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Restrukturierungsklauseln in den Anleihebedingungen von High-Yield Anleihen

Eine rechtsvergleichende Untersuchung der deutschen und amerikanischen Emissionspraxis

Penner, David

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung B: Rechtswissenschaft, Vol. 199

(2015)

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David Penner studierte Rechtswissenschaften und Betriebswirtschaftslehre an der Universität Tübingen, jeweils mit einer Schwerpunktlegung auf das Thema »Unternehmensfinanzierung«. Im Anschluss an die erste juristische Staatsprüfung begann Penner sein Promotionsvorhaben als Promotionsstudent bei Prof. Dr. Mathias Habersack. Während seines Promotionsstudiums absolvierte er einen Forschungsaufenthalt als Visiting Scholar an der Cornell Law School. Die während dieser Promotionszeit erstellte Monographie wurde im WS 2013/2014 von der Ludwig-Maximilians-Universität München als Dissertation angenommen. Nach seinem Referendariat mit Stationen in Darmstadt, Offenbach a.M., Frankfurt a.M. und New York legte Penner seine zweite juristische Staatsprüfung am OLG Frankfurt a.M. ab und ist heute Rechtsanwalt in München.

Abstract

Hat der deutsche Gesetzgeber mit dem neuen Schuldverschreibungsgesetz aus dem Jahr 2009 einen adäquaten und international wettbewerbsfähigen Rechtsrahmen für die Restrukturierung von Anleihen geschaffen? Dies ist die Kernfrage, mit der sich David Penner auseinandersetzt. Zur Beantwortung untersucht Penner solche Restrukturierungsklauseln, die typischerweise in den Emissionsbedingungen von High-Yield Anleihen enthalten sind. Diese Klauseln tragen dem Umstand Rechnung, dass das erhöhte Ausfallrisiko dieser Hochrisikoanleihen eine erhöhte Wahrscheinlichkeit für die Notwendigkeit einer Restrukturierung während der Laufzeit bedingt. Methodisch stützt sich die Untersuchung sowohl auf einen dogmatischen Ansatz als auch auf einen funktionalen Rechtsvergleich mit dem US-amerikanischen Recht. Die Arbeit berücksichtigt zudem wirtschaftswissenschaftliche Erkenntnisse und wird durch empirische Analysen der Emissionspraxis von High-Yield Anleihen und insbesondere der Details der dabei zu beobachtenden Vertragsgestaltung ergänzt.

