Menu Expand

Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen gegenüber Investoren

Schantz, Peter

Schriften zum Bürgerlichen Recht, Vol. 442

(2015)

Additional Information

Book Details

Pricing

About The Author

Peter Schantz studierte an der Universität Passau, der London School of Economics and Political Science (LSE) und der Humboldt-Universität zu Berlin Rechts- und Politikwissenschaft. Nach dem Ersten Staatsexamen 2003 absolvierte er von 2004 bis 2006 sein Referendariat am Kammergericht in Berlin. Von 2007 bis 2009 war er wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels-, Wirtschafts- und Europarecht (Prof. Dr. Hans-Peter Schwintowski) an der Humboldt-Universität zu Berlin. Von 2010 bis 2013 arbeitete er als Rechtsanwalt in einer international tätigen Sozietät. Seit 2013 ist er im Bundesministerium der Justiz und für Verbraucherschutz tätig.

Abstract

Ratingagenturen gehören zu den einflussreichsten Akteuren auf den Kapitalmärkten. Ihr Versagen wird als eine wesentliche Ursache der sog. »Subprime-Krise« im Jahr 2007 angesehen, die eine weltweite Finanzkrise auslöste. Unter welchen Voraussetzungen aber haften Ratingagenturen gegenüber Investoren, die auf ihre Bewertungen vertrauen? Der europäische Gesetzgeber hat im Jahr 2013 eine Haftung von Ratingagenturen gegenüber Anlegern für grobe Fahrlässigkeit eingeführt. Daneben bleibt allerdings noch ein weiter Anwendungsbereich für das nationale Recht. Zivilrechtlich handelt es sich – ähnlich wie bei Sachverständigengutachten, Wirtschaftprüfertestaten oder Kunstexpertisen – um einen Fall der Dritthaftung für Informationen gemäß § 311 Abs. 3 BGB. Schließlich stellt sich die Frage, ob eine Haftung von Ratingagenturen rechtspolitisch sinnvoll und ein Instrument einer angemessenen Regulierung von Ratingagenturen ist. »The Liability of Credit Rating Agencies Towards Investors«

