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Arbitragemöglichkeiten bei fixen Aktien- und Aktienindextermingeschäften
vertieft am Beispiel von DAX-Futures mit unterschiedlicher Laufzeit
Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft, Vol. 167
(1999)
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Abstract
Der Autor analysiert die theoretische und empirische Preisbeziehung zwischen fixen Aktienindexterminkontrakten auf den gleichen Kontraktgegenstand (DAX) mit unterschiedlicher Fälligkeit. Die Untersuchung dieser Beziehung ist von der empirischen Kapitalmarktforschung bislang mit Hinweis auf die geringen Umsätze im Kontrakt mit der längeren Restlaufzeit nicht vorgenommen worden.Für das Verständnis einer solchen Analyse muß auch der Kontraktgegenstand selbst und seine Preisbeziehung zum fixen Terminkontrakt dargestellt werden. Einführend wird hierzu ein historischer Abriß über den deutschen fixen Aktienterminhandel vor 1945 gewählt, da hierdurch die Vor- und Nachteile der heute üblichen Indexkonstruktionen bei der Kontraktgestaltung deutlich werden. Anschließend erfolgt die Darstellung der Handelsorganisation der DTB (heute EUREX) und die Berechnungsmethodik des DAX.Die Preisbeziehungen zwischen DAX und FDAX, bzw. FDAXT1 und FDAXT2 werden auf Grundlage des Cost of Carry Modells hergeleitet, gleichzeitig erfolgt eine Darstellung der bisherigen Ergebnisse der empirischen Forschung. Im empirischen Teil der Arbeit untersucht Kai Neumann die Preisbeziehung zwischen FDAXT1 und FDAXT2 für den Zeitraum März 1992 bis Dezember 1997 und testet die Gültigkeit des Cost of Carry Modells anhand von ausnutzbaren Arbitragemöglichkeiten (unter Berücksichtigung von Transaktionskosten, Wertpapierleihe und Ertragsbesteuerung). Dabei werden die theoretisch abgeleiteten Preisgrenzen außerhalb der Dividendensaison bestätigt, das Cost of Carry Modell hat Gültigkeit. Während der Dividendensaison können die empirisch ermittelte Preisbeziehung und die erhöhten Umsätze mit einem auf asymmetrischen Steuersätzen beruhenden Arbitragevorteil zweier Transaktionspartner (Differenzarbitrageur / Ausgleichsarbitrageur) begründet werden.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Inhaltsverzeichnis | 5 | ||
| Tabellenverzeichnis | 8 | ||
| Abbildungsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 10 | ||
| Symbolverzeichnis | 12 | ||
| 1. Einleitung | 17 | ||
| 2. Der börsenmäßige Wertpapierterminhandel vor 1945 in Deutschland | 19 | ||
| 2.1. Der Kassamarkt | 19 | ||
| 2.2. Der Wertpapierterminmarkt | 20 | ||
| 2.2.1. Die Rechtsgrundlagen | 21 | ||
| 2.2.2. Die Organisation des Terminhandels | 22 | ||
| 2.2.3. Die Termingeschäftsarten | 25 | ||
| 2.2.3.1. Das Fixgeschäft | 26 | ||
| 2.2.3.2. Das Prolongationsgeschäft | 30 | ||
| 2.2.4. Zusammenfassung | 32 | ||
| 3. Die Deutsche Terminbörse | 34 | ||
| 3.1. Rechtliche Rahmenbedingungen | 36 | ||
| 3.2. Organisationsstruktur der DTB | 38 | ||
| 3.2.1. Börsenorganisation | 38 | ||
| 3.2.2. Handelsorganisation | 40 | ||
| 3.2.2.1. Technik | 40 | ||
| 3.2.2.2. Börsenteilnehmer und Börsenzulassung | 41 | ||
| 3.2.2.3. Allgemeine Handelsbedingungen | 42 | ||
| 3.2.2.3.1. Auftragsarten | 42 | ||
| 3.2.2.3.2. Handelsphasen | 45 | ||
| 3.2.3. Clearing | 46 | ||
| 3.2.3.1. Clearing-Mitglieder | 47 | ||
| 3.2.3.1.1. General-Clearing-Mitglied | 47 | ||
