Der Gleichbehandlungsgrundsatz bei Aktienemissionen

Tanja Koehler

doi:10.3790/978-3-428-51768-8

Der Gleichbehandlungsgrundsatz bei Aktienemissionen

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Koehler, T. (2006). Der Gleichbehandlungsgrundsatz bei Aktienemissionen. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51768-8

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Der Gleichbehandlungsgrundsatz bei Aktienemissionen

Koehler, Tanja

Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 191

(2006)

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Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-51768-8
978-3-428-11768-0 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-51768-8
Edition: 1
Language: German
Pages: 278
Collections: NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Company, commercial & competition law: general

Pricing

Institution: € 112.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 74.90 (incl. local VAT if applicable)

Abstract

Als der Erwerb von Aktien aus Neuemissionen während des Börsenbooms Ende der neunziger Jahre mit vermeintlich sicheren Zeichnungsgewinnen verbunden war, gewann das Problem der Zuteilung der Aktien angesichts der regelmäßig um ein Vielfaches überzeichneten Neuemissionen an Brisanz. Dabei richtete sich der Unmut der Medien und Privatanleger nicht allein gegen das bei der Zuteilung häufig angewandte Losverfahren, sondern vor allem gegen die aus Sicht des Privatanlegers willkürliche Bevorzugung von Freunden, Bekannten und Verwandten bei der Zuteilung der Aktien.

Seit dem Absturz des Neuen Marktes ist es mangels überzeichneter Aktienemissionen um die Zuteilungspraxis ruhiger geworden, die rechtliche Problematik aber ist geblieben. Mit der jüngst wieder zunehmenden Attraktivität der Aktienmärkte steht zu erwarten, dass auch die Problematik der Zuteilung wieder in den Vordergrund rückt. Die Autorin stellt die Zuteilung in den Zusammenhang der Emission von Aktien, der dabei praktizierten Emissions- und Zuteilungsverfahren und ihren rechtlichen Rahmenbedingungen. Das Problem der Zuteilung von Aktien bei überzeichneten Neuemissionen und die dabei geltenden rechtlichen Bindungen sieht die Autorin als Problem der Anwendung des Gleichheitssatzes und der möglichen Rechtsfolgen seiner Verletzung. Dabei kommt sie zu dem Ergebnis der Anwendbarkeit des Gleichbehandlungsgrundsatzes und harmonisiert im Rahmen seiner Reichweite und seines Inhalts die unterschiedlichen Interessen der Beteiligten. Dies betrifft insbesondere die Forderung nach einem Anspruch auf Zuteilung auf der einen Seite und die Ablehnung eines Kontrahierungszwangs auf der anderen Seite. Gleichermaßen einbezogen werden die verschiedenen rechtlichen Rahmenbedingungen sowie die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes.

