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Motive des Börsengangs am Neuen Markt
Die Publikumsfinanzierung von Innovationen aus theoretischer und empirischer Sicht
Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft, Vol. 171
(2002)
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Abstract
In der Öffentlichkeit werden Neuemissionen in erster Linie unter Renditeaspekten und damit aus Sicht des Anlegers diskutiert. Die Frage nach den Motiven des Börsengangs wird dagegen nur selten gestellt, obwohl eine nähere Untersuchung der Motivlage auch für die individuellen Anlageentscheidungen von großer Bedeutung wäre. In der vorliegenden Arbeit geht es insbesondere um die Frage, warum sich gerade innovative Wachstumsunternehmen für eine Publikumsfinanzierung und gegen eine Privatplatzierung der Anteile entscheiden.Dabei werden zunächst die verschiedenen denkbaren Motive eines Börsengangs unter Beachtung der Spezifika des Innovationsprozesses theoriegestützt untersucht. Anschließend werden die theoretischen Überlegungen im Rahmen einer umfassenden Untersuchung der Börsenneulinge am Neuen Markt und in anderen deutschen Marktssegmenten einer empirischen Überprüfung unterzogen.Die Auseinandersetzung mit den wesentlichen finanzierungstheoretischen Arbeiten zeigt, dass die Vorteile eines Börsengangs letztlich auf der breiten Anteilsstreuung, der Informationsaggregation in den Sekundärmarktpreisen sowie der Unmittelbarkeit der Kapitalvergabebeziehung beruhen.Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung lassen zwei sich gegenseitig ausschließende Motive eines Börsengangs als besonders bedeutsam erscheinen: Offensichtlich erfüllt der Börsengang bei innovativen Wachstumsunternehmen teilweise andere Funktionen als bei etablierten Unternehmen. So gibt es auf der einen Seite Unternehmen, in denen die bisherigen Kontrollaktionäre eine Möglichkeit suchen, anstehende Investitionen extern zu finanzieren, ohne dabei eine Einschränkung der Verfügungsmacht über die betrieblichen Ressourcen hinnehmen zu müssen. Zu dieser Gruppe sind tendenziell die Emittenten am Neuen Markt zu rechnen. Auf der anderen Seite existieren (zumeist etablierte) Unternehmen, in denen die bisherigen Kontrollaktionäre einen Börsengang als erste Stufe einer vollständigen Veräußerung der Anteile nutzen.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abbildungsverzeichnis | 13 | ||
| Tabellenverzeichnis | 14 | ||
| 1 Einleitung | 17 | ||
| 1.1 Problemstellung | 17 | ||
| 1.2 Gang der Untersuchung | 21 | ||
| 2 Der Börsengang als Instrument der Unternehmensfinanzierung | 22 | ||
| 2.1 Motive eines Börsengang | 22 | ||
| 2.1.1 Verbesserung der Risikodiversifikation | 22 | ||
| 2.1.2 Erhöhung der Liquidität | 26 | ||
| 2.1.3 Reduzierung der Intermediationskosten | 30 | ||
| 2.1.3.1 Das Modell von Diamond (1991) | 30 | ||
| 2.1.3.2 Das Modell von Holmström und Tirole (1993a) | 33 | ||
| 2.1.4 Meinungsvielfalt und systematische Überbewertungen am Aktienmarkt | 36 | ||
| 2.1.4.1 Heterogene Erwartungen und die Preiselastizität der Nachfrage | 36 | ||
| 2.1.4.2 Der Fluch des Gewinners | 39 | ||
| 2.1.4.3 Informationsdiffusion und heterogene A-priori-Verteilungen | 41 | ||
| 2.1.4.4 Das Modell von Allen und Gale (1999) | 46 | ||
| 2.1.4.5 Das Modell von Shah und Stiglitz (1986) | 51 | ||
| 2.1.4.6 Fazit | 56 | ||
| 2.1.5 Die Erhöhung des Bekanntheitsgrads am Kapitalmarkt | 58 | ||
| 2.1.6 Die Aggregation privater Informationen im Marktpreis | 60 | ||
| 2.1.6.1 Einleitung | 60 | ||
| 2.1.6.2 Marktpreise und Kapitalallokation | 61 | ||
| 2.1.6.2.1 Das Modell von Subrahmanyam und Titman (1999) | 61 | ||
| 2.1.6.2.2 Das Modell von Boot und Thakor (1995) | 65 | ||
| 2.1.6.3 Marktpreise und Anreizsteuerung | 67 | ||
| 2.1.6.4 Die Signalwirkung von Marktpreisen | 69 | ||
| 2.1.6.4.1 Die Signalwirkung am Kapitalmarkt | 69 | ||
| 2.1.6.4.2 Die Signalwirkung am Gütermarkt | 70 | ||
