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Sanktionen gegen Insiderhandel

Eine rechtsvergleichende Untersuchung unter Berücksichtigung des US-amerikanischen und britischen Rechts

Mennicke, Petra R.

Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 100

(1996)

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Book Details

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Table of Contents

Section Title Page Action Price
Cover U1
Titel 3
Einleitung 25
A. Einführung 25
B. Problemstellung und Gang der Untersuchung 36
I. Das Problem 36
II. Der Gang der Untersuchung 37
Erster Teil: Das Phänomen Insiderhandel 40
A. Allgemeine Definition von Insiderhandel 40
I. Personen 41
II. Vorgehensweise 45
B. Beispielsfälle für die wesentlichen Erscheinungsformen des Insiderhandels 47
I. Texas Gulf Sulphur 47
II. Thyssen Rheinstahl 49
III. Daimler-Benz / AEG 52
IV. Insiderhandel im Verhältnis zwischen Banken und ihren Kunden 54
1. Beratung: Merrill Lynch 54
2. frontrunning und scalping 55
C. Die Bewertung des Insider-Problems 57
I. Die ökonomische Sicht: Argumente für Insiderhandeln 59
1. Insidergewinne als Leistungsanreiz für das unternehmerische Management 60
a) Die Begründung durch Manne 60
b) Kritik: Fehlende Leistungsbezogenheit von Insider-Gewinnen 63
2. Förderung einer optimalen Kapitalallokation 70
a) Bildung eines “richtigen” Börsenkurses 70
b) Kursstabilisierung durch Insiderhandel 75
3. Ergebnis 76
II. Die Juristische Bewertung: Von Insiderhandel beeinträchtigte Interessen 77
1. Individualschutz der Anleger: Ist Insiderhandel unfair? 77
a) Das Schädigungsargument 78
b) Regelungsziel: Abbau von “unfairen” Informationsgefällen 85
c) Ergebnis 98
2. Schutz der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte 98
a) Herleitung des Vertrauensschutzargumentes 99
b) Zur Kritik 102
c) Ergebnis 108
3. Schädigung der Unternehmen 108
a) Die Vertraulichkeitssphäre als beeinträchtigtes Interesse 109
b) Kritik: Kein Schutzzweck eines Insiderhandels-Verbots 112
c) Ergebnis 116
4. Zusammenfassung 116
Zweiter Teil: Das europäische Recht – Vorgaben der EG-Insider-Richtlinie 118
A. Fragestellung 118
B. Auslegung der Sanktionenvorschrift des Art. 13 im Kontext der Insider-Richtlinie 120
I. Wortlautauslegung 122
1. Die deutsche Fassung 123
2. Die englische Fassung 125
3. Ergebnis der Wortlautauslegung 127
II. Historische Auslegung 128
1. Europäische Regelungsversuche vor der Richtlinie 130
a) Vorschlag über das Statut einer europäischen Aktiengesellschaft von 1970/1975 130
b) Europäische Wohlverhaltensregeln für Wertpapiertransaktionen von 1977 132
2. Die Entstehung von Art. 13 der Insider-Richtlinie 133
a) Der erste Richtlinienvorschlag vom 25. Mai 1987 134
b) Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses 134
c) Der geänderte Text des Europäischen Parlaments 136
d) Der geänderte Richtlinienvorschlag vom 04. Oktober 1988 138
e) Der gemeinsame Standpunkt des Rates und die endgültige Fassung der Richtlinie 139
3. Zwischenergebnis 140
III. Teleologische Auslegung 141
1. Die Schutzzwecke der Insider-Richtlinie 143
a) Funktionenschutz und Individualschutz 143
b) Kritik 147
c) Kein Schutz der Unternehmen 150
2. Notwendigkeit der Harmonisierung der nationalen Insider-Gesetze, gerade auch im Bereich der Sanktionen 152
a) Verwirklichung des einheitlichen europäischen Kapitalmarktes 152
b) Insbesondere: Gefahr des market shopping? 153
aa) market shopping durch Nicht-Insider 154
bb) market shopping durch Insider 156
c) Ergebnis 160
3. Internationale Zusammenarbeit 163
a) Zielsetzung und Ausgestaltung 163