Nach einem Blick zu den U.S.-amerikanischen Vorgaben und Vorhaben zur Zuteilung von Aktien schließen sich weiterführende Lösungsansätze für Deutschland an. Die Ergebnisse der Untersuchung des Rechts der USA aufgreifend münden sie in einem Vorschlag für eine verbindliche Festschreibung der Verpflichtung zur Zuteilung nach sachgerechten Kriterien unter Verwendung transparenzbezogener Regelungselemente.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	5
Inhaltsübersicht	7
Inhaltsverzeichnis	9
Abkürzungsverzeichnis	17
1. Teil: Einleitung	21
1. Kapitel: Problemstellung und Zielsetzung	25
I. Problemstellung	26
II. Konzeption und Zielsetzung	28
1. Gang der Untersuchung	28
2. Inhaltliche Eingrenzung	29
2. Kapitel: Bedeutung und Entwicklung des Aktienemissionsgeschäfts	30
I. Bedeutung	30
II. Entwicklung	31
1. Das Aktienemissionsgeschäft in Deutschland	31
2. Aufstieg und Fall der Neuen Märkte	32
2. Teil: Die Aktienemission	36
3. Kapitel: Phasen und Kernelemente einer Aktienemission	36
I. Wesentliche vorbereitende Elemente der Aktienemission	36
1. Begriffsbestimmung	36
2. Eigenemission - Fremdemission	38
3. Öffentliches Angebot oder private Platzierung	39
4. Einfluss der verschiedenen Börsenplätze und Marktsegmente	40
5. Vorbereitung einer Aktienemission	43
a) Kapitalmarktrechtliche Maßnahmen	43
b) Gesellschaftsrechtliche Maßnahmen und Entscheidungskompetenz	43
6. Die Praxis der Übernahme von Aktien	46
a) Best Efforts Underwriting	47
b) Bought Deal	47
c) Firm (Commitment) Underwriting	47
7. Markteinführungspublizität	47
II. Wesentliche Elemente der Platzierung	48
1. Platzierungsverfahren	48
a) Festpreisverfahren	49
b) Kurstenderverfahren (Auktionsverfahren)	50
aa) Amerikanische Auktion	51
bb) Holländische Auktion	51
cc) Modifiziertes Auktionsverfahren	51
dd) Bedeutung des Tenderverfahrens	52
c) Bookbuilding	53
aa) Emissionskonzept und Platzierungsverfahren	53
bb) Zuteilung nach Qualität der Investoren	56
2. Die Praxis der Zuteilung	58
a) Begriff und Bedeutung der Zuteilung	58
b) Interessengegensätze	59
aa) Interesse des Emittenten und des Managements	60
bb) Interesse der Altaktionäre	61
cc) Interesse der Emissionsbanken	62
dd) Interesse der Investoren	62
c) Gründe für die starke Überzeichnung beim Going Public	62
d) Abhilfe bei Überzeichnung	63
aa) Das „Greenshoe"-Verfahren	63
(1) Ziele und Funktionsweise	63
(2) Rechtliche Ausgestaltung und Grenzen	65
bb) Festsetzung des Emissionspreises	69
cc) Änderung des Verkaufsangebots	70
e) Die Praxis der Zuteilung beim Bookbuilding	70
aa) Zuteilungsbefugnis	70
(1) Friends & Family-Programm	71
(2) Directed Allocation	73
(3) Free Retention	74
(4) Zuteilung innerhalb des Konsortiums	74
bb) Verschiedene Zuteilungsverfahren beim Bookbuilding	75
(1) Losverfahren	76
(2) First Come First Serve-Verfahren	77
(3) Mindestzuteilung	78
(4) Prozentuale Zuteilung	78
(5) Zuteilung nach Ordergröße	78
(6) Einheitszuteilung	79
(7) Zuteilung nach Affinity Groups	79
(8) Zuteilung nach anderen sachgerechten Kriterien	80
(9) Beteiligungsprogramme für Neuemissionen	81
cc) Zuteilung beim Festpreisverfahren	82
dd) Zuteilung beim Tender- oder Auktionsverfahren	82
f) Fragwürdige Praktiken	83
aa) Zuteilung an Verwandte, Bekannte und Freunde	83
bb) Flipping	84
cc) Stagging	85
dd) Spinning	85
ee) Laddering	86
ff) Solicitation und Aftermarket „Tie-in" Agreements	86
gg) Kick-backs	87
4. Kapitel: Rechtliche Rahmenbedingungen der Zuteilung von Aktien	88
I. Die verschiedenen Rechtsverhältnisse und daraus resultierende Rechte des Anlegers	89
1. Rechtsverhältnis zwischen Emittent und Konsortialführer bzw. Konsortialbanken - Der Übernahmevertrag	90
a) Rechtliche Grundlagen	90
aa) Der „Bought Deal"	92
bb) Das „Best Efforts Underwriting"	92
cc) Die Festübernahme	94
