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Die Entwicklung von Börsenkursen im zeitlichen Umfeld von Kapitalerhöhungen

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Bollinger, I. (1999). Die Entwicklung von Börsenkursen im zeitlichen Umfeld von Kapitalerhöhungen. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-49760-7
Bollinger, Iris. Die Entwicklung von Börsenkursen im zeitlichen Umfeld von Kapitalerhöhungen. Duncker & Humblot, 1999. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-49760-7
Bollinger, I (1999): Die Entwicklung von Börsenkursen im zeitlichen Umfeld von Kapitalerhöhungen, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-49760-7

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Die Entwicklung von Börsenkursen im zeitlichen Umfeld von Kapitalerhöhungen

Bollinger, Iris

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft, Vol. 165

(1999)

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Abstract

Die Autorin untersucht die Auswirkungen von Bezugsrechtsemissionen auf die Entwicklung der Börsenkurse kapitalerhöhender Gesellschaften.

In dem theoretischen Teil werden Erklärungsansätze für die Signalwirkung von Kapitalveränderungen, insbesondere der Effekt bei der Ausgabe neuer Aktien sowie die für den deutschen Markt bedeutsame Ausschüttungswirkung von Emissionen diskutiert. Einer kurzen Darstellung des Untersuchungsaufbaus folgt die sich in zwei Teile gliedernde empirische Studie. Zunächst wird der Einfluß einzelner Marktphasen an der Börse und der Bewertung der Aktien auf den Umfang der Emissionstätigkeit der Unternehmen untersucht, daran anschließend folgen Tests auf die Signalwirkung dieser Maßnahme.

