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Optimales Timing von Barkapitalerhöhungen bei asymmetrischer Informationsverteilung

Prüher, Markus

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft, Vol. 168

(2000)

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Abstract

Die Frage, auf welche Weise Wachstumsunternehmen ihren Eigenkapitalbedarf im Zeitablauf optimal decken sollten, wurde in der finanzierungstheoretischen Literatur trotz ihrer hohen praktischen Relevanz bislang weitgehend vernachlässigt. Der Autor befaßt sich mit dem Problem, zu welchen Zeitpunkten, in welcher Höhe und in welchen Abständen börsennotierte Aktiengesellschaften Barkapitalerhöhungen bei einem unvollkommenen Kapitalmarktumfeld durchführen sollten. Seine Lösung wird von Investitionsgelegenheiten, alternativen Finanzierungsmöglichkeiten und dem Kursniveau bestimmt. Neben diesen objektiv gegebenen Daten spielen Informationsasymmetrien zwischen Gläubigern, Eigentümern und Management bei der Ableitung einer optimalen Emissionsstrategie eine wichtige Rolle.

Der Autor analysiert die bei solchen Kapitalmaßnahmen anfallenden Emissionskosten hinsichtlich ihrer Höhe und Struktur und zeigt ihren Einfluß auf Investitions- und Emissionsentscheidungen in einem veränderlichen Kapitalmarktumfeld auf. Mit Hilfe dynamischer Modellansätze arbeitet Markus Prüher Bedingungen für die Vorteilhaftigkeit von Vorratsemissionen und von Barkapitalerhöhungen in Zeiten historisch hoher Kursniveaus heraus. Eine empirische Untersuchung zum Timing von Bezugsrechtsemissionen deutscher Industrieunternehmen rundet die Arbeit ab.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Geleitwort 5
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Tabellenverzeichnis 15
Abbildungsverzeichnis 17
Abbildungsverzeichnis 19
1 Einleitung 21
1.1 Problemstellung 21
1.2 Aufbau der Arbeit 26
2 Barkapitalerhöhungen und ihr Einfluß auf das Aktionärsvermögen 29
2.1 Die Barkapitalerhöhung als Maßnahme der externen Eigenfinanzierung 29
2.2 Zur Auswirkung von Barkapitalerhöhungen auf die Vermögensposition der Aktionäre bei fehlenden Emissionskosten 31
2.2.1 Zur Wahl des Emissionsverfahrens und der Ausgestaltung der Emissionsbedingungen 31
2.2.1.1 Die Bezugsrechtsemission 31
2.2.1.2 Kapitalerhöhung bei Ausschluß des Bezugsrechts 34
2.2.1.3 Implikationen für das Timing von Barkapitalerhöhungen 36
2.2.2 Die Barkapitalerhöhung als Instrument zur Gestaltung der Kapitalstruktur 36
2.2.2.1 Kapitalstrukturentscheidungen bei exogenem Investitionsprogramm 37
2.2.2.1.1 Zur Relevanz der Kapitalstruktur für den Unternehmenswert 37
2.2.2.1.2 Würdigung und Implikationen für das Timing von Kapitalerhöhungen 41
2.2.2.2 Kapitalstrukturentscheidungen bei endogenem Investitionsprogramm 43
2.2.2.2.1 Zur Existenz von Agency-Kosten 43
2.2.2.2.2 Agency-Kosten bei Eigentümer-Gläubiger-Delegationsproblemen 44
2.2.2.2.3 Agency-Kosten bei Manager-Eigentümer-Delegationsproblemen 48
2.2.2.2.4 Agency-Kosten und optimale Kapitalstruktur? 51
2.2.3 Zwischenergebnis 52
2.3 Der Einfluß von Emissionskosten auf die Emissionsentscheidung 53
2.3.1 Das Problem Adverser Selektion am Kapitalmarkt 53
2.3.2 Indirekte Emissionskosten und ihr Einfluß auf die Investitions- und Finanzierungsentscheidung 54
2.3.2.1 Das Unterinvestitionsproblem bei externer Eigenfinanzierung eines Investitionsprojekts 54
