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Die Grenzen der finanziellen Unterstützung des Aktienerwerbs in der Schweiz und in Deutschland

Eine rechtsvergleichende Untersuchung der gesellschafts- und zivilrechtlichen Beschränkungen der Heranziehung des Vermögens der Aktiengesellschaft zur Akquisitionsfinanzierung

Jendrsczok, Jens

Beiträge zum Europäischen Wirtschaftsrecht, Vol. 70

(2017)

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About The Author

Jens Jendrsczok studierte Rechtswissenschaften in Freiburg i. Br. und Uppsala (Schweden) mit Schwerpunkt Handels- und Wirtschaftsrecht. Nach dem Referendariat am Landgericht Freiburg i. Br. mit Stationen in Stuttgart und London promovierte er 2016 unter Betreuung von Professor Dr. Rolf Sethe an der Universität Zürich. Seit 2015 ist er Regierungsrat an Ministerien des Landes Baden-Württemberg, zuletzt am Wirtschaftsministerium.

Abstract

In Umsetzung von Art. 25 der Kapitalrichtlinie ist es einer Gesellschaft im deutschen Recht gemäß § 71a Abs. 1 AktG untersagt, den Erwerb ihrer Aktien durch Dritte mit Darlehen, Sicherheiten oder Vorschüssen zu unterstützen. Im schweizerischen Recht besteht hingegen kein solches Verbot der finanziellen Unterstützung des Aktienerwerbs.

Vor dem Hintergrund einer steigenden Praxisrelevanz durch leveraged buyouts und einer wachsenden Kritik an diesem Verbot untersucht die Arbeit dessen rechtspolitische und ökonomische Hintergründe. Zudem werden die Beschränkungen durch das Aktien-, Konzern- und Kapitalmarktrecht und durch das Recht der Umstrukturierungen im schweizerischen und deutschen Recht untersucht und gegenübergestellt. Schließlich werden die Beschränkungen einer rechtsvergleichenden Betrachtung unterzogen und die Einführung eines solchen Verbots auch im schweizerischen Recht diskutiert. Dabei wird das Verbot kritisch gewürdigt und es werden alternative Regelungsansätze entwickelt.
»Legal Boundaries of Financial Assistance by Public Limited Companies for the Acquisition of their Shares in Switzerland and Germany«