Signifikante Kursreaktionen wurden bei Ankündigung sowie bei der Plazierung der neuen Aktien beobachtet. Anhand unterschiedlicher Zeitfenster um die Ereignistage werden tägliche Bewegungen um diese Tage, kurz- und längerfristige Entwicklungen der Aktienkurse analysiert, wobei im Ergebnis die Emissionen über einen Zeitraum von zwei Jahren um die Maßnahme keine signifikante Wirkung auf die Aktienkurse haben. Die auf die vorgestellten Modellansätze bezugnehmende inhaltliche Interpretation der Untersuchungsergebnisse schließt die Arbeit ab.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Inhaltsverzeichnis 5
Tabellenverzeichnis 11
Abbildungsverzeichnis 17
Abkürzungsverzeichnis 18
I. Einleitung 21
Α. Problemstellung 21
Β. Aufbau der Untersuchung 23
II. Teil I: Kapitalerhöhung und Bezugsbedingungen 27
A. Die verschiedenen Arten der Kapitalerhöhung 27
1. Übersicht 27
2. Kapitalerhöhung gegen Einlagen 28
3. Bedingte Kapitalerhöhung 29
4. Genehmigtes Kapital 30
5. Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln 30
B. Die Bezugsbedingungen 31
1. Die Bezugsrechtsformel 31
2. Die Bezugsfrist 35
3. Der Emissionskurs 36
4. Zusammenhang der Ankündigung einer Kapitalerhöhung mit der Entwicklung des Börsenkurses 40
5. Der Zeitpunkt von Kapitalerhöhungen 41
6. Das Wesen des Bezugsrechts 42
a) Die Regelung vor Inkrafttreten des Zweiten Finanzmarkt-Förderungsgesetzes 42
b) Die Neuregelung des Bezugsrechtes im Rahmen des Zweiten Finanzmarkt-Förderungsgesetzes 44
III. Teil II: Theoretische Erklärungsansätze für die Signalwirkung von Kapitalveränderungen 47
Α. Theoretische Ansätze zur Auswirkung bestimmter Ereignisse auf die Entwicklung der Aktienkurse 47
B. Arten von Kurseffekten 47
1. Der Ankündigungseffekt 48
a) Die Bedeutung der asymmetrischen Informationsverteilung 49
b) Exkurs: Die Irrelevanz der Finanzierung nach Miller und Modigliani 49
c) Formen asymmetrischer Informationsverteilung 53
2. Der Signaleffekt 55
a) Die Bedeutung der Agency-Theorie 56
b) Agencytheoretische Betrachtung des Verhältnisses zwischen Managern und Anteilseignern 57
3. Unterschiedliche Signalansätze für den Kapitalmarkt 60
a) Die Dividendenankündigung als Signal 62
b) Signaling durch Aktiensplits 64
c) Die Ausgabe neuer Aktien 68
d) Unterschiedliche Vorgehensweisen in den USA und in Deutschland bzw. Europa 68
e) Die Kosten des Bezugsrechts 71
(1) Ansätze in der amerikanischen Literatur 71
(2) Die Diskussion in der deutschsprachigen Literatur 76
f) Erklärungsansätze für den Ankündigungseffekt von Aktienemissionen 80
(1) Theoretische Erklärungsansätze 80
(a) Informationseffekte 80
(b) Kapitalstruktureffekte 90
(i) Exkurs: Theorien zur Kapitalstruktur 90
(ii) Die Ansätze zur Kapitalstruktur im einzelnen 92
(c) Preisdruckeffekte 95
(2) Kritik an den vorliegenden Modellen 96
(3) Ergebnisse empirischer Studien 99
(4) Empirische Relevanz der Modelle zur Erklärung von Preiseffekten 106
g) Ansätze positiver Ankündigungseffekte 110
h) Diskussion der Ansätze 113
4. Erklärungsansätze aufgrund der Besonderheiten des deutschen Marktes 114
a) Der Ausschüttungseffekt von Kapitalerhöhungen 114
(1) Der Informationsgehalt der Dividendenpolitik 115
(2) Das Modell von Miller und Rock 116
(3) Zusammenhang von Dividendenpolitik und Bezugsrechtsemissionen 119
b) Die Ausschüttungspolitik in der Praxis 122
C. Zusammenfassung 125
IV. Teil III: Modellbeschreibung 127
A. Event Studies und deren Bedeutung 127
1. Vorgehensweise 128
2. Die Relevanz des Ereignistages 129
3. Vorzeitige Spekulationen 130
4. Marktphasen 130
B. Die Problematik der zu verwendenden Renditen 132
C. Das Marktmodell 134
1. Das Bestimmtheitsmaß R2 138
2. Die Darstellung des Marktportfolios 139
3. Die Beurteilung des Marktmodells 142
a) Die Problematik bei der Verwendung von Beta-Faktoren 143
b) Der Zeitraum für die Beta-Schätzung 147
c) Zusammenhang zwischen dem Handelsvolumen und dem Beta-Faktor 148
d) Empirische Bestimmtheitsmaße 148
4. Alternativen zur Verwendung des Marktmodells 149
a) Ein-Faktor- versus Mehr-Faktor-Modelle 149
b) Weitere Modelle im Bereich der Kapitalmarktforschung 152