b) Internationale Rechtshilfe 165
4. Benennung von Verwaltungsstellen 166
IV. Die Frage nach der Kompetenz der Europäischen Gemeinschaft auf dem Gebiet des Strafrechts als wesentlicher Argumentationstopos bei der Entstehung des Art. 13 168
V. Zusammenfassung und Ergebnis 181
Dritter Teil: Die bisherige “Regelung” der Sanktionen gegen Insider in Deutschland 184
A. Die Regelung der Sanktionen in den Insider-Regeln 184
I. Historische Entwicklung 185
II. Juristische Konstruktion: Freiwillige Selbstregulierung 186
III. Die Insiderhandels-Richtlinien 191
1. Materielle Vorschriften 191
2. Sanktionen 194
a) Regelung 194
b) Kritische Beurteilung der Präventivwirkung 198
IV. Händler- und Beraterregeln 200
1. Materielle Vorschriften 201
2. Sanktionen 202
V. Verfahrensordnung 204
1. Mögliche Maßnahmen der Prüfungskommission 204
2. Kritik 205
VI. Würdigung 207
B. Sanktionen außerhalb der Insider-Regeln 207
I. Arbeitsrechtliche Sanktionen 208
1. Nichtanerkennung der Insider-Regeln 208
2. Verstoß gegen die Insider-Regeln 209
II. Zivilrechtliche Sanktionen: Schadensersatzansprüche und Ansprüche auf Herausgabe der Insider-Vorteile gegen den Insider 211
1. Ansprüche der Gesellschaft 211
a) Schadensersatzansprüche 211
b) Ansprüche auf Herausgabe des vom Insider erzielten Vorteils 213
aa) Angemaßte Eigengeschäftsführung 213
bb) Eingriffskondiktion 214
2. Ansprüche anderer Anleger 218
a) Schadensersatzansprüche gemäß Aktiengesetz 218
b) Schadensersatzansprüche aus allgemeinem Deliktsrecht 219
c) Würdigung 221
3. Ergebnis 222
III. Strafrechtliche Sanktionen gegen Insider 222
1. Betrug gemäß § 263 StGB 222
2. Andere Vorschriften 224
3. Ergebnis 226
C. Zusammenfassung 227
Vierter Teil: Die Sanktionierung von Insider-Geschäften in den USA 229
A. Einführung und Überblick 230
I. Regelung in der securities regulation: Securities Act und Securities Exchange Act 232
1. Die securities regulation als bundesrechtliche Regelungsmaterie 232
2. Einschlägige Vorschriften 234
3. Regelungsanlaß und Regelungsziel 236
II. Andere Gesetze 238
B. Die materiellen Voraussetzungen von Insider-Verstößen 239
I. Die Zentralnorm rule 10(b)-5 239
1. Regelungsmaterie und Anwendbarkeit auf Insider-Geschäfte – Dogmatische Konzeption 240
2. Entwicklungslinien der Rechtsprechung zur Haftung von Insidern nach rule 10(b)-5 – ein Überblick 243
a) Der Ausbau der rule zur Generalklausel 244
b) Eingrenzung der rule 10(b)-5 durch Rückgriff auf die common law-Dogmatik 244
c) Versuche der Abmilderung der vorgenommenen Eingrenzung 247
3. Die Bestimmung der Insider-Position 249
a) Insiderhandel als common law-fraud 250
aa) Ausgangspunkt: duty to disclose und fiduciary duty 250
bb) Die Regel “disclose or abstain from trading” 253
b) Die “equal access”-Theorie 255
aa) In the Matter of Cady, Roberts & Co. 255
bb) SEC v. Texas Gulf Sulphur 256
cc) Kritik 258
dd) Vergleich mit dem Insider-Begriff der EG-Richtlinie 260
c) Die fiduciary duty-Theorie 261
aa) Chiarella v. United States 261
bb) Dogmatische und verfassungsrechtliche Erwägungen der Entscheidung 264
d) Die misappropriation-theory 267
e) Die Haftung von Tippees nach Chiarella 271
aa) Dirks v. SEC 271
bb) Vergleich mit der Tippee-Haftung nach der EG-Richtlinie 274
f) Kritische Würdigung und Zusammenfassung 276
4. Die weiteren Voraussetzungen der Haftung 283
a) “Trading in securities”: Der Begriff des Insider-Papiers 284
aa) Optionen und Schuldverschreibungen 284
bb) Würdigung und Vergleich mit der EG-Richtlinie 286
b) Die Insider-Information: “material nonpublic information” 287
aa) “Material information” 287
(1) Der “reasonable investor” als Maßstab 288
