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Eigentumsreform mittels institutioneller Investoren

Eine rechtsökonomische Analyse der Massenprivatisierung in Rußland und der Tschechischen Republik

Pistor, Katharina

Schriften zur wirtschaftswissenschaftlichen Analyse des Rechts, Vol. 43

(2000)

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Abstract

Institutionelle Investoren gewinnen weltweit als Anteilseigner von Unternehmen an Bedeutung. In denjenigen Transformationsländern, welche - wie insbesondere Rußland und die Tschechische Republik - Massenprivatisierungsprogramme durchgeführt haben, nahmen institutionelle Investoren eine Schlüsselstellung als Neueigentümer privatisierter Unternehmen ein. Mit diesem Verfahren sollte die Privatisierung beschleunigt und zudem sichergestellt werden, daß die einheimische Bevölkerung maßgeblich an der Privatisierung beteiligt wurde. Um jedoch die Überführung der Aktien in Streubesitz zu vermeiden, erhoffte man sich, daß viele von der Möglichkeit, die Voucher in Investmentfonds zu investieren, Gebrauch machen würden. Dies ist in Tschechien in weit größerem Umfang als in Rußland geschehen. Trotz dieser sehr unterschiedlichen Ausgangsposition waren und sind Investmentfonds in beiden Ländern passive Investoren, die keinen entscheidenden Einfluß auf die Unternehmensreformen ausgeübt haben.

Um die Ursachen für dieses Verhalten institutioneller Investoren als Unternehmenseigentümer zu untersuchen, bedient sich Katharina Pistor der Property Rights Theorie. Die Autorin zeigt, daß das Auseinanderfallen der Kontroll- und Vermögensrechte zwischen Fondsmanagern einerseits und Anlegern andererseits ein passives Verhalten dieser Institutionen nahe legt. Wo ein solcher Gleichlauf zwischen Eigeninteressen der Fondsmanager und Anlegern nicht möglich ist, müssen rechtliche Kontrollmechanismen geschaffen werden, die einen Mißbrauch von Anlegerrechten verhindern. Eine vergleichende Analyse des deutschen und amerikanischen Gesellschaftsrechts und europäischer bzw. internationaler Vorgaben für Investmentfonds zeigt, welche Instrumentarien hierfür zur Verfügung stehen. Diese Analyse deckt zugleich auf, daß sich sowohl Rußland als auch Tschechien dieser Mechanismen nur unzureichend bedient haben. Dies hat sich negativ auf die Entwicklung eines vertrauenswürdigen Finanzsektors sowie auf die Unter