Whilst according to German company law public limited companies are prohibited from granting financial assistance for the acquisition of their shares, no such provision exists in Swiss law. The thesis discusses the legal and economic rationale of the prohibition, particularly with regard to leveraged buyouts, and takes a comprehensive look at the respective legal boundaries of financial assistance by public limited companies. It concludes with a comparative analysis and regulation alternatives.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 9
Einleitung 19
A. Einführung 19
B. Problemstellung 24
C. Eingrenzung 25
D. Gang der Untersuchung 27
Erster Teil: Grundlagen 29
§ 1 Definition des Begriffs der finanziellen Unterstützung 29
A. Die Verwendung des Begriffs der finanziellen Unterstützung 29
B. Definition des Begriffs der finanziellen Unterstützung 30
I. Erwerb von Gesellschaftsanteilen durch Dritte 31
II. Finanzielle Zuwendung durch die Gesellschaft an Dritte 32
III. Finale Verknüpfung zwischen Zuwendung und Erwerb 33
IV. Zusammenfassende Definition 33
§ 2 Erscheinungsformen der finanziellen Unterstützung 35
A. Leveraged Buyouts (LBOs) und Management Buyouts (MBOs) 35
I. Terminologie und Einteilung in Unterformen 35
II. Der Leverage-Effekt und Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 36
III. Rechtliche Gestaltungen von LBOs und MBOs 39
1. Konzernierung der Zielgesellschaft 40
2. Verschmelzung von Ziel- und Erwerbsgesellschaft (merger buy-out) 42
3. Weitere Gestaltungen 43
IV. Entwicklung und praktische Bedeutung von LBOs 44
1. UK und USA 44
2. Deutschland 45
3. Schweiz 45
B. Sonstige praktisch relevante Erscheinungsformen 46
I. Cash Pooling 47
II. Fiduziarischer Aktienerwerb 47
III. Break-fee-Vereinbarungen 48
IV. Hin- und Herzahlen 48
§ 3 Regelungsgeschichte des Verbots der finanziellen Unterstützung 49
A. Vereinigtes Königreich von Großbritannien und Nordirland 49
B. Italien 52
C. Europäische Union 53
D. Deutschland 55
E. Schweiz 56
§ 4 Rechtspolitische Aspekte eines Verbots der finanziellen Unterstützung 58
A. Die rechtspolitische Diskussion über LBOs 58
B. Ökonomische Auswirkungen von Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 61
I. Erleichterung von Kontrollbildung und -wechsel 61
II. Veränderung der Kapitalstruktur der Gesellschaft 64
1. Der Begriff der Kapitalstruktur der Gesellschaft 64
2. Auswirkung von Maßnahmen der finanziellen Unterstützung auf die Kapitalstruktur der Gesellschaft 65
3. Die optimale Kapitalstruktur unter dem Aspekt der Wertmaximierung 66
a) Klassische Finanzierungstheorien 66
b) Das Irrelevanztheorem nach Modigliani/Miller 67
c) Static-Trade-Off-Theorie 68
4. Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorien 71
a) Pecking-Order-Finanzierungstheorie 71
b) Agency-Kosten des Eigenkapitals 72
c) Agency-Kosten des Fremdkapitals 73
aa) Definition und Entstehung 73
bb) Relevanz der Kapitalstruktur 74
cc) Begrenzung von Agency-Kosten des Fremdkapitals 75
(1) Die These von der Selbstregulierung der Kapitalstruktur durch den Markt 76
(2) Gesellschaftsrechtliche Regulierung der Kapitalstruktur 80
5. Schlussfolgerungen 81
III. Der empirische Befund zu LBOs 83
IV. Ergebnis 84
C. Rechtspolitische Einzelaspekte der finanziellen Unterstützung 85
I. Nutzen 85
II. Gefahren 86
1. Gläubigerbenachteiligung 86
2. Benachteiligung von Minderheitsaktionären 87
3. Kursmanipulation und Übernahmerelevanz 87
4. Systemische und ordnungspolitische Aspekte 88
Zweiter Teil: Die Grenzen der finanziellen Unterstützung des Aktienerwerbs nach deutschem und schweizerischem Recht 90
§ 5 Begrenzung von Maßnahmen der finanziellen Unterstützung durch die Kompetenzordnung und die Schranken des Organhandelns 90
A. Im schweizerischen Recht 90
I. Kompetenz für Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 90
1. Grundsätzliche Kompetenz 90
2. Kompetenzattraktion durch die Generalversammlung 91
3. Kompetenzdelegation und Konsultation der Generalversammlung 94
II. Beschränkungen der Vertretung der Gesellschaft 95
1. Umfang der Vertretungsmacht 96
a) Endzweck und statutarischer Zweck 96