(2) Vergleich mit der EG-Richtlinie 290
bb) “Nonpublic Information” 291
(1) Bestimmung nach der “efficient market hypothesis” 291
(2) Vergleich mit der EG-Richtlinie 295
c) Subjektives Tatbestandsmerkmal: “Scienter” 296
aa) Die Anforderungen im einzelnen 296
bb) Vergleich mit der EG-Richtlinie 299
5. Zusammenfassung und Ergebnis 300
II. Die Spezialvorschrift für tender offers: rule 14(e)-3 301
1. Zielsetzung 301
2. Anwendungsbereich und Haftungsvoraussetzungen 302
3. Würdigung 304
4. Die Problematik einer eventuellen Kompetenzüberschreitung durch die SEC 305
C. Die Sanktionierung von Insider-Verstößen 310
I. Systematischer Überblick 310
II. Insider Trading Sanctions Act und Insider Trading and Securities Enforcement Act: Regelungsanlaß und Regelungsziel 311
1. Der Insider Trading Sanctions Act von 1984 311
2. Der Insider Trading and Securities Enforcement Act von 1988 314
3. Kritik 317
III. Staatliche Maßnahmen der Sanktionierung 318
1. Sanktionen aufgrund von der SEC angestrengter Verfahren 318
a) Disgorgement 318
aa) Disgorgement als “ancillary relief” 318
bb) Rechtsnatur 320
cc) Die Bestimmung des abzuführenden Vorteils 321
dd) Die Verwendung des abgeführten Vorteils 323
b) Civil Penalty 326
aa) Allgemeine Grundsätze der civil penalty-Haftung 326
bb) Die Bestimmung der Höhe der civil penalty 328
(1) Die absolute Höhe 328
(2) Die Bestimmung des der Berechnung zugrundeliegenden Vorteils des Insiders 329
cc) Haftung von “controlling persons” 330
(1) Gesetzgebungsziel und Regelungskonzeption 331
(2) Der Begriff der “controlling person” 333
(3) Die Voraussetzungen der Haftungstatbestände 334
(4) Würdigung und Kritik 335
dd) Kritik der civil penalty-Haftung 339
(1) Ausgangspunkt: Die Rechtsnatur der civil penalty als zivilrechtliche Sanktion mit Strafcharakter 339
(2) Die Kritikpunkte im einzelnen: Aushöhlung des verfahrensrechtlichen Schutzes des Beklagten? 342
(a) Unbestimmtheit der Haftungsvoraussetzungen 342
(b) Beweismaß des Zivilverfahrens 344
(c) Recht auf ein Jury-Verfahren 346
ee) Zusammenfassung 348
c) Verwaltungsrechtliche Maßnahmen 349
2. Sanktionen des Kriminalstrafrechts 350
a) Federal Securities Laws: Sect. 32(a) Securities Exchange Act 350
aa) Regelungsziel der Strafrahmenerhöhung durch den ITSFEA und Würdigung 351
bb) Der subjektive Tatbestand von sect. 32(a) Securities Exchange Act 354
(1) Die Tatbestandsmerkmale “willfully” und “no knowledge” 355
(2) Die “no-knowledge-Klausel”: Ein Verstoß gegen die Unschuldsvermutung? 357
cc) Die Effektivität der kriminalstrafrechtlichen Sanktion: Ihre praktische Durchsetzung 360
(1) Die Anwendung durch die Gerichte 361
(2) Die Häufigkeit strafrechtlicher Verfolgung 363
dd) Die Durchführung des Ermittlungsverfahrens 366
(1) Das Prinzip: Ermessen statt Legalitätsprinzip 366
(2) Die Verfahrensstufen im einzelnen 366
(3) Würdigung und Kritik 371
(a) Die Nachteile im einzelnen 371
(b) Gegenmaßnahmen der Praxis 374
ee) Zusammenfassung und Ergebnis 376
b) Mail and Wire Fraud Statutes 376
c) Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act von 1970 377
3. Das Zusammenspiel von civil penalties und kriminalstrafrechtlichen Sanktionen: double jeopardy? 379
IV. Private Maßnahmen der Sanktionierung 386
1. Zivilrechtliche Schadensersatzklagen wegen der Verletzung der Zentralnorm rule 10(b)-5 386
a) Funktion der Privatklage: Effektivierung der Durchsetzung des Insiderhandels-Verbots 387
b) Dogmatische Konzeption 392
c) Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act: Kodifizierung eines prvaten Klagerechts in sect. 20A SEA 395