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 7
Tabellenverzeichnis 14
Abkürzungsverzeichnis 15
Hinweise 18
I. Einleitung 19
1. Privatisierung als Rechtsreform 19
2. Theoretische Grundlagen 24
3. Rechtsvergleichende Analyse 25
4. Aufbau der Arbeit 27
II. Funktion und Grundelemente der Privatisierung 29
1. Privatisierungsverfahren 29
2. Grundelemente der Massenprivatisierung 31
3. Massenprivatisierung in Rußland 35
4. Institutionelle Investoren in Rußland 44
5. Massenprivatisierung in der Tschechischen Republik 46
6. Institutionelle Investoren in der tschechischen Republik 53
7. Zusammenfassung 56
III. Theoretische Grundlagen 58
1. Ökonomische Analyse des Rechts 59
2. Alternative ökonomische Theorien und Rechtsanalyse 61
a) Transaktionskostenökonomie 62
b) Vertragstheorie 63
c) Property Rights Theorie 64
3. Grundlagen und Entwicklung der Property Rights Theorie 66
4. Anwendbarkeit der Property Rights Theorie auf Unternehmen 70
a) Unternehmenstheorie 70
b) Anwendung der Unternehmenstheorie auf Aktiengesellschaften 77
5. Anwendbarkeit der Property Rights Theorie auf Eigentumssubjekte 80
6. Zusammenfassung 83
IV. Die Rechte der Aktionäre – eine Property Rights Analyse 84
1. Property Rights Theorie und Aktienrecht 84
2. Das Verhältnis von Aktienrecht und Kapitalmarktrecht 88
3. Inhalt und Umfang der property rights der Aktionäre 92
a) Kontrollrechte 95
(1) Organisation 95
(2) Handlungsmaxime 96
(3) Gleichbehandlungsgrundsatz 96
(4) Partizipation 97
(5) Stimmrechte 97
(6) Bezugsrechte 98
(7) Minderheitenrechte 98
(8) Informationsrechte 99
(9) Anfechtungs- und Klagerechte 99
b) Verfügungsrechte 100
(1) Verfügungsfreiheit 100
(2) Stimmrechte bei Kontrolltransaktionen 101
(3) Informations- und Bewertungsrechte 102
c) Vermögensrechte 102
(1) Beteiligung an Wertzuwachs 102
(2) Informations- und Bewertungsrechte 103
d) Systematisierung der property rights der Aktionäre 104
4. Zusammenfassung 107
V. Property rights der Aktionäre im deutschen Recht 109
1. Organisation 110
2. Kontrollrechte 113
a) Handlungsmaxime 113
b) Gleichbehandlungsgrundsatz 116
c) Partizipation 118
d) Stimmrechte 122
e) Bezugsrecht 125
f) Minderheitenrechte 126
g) Informationsrechte 127
h) Anfechtungs- und Klagerechte 130
3. Verfügungsrechte 134
a) Verfügungsfreiheit 134
b) Stimmrechte bei Kontrolltransaktionen 135
c) Informations- und Bewertungsrechte 140
4. Vermögensrechte 141
a) Beteiligung an Liquidationswert und Wertzuwachs 141
b) Informations- und Bewertungsrechte 142
5. Zusammenfassung 143
VI. Property rights der Aktionäre im amerikanischen Recht 145
1. Organisation 147
2. Kontrollrechte 149
a) Handlungsmaxime 149
b) Gleichbehandlungsgrundsatz 152
c) Partizipation 153
d) Stimmrechte 153
e) Bezugsrechte 155
f) Minderheitenrechte 156
g) Informationsrechte 156
h) Anfechtungs- und Klagerechte 158
3. Verfügungsrechte 160
a) Verfügungsfreiheit 160
b) Stimmrechte bei Kontrolltransaktionen 161
c) Informations- und Bewertungsrechte 166
4. Vermögensrechte 167
a) Teilhabe an Wertzuwachs 167
b) Informations- und Bewertungsrechte 169
5. Zusammenfassung 169
VII. Vergleichende Analyse und Implikationen für Transformationsländer 172
1. Property rights der Aktionäre nach deutschem und amerikanischem Recht 173
2. Die Funktion staatlichen Rechts für die Bestimmung von property rights 177
3. Aufgabe des Gesellschaftsrechts in Transformationsländern 181
a) Organisation 183
b) Handlungsmaxime 183
c) Partizipation 184
d) Stimmrechte 184
4. Zusammenfassung 185
VIII. Institutionelle Investoren als Unternehmenseigentümer 187
1. Institutionelle Investoren und Unternehmensführungskontrolle 188
a) Der derzeitige Diskussionsstand 190
b) Property rights Analyse institutioneller Investoren 195
