Restrukturierungsklauseln in den Anleihebedingungen von High-Yield Anleihen

David Penner

doi:10.3790/978-3-428-54410-3

Restrukturierungsklauseln in den Anleihebedingungen von High-Yield Anleihen

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Penner, D. (2015). Restrukturierungsklauseln in den Anleihebedingungen von High-Yield Anleihen. Eine rechtsvergleichende Untersuchung der deutschen und amerikanischen Emissionspraxis. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-54410-3

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Restrukturierungsklauseln in den Anleihebedingungen von High-Yield Anleihen

Eine rechtsvergleichende Untersuchung der deutschen und amerikanischen Emissionspraxis

Penner, David

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung B: Rechtswissenschaft, Vol. 199

(2015)

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Additional Information

Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-54410-3
978-3-428-14410-5 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-54410-3
Edition: 1
Language: German
Pages: 320
Collections: RECHT 2015
D&H 2015
NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Comparative law

Pricing

Institution: € 128.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 84.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

David Penner studierte Rechtswissenschaften und Betriebswirtschaftslehre an der Universität Tübingen, jeweils mit einer Schwerpunktlegung auf das Thema »Unternehmensfinanzierung«. Im Anschluss an die erste juristische Staatsprüfung begann Penner sein Promotionsvorhaben als Promotionsstudent bei Prof. Dr. Mathias Habersack. Während seines Promotionsstudiums absolvierte er einen Forschungsaufenthalt als Visiting Scholar an der Cornell Law School. Die während dieser Promotionszeit erstellte Monographie wurde im WS 2013/2014 von der Ludwig-Maximilians-Universität München als Dissertation angenommen. Nach seinem Referendariat mit Stationen in Darmstadt, Offenbach a.M., Frankfurt a.M. und New York legte Penner seine zweite juristische Staatsprüfung am OLG Frankfurt a.M. ab und ist heute Rechtsanwalt in München.

Abstract

Hat der deutsche Gesetzgeber mit dem neuen Schuldverschreibungsgesetz aus dem Jahr 2009 einen adäquaten und international wettbewerbsfähigen Rechtsrahmen für die Restrukturierung von Anleihen geschaffen? Dies ist die Kernfrage, mit der sich David Penner auseinandersetzt. Zur Beantwortung untersucht Penner solche Restrukturierungsklauseln, die typischerweise in den Emissionsbedingungen von High-Yield Anleihen enthalten sind. Diese Klauseln tragen dem Umstand Rechnung, dass das erhöhte Ausfallrisiko dieser Hochrisikoanleihen eine erhöhte Wahrscheinlichkeit für die Notwendigkeit einer Restrukturierung während der Laufzeit bedingt. Methodisch stützt sich die Untersuchung sowohl auf einen dogmatischen Ansatz als auch auf einen funktionalen Rechtsvergleich mit dem US-amerikanischen Recht. Die Arbeit berücksichtigt zudem wirtschaftswissenschaftliche Erkenntnisse und wird durch empirische Analysen der Emissionspraxis von High-Yield Anleihen und insbesondere der Details der dabei zu beobachtenden Vertragsgestaltung ergänzt.

Penner kommt in seiner Arbeit zu dem Ergebnis, dass das deutsche Schuldverschreibungsrecht den wettbewerblichen Vergleich mit dem US-amerikanischen grundsätzlich bestehen kann. Gleichwohl kommt sie aber auch zu dem Ergebnis, dass bei der Emissionspraxis unter dem gegenwärtigen Rechtsregime noch verschiedentlich Marktversagen zu beobachten ist. Die Arbeit identifiziert hier insbesondere die häufige Abwesenheit eines vertraglich eingesetzten gemeinsamen Vertreters der Anleihegläubiger sowie die nicht risikoadäquate Ausgestaltung der Anleihebedingungen von Mittelstandsanleihen. Für diese und weitere Rechtsprobleme werden Lösungsansätze entwickelt.