Are credit rating agencies liable towards investors for their ratings? This question will be examined according to German as well as European law, especially taking into the account the 2013 introduced liability regime under the Regulation on Credit Rating Agencies. A further focus is a policy analysis of the liability of credit rating agencies.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsübersicht 7
Inhaltsverzeichnis 9
Verzeichnis wichtiger Abkürzungen 19
§ 1 Einleitung 21
I. Problemstellung 21
II. Gegenstand der Untersuchung 23
III. Vorgehensweise 26
Kapitel 1: Grundlagen 29
§ 2 Rechtliche Rahmenbedingungen 29
I. Versagen der Ratingagenturen 29
1. Enron 29
2. Finanzkrise 31
a) Ursprung der Krise auf dem US-Hypothekenmarkt 31
b) Rolle der Ratingagenturen 33
c) Ursachen des Versagens der Ratingagenturen 34
aa) Gewinnorientierung und Wettbewerbsdruck 34
bb) Interessenkonflikte durch Beratungsleistungen 35
cc) Fehler der Ratingmethodik 35
dd) Ungenügende Ressourcen 37
ee) Übermäßiges Vertrauen der Anleger in Ratings 37
II. Entwicklung der Regulierung in den USA und der EU 38
1. Vertrauen in die Selbstregulierung des Ratingmarktes 38
2. Erste Regulierungsansätze 40
a) Credit Rating Agency Reform Act (2006) 40
b) Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen 41
3. Strukturelle Eingriffe 42
a) Dodd-Frank Act (2010) 42
b) Zweite Novelle der RatingVO 46
§ 3 Die Tätigkeit von Ratingagenturen 48
I. Begriffe und Abgrenzungen 48
1. Credit Rating 48
2. Abgrenzungen 49
a) Produktrating 49
b) Finanzanalysten 50
c) Kreditauskunfteien 51
3. Inhaltliche Bedeutung des Ratings 51
4. Ratingskala 52
5. Fehlerhaftes Rating 54
II. Der Markt für Ratings 54
1. Geschäftsmodell der Ratingagenturen 54
a) Bonitätsbeurteilungen 54
b) Beratung (rating advisory) 57
2. Marktverhältnisse 57
3. Rating und Structured Finance 58
III. Formen des Ratings und ihre Erstellung 59
1. Auftragsrating 59
2. Auftragsloses Rating 61
3. Monitoring und Aktualisierung des Ratings 62
4. Bewertungsmethoden und -faktoren 64
a) Unternehmensrating 64
b) Unternehmensanleihen und Verbriefungstransaktionen 64
c) Staaten und öffentliche Körperschaften 66
§ 4 Bedeutung und Funktion von Ratingagenturen 66
I. Ökonomische Grundlagen des Ratings 66
1. Ratingagenturen als Informationsintermediäre 67
2. Informationsfunktion des Ratings 68
a) Informationseffizienz des Kapitalmarktes 68
b) Kritik an der Informationseffizienzhypothese 69
c) Neue Institutionenökonomik 71
d) Informationsasymmetrie 71
e) Signalling und Screening 72
f) Spezialisierung und Netzwerkeffekte 73
g) Verbesserung der Effizienz des Kapitalmarktes 74
3. Monitoringfunktion 75
4. Verifikationsfunktion: Ratingagenturen als Reputational Gatekeeper 76
a) Glaubwürdigkeit des Emittenten 76
b) Reputationsintermediäre/Gatekeeper 78
5. Verstärkende Rahmenbedingungen 80
a) Disintermediation und Securitization 80
b) Globalisierung und Internationalisierung der Kapitalmärkte 81
II. Regulatorische Inanspruchnahme der Ratingagenturen 82
1. Regulatorische Verwendung von Ratings in den USA 83
2. Regulierung durch Ratings in Deutschland und Europa 84
a) Eigenkapitalregeln für Kreditinstitute 84
b) Ausblick 85
3. Kritik der regulatorischen Inanspruchnahme von Ratings 86
4. Regulatory License 89
III. Faktische Autorität des Ratings 91
1. Rating als Marktzutrittsschranke 91
2. Verbreitung privatautonomer Anknüpfung an Ratings 92
a) Rating-Trigger in Verträgen 92
b) Verwendung in Anlagevorschriften 93
3. Standardisierung durch Ratings 94
4. Privilegierter Informationszugang im Rahmen des Insiderrechts 95
5. Ratingagenturen als Teil der externen Corporate Governance 97
6. Rechtliche Relevanz des Ratings 98
a) Anlageberatung 99
b) Organhaftung 101