b) Bedeutung für den Umfang der Vertretungsmacht des Verwaltungsrats 97
aa) Umfassung durch Endzweck 97
bb) Umfassung durch statutarischen Zweck 98
2. Umfang der Vertretungsbefugnis 100
a) Ausdrückliche Beschränkungen der Vertretungsbefugnis 100
b) Stillschweigende Beschränkungen der Vertretungsbefugnis 101
c) Beschränkungen bei Insichgeschäften 102
3. Rechtsfolgen der Überschreitung von Vertretungsbeschränkungen 104
a) Bei Überschreiten der Vertretungsmacht 104
b) Bei Überschreiten der Vertretungsbefugnis 105
aa) Gutgläubigkeit des Dritten 105
bb) Bösgläubigkeit des Dritten 110
III. Grundsätzliche Verhaltenspflichten der handelnden Organe 110
1. Organbegriff 111
2. Pflichtverletzung 111
a) Verletzung der Sorgfaltspflicht 112
aa) Eingehung eines Klumpenrisikos 112
bb) Materielle Unterkapitalisierung 117
cc) Überprüfbarkeit nach dem Maßstab der business judgement rule 120
b) Verletzung der Treuepflicht 121
c) Verletzung der Gleichbehandlungspflicht 124
3. Rechtsschutz und Rechtsfolgen 126
IV. Unsittlichkeit 130
B. Im deutschen Recht 132
I. Kompetenz für Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 132
1. Grundsätzliche Zuständigkeit 132
2. Kompetenzdelegation an Hauptversammlung und Aufsichtsrat 134
II. Beschränkungen der Vertretung der Gesellschaft 135
1. Umfang der Vertretungsmacht des Vorstands 135
a) Beschränkung durch Zustimmungserfordernis der Hauptversammlung 137
b) Beschränkung bei zwingender Vertretung der Gesellschaft durch den Aufsichtsrat gemäß § 112 AktG 138
2. Umfang der Vertretungsbefugnis 138
a) Beschränkungen durch die Bestimmungen in der Satzung 138
b) Beschränkung durch Zustimmungserfordernis des Aufsichtsrats 140
aa) Bei Geschäften von grundlegender Bedeutung 140
bb) Bei Kreditgewährung an Vorstand und leitende Angestellte 142
c) Beschränkung durch Zustimmungserfordernis der Hauptversammlung gemäß „Holzmüller/Gelatine“-Doktrin 145
3. Rechtsfolge bei Überschreiten der Vertretungsbeschränkungen 147
a) Überschreiten der Vertretungsmacht 147
b) Überschreiten der Vertretungsbefugnis 148
c) Missbrauch der Vertretungsmacht 149
III. Grundsätzliche Pflichten der handelnden Organe 151
1. Pflichten des Vorstands 152
a) Sorgfaltspflicht bei der Beachtung zwingender Vorschriften 152
b) Sorgfaltspflichten des Vorstands im engeren Sinne 153
aa) Finanzierungsverantwortung 153
bb) Vermeidung von Klumpenrisiken 154
cc) Exkulpation nach der BJR bei unternehmerischen Entscheidungen 155
c) Treuepflichten des Vorstands 157
d) Rechtsschutz und Rechtsfolgen 158
2. Pflichten des Vorstands aus Insolvenzverursachungshaftung 160
3. Pflichtverletzungen des Aufsichtsrats 163
4. Gleichbehandlungspflicht der Organe 164
IV. Sittenwidrigkeit von Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 167
C. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse 168
§ 6 Begrenzung von Maßnahmen der finanziellen Unterstützung durch die Vorschriften des Kapitalschutzes 174
A. Im schweizerischen Recht 174
I. Überblick über das System des Kapitalschutzes und der geschützten Reserven 174
II. Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr 176
1. Der Tatbestand des Art. 680 Abs. 2 OR 176
a) Darlehen an Aktionäre 177
b) Sicherungsgeschäfte im Interesse von Aktionären 180
c) Sonstige Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 182
2. Heilung der verbotenen Einlagenrückgewähr 183
3. Rechtsfolgen und Rechtsschutz 183
III. Verstoß gegen das Verbot der verdeckten Gewinnausschüttung 186
1. Verstoß gegen die Vorschriften zur offenen Gewinnausschüttung 186
2. Tatbestand der verdeckten Gewinnausschüttung 187
a) Darlehen an Aktionäre 192
b) Sicherungsgeschäfte im Interesse des Aktionärs 194
c) Sonstige Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 197
3. Zustimmung zu verdeckten Gewinnausschüttungen 197
4. Rechtsfolgen und Rechtsschutz 200
IV. Verstoß gegen die Begrenzung des Erwerbs eigener Aktien 202
1. Unmittelbarer Erwerb eigener Aktien gemäß Art. 659 Abs. 1 OR durch Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 202
2. Anwendbarkeit der Art. 659ff. OR auf einzelne Gestaltungen mit Bezug zu finanzieller Unterstützung 203