(1) Zeichnung neuer Aktien	95
(2) Kauf alter Aktien	96
(3) Risikoverteilung	97
(4) Aufschiebende Bedingungen und Rücktrittsklauseln	97
b) Drittschützende Wirkung des Übernahmevertrags	99
aa) Vertrag zugunsten Dritter	100
(1) Vorgabe konkreter Investoren durch den Emittenten	101
(2) Vorgabe von Zuteilungsrichtlinien durch den Emittenten	102
bb) Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter	104
(1) Leistungsnähe	105
(2) Gläubigernähe	107
(3) Erkennbarkeit des geschützten Personenkreises	108
2. Rechtsverhältnis zwischen den Konsortialbanken	109
3. Rechtsverhältnis zwischen Altaktionär und Emittent	111
a) Bezugsrecht gemäß § 186 AktG	113
b) Bezugsrechtsverzicht und Bezugsrechtsausschluss	114
c) Rechte der Altaktionäre der Mutter beim Börsengang einer Tochter	115
aa) Bezugsrecht gemäß § 186 I, II und V AktG analog	117
bb) Vorerwerbsrechte aus Mitgliedschaftsrechten und Treuepflichten	117
cc) Fazit	118
d) Gleichbehandlung gemäß § 53a AktG	120
4. Rechtsverhältnis zwischen Altaktionär und den Konsortialbanken	120
5. Rechtsverhältnis zwischen Konsortialbanken und Anlegern	121
a) Rechtsverhältnis zwischen Konsortium und Anleger	121
aa) Kartellrechtliche Aspekte	122
(1) Kartellverbot gemäß § 1 GWB	122
(2) Missbrauchsverbot gemäß § 19 GWB	123
(3) Diskriminierungsverbot gemäß § 20 GWB	129
(4) Zwischenergebnis	129
b) Rechtsverhältnis zwischen Anleger und seiner Bank	129
aa) Angebot	130
bb) Teilweise Annahme	130
cc) Vertragstypus	131
dd) Zuteilungszusage	133
ee) Vorvertragliches Schuldverhältnis	135
ff) Sonstige vertragliche Nebenpflichten	137
gg) Wohlverhaltenspflichten gemäß §§ 31, 32 WpHG	138
(1) Informationspflichten	138
(2) Gebotene Wahrung des Kundeninteresses bei unvermeidbaren Interessenskonflikten	139
(3) Rückgriff auf vorvertragliche und vertragliche Grundsätze	141
6. Rechtsverhältnis zwischen Emittent und Anleger	144
a) Vorvertragliches Schuldverhältnis	144
b) Zuteilungszusage	149
c) Wettbewerbsrechtliche Aspekte	150
d) Aktienrechtliche Gleichbehandlung gemäß § 53 a AktG (analog)	150
e) Börsenrechtliche Gleichbehandlungspflicht gemäß § 39 I Nr. 1 BörsG (analog)	151
f) Prospektprüfung der Börse gemäß § 30 IIΙ Nr. 3 BörsG	152
II. Sonstige rechtliche Rahmenbedingungen	152
1. Grundsätze für die Zuteilung von Aktienemissionen an Privatanleger	152
a) Informationspflichten vor Beginn der Zeichnungsfrist	155
b) Informationspflichten nach Abschluss der Zuteilung	155
2. Going Public-Grundsätze	156
3. IPO-Norm	157
4. CESR (vormals FESCO)-Standards	158
a) Zuteilungsgrundsätze und -mechanismen	159
b) Informationspflichten	160
c) Fazit	161
3. Teil: Der Gleichbehandlungsgrundsatz bei der Zuteilung von Aktien	162
5. Kapitel: Die Wirkung von Grundrechten im Privatrecht im Allgemeinen	162
I. Die Bindung des Privatrechtsgesetzgebers	164
1. Grundrechte als Abwehrrechte	164
2. Grundrechte als Schutzgebote	165
II. Die Wirkung der Grundrechte im Vertragsrecht	165
1. Grundrechte als Abwehrrechte	165
2. Das Schutzgebot der Grundrechte	166
6. Kapitel: Der Gleichbehandlungsgrundsatz im Besonderen	167
I. Geltungsbereich und Grenzen des Gleichbehandlungsgrundsatzes	167
1. Besonderes Rechtsverhältnis - Interessengemeinschaft	168
2. Beschaffenheit des zu verteilenden Wirtschaftsgutes	170
3. Anerkannte und umstrittene Anwendungsbereiche	171
4. Das Bankrecht als abgelehnter Anwendungsbereich	171
II. Inhalt und Wirkung der Gleichbehandlung	172
1. Verhältnismäßige Gleichheit	172
2. Abschlusszwang auf Grund einer Machtposition	172
7. Kapitel: Anwendbarkeit, Reichweite und Inhalt des Gleichbehandlungsgrundsatzes bei der Zuteilung von Aktien	174
I. Stand der Diskussion	175
II. Anwendbarkeit und Reichweite des Gleichbehandlungsgrundsatzes bei der Zuteilung von Aktien	180