aa) Kodifizierung der Rechtsprechung des Court of Appeals for the Second Circuit 396
bb) Erweiterung der Aktivlegitimation: Überwindung der Entscheidung Moss v. Morgan Stanley Inc. 400
d) Implied Rights of Action 402
e) Kritik des Privatklagesystems 405
aa) Die Klageberechtigung aufgrund eines implied right of action 405
bb) Die Klageberechtigung der contemporaneous traders 409
2. Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act von 1970 414
3. Die Spezialvorschrift sect. 16(b) SEA: Gewinnabführungspflicht an die Gesellschaft 416
a) Anwendungsbereich 416
b) Das Konzept: Objektive Haftung 418
c) Die Berechnung des abzuführenden Gewinns 420
d) Die Geltendmachung 421
e) Würdigung 421
V. Zusammenfassende Würdigung der Sanktionierung von Insider-Verstößen 422
Fünfter Teil: Die Sanktionierung von Insider-Verstößen in Grossbritannien 428
A. Überblick über die Regelung 429
I. Die gesetzliche Regelung 429
II. Die Regelungen der Selbstkontrolle 432
B. Das gesetzliche Insiderhandels-Verbot 435
I. Das materielle Verbot 435
II. Die Sanktionierung von Verstößen 441
1. Bestehende Möglichkeiten 441
a) Strafrechtliche Sanktionen 442
b) Zivilrechtliche Sanktionen 444
2. Die vorgebrachte Kritik 450
a) Hauptkritikpunkt: Die hohen Beweisanforderungen des Strafverfahrens 450
b) Die bisherige Sanktionierungspraxis 452
3. Vorschläge zur Optimierung einer effektiven Sanktionierung 456
a) Der Vorschlag von Rider 456
b) Der Vorschlag von Ashe 458
Sechster Teil: Die Entwicklung eines Vorschlags für das deutsche Recht 463
A. Die bisher erarbeiteten Grundlagen 463
B. Die Strafnormen gegen Insiderhandel im neuen Wertpapierhandelsgesetz 468
I. Die gesetzgeberische Zielsetzung im Hinblick auf Gesamtkonzept und Rechtsgüterschutz 468
II. Die allgemeine Ausgestaltung des Insiderhandelsverbots: Standort und Deliktsnatur 471
1. Zum Standort der neuen Vorschriften 473
2. Die Ausgestaltung als abstraktes Gefährdungsdelikt 476
C. Sollen Insider-Verstöße mit strafrechtlichen Sanktionen geahndet werden? 479
I. Die Strafwürdigkeit der Ausnutzung von Insider-Informationen 481
1. Der Schutz des Anleger-Vertrauens und der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes: Die Begründung des Gesetzgebers 483
2. Der Kapitalmarkt als überindividuelles Rechtsgut 489
a) Die Kritik am strafrechtlichen Schutz überindividueller Rechtsgüter 489
b) Die beschränkte Funktion des Rechtsgutsbegriffs bei der Begründung der Strafwürdigkeit 493
c) Strafrecht und neue gesellschaftliche Schutzbedürfnisse 495
3. Die Verbotswürdigkeit von Insiderhandeln als Grundlage einer Strafwürdigkeitsentscheidung 497
a) Leistungswettbewerb und Sicherung der formalen Gleichheit: Legitimation aus dem Grundgesetz 498
aa) Die Bedeutung des Leistungswettbewerbs in einer marktwirtschaftlichen Ordnung 498
bb) Schutz der Chancengleichheit der Anleger zum Schutz des Leistungswettbewerbs 501
b) Die Frage eines aus der Werteordnung des Grundgesetzes abzuleitenden Pönalisierungsgebotes 503
4. Zwischenergebnis 505
II. Die Ausgewogenheit des Strafrechtssystems als Grundlage einer normativen Kontrolluntersuchung 505
1. Der Ansatz Dingeldeys: Darstellung und Kritik 506
2. Wettbewerbsschutz im Kartellrecht durch Ordnungswidrigkeiten: Ein Wertungswiderspruch zur Kriminalisierung von Insider-Verstößen? 509
a) Kriminalisierung des Kartellrechts: Die Ansicht der Strafrechtslehre 510
b) Kriminalisierung des Kartellrechts: Die Ansicht in der wettbewerbsrechtlichen Literatur 512
c) Konsequenz für die Pönalisierung von Insider-Geschäften 513
3. Bereits bestehende Straftatbestände zum Schutz der Wirtschaft und ihrer Teilbereiche 514
4. Ergebnis 516