a) Sicherungsgeschäfte zur Finanzierung des Erwerbs 203
b) Fiduziarischer Aktienerwerb 204
c) Pfandnahme eigener Aktien 205
3. Anwendbarkeit der Art. 659ff. OR auf Maßnahmen der finanziellen Unterstützung unter dem Gesichtspunkt der Gesetzesumgehung 206
a) Die Doktrin von der Gesetzesumgehung 207
b) Normzwecke der Art. 659ff. OR 208
c) Verletzung von Normzwecken der Art. 659ff. OR 209
aa) Durch Sicherungsgeschäfte zu Erwerbszwecken 209
bb) Durch fiduziarischen Aktienerwerb und Pfandnahme 212
cc) Generell durch Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 214
d) Anwendbarkeit der Vorschriften über Form und Durchführung des Erwerbs 215
4. Rechtsfolgen und Rechtsschutz 218
B. Im deutschen Recht 219
I. Überblick über das System des Kapitalschutzes 219
II. Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr (§ 57 Abs. 1 S. 1 und Abs. 3 AktG) 219
1. Der Tatbestand der Einlagenrückgewähr 219
a) Darlehen an Aktionäre 221
aa) Rechtslage vor Inkrafttreten des MoMiG 221
bb) Rechtslage nach Inkrafttreten des MoMiG 222
b) Sicherheitenbestellung zugunsten von Aktionären 225
c) Sonstige Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 226
2. Rechtsfolgen und Rechtsschutz 227
III. Verstoß gegen das Verbot der Umgehung des Erwerbs eigener Aktien (§ 71a Abs. 1 AktG) 229
1. Regelungszweck des § 71a Abs. 1 AktG 230
a) Umgehungsschutz zu §§ 71ff. AktG 230
b) Schutz der Kapitalaufbringung 230
c) Schutz der Kompetenzordnung der Aktiengesellschaft 231
d) Kapitalmarktrechtliche Regelungszwecke 232
e) Kapitalschutzzweck eigener Art 233
2. Der Tatbestand des § 71a Abs. 1 AktG 238
a) Erwerb von Aktien 238
b) Finanzierungsgeschäft 240
aa) Darlehen, Sicherungsgeschäfte und Vorschüsse 240
bb) Die These eines offenen Tatbestands mit Regelbeispielen 242
cc) Besondere Gestaltungen 246
(1) Break-fee-Vereinbarungen 246
(2) Hin- und Herzahlen 246
(3) Zustimmung zu einer befreienden Schuldübernahme 247
(4) Anwachsende Verschmelzung 250
c) Funktionszusammenhang zwischen Erwerb von Aktien und finanzieller Unterstützung 252
aa) Zeitlicher Zusammenhang zwischen Finanzierung und Erwerb 252
bb) Anforderungen an den Funktionszusammenhang 253
d) Verbotsausnahmen 255
3. Rechtsfolgen und Rechtsschutz 257
IV. Begrenzung des Erwerbs eigener Aktien (§ 71ff. AktG) 260
1. Anwendbarkeit der §§ 71ff. AktG vor Einführung des § 71a Abs. 1 AktG 261
2. Anwendbarkeit nach allgemeiner Umgehungsdogmatik 261
V. Verhältnis von § 71a Abs. 1 AktG zu § 57 Abs. 1 S. 1 und Abs. 3 AktG 263
C. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse 265
§ 7 Finanzielle Unterstützung im Konzern 270
A. Im schweizerischen Recht 270
I. Konzerndefinition und Konzerneingangsschutz 270
II. Besonderheiten bei Zweck und Organhandeln 272
1. Zweckklauseln im Konzern 272
2. Grenzen der Kompetenzattraktion durch die herrschende Gesellschaft 275
3. Interessenkonflikte der handelnden Organe 276
a) Die Lösung der Rechtsprechung 277
b) Die Diskussion in der Lehre 279
c) Eigene Stellungnahme 282
III. Besonderheiten des Kapitalschutzes im Konzern 284
1. Verschärfung des Verbots der Einlagenrückgewähr? 284
2. Lockerung des Reservenschutzes durch eine Finanzierungsklausel 285
3. Bestimmung der Drittbedingungen bei Finanzgeschäften im Konzern ohne Finanzierungsklausel 287
a) Berücksichtigung konkreter indirekter Konzernvorteile 288
b) Konkrete indirekte Vorteile bei Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 289
4. Erforderlichkeit der Bildung einer Sonderreserve 290
IV. Rechtsschutz im Konzern 294
1. Konzernpublizität und Sonderprüfung 294
2. Vertretungsrechtliche Rechtsfolgen 296
3. Haftung im Konzern 297
a) Haftung aus Auftragsverhältnis 297
b) Haftung aus Konzernvertrauen 298
c) Haftung aus faktischer Organschaft 299
d) Durchgriffshaftung 300
B. Im deutschen Recht 302
I. Konzerndefinition und Konzerneingangsschutz 302
II. Finanzielle Unterstützung im faktischen Konzern 304
1. Konzernprivileg und Nachteilsausgleich gemäß §§ 311ff. AktG 304
2. Geltung der §§ 57, 62 AktG im faktischen Konzern 306