aa) Rating als vertrauenswürdige Expertise 102
bb) Rating als ausreichende Informationsgrundlage 104
7. Bedeutung für die Investitionsentscheidung der einzelnen Kapitalmarktteilnehmer 106
a) Rezeption des Ratings durch das Anlegerpublikum 106
b) Koordinationseffekt des Ratings 107
Kapitel 2: Die Regulierung von Ratingagenturen 109
§ 5 Regelungsprobleme 109
I. Ziele einer Regulierung von Ratingagenturen 110
1. Kapitalmarkteffizienz und Anlegerschutz als allgemeine Ziele des Kapitalmarktrechts 110
2. Vertrauen in die Qualität und Unabhängigkeit der Ratingagenturen 113
a) Informationsasymmetrie und Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen Investor und Ratingagentur 113
b) Verstärkung der Unsicherheit durch Interessenkonflikte 114
c) Folgen der Unsicherheit der Anleger 116
d) Förderung des Vertrauens in Ratings 116
3. Systemische Risiken 117
a) Finanzmarktstabilität 117
b) Übertreibungen der Kapitalmärkte 118
II. Versagen von Reputation und Wettbewerb 119
1. Ursachen fehlenden Wettbewerb 120
a) Reputation 120
b) Netzwerkeffekt 122
c) Regulatorische Verwendung des Ratings 122
d) Two-Rating-Norm 123
e) Schwierige Überprüfbarkeit der Qualität des Ratings 124
2. Folgen fehlenden Wettbewerbs 125
3. Regelungsprobleme des Wettbewerbs im Ratingmarkt 126
a) Competition of laxity 126
b) Rating Shopping 128
c) Keine Verbesserung des Reputationsmechanismus 129
d) Zunahme der Zahl der Ratingagenturen 130
4. Ergebnis 131
§ 6 Regulierungsansätze 131
I. Bisherige Regulierung von Ratingagenturen 132
1. Interessenkonflikte 132
a) Trennung von Rating und Beratungsleistungen 132
b) Offenlegung von Interessenkonflikten 133
c) Governancemechanismen 134
d) Eigeninteressen der Mitarbeiter der Ratingagenturen 134
2. Qualität und Transparenz 135
a) Methodik und Ressourcen 136
b) Informationsgrundlage 137
c) Anpassung und Monitoring 138
II. Durchsetzungsmechanismen 139
1. Staatliche Aufsicht 139
a) Aufsichtsmaßnahmen 139
b) Bußgelder 140
2. Publizität 141
III. Strukturelle Reformen 144
1. Rotationspflicht 144
2. Reform des Vergütungsmodells 145
a) Rückkehr zum Investor-pays-Rating 145
b) Entkoppelung der Vergütung von der Auftragsvergabe 147
c) Verknüpfung von Vergütung und Qualität des Ratings 148
d) Zwischenergebnis 149
3. Staatliche Ratingagentur? 149
IV. Ergebnis 151
§ 7 Haftung als Regelungsinstrument 151
I. Funktionaler Ansatz des Haftungsrechts 152
II. Wirkungen einer Dritthaftung von Ratingagenturen 154
1. Normativer Rahmen 154
a) Ökonomische Argumente in der rechtspolitischen und rechtsdogmatischen Diskussion 154
b) Ökonomische Analyse des Haftungsrechts 156
2. Abbau von Unsicherheit und Senkung der Transaktionskosten im Verhältnis zwischen Anleger und Ratingagentur 158
a) Signalling durch Haftung 158
b) Höhe des Haftungsrisikos 159
c) Schadensprävention trotz Risikoweitergabe an Emittenten und Investoren? 160
3. Haftung als Gatekeeper 163
III. Rechtspolitische Bedenken 165
1. Skepsis gegenüber der Kompensation reiner Vermögensschäden 165
a) Unterschiedliche Wertigkeit der Rechtsgüter 167
b) Dammbruch-Argument und Freiheitsschutz 167
c) Vorrang privatautonomer Regelungen 170
d) Vermögensschäden als bloße Umverteilungsschäden 171
2. Gefahr einer übermäßigen Abschreckung der Ratingagenturen 173
a) Besonderheiten der Haftung für Informationen 173
b) Risikoadverses Verhalten der Ratingagentur 175
c) Notwendigkeit einer Haftungsbegrenzung? 176
d) Ausgestaltung einer Haftungsbegrenzung 177
3. Bessere Schadensvorsorge durch die Anleger selbst? 179
IV. Notwendigkeit einer gesetzlichen Regelung 180
Kapitel 3: Die Haftung von Ratingagenturen nach deutschem Recht 183
§ 8 Verfassungsrechtlicher Rahmen 184
I. Der Erste Zusatzartikel der US-Verfassung als „Schutzschild“ der Ratingagenturen 186