| 2.1.6.4.2.1 Das Modell von Stoughton, Wong und Zechner (1999) | 70 | ||
| 2.1.6.4.2.2 Eigenschaften des Modellgleichgewichts | 75 | ||
| 2.1.7 Eigentümerstruktur und Verhandlungsmacht | 78 | ||
| 2.1.7.1 Einleitung | 78 | ||
| 2.1.7.2 Verkaufsmechanismen und Wettbewerbsintensität | 79 | ||
| 2.1.7.3 Kontrolltransfers in zweistufigen Verkaufsmechanismen | 81 | ||
| 2.1.7.4 Die Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht | 84 | ||
| 2.1.7.4.1 Anteilsstreuung und die Ausübung residualer Verfügungsrechte | 84 | ||
| 2.1.7.4.2 Das Modell von Burkart, Gromb und Panunzi (1997) | 87 | ||
| 2.1.7.4.3 Die Wahrung privater Kontrollrenten | 93 | ||
| 2.1.7.4.4 Die Dynamik der Kapitalkonzentration im Unternehmenszyklus | 97 | ||
| 2.2 Kosten der Publikumsfinanzierung | 102 | ||
| 2.2.1 Publizitätsvorschriften und Wettbewerbseffekte am Gütermarkt | 102 | ||
| 2.2.1.1 Einleitung | 102 | ||
| 2.2.1.2 Das Modell von Maksimovic und Pichler (1998) | 104 | ||
| 2.2.2 Explizite Kosten der Börsennotierung | 112 | ||
| 2.2.3 Duplikation der Informationsproduktion | 113 | ||
| 2.2.4 Adverse Selektion bei der Aktienzuteilung und im Handel | 114 | ||
| 2.2.5 Verringerte Kontrollanreize der externen Kapitalgeber | 116 | ||
| 2.3 Zusammenfassung der bisherigen Ergebnisse | 117 | ||
| 3 Der Börsengang als Instrument der Innovationsfinanzierung | 121 | ||
| 3.1 Innovationspotenziale von kleinen und mittleren Unternehmen | 121 | ||
| 3.2 Innovation, Wachstum und Finanzierung | 124 | ||
| 3.2.1 Zum Begriff des innovativen Wachstumsunternehmens | 124 | ||
| 3.2.2 Finanzierungsprobleme innovativer Wachstumsunternehmen | 126 | ||
| 3.3 Publikumsfinanzierung und Innovationsintensität | 128 | ||
| 3.3.1 Unsicherheit und Meinungsvielfalt | 128 | ||
| 3.3.2 Beiläufige Informationen und Kontextfaktoren im Innovationsprozess | 129 | ||
| 3.3.3 Qualitätsunsicherheit und Signalisierungsstrategien | 131 | ||
| 3.3.4 Verhandlungsmacht und die Spezifität von Innovationsaktivitäten | 133 | ||
| 3.3.5 Die Branchenabhängigkeit von Publizitätseffekten | 135 | ||
| 3.4 Fazit | 137 | ||
| 4 Eine empirische Analyse der Motive des Börsengangs am Beispiel des Neuen Marktes | 140 | ||
| 4.1 Der Neue Markt als Handelssegment der Frankfurter Wertpapierbörse | 140 | ||
| 4.2 Vorgehensweise und Methodik | 145 | ||
| 4.3 Datenbasis | 150 | ||
| 4.4 Deskriptive Statistik | 152 | ||
| 4.4.1 Größen- und Branchenvergleich | 152 | ||
| 4.4.2 Vergleich der Mittelwerte der erklärenden Variablen | 162 | ||
| 4.4.3 Weitere Ergebnisse | 164 | ||
| 4.5 Ex-ante-Analyse der Bestimmungsfaktoren der Börsengangentscheidung | 167 | ||
| 4.5.1 Ein binäres Regressionsmodell | 167 | ||
| 4.5.2 Ergebnisse der Probit-Schätzung | 173 | ||
| 4.5.2.1 Emittenten am Neuen Markt | 173 | ||
| 4.5.2.2 Sonstige Emittenten | 178 | ||
| 4.5.3 Stabilität der Probit-Schätzung | 183 | ||
| 4.6 Entwicklung der Eigentümerstruktur | 185 | ||
| 4.6.1 Bedeutung der Großaktionäre | 185 | ||
| 4.6.2 Bedeutung der Unternehmensgründer | 194 | ||
| 4.6.3 Anlageverhalten der verschiedenen Eigentümergruppen | 197 | ||
| 4.6.3.1 Veränderung der Beteiligungsstruktur durch den Börsengang | 197 | ||
| 4.6.3.2 Verkaufsintensität und die relative Größe der Blockanteile | 204 | ||
| 4.6.3.3 Entwicklung der Beteiligungsstruktur im Sekundärmarkthandel | 211 | ||
| 4.7 Kosten eines Börsengangs am Neuen Markt | 213 | ||
| 4.8 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse | 216 | ||
| 4.9 Weitere empirische Untersuchungen der Motive des Börsengangs | 219 | ||
| 4.9.1 Die Untersuchung von Holmén und Högfeldt (2000) | 219 | ||
| 4.9.2 Die Untersuchung von Langemann (1999) | 221 | ||
| 4.9.3 Die Untersuchung von Pagano, Panetta und Zingales (1998) | 223 | ||
| 5 Schlussbetrachtung | 225 | ||
| Anhang 1 | 228 | ||
| Anhang 2 | 238 | ||
| Literaturverzeichnis | 245 | ||
| Sachwortverzeichnis | 253 |