a) Ausnahmsweise Geltung bei Darlehen und Sicherheiten zugunsten der herrschenden Gesellschaft? 307
b) Auswirkungen von § 57 Abs. 1 S. 3 AktG auf die Auslegung der §§ 311ff. AktG 308
aa) Auswirkung auf die Konkretisierung der Anforderungen an die Solvenz des herrschenden Unternehmens 308
bb) Auswirkung auf die Bemessung des Nachteilsausgleichs 309
3. Geltung von § 71a Abs. 1 AktG im faktischen Konzern 310
III. Finanzielle Unterstützung im Vertragskonzern 311
IV. Rechtsschutz im Konzern 313
1. Konzernpublizität und Sonderprüfung 313
2. Haftung im Konzern 314
a) Haftung im faktischen Konzern 314
b) Haftung im Vertragskonzern 314
c) Subsidiäre Haftungsnormen 315
aa) Durchgriffshaftung 316
bb) Haftung gemäß § 826 BGB 317
C. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse 319
§ 8 Finanzielle Unterstützung bei börsenkotierten Gesellschaften 322
A. Im schweizerischen Recht 323
I. Informations- und Offenlegungspflichten 323
1. Ad-hoc-Publizität 324
2. Mitteilungen über Beteiligungen 324
3. Management-Transaktionen 326
II. Insiderrechtliche Verbote 326
III. Angebotspflicht 328
IV. Verhaltenspflichten der Organe bei öffentlichem Kaufangebot 331
1. Gleichbehandlungspflicht 332
2. Beschränkungen von Abwehrmaßnahmen 332
a) Verbot wesentlicher Veränderungen 332
b) Offensichtliche Verletzung des Gesellschaftsrechts 334
c) Break-fee-Vereinbarungen 335
V. Verbot der Marktmanipulation 335
B. Im deutschen Recht 336
I. Informations- und Offenlegungspflichten 337
1. Ad-hoc-Publizität 337
2. Directors' Dealings 338
3. Stimmrechtsmitteilung 339
II. Insiderrechtliche Verbote 340
III. Angebotspflicht 341
IV. Verhaltenspflichten des Vorstands bei einem Übernahmeangebot 341
V. Verbot der Marktmanipulation 343
C. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse 344
§ 9 Finanzielle Unterstützung und Umstrukturierungen 347
A. Im schweizerischen Recht 348
I. Finanzielle Unterstützung und Verschmelzung mit der Zielgesellschaft 348
1. Schutz der Minderheitsaktionäre nach dem FusG 348
2. Schutz der Gläubiger 349
a) Durch Vorschriften des FusG 349
b) Durch die Kapitalschutzvorschriften 351
3. Fusionserleichterungen 352
a) Bei Fusionen zwischen kleineren und mittleren Unternehmen 352
b) Bei Verschmelzung auf die Erwerbsgesellschaft (upstream merger) 353
II. Rechtsformwechsel und Vermögensübertragung 354
B. Im deutschen Recht 355
I. Finanzielle Unterstützung und Verschmelzung der Erwerbsgesellschaft auf die Zielgesellschaft (downstream merger) 355
1. Schutz der Minderheitsaktionäre 356
2. Schutz der Gläubiger 357
a) Durch die Vorschriften des UmwG 357
b) Durch § 57 Abs. 1 S. 1, Abs. 3 AktG 359
c) Anwendbarkeit von § 71a Abs. 1 AktG 362
II. Finanzielle Unterstützung und Verschmelzung auf die Erwerbsgesellschaft (upstream merger) 364
1. Anwendbare Schutzmechanismen des UmwG 364
2. Anwendbarkeit der §§ 57, 71a Abs. 1 AktG 365
III. Finanzielle Unterstützung und Rechtsformwechsel 366
C. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse 367
Dritter Teil: Vergleichende Überlegungen und Würdigung 370
§ 10 Rechtsvergleichende Überlegungen 371
A. Schutz der Gläubiger bei Maßnahmen der finanziellen Unterstützung 371
I. Schutz vor Vermögensverschiebung an (künftige) Aktionäre 372
1. In der unverbundenen Gesellschaft 372
a) Umfang der Vermögensbindung 372
b) Kriterien für die Angemessenheitsbewertung 374
c) Schutz vor Umgehung der Regelungen zum Erwerb eigener Aktien 377
d) Rechtsfolgen 380
e) Rechtsschutz 382
2. Im Konzern 384
a) Besonderheiten der Konzerninnenfinanzierung 384
b) Sicherungsgeschäfte 390
3. Bei Umstrukturierungen 395
II. Schutz durch rechtliche Begrenzung der Vermögensverwendung 399
III. Schutz durch Information der Gläubiger 405
1. Information über beherrschenden Einfluss 405
2. Rechnungslegung 407
B. Schutz der Minderheitsaktionäre 407
I. Im Konzern 407
1. Begrenzung der Zulässigkeit der Konzerninnenfinanzierung 408
2. Angemessenheit der Finanzierungsbedingungen 411
II. Bei Umstrukturierungen 417
C. Schutz des Kapitalmarkts 418
D. Systemische und ordnungspolitische Aspekte 419
§ 11 Zusammenfassende Würdigung 422
Literaturverzeichnis 431
Stichwortverzeichnis 452