1. Umfang und Grenzen des Schutzes von Ratings 186
2. Abgrenzung von Meinungen und Tatsachen 190
II. Meinungsfreiheit 191
III. Pressefreiheit 194
IV. Rechtfertigung des Eingriffs 196
§ 9 Ratingagenturen im System kapitalmarktrechtlicher Haftungstatbestände 200
I. Kapitalmarktrechtliche Anspruchsgrundlagen 201
1. Wertpapierrechtliche Prospekthaftung 201
a) Ratingagenturen als Adressaten der Prospekthaftung 201
b) Ratingbericht als Prospekt i.S.d. § 21 WpPG 205
2. Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung 205
3. Gesamtanalogie der gesetzlichen Haftungstatbestände 208
II. Verhältnis kapitalmarktrechtlicher Haftungstatbestände und allgemeiner zivilrechtlicher Anspruchsgrundlagen 210
III. Verantwortlichkeit anderer Kapitalmarktakteure für Ratings? 211
1. Pflicht zur Aufnahme von Ratings in den Emissionsprospekt 212
2. Rückwirkungen auf die Pflichten der Prospektverantwortlichen 215
3. Haftung für Ratings als Teil des Prospekts? 215
§ 10 Zivilrechtliche Dritthaftung gegenüber Investoren 218
I. Dogmatische Verortung der Expertenhaftung 218
1. Einführung 218
2. Kritik deliktischer und privatautonomer Ansätze 220
a) Privatautonome Ansätze 220
aa) Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter 220
(1) Konzept und Voraussetzungen 221
(2) Kritik 225
(a) Dogmatische Kritikpunkte 225
(b) Ungleichbehandlung von Auftragsrating und auftragslosem Rating 229
bb) Stillschweigender Auskunftsvertrag und einseitige Selbstverpflichtungen 230
cc) Weitere Ansätze 233
b) Deliktische Ansätze 234
aa) Schutzgesetz 234
(1) RatingVO 234
(2) § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG 236
bb) Verkehrspflichten zum Schutze des Vermögens im Rahmen von § 823 Abs. 2 BGB 238
cc) § 826 BGB 239
(1) Extensive Auslegung des § 826 BGB durch die Rechtsprechung 239
(2) Ratingagenturen im Lichte des § 826 BGB 241
(3) Stellungnahme 242
II. Vertrauenshaftung gemäß §§ 311 Abs. 3 S. 2, 241 Abs. 2 i.V.m. § 280 Abs. 1 S. 1 BGB 243
1. Einführende Überlegungen 243
a) § 311 Abs. 3 S. 2 BGB als Anspruchsgrundlage für Fälle der Expertenhaftung 243
b) Struktur des § 311 Abs. 3 S. 2 BGB 245
c) Vertrauenshaftung für Kapitalmarktinformationen 246
2. Vertrauenswerbung: Inanspruchnahme von Vertrauen in besonderem Maße 250
a) Schlüsselbegriff: Vertrauen in besonderem Maße 250
aa) Grundsatz der informationellen Eigenverantwortung 251
bb) Überlegungen zur Konkretisierung 252
b) Besondere Vertrauensstellung der Ratingagenturen 253
aa) Objektiver Zweck des Ratings: Information von Investoren 253
bb) Stellung als neutraler Informationsintermediär 255
(1) Spezialisierung 255
(2) Informationsvorsprung 256
(3) Neutralität und Unabhängigkeit 257
(4) Staatliche Anerkennung 258
cc) Faktische Autorität der Ratingagenturen 259
dd) Typisiertes Vertrauen in Ratings in Anlehnung an die Grundsätze der Prospekthaftung 259
ee) Vertrauen in auftragslose Ratings? 263
c) Zurechnungsgrund der Vertrauenswerbung 264
d) Verhinderung der Entstehung eines Vertrauenstatbestandes durch Vertrauensverwahrung 266
3. Adressaten der Vertrauenswerbung 267
a) Emissionsrating 267
b) Zweiterwerber 268
c) Emittentenrating 270
d) Erwerber von Derivaten und Kapitalmarktprodukten des Emittenten 272
aa) Vom bewerteten Unternehmen emittierte Derivate und Zertifikate 272
bb) Bewertetes Unternehmen als Basiswert von Derivaten und Zertifikaten 273
e) Verkäufer 273
f) Vertragspartner des Emittenten 274
4. Vertrauensgewähr durch Investoren 274
a) Erheblicher Einfluss auf Vertragsverhandlungen oder Vertragsschluss 274
b) Transaktionserfordernis als „ungeschriebene Grenze“ einer Haftung? 275
aa) Problemstellung 275
bb) Altanleger: Absehen von einem Verkauf 277
cc) Neue Investoren: Unterlassen einer Investition 278