Section Title	Page	Action	Price
Geleitwort	7
Vorwort	9
Inhaltsübersicht	11
Inhaltsverzeichnis	13
Abbildungs- und Tabellenverzeichnis	20
A. Einleitung	21
I. Gegenstand und Ziel der Untersuchung	21
II. Methodik der Untersuchung	25
III. Gang der Untersuchung	28
B. High-Yield Anleihen als Erscheinung eines internationalen Kapitalmarktes	30
I. Definition des Anleihebegriffs	30
II. High-Yield Anleihen als Erscheinung der Finanzmärkte	32
1. Begriff	32
2. Wirtschaftliche Bedeutung des Marktsegments	35
3. Emittenten und Investoren	36
a) Emittenten	36
b) Investoren	38
4. Covenant Package	39
a) Hintergrund der covenants	39
b) Erfasste Unternehmen	41
c) Unterschied zu den Zusicherungen in Kreditverträgen	41
d) Regelungsziele der covenants	43
e) Typische Zusicherungen	45
5. Kündigung durch die Anleihegläubiger	49
a) Kündigungsrechte	49
b) Events of Default	50
c) Change of Control	52
6. Vorzeitige Rückzahlung durch die Emittentin	52
a) Interessenkonflikt	52
b) Call Protection	53
c) Make Whole	54
d) Equity Clawback	54
7. Rangverhältnis und Sicherheiten	55
III. High-Yield Anleihen und deutsches Recht	56
1. Verschiedene Ebenen von Rechtsthemen	56
2. Anleihe als Inhaberschuldverschreibung	57
3. Herstellung des Rangverhältnisses	58
4. Bestellung von Sicherheiten	64
5. Gesellschaftsrechtliche Grenzen der covenants	67
6. Rechtswahl	69
7. Prospekt und Börsennotierung	70
8. Beherrschbarkeit von High-Yield Anleihen im deutschen Recht	72
IV. High-Yield Anleihen nach US-amerikanischem Recht	73
1. Anleihebegriff	73
a) Kein wirtschaftlicher Unterschied zwischen Anleihe und Bond	73
b) Bonds und Debentures	73
c) Notes	74
2. Anwendbares Recht	75
a) Privatrecht	75
b) Bundesrecht	76
c) Recht der High-Yield Anleihen als „amerikanisches Recht“	77
3. Registration	78
a) Grundsatz	78
b) Ausnahmen	78
c) Gründe für die Nichtregistrierung	79
d) Formen der Registrierungsausnahmen bei High-Yield Anleihen	81
aa) Section 4(2) Securities Act und Regulation D	81
bb) Rule 144A	83
cc) Exxon Capital bzw. A/B Exchange Offer	84
dd) Rule 144A for life	85
ee) Regulation S und Rule 144A	87
4. Indenture	89
a) Rechtsnatur	89
b) Model Indentures	90
c) Kenntnisnahme der Anleihebedingungen	91
d) Exkurs: Zulässigkeit von Description of Notes in Anleihen nach deutschem Recht	92
5. Trust Indenture Act	95
C. Das Problem der Anleihenrestrukturierung	98
I. Der Restrukturierungsfall	98
II. Das Einstimmigkeitserfordernis als Ausgangspunkt des Restrukturierungsproblems	99
III. Unmöglichkeit eines einstimmigen Gläubigerbeschlusses	100
IV. Das Kollektivhandlungsproblem	100
D. Collective Action Clauses	103
I. Collective Action Clauses als Mechanismus zur Problembewältigung	103
II. Die Rechtslage in Deutschland bis 2009	104
1. Dogmatische Ausgangslage	104
2. Das Schuldverschreibungsgesetz von 1899	105
III. Hintergrund der Einführung von Collective Action Clauses	108
1. Internationale Diskussion um Staatsanleihen	108
2. Zunehmender Druck der Privatwirtschaft wegen wachsender Bedeutung der Anleihenfinanzierung	110
IV. Reform des Schuldverschreibungsrechts	111
1. Reformprozess	111
2. Das neue Schuldverschreibungsgesetz von 2009 und seine Ziele	113
E. Quantitative Bewertung von Collective Action Clauses	115
I. Vorzugswürdigkeit privater Restrukturierungslösungen	115
1. Fragestellung	115