1. Das vorvertragliche Schuldverhältnis als Einfallstor	180
2. Inhalt des vorvertraglichen Schuldverhältnisses	180
3. Inanspruchnahme von konkretem Vertrauen in eine Zuteilungszusage	183
4. Inanspruchnahme von Vertrauen auf Grund der Zeichnungsaufforderung	183
5. Inanspruchnahme von Vertrauen auf den Gleichbehandlungsgrundsatz (abstraktes Grundvertrauen)	184
a) Grundsatz der Privatautonomie	184
b) Einschränkung der Privatautonomie auf Grund eines abstrakten Vertrauenstatbestands	186
aa) Vorliegen eines anerkannten Abschlusszwangs	187
bb) Die Interessengemeinschaft als Ausgangspunkt des Gleichbehandlungsgebots	189
cc) Zusätzliche die Privatautonomie einschränkende Kriterien - Interessenabwägung	190
(1) Anwendung der Kriterien zum Gleichbehandlungsgebot im Kaufrecht	191
(2) Beschaffenheit des zu verteilenden Wirtschaftsguts - Die Aktie als börsenzugelassenes Wertpapier	192
(a) Abhängigkeit von der Aktie als Wirtschaftsgut	192
(b) Vertrauen in die „geregelten" Märkte	193
(3) Machtposition	197
6. Fazit	200
ΙII. Inhalt des Gleichbehandlungsanspruchs	200
1. Verhältnismäßige Gleichheit	200
2. Sachliche und sachfremde Differenzierungsgründe	201
IV. Beurteilung der praktizierten Zuteilungsverfahren	206
1. Auktionsverfahren	206
2. Losverfahren	207
3. Prozentuale Zuteilung, Zuteilung nach Ordergröße und Windhundverfahren	207
4. Zuteilung nach Qualitativen Merkmalen (Affinity Groups) und Beteiligungsprogramme	207
5. Friends & Family-Programm und Directed Allocation	208
6. Free Retention	209
V. Ergebnis	212
8. Kapitel: Anspruch auf Zuteilung oder Schadensersatz?	213
I. Vertragliche Ansprüche	213
1. Ansprüche auf Grund einer konkreten Zuteilungszusage	213
a) Vertraglicher Primäranspruch auf Zuteilung	213
b) Anspruch auf Schadensersatz wegen Unmöglichkeit gemäß §§ 283, 280 I BGB	214
aa) Unmöglichkeit	214
bb) Schaden	215
cc) Ergebnis	216
c) Anspruch auf Schadensersatz aus §§ 311 II, IIΙ, 280 I BGB	217
aa) Pflichtverletzung	217
bb) Schaden	217
2. Ansprüche auf Grund Vertrauens auf die Zeichnungsaufforderung	218
a) Vertraglicher Primäranspruch auf Zuteilung	219
b) Anspruch auf Schadensersatz aus §§ 311 II, III, 280 I BGB wegen Verletzung des Vertrauens auf Grund der Zeichnungsaufforderung	219
aa) Pflichtverletzung	220
bb) Schaden	220
3. Ansprüche auf Grund der Anwendbarkeit des Gleichbehandlungsgrundsatzes (abstraktes Grundvertrauen)	223
a) Anspruch auf Schadensersatz aus §§ 311 II, III, 280 I BGB wegen Verletzung des Gleichbehandlungsgrundsatzes	223
II. Gesetzliche Ansprüche	225
1. Anspruch aus Prospekthaftung	225
2. Anspruch aus § 823 II BGB i.V. m. §§ 31 f. WpHG	226
a) Anspruch wegen Verletzung der Wohlverhaltenspflichten	226
b) Anspruch wegen Verletzung von Informationspflichten	227
3. Anspruch aus § 823 II BGB i.V. m. §§ 33, 34 WpHG	227
4. Anspruch aus § 826 BGB	228
5. Amtshaftungsansprüche wegen Verletzung des § 30 IIΙ Nr. 3 BörsG	229
4. Teil: Weiterführende Lösungsansätze	231
9. Kapitel: Zuteilung bei Aktienemissionen in den USA	231
I. Bestehende Regulierung der Zuteilung	232
1. Statutes, Rules and Regulation	232
2. Caselaw	233
3. Vergleichsvereinbarung vom 28. April 2003	234
II. Vorschläge zur Regulierung von Zuteilungen	235
ΙII. Fazit	239
10. Kapitel: Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten - Vorschlag für ein transparentes Zuteilungsverfahren in Deutschland	241
I. Zeitpunkt der Veröffentlichung	242
II. Mögliche Regelungsorte von Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten	244
1. Festschreibung in Zuteilungsgrundsätzen	244
2. Festschreibung in einzelnen Börsenordnungen	244
5. Teil: Fazit und Ausblick	246
Glossar	251
Literaturverzeichnis	253
Entscheidungsverzeichnis	270
Sachwortverzeichnis	276

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