| 3.2.3.1.2. Direkt-Clearing-Mitglied | 47 | ||
| 3.2.3.1.3. Nicht-Clearing-Mitglied | 47 | ||
| 3.2.3.2. Garantiefonds | 49 | ||
| 3.3. Die Produkte und Kontraktgegenstände | 50 | ||
| 3.3.1. Der Kontraktgegenstand des FDAX: Der Deutsche Aktienindex (DAX) | 54 | ||
| 3.3.1.1. Die Dividendenkorrektur | 56 | ||
| 3.3.1.2. Die Korrektur bei Kapital Veränderungen | 60 | ||
| 3.3.1.3. Die Korrektur bei Nenn Wertumstellungen | 64 | ||
| 3.3.1.4. Der jährliche Verkettungstermin | 64 | ||
| 3.3.1.5. Veränderung der Indexzusammensetzung | 68 | ||
| 3.3.2. Der DAX-Future | 69 | ||
| 3.3.2.1. Design | 69 | ||
| 3.3.2.2. Rechtliche Struktur eines FDAX-Geschäftes | 71 | ||
| 3.3.2.3. Risk Based Margining beim FDAX | 73 | ||
| 4. Die Preisbeziehung zwischen FDAX und DAX-Index | 78 | ||
| 4.1. Die Differenzarbitrage: Das Cost of Carry Modell | 78 | ||
| 4.2. Synthese von risikogleichen Positionen | 83 | ||
| 4.2.1. FDAX | 83 | ||
| 4.2.2. DAX | 84 | ||
| 4.2.3. Geldmarktanlage und Geldmarktkredit | 84 | ||
| 4.3. Ausgleichsarbitrage und Engagementverbilligung | 85 | ||
| 4.4. Die Anpassung des Cost of Carry Modells an die Realität | 87 | ||
| 4.5. Weitere Motive für Transaktionen im FDAX | 105 | ||
| 4.5.1. Trader | 105 | ||
| 4.5.2. Hedger | 107 | ||
| 5. Die Preisbeziehung zwischen FDAX Kontrakten mit unterschiedlicher Fälligkeit | 110 | ||
| 5.1. Die Herleitung der Preisbeziehung mit Hilfe des Cost of Carry Modells | 110 | ||
| 5.2. Die Synthese von risikogleichen Positionen | 117 | ||
| 5.2.1. Long und short FDAX T2 | 117 | ||
| 5.2.2. Long und short FDAX T1 | 118 | ||
| 5.2.3. Long und short DAX von T1 bis T2 | 119 | ||
| 5.2.4. Geldmarktkredit und Geldmarktanlage von T1 bis T2 | 121 | ||
| 5.3. Weitere Motive für zeitgleiche Transaktionen im FDAX T1 und FDAX T2 | 123 | ||
| 6. Der Dreimonats-Euromark-Future | 125 | ||
| 6.1. Design | 125 | ||
| 6.2. Die Bewertung eines Euromark- Futures | 127 | ||
| 6.3. Anwendungsmöglichkeiten der Euromark-Futur | 135 | ||
| 7. Die Überprüfung der Preisbeziehung von FDAX mit unterschiedlicher Fälligkeit | 137 | ||
| 7.1. Datenmaterial | 137 | ||
| 7.2. Die Preisbeziehung zwischen FDAX T1 und FDAX T2 unter Berücksichtigung von Transaktionskosten und Wertpapierleihe | 141 | ||
| 7.3. Die Ergebnisse | 143 | ||
| 7.3.1. Future-Future Cash and Carry Arbitrage mit Berücksichtigung von Transaktionskosten ohne Einbeziehung der Wertpapierleihe | 145 | ||
| 7.3.2. Future-Future Cash and Carry Arbitrage mit Berücksichtigung von Transaktionskosten und Wertpapierleihe | 148 | ||
| 7.3.3. Future-Future Reverse Cash and Carry Arbitrage mit Berücksichtigung von Transaktionskosten und Wertpapierleihe | 150 | ||
| 8. Zusammenfassung | 161 | ||
| Literaturverzeichnis | 164 | ||
| Anhang | 170 | ||
| Anhang 1: Bisher an der DTB gehandelte Futures | 170 | ||
| Anhang 2: Handelsphasen der an der DTB gehandelten | 171 | ||
| Anhang 3: Die geschätzte Forward Rate (r T1T2 ) in den Intervallen | 172 | ||
| Anhang 4: Implizite Future-Future Forward Rate und geschätzte Forward | 173 | ||
| Anhang 5: Fehlbewertung FDAX T2 und arbitragefreier Kanal in den untersuchten Intervallen | 175 | ||
| Anhang 6: Arbitragegrenzen bei Berücksichtigung von Dividenden und asymmetrischer Ertragsbesteuerung für die Intervalle 04, 08, 12, 16, 20 | 187 | ||
| Sachwortverzeichnis | 190 |