2. Amerikanische Studien als Argumentationsquellen	115
3. Theoretische Argumentation	117
4. Empirische Befunde I: Messung der direkten Kosten	119
5. Empirische Befunde II: Aktienrendite	121
6. Bewertung	122
II. Erhöhte Finanzierungskosten	123
1. Fragestellung	123
2. Studien zu Staatsanleihen als Argumentationsquellen	124
3. Empirische Befunde	125
4. Bewertung	127
III. Moral Hazard	128
IV. Ergebnisse der quantitativen Bewertung von CAC	130
F. Anleihenrestrukturierung nach deutschem Recht	132
I. Ziel und Gang der Untersuchung	132
II. Die Restrukturierung von Schuldverschreibungen nach dem neuen SchVG	133
1. Das neue Schuldverschreibungsgesetz	133
a) Begrenzter Regelungsgehalt	133
b) Anwendungsbereich	134
c) Kollektive Bindung	135
d) Kontrolle von Anleihebedingungen	136
e) Restrukturierungsvorschriften	138
2. Zulässige Abänderungen	139
a) Grundsätzlich	139
b) Katalog der Änderungsmaßnahmen	140
3. Änderungsbeschlüsse der Gläubiger	142
a) Mehrheitsbeschluss	142
b) Bekanntmachung und Vollzug des Beschlusses	143
4. Modalitäten der Beschlussfassung	144
a) Gläubigerversammlung versus Abstimmung ohne Versammlung	144
b) Beschlussfähigkeit	147
5. Der gemeinsame Vertreter	148
a) Funktion des gemeinsamen Vertreters	148
b) Bestellung	150
c) Befugnisse und Pflichten	152
d) Haftung	154
e) Interessenkonflikte	159
6. Kündigungsrechte	160
a) Dogmatische Ausgangslage	160
b) Praxisrelevanz	163
c) Kollektivierung des Kündigungsrechts	167
d) Anforderungen an Kündigungsrechte für wirksame CAC	169
7. Rechtsschutz	170
III. Rechtsnatur der Anleihegläubigergemeinschaft	172
1. Nach altem SchVerschG	173
a) Herrschende Lehre zum SchVerschG	173
b) Äußerungen der Rechtsprechung	173
c) Versuch der Begründung einer gesellschaftsähnlichen Sonderverbindung	174
d) Fazit zum SchVerschG 1899	177
2. Nach dem SchVG	178
a) Andere dogmatische Einordnung nach dem SchVG	178
b) Gesellschaft bürgerlichen Rechts	178
c) Bruchteilsgemeinschaft	182
d) Rechtsgemeinschaft gesellschaftsrechtlicher Prägung	183
e) Teilgläubigerschaft	186
f) Unpassende Vorschriften in den §§ 705 ff. BGB und §§ 741 ff. BGB	189
g) Schuldverschreibungsgemeinschaft als Kollektiv sui generis	192
3. Die Schuldverschreibungsgemeinschaft im Restrukturierungsprozess	195
a) Folgen der Kategorisierung als Schuldverschreibungsgemeinschaft	195
b) Kooperations- und Treuepflichten	196
c) Grenzen der Rechtsausübung	203
IV. Ergebnisse der Untersuchung der Anleihenrestrukturierung nach deutschem Recht	211
G. Empirie der Verwendung von Restrukturierungsklauseln in deutschen High-Yield Anleihen	212
I. Qualitative Erhebung	212
II. Untersuchte Emissionen	212
1. Nach deutschem Recht begebene Anleihen mit hohem Risikoprofil	212
2. „True“ High-Yield Anleihen	213
3. High-Yield Anleihen im weiteren Sinne	214
4. Mittelstandsanleihen mit High-Yield Charakteristika	215
III. Vorhandensein von „true“ High-Yield Anleihen im deutschen Recht	216
1. Tatsächliche Existenz eines High-Yield Segments	216
2. Angleichung an den amerikanischen Standard	217
3. Kausalität mit der Einführung des SchVG	219
IV. Umfang der Restrukturierbarkeit	222
1. Gesetzliches Leitbild	222
2. „True“ High-Yield Anleihen	222
3. High-Yield Anleihen im weiteren Sinne	224
4. Mittelstandsanleihen	226
V. Gemeinsamer Vertreter	226
1. Gesetzliches Leitbild	226
2. Englische Terminologie	227