c) Das Verhalten institutioneller Investoren im Ländervergleich 200
2. Implikationen für eine Eigentumsreform mittels institutioneller Investoren 204
3. Zusammenfassung 206
IX. Die Kontrolle der Kontrolleure 207
1. Regelungsstandards im Rechtsvergleich 207
2. Rechtliche Organisation 211
a) Gesellschaftsform 212
b) Vertragsform 212
c) Trustform 213
3. Verwahrung des Anlagevermögens 214
4. Zugangsvoraussetzungen 217
5. Staatliche Aufsicht 219
6. Bewertungsregeln 223
7. Investitions- und Finanzierungsregeln 225
8. Publizitätspflichten 229
9. Anlegerrechte 230
10. Zusammenfassung 234
X. Eigentumsreform mittels institutioneller Investoren in Rußland 236
1. Rechtliche Rahmenbedingungen für Aktionäre 236
a) Organisation 242
b) Kontrollrechte 246
(1) Handlungsmaxime 246
(2) Gleichbehandlungsgrundsatz 246
(3) Partizipation 247
(4) Stimmrechte 247
(5) Bezugsrecht 251
(6) Minderheitenrechte 251
(7) Informationsrechte 253
(8) Klagerechte 254
c) Verfügungsrechte 255
(1) Verfügungsfreiheit 255
(2) Stimmrechte bei Kontrolltransaktionen 258
(3) Informationsrechte 260
(4) Bewertungsrechte 261
d) Vermögensrechte 262
(1) Beteiligung an Wertzuwachs 262
(2) Bewertungsrechte 263
(3) Prüfungskommission 263
(4) Informationsrechte 264
e) Zusammenfassung 267
2. Kontrolle der IPFs 271
a) Rechtliche Organisation 273
b) Verwahrung des Anlagevermögens 274
c) Zugangsvoraussetzungen 275
d) Staatliche Aufsicht 277
e) Bewertungsregeln 277
f) Investitionsregeln 278
g) Publizitätspflichten 279
h) Anlegerrechte 280
i) Zusammenfassung 282
3. IPFs als Unternehmenseigentürmer: Der empirische Befund 283
a) Realisierung erworbener Eigentumspositionen 1992–1994 284
(1) IPFs als aktive Aktionäre 284
(2) IPFs als passive Aktionäre 288
b) Bewährung der IPFs als Unternehmenseigentümer: 1994–1997 290
(1) Eigentumsposition und Liquidität des Kapitalmarktes 291
(2) Rechtliche Rahmenbedingungen 292
(3) Kontrolle der Kontrolleure 292
(4) Weitere Faktoren 293
(5) Überlebensstrategien 294
c) Zusammenfassung 296
XI. Eigentumsreform mittels institutioneller Investoren in Tschechien 297
1. Rechtliche Rahmenbedingungen für Aktionäre 297
a) Organisation 300
b) Kontrollrechte 302
(1) Handlungsmaxime 302
(2) Gleichbehandlungsgrundsatz 303
(3) Partizipation 303
(4) Stimmrecht 304
(5) Bezugsrechte 307
(6) Minderheitenrechte 308
(7) Informationsrechte 308
(8) Klagerechte 309
c) Verfügungsrechte 309
(1) Verfügungsfreiheit 309
(2) Stimmrechte bei Kontrolltransaktionen 310
d) Vermögensrechte 313
(1) Beteiligung an Wertzuwachs 313
(2) Bewertungsrechte 313
(3) Prüfung 314
(4) Informationsrechte 314
e) Zusammenfassung 314
2. Kontrolle der IPFs 316
a) Rechtliche Organisation 317
b) Verwahrung des Anlagevermögens 318
c) Zugangsvoraussetzungen 320
d) Staatliche Aufsicht 321
e) Bewertungsregeln 322
f) Investitions- und Finanzierungsregeln 323
g) Publizitätspflichten 326
h) Anlegerrechte 327
i) Zusammenfassung 330
3. IPFs als Unternehmenseigentümer: Der empirische Befund 332
a) Realisierung erworbener Eigentumspositionen 1992–1994 332
(1) IPFs als aktive Aktionäre 332
(2) IPFs als passive Aktionäre 336
b) Bewährung der IPFs als Eigentümer: 1995–1997 337
(1) Eigentumsposition und Liquidität des Kapitalmarktes 337
(2) Rechtliche Rahmenbedingungen 339
(3) Kontrolle der Kontrolleure 339
(4) Überlebensstrategien 340
c) Zusammenfassung 340
XII. Abschließende Analyse und Bewertung 342
1. Untersuchungsziele und angewandte Methoden 342
2. Unklare property rights der Aktionäre in Transformationsländern 344
3. IPFs als Neueigentümer privatisierter Unternehmen 347
4. IPFs im Kontrollvakuum 349
5. Institutionelle Investoren als Unternehmenseigentümer 351
6. Zusammenfassung 355
XIII. Schlußthesen 359
Literaturverzeichnis 361
Sachverzeichnis 379