Penner kommt in seiner Arbeit zu dem Ergebnis, dass das deutsche Schuldverschreibungsrecht den wettbewerblichen Vergleich mit dem US-amerikanischen grundsätzlich bestehen kann. Gleichwohl kommt sie aber auch zu dem Ergebnis, dass bei der Emissionspraxis unter dem gegenwärtigen Rechtsregime noch verschiedentlich Marktversagen zu beobachten ist. Die Arbeit identifiziert hier insbesondere die häufige Abwesenheit eines vertraglich eingesetzten gemeinsamen Vertreters der Anleihegläubiger sowie die nicht risikoadäquate Ausgestaltung der Anleihebedingungen von Mittelstandsanleihen. Für diese und weitere Rechtsprobleme werden Lösungsansätze entwickelt.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Geleitwort 7
Vorwort 9
Inhaltsübersicht 11
Inhaltsverzeichnis 13
Abbildungs- und Tabellenverzeichnis 20
A. Einleitung 21
I. Gegenstand und Ziel der Untersuchung 21
II. Methodik der Untersuchung 25
III. Gang der Untersuchung 28
B. High-Yield Anleihen als Erscheinung eines internationalen Kapitalmarktes 30
I. Definition des Anleihebegriffs 30
II. High-Yield Anleihen als Erscheinung der Finanzmärkte 32
1. Begriff 32
2. Wirtschaftliche Bedeutung des Marktsegments 35
3. Emittenten und Investoren 36
a) Emittenten 36
b) Investoren 38
4. Covenant Package 39
a) Hintergrund der covenants 39
b) Erfasste Unternehmen 41
c) Unterschied zu den Zusicherungen in Kreditverträgen 41
d) Regelungsziele der covenants 43
e) Typische Zusicherungen 45
5. Kündigung durch die Anleihegläubiger 49
a) Kündigungsrechte 49
b) Events of Default 50
c) Change of Control 52
6. Vorzeitige Rückzahlung durch die Emittentin 52
a) Interessenkonflikt 52
b) Call Protection 53
c) Make Whole 54
d) Equity Clawback 54
7. Rangverhältnis und Sicherheiten 55
III. High-Yield Anleihen und deutsches Recht 56
1. Verschiedene Ebenen von Rechtsthemen 56
2. Anleihe als Inhaberschuldverschreibung 57
3. Herstellung des Rangverhältnisses 58
4. Bestellung von Sicherheiten 64
5. Gesellschaftsrechtliche Grenzen der covenants 67
6. Rechtswahl 69
7. Prospekt und Börsennotierung 70
8. Beherrschbarkeit von High-Yield Anleihen im deutschen Recht 72
IV. High-Yield Anleihen nach US-amerikanischem Recht 73
1. Anleihebegriff 73
a) Kein wirtschaftlicher Unterschied zwischen Anleihe und Bond 73
b) Bonds und Debentures 73
c) Notes 74
2. Anwendbares Recht 75
a) Privatrecht 75
b) Bundesrecht 76
c) Recht der High-Yield Anleihen als „amerikanisches Recht“ 77
3. Registration 78
a) Grundsatz 78
b) Ausnahmen 78
c) Gründe für die Nichtregistrierung 79
d) Formen der Registrierungsausnahmen bei High-Yield Anleihen 81
aa) Section 4(2) Securities Act und Regulation D 81
bb) Rule 144A 83
cc) Exxon Capital bzw. A/B Exchange Offer 84
dd) Rule 144A for life 85
ee) Regulation S und Rule 144A 87
4. Indenture 89
a) Rechtsnatur 89
b) Model Indentures 90
c) Kenntnisnahme der Anleihebedingungen 91
d) Exkurs: Zulässigkeit von Description of Notes in Anleihen nach deutschem Recht 92
5. Trust Indenture Act 95
C. Das Problem der Anleihenrestrukturierung 98
I. Der Restrukturierungsfall 98
II. Das Einstimmigkeitserfordernis als Ausgangspunkt des Restrukturierungsproblems 99
III. Unmöglichkeit eines einstimmigen Gläubigerbeschlusses 100
IV. Das Kollektivhandlungsproblem 100
D. Collective Action Clauses 103
I. Collective Action Clauses als Mechanismus zur Problembewältigung 103
II. Die Rechtslage in Deutschland bis 2009 104
1. Dogmatische Ausgangslage 104
2. Das Schuldverschreibungsgesetz von 1899 105
III. Hintergrund der Einführung von Collective Action Clauses 108