D. Die Prüfung der Modellvoraussetzungen 155
1. Die Prüfung der Regressionskoeffìzienten anhand des T-Tests 156
2. Die Prüfung des Bestimmtheitsmaßes anhand eines F-Tests 158
3. Konfidenzintervalle 159
4. Autokorrelation 161
a) Ein Testverfahren auf Autokorrelation 162
b) Eigene Untersuchungen hinsichtlich des Auftretens von Autokorrelation 165
5. Heteroskedastizität 166
a) Ein Testverfahren auf Heteroskedastizität 167
b) Empirische Befunde hinsichtlich des Auftretens von Heteroskedastizität 168
6. Mögliche Tests hinsichtlich weiterer Anforderungen an das Datenmaterial 169
E. Auswahlkriterien für die empirische Untersuchung 171
1. Datenquellen und deren Problematik 171
2. Der Erhebungszeitraum 172
a) Kurzer Überblick zu der Lage am Aktienmarkt in den Jahren 1980 bis 1992 173
b) Entwicklung der Kapitalerhöhungen in den Jahren 1980 bis 1992 175
3. Kriterien für die Einbeziehung von Kapitalerhöhungen in die Untersuchung 177
F. Exkurs: Die Beurteilung von Kapitalerhöhungen in der Praxis 180
G. Die Testverfahren 182
1. Die Korrelationsanalyse 182
2. Der T-Test fur die Überprüfung der Signalwirkung 185
H. Zusammenfassung 188
V. Teil IV: Empirische Studie 191
A. Der Aufbau der empirischen Studie 191
B. Vorgehensweise bei der Schätzung der abnormalen Renditen 192
C. Kapitalerhöhungen und Kursniveau am Kapitalmarkt 194
1. Konkrete Vorgehensweise bei dem Test auf Abhängigkeit von Kapitalerhöhungen und Marktphasen 194
2. Weitere Tests zur zeitlichen Planung bzw. Durchfuhrung von Kapitalerhöhungen 196
3. Wahl der Teilstichproben 198
4. Ergebnisse des Tests hinsichtlich einer Plazierung in Markthochphasen 202
5. Marktphasen und Volumeneffekt 205
6. Ergebnisse des Tests hinsichtlich einer Plazierung in einer Aufwärtsbewegung am Markt 206
7. Ergebnisse der Überprüfung einer möglichen Überbewertung der Aktien im Vergleich zu ihrem langfristigen Durchschnitt 208
8. Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse 212
D. Ergebnisse des Tests auf Signalwirkung (T-Test) 214
1. Kursreaktionen bei der Erstveröffentlichung der geplanten Kapitalerhöhungen 214
2. Tägliche abnormale Renditen in der Ankündigungsphase 222
3. Überprüfung des Ankündigungseffekts, wenn der exakte Erstveröffentlichungstermin nicht bekannt ist 224
4. Die Veröffentlichung im Bundesanzeiger 236
5. Die Kursentwicklung im Zeitraum zwischen der Ankündigung der Kapitalerhöhungen und deren Durchführung 236
6. Die Kursentwicklung im Umfeld des Bezugsrechtsabschlages 237
7. Tägliche abnormale Renditen im Umfeld des Bezugsrechtsabschlags 246
8. Gesamtauswirkung der Kapitalerhöhungen auf die Kursentwicklung 248
9. Kapitalerhöhungen als regelmäßiges bzw. unregelmäßiges Ereignis 255
10. Exkurs: Besonderheiten der Banken 259
11. Aufteilung der Gesamtwirkung über die verschiedenen Phasen im Umfeld der Emission 262
E. Der Informationsverarbeitungsprozeß im Zusammenhang mit Kapitalerhöhungen 265
F. Vergleich der Ergebnisse mit anderen Studien 267
G. Die Einbeziehung weiterer Variabler in die Untersuchung 270
1. Der Einfluß des Volumens der Kapitalerhöhungen 270
2. Die Problematik der Einbeziehung weiterer exogener Varialer 274
a) Die Auswahl der Variablen 275
b) Ergebnisse der Rangkorrelationsanalyse 277
H. Exkurs: Die tatsächliche Kursentwicklung nach Abschlag des Bezugsrechts 279
I. Die Kapitalerhöhungen der Jahre 1986 und 1987 283
J. Zusammenfassung 286
VI. Teil V: Ergebnisinterpretation 289
A. Inhaltliche Interpretation der Ergebnisse 289
1. Die Relevanz von Informationseffekten 292
2. Der Einfluß von Kapitalstruktureffekten 294
3. Analyse der Preisdruckeffekte 297
4. Übertragbarkeit der Ansätze fiir einen positiven Ankündigungseffekt 298
B. Überlegungen für den deutschen Kapitalmarkt 299
1. Überprüfung der Ausschüttungswirkung von Bezugsrechtsemissionen 300
a) Preiseffekte im Licht der Rangkorrelationsanalyse 302
b) Erklärung im Hinblick auf die Gesamtuntersuchung 306
2. Interpretation unter Berücksichtigung des Agency-Ansatzes 313
C. Zusammenfassung 315
VII. Schlußbetrachtung 317
Literaturverzeichnis 322
Sachverzeichnis 336