5. Exkurs: Vertrauenswerbung durch die Muttergesellschaft 279
§ 11 Pflichtverletzung und Verschulden 281
I. Sorgfaltspflichten 282
1. Ausgangspunkt für die Entwicklung von Sorgfaltspflichten 283
2. Informationsgrundlage 285
a) Ausreichende Informationsgrundlage 285
b) Pflicht zur Überprüfung der Informationsgrundlage 286
aa) Vom Emittenten stammende Informationen 287
bb) Von neutralen Dritten geprüfte Informationen 288
cc) Prüfungspflichten bei Asset-Backed-Securities 289
3. Ratingerstellung 290
a) Neutralität 291
b) Objektivität 291
c) Sachkunde 293
d) Folgen der Verletzung von Organisations-, Offenlegungs- und anderen Compliance-Pflichten 293
4. Anpassungs- und Berichtigungspflicht 295
a) Berichtigungspflicht 295
b) Aktualisierungspflicht 296
II. Verschuldensmaßstab 298
1. Verfassungsrechtliche Erwägungen 299
2. Unentgeltlichkeit 299
3. Grundsätze der Börsendienst-Entscheiung 300
4. Haftungsrisiko 300
5. Gesamtanalogie zur Kapitalmarktinformationshaftung 301
III. Beweislastverteilung 303
§ 12 Modifikationen der Haftung 305
I. Beschränkungen des Vertrauenstatbestandes 307
1. Terminologie 307
2. Grenzen der Vertrauensverwahrung 308
3. Begrenzung des Adressatenkreises 311
II. Haftungsbeschränkungen 312
1. Dogmatische Begründung 312
2. Modifikation der Pflichten und des Verschuldensmaßstabs 315
3. Haftungshöchstbetrag 316
§ 13 Kausalität, Schaden, Mitverschulden 316
I. Schaden 318
1. Differenzschaden 318
2. Naturalrestitution 320
a) Kritik: Überwälzung des Marktrisikos 321
b) Pflichtwidrigkeitszusammenhang 322
c) Berücksichtigung des hypothetischen Kausalverlaufs 324
d) Verbot des Haltens bewerteter Kapitalanlagen 326
3. Entgangener Gewinn und Transaktionskosten 326
II. Transaktionskausalität 327
1. Überblick über die verschiedenen Ansätze zur Beweiserleichterung im Rahmen der Informationshaftung 327
a) Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens 327
b) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung 329
c) Anlagestimmung 329
d) Fraud-on-the-market-Doktrin 330
e) Dauerkausalität 332
2. Transaktionskausalität im Rahmen der Haftung von Ratingagenturen 333
3. Kenntnis des fehlerhaften Ratings 335
4. Differenzierung nach Pflichtverletzungen 338
III. Mitverschulden 339
§ 14 Verhältnis der Ratingagenturen zu anderen Haftpflichtigen 341
§ 15 Anwendbares Recht 342
I. Grundproblem des internationalen Kapitalmarktrechts 342
1. Globalisierung der Finanzmärkte und Informationsflüsse 342
2. Marktort als einziger voraussehbarer Berührungspunkt 344
II. Qualifikation kapitalmarktrechtlicher Haftung 346
1. Anwendungsbereich der Rom I- und Rom II-VO 346
2. Abgrenzung zwischen Vertrags- und Deliktsstatut 347
III. Anknüpfung 348
1. Vertragsakzessorische Anknüpfung (Art. 12 Abs. 1 Rom II-VO) 348
2. Erfolgsort (Art. 4 Abs. 1 Rom II-VO) 350
3. Offensichtlich engere Verbindung zum Marktort 351
4. Erwerb außerhalb geregelter Märkte: Recht der Kapitalanlage 352
Kapitel 4: Haftung von Ratingagenturen nach europäischem Recht 353
§ 16 Grundfragen 353
I. Entstehungsgeschichte 353
II. Dogmatische Grundstruktur 354
III. Anwendungsbereich 355
IV. Verhältnis zum nationalen Recht 356
1. Anspruchsgrundlagenkonkurrenz zwischen Art. 35a RatingVO und nationalem Haftungsrecht 357
2. Lückenfüllende Funktion des nationalen Rechts 358
§ 17 Haftungsvoraussetzungen 358
I. Anspruchsberechtigte 358
II. Berechtigtes Vertrauen 359
III. Pflichtverletzung 361
1. Zuwiderhandlung nach Anhang III RatingVO 361
2. Beweislastverteilung 362
IV. Verschuldensmaßstab 363
V. Kausalität und Schaden 365
1. Transaktionskausalität 365
2. Haftungsausfüllende Kausalität und ersatzfähiger Schaden 366
VI. Haftungsbegrenzung 367
Zusammenfassung der Ergebnisse 368
Literaturverzeichnis 375
Stichwortverzeichnis 408