2.3.2.2 Die Bedeutung indirekter Emissionskosten 59
2.3.2.3 Indirekte Emissionskosten, die Bedeutung von Finanzierungsreserven und die Pecking-order-Theorie 62
2.3.2.4 Würdigung und Implikationen für die Ableitung einer Emissionsstrategie 64
2.3.2.5 Kosten der Haltung liquider Mittel im Unternehmen und Rückgewähr überschüssiger Mittel an die Aktionäre 65
2.3.3 Direkte Emissionskosten und ihr Einfluß auf die Emissionsentscheidung 70
2.3.3.1 Überblick über direkte Emissionskosten 70
2.3.3.2 Wechselwirkungen zwischen direkten und indirekten Emissionskosten 74
2.3.3.3 Zur Festsetzung des Emissionskurses als Gestaltungsparameter für die Höhe der anfallenden Emissionskosten 79
2.3.3.4 Implikationen für das Timing von Barkapitalerhöhungen 83
2.4 Zusammenfassung der bisherigen Ergebnisse 84
3 Zum Timing von Kapitalerhöhungen bei im Zeitablauf gleichbleibendem ökonomischem Umfeld 86
3.1 Die Ableitung einer dynamischen Refinanzierungsstrategie bei exogenen Transaktionskosten - Das Modell von Bagley/Yaari (1996) 86
3.1.1 Vorbemerkungen und Einordnung des Modells 86
3.1.2 Die Ableitung einer dynamischen Refinanzierungsstragie bei konstanter Unternehmensgröße 87
3.1.2.1 Annahmen des Modells 87
3.1.2.2 Herleitung der optimalen Refinanzierungsstrategie 90
3.1.2.2.1 Allgemeine Herleitung 90
3.1.2.2.2 Spezialfälle 94
3.1.2.3 Der Einfluß variabler und fixer Transaktionskosten auf die optimale Refinanzierungsstrategie 96
3.1.3 Überlegungen zur Übertragbarkeit des Modells auf Wachstumsunternehmen und Würdigung des Verfahrens 100
3.2 Die Ableitung einer Emissions- und Rückkaufstrategie bei konstanter asymmetrischer Informationsverteilung im Zeitablauf 102
3.2.1 Die Ableitung einer Emissions- und Rückkaufstrategie bei unterstellter Passivität der Altaktionäre - Das Modell von Antunovich (1997) 103
3.2.1.1 Modellspezifikationen 103
3.2.1.2 Das Optimierungsproblem bei asymmetrischer Informationsverteilung 107
3.2.1.3 Gleichgewichtsüberlegungen 110
3.2.1.4 Konstruktion einer gleichgewichtigen Emissions- und Rückkaufstrategie 112
3.2.1.5 Charakteristika resultierender Gleichgewichte 113
3.2.1.6 Implikationen für die Aktienkursentwicklung im zeitlichen Umfeld einer Aktientransaktion 118
3.2.1.7 Kritische Würdigung des Modells 122
3.2.2 Der Einfluß der Bereitschaft der Altaktionäre zur Beteiligung an einer Aktientransaktion auf die optimale Emissions- und Rückkaufstrategie 125
3.2.2.1 Auswirkungen auf die Emissionsstrategie 125
3.2.2.2 Eine empirische Untersuchung zur Häufigkeit von Bezugsrechtsemissionen deutscher Industrieunternehmen 127
3.2.2.3 Auswirkungen auf die Rückkaufstrategie 132
3.2.3 Exkurs: Die Ableitung einer dynamischen Ausschüttungsstrategie mit Dividenden und Aktienrückkäufen - Das Modell von Chowdhry/ Nanda (1994) 133
3.2.3.1 Modellannahmen 133
3.2.3.2 Eigenschaften einer optimalen Ausschüttungsstrategie 137
3.3 Zwischenergebnis 141
4 Zum Timing von Kapitalerhöhungen bei im Zeitablauf variierendem ökonomischem Umfeld 143
4.1 Zum Timing von Kapitalerhöhungen im Konjunkturzyklus 143
4.1.1 Überlegungen zur Wahl des Zeitpunkts von Kapitalerhöhungen im Konjunkturzyklus zur Finanzierung unmittelbar anstehender Investitionsprojekte 144
4.1.1.1 Variierende asymmetrische Informationsverteilung bezüglich des Unternehmenswerts im Konjunkturzyklus - Das Modell von Choe/Masulis/Nanda (1993) 144
4.1.1.1.1 Modellspezifikationen 144
4.1.1.1.2 Die Finanzierungsentscheidung 147
