
Kapitel 4: Haftung von Ratingagenturen nach europäischem Recht	353
§ 16 Grundfragen	353
I. Entstehungsgeschichte	353
II. Dogmatische Grundstruktur	354
III. Anwendungsbereich	355
IV. Verhältnis zum nationalen Recht	356
1. Anspruchsgrundlagenkonkurrenz zwischen Art. 35a RatingVO und nationalem Haftungsrecht	357
2. Lückenfüllende Funktion des nationalen Rechts	358
§ 17 Haftungsvoraussetzungen	358
I. Anspruchsberechtigte	358
II. Berechtigtes Vertrauen	359
III. Pflichtverletzung	361
1. Zuwiderhandlung nach Anhang III RatingVO	361
2. Beweislastverteilung	362
IV. Verschuldensmaßstab	363
V. Kausalität und Schaden	365
1. Transaktionskausalität	365
2. Haftungsausfüllende Kausalität und ersatzfähiger Schaden	366
VI. Haftungsbegrenzung	367
Zusammenfassung der Ergebnisse	368
Literaturverzeichnis	375
Stichwortverzeichnis	408

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