1. Internationale Diskussion um Staatsanleihen 108
2. Zunehmender Druck der Privatwirtschaft wegen wachsender Bedeutung der Anleihenfinanzierung 110
IV. Reform des Schuldverschreibungsrechts 111
1. Reformprozess 111
2. Das neue Schuldverschreibungsgesetz von 2009 und seine Ziele 113
E. Quantitative Bewertung von Collective Action Clauses 115
I. Vorzugswürdigkeit privater Restrukturierungslösungen 115
1. Fragestellung 115
2. Amerikanische Studien als Argumentationsquellen 115
3. Theoretische Argumentation 117
4. Empirische Befunde I: Messung der direkten Kosten 119
5. Empirische Befunde II: Aktienrendite 121
6. Bewertung 122
II. Erhöhte Finanzierungskosten 123
1. Fragestellung 123
2. Studien zu Staatsanleihen als Argumentationsquellen 124
3. Empirische Befunde 125
4. Bewertung 127
III. Moral Hazard 128
IV. Ergebnisse der quantitativen Bewertung von CAC 130
F. Anleihenrestrukturierung nach deutschem Recht 132
I. Ziel und Gang der Untersuchung 132
II. Die Restrukturierung von Schuldverschreibungen nach dem neuen SchVG 133
1. Das neue Schuldverschreibungsgesetz 133
a) Begrenzter Regelungsgehalt 133
b) Anwendungsbereich 134
c) Kollektive Bindung 135
d) Kontrolle von Anleihebedingungen 136
e) Restrukturierungsvorschriften 138
2. Zulässige Abänderungen 139
a) Grundsätzlich 139
b) Katalog der Änderungsmaßnahmen 140
3. Änderungsbeschlüsse der Gläubiger 142
a) Mehrheitsbeschluss 142
b) Bekanntmachung und Vollzug des Beschlusses 143
4. Modalitäten der Beschlussfassung 144
a) Gläubigerversammlung versus Abstimmung ohne Versammlung 144
b) Beschlussfähigkeit 147
5. Der gemeinsame Vertreter 148
a) Funktion des gemeinsamen Vertreters 148
b) Bestellung 150
c) Befugnisse und Pflichten 152
d) Haftung 154
e) Interessenkonflikte 159
6. Kündigungsrechte 160
a) Dogmatische Ausgangslage 160
b) Praxisrelevanz 163
c) Kollektivierung des Kündigungsrechts 167
d) Anforderungen an Kündigungsrechte für wirksame CAC 169
7. Rechtsschutz 170
III. Rechtsnatur der Anleihegläubigergemeinschaft 172
1. Nach altem SchVerschG 173
a) Herrschende Lehre zum SchVerschG 173
b) Äußerungen der Rechtsprechung 173
c) Versuch der Begründung einer gesellschaftsähnlichen Sonderverbindung 174
d) Fazit zum SchVerschG 1899 177
2. Nach dem SchVG 178
a) Andere dogmatische Einordnung nach dem SchVG 178
b) Gesellschaft bürgerlichen Rechts 178
c) Bruchteilsgemeinschaft 182
d) Rechtsgemeinschaft gesellschaftsrechtlicher Prägung 183
e) Teilgläubigerschaft 186
f) Unpassende Vorschriften in den §§ 705 ff. BGB und §§ 741 ff. BGB 189
g) Schuldverschreibungsgemeinschaft als Kollektiv sui generis 192
3. Die Schuldverschreibungsgemeinschaft im Restrukturierungsprozess 195
a) Folgen der Kategorisierung als Schuldverschreibungsgemeinschaft 195
b) Kooperations- und Treuepflichten 196
c) Grenzen der Rechtsausübung 203
IV. Ergebnisse der Untersuchung der Anleihenrestrukturierung nach deutschem Recht 211
G. Empirie der Verwendung von Restrukturierungsklauseln in deutschen High-Yield Anleihen 212
I. Qualitative Erhebung 212
II. Untersuchte Emissionen 212
1. Nach deutschem Recht begebene Anleihen mit hohem Risikoprofil 212
2. „True“ High-Yield Anleihen 213
3. High-Yield Anleihen im weiteren Sinne 214
4. Mittelstandsanleihen mit High-Yield Charakteristika 215
III. Vorhandensein von „true“ High-Yield Anleihen im deutschen Recht 216
1. Tatsächliche Existenz eines High-Yield Segments 216
2. Angleichung an den amerikanischen Standard 217
3. Kausalität mit der Einführung des SchVG 219