III. Strafrecht als ultima ratio: Die Strafbedürftigkeit von Insiderhandeln 517
1. Der Begriff der Strafbedürftigkeit 517
2. Die Bedeutung der Effektivität der Sanktionierung für die Bewertung der Strafbedürftigkeit von Insiderhandeln 520
IV. Zivilrechtliche Lösungsansätze der Sanktionenproblematik unter Berücksichtigung der Subsidiarität des Einsatzes des Strafrechts 522
1. Kirchners Vorschlag einer qualifizierten Gewinnabschöpfungsregelung 522
a) Der Vorschlag: Ziel und Umsetzung 522
b) Kritik an Kirchners Vorschlag 525
2. Die Mobilisierung des privaten Anlegers zur Durchsetzung des Insiderhandels-Verbots 529
a) Die Voraussetzungen einer Mobilisierung des privaten Anlegers 530
aa) Ein Beispiel: der Vorschlag des “Arbeitskreises Gesellschaftsrecht” 531
bb) Würdigung des Vorschlags des Arbeitskreises Gesellschaftsrecht am Maßstab des Subsidiaritätsprinzips 535
b) Präventionsfunktion und Anspruchsinhalt 538
aa) Die Notwendigkeit der Vervielfachung des vom Insider herauszugebenden Vorteils 538
bb) Prävention und zivilrechtliche Haftung 540
cc) Mögliche Gestaltungsformen einer Haftug des Insiders auf ein Mehrfaches des erlangten Vorteils 544
(1) Punitive Damages 544
(2) Treble Damages oder Mehrfachschadensersatz 547
dd) Haftungsrecht und gesellschaftlicher Wandel: Erfassung kollektiver Schadensvorgänge? 550
c) Rechtliche Gestaltungsmöglichkeiten einer kollektiven Geltendmachung von Ansprüchen gegen Insider 553
aa) Class actions 554
bb) Klage eines Anlegerschutz-Verbandes 557
(1) Ersatzfähigkeit von Vorhaltekosten als Verbandsschaden? 558
(2) Übertragbarkeit der GEMA-Rechtsprechung? 559
(3) Verteilung des ausgekehrten Vorteils an die Anleger? 563
3. Ergebnis 564
V. Der Einsatz des Ordnungswidrigkeitenrechts in Abgrenzung zur strafrechtlichen Sanktionierung unter dem Aspekt des Subsidiaritätsprinzips 564
1. Die Geldbuße des Ordnungswidrigkeitenrechts 565
a) Funktionen der Geldbuße und funktioneller Vergleich mit der civil penalty des anglo-amerikanischen Rechts 565
b) Die Abgrenzung des Strafrechts zum Ordnungswidrigkeitenrecht 569
2. Verzicht auf den Einsatz des Strafrechts zugunsten des Ordnungswidrigkeitenrechts? 572
a) Reaktion auf Insider-Verstöße von hohem Unrechtsgehalt 572
b) Prävention und Strafrecht im Bereich der Wirtschaftskriminalität 573
aa) Empirische Untersuchungen zur generalpräventiven Wirkung von Straftatbeständen 574
bb) Die Bedeutung der längerfristigen Dimension der Generalprävention 578
cc) Die Durchsetzbarkeit der strafrechtlichen Sanktionen gegen Insider: Effizienz der Verfolgung von Insider-Verstößen 581
c) Ergebnis 586
3. Möglichkeiten der Begrenzung des Einsatzes des Strafrechts zugunsten des Ordnungswidrigkeitenrechts 586
a) Die Schaffung eines Mischtatbestandes 587
b) Die Einführung einer Wertgrenze 590
c) Tatbestandliche Differenzierungen 593
aa) Differenzierung zwischen Primär- und Sekundärinsidern 596
(1) Abgrenzbarkeit der Sekundär- von den Primärinsidern 597
(2) Beispiele einer Differenzierung 601
(3) Vereinbarkeit mit dem Rechtgutskonzept des Insiderhandelsverbots 605
bb) Differenzierung nach den verschiedenen Tatmodalitäten 608
VI. Der Straf- bzw. Bußgeldrahmen des Insider-Tatbestandes 613
1. Der Strafrahmen für das Verbot der Ausnutzung von Insider-Informationen 613
2. Die Bußgelddrohung für Verstöße gegen das Mitteilungs- und das Empfehlungsverbot 616
3. Der Wortlaut der Sanktionsnormen 617
D. Das Insiderhandels-Verbot als Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB? 618
Schlußbetrachtung 626
Anhang: Wesentliche Vorschriften ausländischer Insider-Rechte 629
Literatur 645