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Motive des Börsengangs am Neuen Markt

Die Publikumsfinanzierung von Innovationen aus theoretischer und empirischer Sicht

Fischer, Christoph

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft, Vol. 171

(2002)

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Abstract

In der Öffentlichkeit werden Neuemissionen in erster Linie unter Renditeaspekten und damit aus Sicht des Anlegers diskutiert. Die Frage nach den Motiven des Börsengangs wird dagegen nur selten gestellt, obwohl eine nähere Untersuchung der Motivlage auch für die individuellen Anlageentscheidungen von großer Bedeutung wäre. In der vorliegenden Arbeit geht es insbesondere um die Frage, warum sich gerade innovative Wachstumsunternehmen für eine Publikumsfinanzierung und gegen eine Privatplatzierung der Anteile entscheiden.

Dabei werden zunächst die verschiedenen denkbaren Motive eines Börsengangs unter Beachtung der Spezifika des Innovationsprozesses theoriegestützt untersucht. Anschließend werden die theoretischen Überlegungen im Rahmen einer umfassenden Untersuchung der Börsenneulinge am Neuen Markt und in anderen deutschen Marktssegmenten einer empirischen Überprüfung unterzogen.

Die Auseinandersetzung mit den wesentlichen finanzierungstheoretischen Arbeiten zeigt, dass die Vorteile eines Börsengangs letztlich auf der breiten Anteilsstreuung, der Informationsaggregation in den Sekundärmarktpreisen sowie der Unmittelbarkeit der Kapitalvergabebeziehung beruhen.

Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung lassen zwei sich gegenseitig ausschließende Motive eines Börsengangs als besonders bedeutsam erscheinen: Offensichtlich erfüllt der Börsengang bei innovativen Wachstumsunternehmen teilweise andere Funktionen als bei etablierten Unternehmen. So gibt es auf der einen Seite Unternehmen, in denen die bisherigen Kontrollaktionäre eine Möglichkeit suchen, anstehende Investitionen extern zu finanzieren, ohne dabei eine Einschränkung der Verfügungsmacht über die betrieblichen Ressourcen hinnehmen zu müssen. Zu dieser Gruppe sind tendenziell die Emittenten am Neuen Markt zu rechnen. Auf der anderen Seite existieren (zumeist etablierte) Unternehmen, in denen die bisherigen Kontrollaktionäre einen Börsengang als erste Stufe einer vollständigen Veräußerung der Anteile nutzen.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Inhaltsverzeichnis 9
Abbildungsverzeichnis 13
Tabellenverzeichnis 14
1 Einleitung 17
1.1 Problemstellung 17
1.2 Gang der Untersuchung 21
2 Der Börsengang als Instrument der Unternehmensfinanzierung 22
2.1 Motive eines Börsengang 22
2.1.1 Verbesserung der Risikodiversifikation 22
2.1.2 Erhöhung der Liquidität 26
2.1.3 Reduzierung der Intermediationskosten 30
2.1.3.1 Das Modell von Diamond (1991) 30
2.1.3.2 Das Modell von Holmström und Tirole (1993a) 33
2.1.4 Meinungsvielfalt und systematische Überbewertungen am Aktienmarkt 36
2.1.4.1 Heterogene Erwartungen und die Preiselastizität der Nachfrage 36
2.1.4.2 Der Fluch des Gewinners 39
2.1.4.3 Informationsdiffusion und heterogene A-priori-Verteilungen 41
2.1.4.4 Das Modell von Allen und Gale (1999) 46
2.1.4.5 Das Modell von Shah und Stiglitz (1986) 51
2.1.4.6 Fazit 56
2.1.5 Die Erhöhung des Bekanntheitsgrads am Kapitalmarkt 58
2.1.6 Die Aggregation privater Informationen im Marktpreis 60
2.1.6.1 Einleitung 60
2.1.6.2 Marktpreise und Kapitalallokation 61
2.1.6.2.1 Das Modell von Subrahmanyam und Titman (1999) 61
2.1.6.2.2 Das Modell von Boot und Thakor (1995) 65
2.1.6.3 Marktpreise und Anreizsteuerung 67
2.1.6.4 Die Signalwirkung von Marktpreisen 69
2.1.6.4.1 Die Signalwirkung am Kapitalmarkt 69
2.1.6.4.2 Die Signalwirkung am Gütermarkt 70
2.1.6.4.2.1 Das Modell von Stoughton, Wong und Zechner (1999) 70
2.1.6.4.2.2 Eigenschaften des Modellgleichgewichts 75
2.1.7 Eigentümerstruktur und Verhandlungsmacht 78
2.1.7.1 Einleitung 78
2.1.7.2 Verkaufsmechanismen und Wettbewerbsintensität 79
2.1.7.3 Kontrolltransfers in zweistufigen Verkaufsmechanismen 81
2.1.7.4 Die Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht 84
2.1.7.4.1 Anteilsstreuung und die Ausübung residualer Verfügungsrechte 84
2.1.7.4.2 Das Modell von Burkart, Gromb und Panunzi (1997) 87
2.1.7.4.3 Die Wahrung privater Kontrollrenten 93
2.1.7.4.4 Die Dynamik der Kapitalkonzentration im Unternehmenszyklus 97
2.2 Kosten der Publikumsfinanzierung 102
2.2.1 Publizitätsvorschriften und Wettbewerbseffekte am Gütermarkt 102
2.2.1.1 Einleitung 102
2.2.1.2 Das Modell von Maksimovic und Pichler (1998) 104
2.2.2 Explizite Kosten der Börsennotierung 112
2.2.3 Duplikation der Informationsproduktion 113
2.2.4 Adverse Selektion bei der Aktienzuteilung und im Handel 114
2.2.5 Verringerte Kontrollanreize der externen Kapitalgeber 116
2.3 Zusammenfassung der bisherigen Ergebnisse 117
3 Der Börsengang als Instrument der Innovationsfinanzierung 121
3.1 Innovationspotenziale von kleinen und mittleren Unternehmen 121
3.2 Innovation, Wachstum und Finanzierung 124
3.2.1 Zum Begriff des innovativen Wachstumsunternehmens 124
3.2.2 Finanzierungsprobleme innovativer Wachstumsunternehmen 126
3.3 Publikumsfinanzierung und Innovationsintensität 128
3.3.1 Unsicherheit und Meinungsvielfalt 128
3.3.2 Beiläufige Informationen und Kontextfaktoren im Innovationsprozess 129
3.3.3 Qualitätsunsicherheit und Signalisierungsstrategien 131
3.3.4 Verhandlungsmacht und die Spezifität von Innovationsaktivitäten 133
3.3.5 Die Branchenabhängigkeit von Publizitätseffekten 135
3.4 Fazit 137
4 Eine empirische Analyse der Motive des Börsengangs am Beispiel des Neuen Marktes 140
4.1 Der Neue Markt als Handelssegment der Frankfurter Wertpapierbörse 140
4.2 Vorgehensweise und Methodik 145
4.3 Datenbasis 150
4.4 Deskriptive Statistik 152
4.4.1 Größen- und Branchenvergleich 152
4.4.2 Vergleich der Mittelwerte der erklärenden Variablen 162
4.4.3 Weitere Ergebnisse 164
4.5 Ex-ante-Analyse der Bestimmungsfaktoren der Börsengangentscheidung 167
4.5.1 Ein binäres Regressionsmodell 167
4.5.2 Ergebnisse der Probit-Schätzung 173
4.5.2.1 Emittenten am Neuen Markt 173
4.5.2.2 Sonstige Emittenten 178
4.5.3 Stabilität der Probit-Schätzung 183
4.6 Entwicklung der Eigentümerstruktur 185
4.6.1 Bedeutung der Großaktionäre 185
4.6.2 Bedeutung der Unternehmensgründer 194
4.6.3 Anlageverhalten der verschiedenen Eigentümergruppen 197
4.6.3.1 Veränderung der Beteiligungsstruktur durch den Börsengang 197
4.6.3.2 Verkaufsintensität und die relative Größe der Blockanteile 204
4.6.3.3 Entwicklung der Beteiligungsstruktur im Sekundärmarkthandel 211
4.7 Kosten eines Börsengangs am Neuen Markt 213
4.8 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse 216
4.9 Weitere empirische Untersuchungen der Motive des Börsengangs 219
4.9.1 Die Untersuchung von Holmén und Högfeldt (2000) 219
4.9.2 Die Untersuchung von Langemann (1999) 221
4.9.3 Die Untersuchung von Pagano, Panetta und Zingales (1998) 223
5 Schlussbetrachtung 225
Anhang 1 228
Anhang 2 238
Literaturverzeichnis 245
Sachwortverzeichnis 253