IV. Umfang der Restrukturierbarkeit 222
1. Gesetzliches Leitbild 222
2. „True“ High-Yield Anleihen 222
3. High-Yield Anleihen im weiteren Sinne 224
4. Mittelstandsanleihen 226
V. Gemeinsamer Vertreter 226
1. Gesetzliches Leitbild 226
2. Englische Terminologie 227
3. „True“ High-Yield Anleihen 227
4. High-Yield Anleihen im weiteren Sinne 229
5. Mittelstandsanleihen 229
VI. Gläubigerversammlung 230
1. Gesetzliches Leitbild 230
2. „True“ High-Yield Anleihen 230
3. High-Yield Anleihen im weiteren Sinne 231
4. Mittelstandsanleihen 231
VII. Mehrheitserfordernisse 232
1. Gesetzliches Leitbild 232
2. „True“ High-Yield Anleihen 232
3. High-Yield Anleihen im weiteren Sinne 234
4. Mittelstandsanleihen 235
VIII. Ergebnisse der empirischen Untersuchung 236
1. Zusammenfassung 236
2. Auffälligkeiten 236
3. Exkurs: Inferiore Anleihebedingungen von Mittelstandsanleihen als Rechtsproblem 240
a) Problem 240
b) Rechtliche Mängel bei Mittelstandsanleihen 241
c) Besondere Beratungspflichten bei Mittelstandsanleihen 242
H. Anleihenrestrukturierung nach amerikanischem Recht 246
I. Darstellung als Grundlage der Rechtsvergleichung 246
II. Restrukturierung im Rahmen des Trust Indenture Act 246
1. Grundsätzliche Rahmenbedingungen 246
2. Restrukturierung durch Mehrheitsbeschlüsse 247
3. Section 316(b) Trust Indenture Act 248
4. Exit Consents 249
5. Indenture Trustee 251
a) Obligatorisches Vorhandensein des Trustee 251
b) Interessenkonflikte 252
c) Aufgaben 253
d) Haftung 255
III. Restrukturierung von nicht registrierten High-Yield Anleihen 256
1. Grundsätzliche Rahmenbedingungen 256
2. Dichotomie im Markt für amerikanische High-Yield Bonds 257
IV. Rechtsbeziehung der Bondholder 260
1. Unverbundenheit als Ausgangspunkt 260
2. Tortious Interference 260
3. Implied Duties 261
4. Grenzen der Rechtsausübung 262
V. Ergebnisse der Untersuchung der Anleihenrestrukturierung nach amerikanischem Recht 263
I. Vergleich der Restrukturierungsmechanismen in Deutschland und den USA 264
I. Funktionaler Vergleich auf ökonomischer Grundlage 264
II. Regelungstechnik 264
1. Regelungstechnik als Anknüpfungspunkt eines Vergleichs 264
2. Auswirkung des unterschiedlichen kollisionsrechtlichen Ansatzes 265
3. Zwingender Charakter von TIA und SchVG 266
III. Kontrolle von Mehrheitsbeschlüssen 268
1. Funktional gleiche Grenzen der Rechtsausübung 268
2. Bedürfnis nach einem weitergehenden Schutz 269
IV. Umfang der Restrukturierbarkeit 271
1. Beschlussmöglichkeiten als Kern der Anleihenrestrukturierung 271
2. Maximale Flexibilität vs. Gläubigerschutz 272
V. Beschlussmehrheiten 274
1. Unterschiedliche gesetzliche Beschlussvoraussetzungen und Beschlussmehrheiten 274
2. Beschlussmehrheiten in der Praxis 276
3. Vorzugswürdige Beschlussmehrheiten 277
VI. Zentrale Wahrnehmung der Gläubigerinteressen 280
1. Der Trustee und der gemeinsame Vertreter als zwei unterschiedliche Konzepte der zentralen Interessenvertretung 280
2. Funktionen des zentralen Vertretungsorgans 281
a) Rechtsökonomisches Leitbild 281
b) Informationsfunktion 281
c) Koordinationsfunktion 285
d) Wahrnehmungsfunktion 286
e) Diskussion 288
3. Haftung der zentralen Institution 290
a) Haftungsregime als Funktionsvoraussetzung 290
b) Sorgfaltsmaßstab für die Interessenwahrnehmung 291
c) Haftung für missbräuchliches Verhalten 296
VII. Ergebnisse des Rechtsvergleichs 297
J. Schlussbemerkung 299
I. Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse 299
II. Resümee und Ausblick 303
Literaturverzeichnis 305
Sachwortverzeichnis 318