3. „True“ High-Yield Anleihen	227
4. High-Yield Anleihen im weiteren Sinne	229
5. Mittelstandsanleihen	229
VI. Gläubigerversammlung	230
1. Gesetzliches Leitbild	230
2. „True“ High-Yield Anleihen	230
3. High-Yield Anleihen im weiteren Sinne	231
4. Mittelstandsanleihen	231
VII. Mehrheitserfordernisse	232
1. Gesetzliches Leitbild	232
2. „True“ High-Yield Anleihen	232
3. High-Yield Anleihen im weiteren Sinne	234
4. Mittelstandsanleihen	235
VIII. Ergebnisse der empirischen Untersuchung	236
1. Zusammenfassung	236
2. Auffälligkeiten	236
3. Exkurs: Inferiore Anleihebedingungen von Mittelstandsanleihen als Rechtsproblem	240
a) Problem	240
b) Rechtliche Mängel bei Mittelstandsanleihen	241
c) Besondere Beratungspflichten bei Mittelstandsanleihen	242
H. Anleihenrestrukturierung nach amerikanischem Recht	246
I. Darstellung als Grundlage der Rechtsvergleichung	246
II. Restrukturierung im Rahmen des Trust Indenture Act	246
1. Grundsätzliche Rahmenbedingungen	246
2. Restrukturierung durch Mehrheitsbeschlüsse	247
3. Section 316(b) Trust Indenture Act	248
4. Exit Consents	249
5. Indenture Trustee	251
a) Obligatorisches Vorhandensein des Trustee	251
b) Interessenkonflikte	252
c) Aufgaben	253
d) Haftung	255
III. Restrukturierung von nicht registrierten High-Yield Anleihen	256
1. Grundsätzliche Rahmenbedingungen	256
2. Dichotomie im Markt für amerikanische High-Yield Bonds	257
IV. Rechtsbeziehung der Bondholder	260
1. Unverbundenheit als Ausgangspunkt	260
2. Tortious Interference	260
3. Implied Duties	261
4. Grenzen der Rechtsausübung	262
V. Ergebnisse der Untersuchung der Anleihenrestrukturierung nach amerikanischem Recht	263
I. Vergleich der Restrukturierungsmechanismen in Deutschland und den USA	264
I. Funktionaler Vergleich auf ökonomischer Grundlage	264
II. Regelungstechnik	264
1. Regelungstechnik als Anknüpfungspunkt eines Vergleichs	264
2. Auswirkung des unterschiedlichen kollisionsrechtlichen Ansatzes	265
3. Zwingender Charakter von TIA und SchVG	266
III. Kontrolle von Mehrheitsbeschlüssen	268
1. Funktional gleiche Grenzen der Rechtsausübung	268
2. Bedürfnis nach einem weitergehenden Schutz	269
IV. Umfang der Restrukturierbarkeit	271
1. Beschlussmöglichkeiten als Kern der Anleihenrestrukturierung	271
2. Maximale Flexibilität vs. Gläubigerschutz	272
V. Beschlussmehrheiten	274
1. Unterschiedliche gesetzliche Beschlussvoraussetzungen und Beschlussmehrheiten	274
2. Beschlussmehrheiten in der Praxis	276
3. Vorzugswürdige Beschlussmehrheiten	277
VI. Zentrale Wahrnehmung der Gläubigerinteressen	280
1. Der Trustee und der gemeinsame Vertreter als zwei unterschiedliche Konzepte der zentralen Interessenvertretung	280
2. Funktionen des zentralen Vertretungsorgans	281
a) Rechtsökonomisches Leitbild	281
b) Informationsfunktion	281
c) Koordinationsfunktion	285
d) Wahrnehmungsfunktion	286
e) Diskussion	288
3. Haftung der zentralen Institution	290
a) Haftungsregime als Funktionsvoraussetzung	290
b) Sorgfaltsmaßstab für die Interessenwahrnehmung	291
c) Haftung für missbräuchliches Verhalten	296
VII. Ergebnisse des Rechtsvergleichs	297
J. Schlussbemerkung	299
I. Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse	299
II. Resümee und Ausblick	303
Literaturverzeichnis	305
Sachwortverzeichnis	318

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