4.1.1.1.3 Die Auswirkung veränderter konjunktureller Rahmenbedingungen auf die Aktienemissionsentscheidung 148
4.1.1.1.4 Würdigung und mögliche Erweiterungen des Modells 148
4.1.1.2 Variierende Werthaltigkeit von Investitionsprojekten im Konjunkturzyklus - Das Modell von Berkovitch/Narayanan (1993) 150
4.1.1.2.1 Modellspezifikationen 150
4.1.1.2.2 Die Finanzierungsentscheidung 153
4.1.1.2.3 Die Investitionsentscheidung 156
4.1.1.2.4 Implikationen für das Timing von Aktienemissionen 158
4.1.1.2.5 Würdigung des Modells 159
4.1.1.3 Variierender Risikogehalt von Investitionsprojekten im Konjunkturzyklus 162
4.1.1.3.1 Teilungsvereinbarungen zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern 162
4.1.1.3.2 Vermögensverschiebungen zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern und der Einfluß der konjunkturellen Entwicklung auf die optimale Investitions- und Finanzierungspolitik 165
4.1.1.3.3 Würdigung des Modells 169
4.1.1.4 Empirische Befunde zum Timing von Barkapitalerhöhungen im Konjunkturzyklus 171
4.1.1.5 Zwischenergebnis 174
4.1.2 Überlegungen zur Vorteilhafligkeit von Vorratsemissionen im Konjunkturzyklus - Das Modell von Viswanath (1993) 175
4.1.2.1 Modellspezifikationen 175
4.1.2.2 Identifikation nichtdominierter Strategien 177
4.1.2.3 Bedingungen für die Vorteilhafligkeit einer Vorratsemission 184
4.1.2.4 Zur Vorteilhaftigkeit von Vorratsemissionen im Konjunkturzyklus 188
4.1.2.5 Würdigung des Modells 190
4.2 Zum Timing von Kapitalerhöhungen bei der Existenz von windows of opportunity 191
4.2.1 Windows of opportunity - ein empirisches Phänomen 191
4.2.1.1 Das Phänomen „heißer“ und „kalter“ Emissionsmärkte 191
4.2.1.2 Windows of opportunity und langfristige Underperformance 194
4.2.1.3 Irrationalitäten der Marktteilnehmer als Erklärungsansatz für eine langfristige Underperformance 197
4.2.2 Irrationalitäten der Marktteilnehmer und ihr Einfluß auf die Optimalität von Investitions- und Emissionsentscheidungen - Das Modell von Stein (1996) 199
4.2.2.1 Modellspezifikationen 199
4.2.2.2 Determinanten einer optimalen Investitions- und Emissionsentscheidung 201
4.2.2.3 Ableitung der optimalen Investitions- und Emissionsentscheidung 204
4.2.2.3.1 Allgemeine Ableitung 204
4.2.2.3.2 Der Fall einer nichtbindenden Kapitalstruktur 205
4.2.2.3.3 Der Fall einer bindenden Kapitalstruktur ohne Preisdruckeffekte 207
4.2.2.3.4 Der Fall einer bindenden Kapitalstruktur mit Preisdruckeffekten 208
4.2.2.4 Beurteilung des Modells 209
4.2.3 Zur Existenz von windows of opportunity am deutschen Markt 210
4.3 Zum Timing von Kapitalerhöhungen innerhalb des Geschäftsjahres 217
4.3.1 Die Abstimmung des Zeitpunkts einer Kapitalerhöhung mit der Veröffentlichung von Unternehmensdaten - Das Modell von Korajczyk/Lucas/McDonald (1992) 218
4.3.1.1 Modellannahmen 218
4.3.1.2 Eigenschaften einer gleichgewichtigen Emissionsstrategie 220
4.3.1.3 Alternative Gleichgewichte und deren Abhängigkeit vom vorherrschenden ökonomischen Umfeld 223
4.3.2 Irrationalitäten der Marktteilnehmer und die Notwendigkeit einer Abstimmung von Informations- und Emissionsaktivitäten 225
5 Zusammenfassung der Ergebnisse und Ausblick 231
Anhang 237
A.1 Eigenschaften der von Padberg (1995) gewählten Stichprobe von Barkapitalerhöhungen deutscher Industrieunternehmen 237
A.2 Statistische Testverfahren 240
Literaturverzeichnis 246
Sachwortverzeichnis 264