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Koehler, T. (2006). Der Gleichbehandlungsgrundsatz bei Aktienemissionen. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51768-8
Koehler, Tanja. Der Gleichbehandlungsgrundsatz bei Aktienemissionen. Duncker & Humblot, 2006. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51768-8
Koehler, T (2006): Der Gleichbehandlungsgrundsatz bei Aktienemissionen, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-51768-8
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Der Gleichbehandlungsgrundsatz bei Aktienemissionen
Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 191
(2006)
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Abstract
Als der Erwerb von Aktien aus Neuemissionen während des Börsenbooms Ende der neunziger Jahre mit vermeintlich sicheren Zeichnungsgewinnen verbunden war, gewann das Problem der Zuteilung der Aktien angesichts der regelmäßig um ein Vielfaches überzeichneten Neuemissionen an Brisanz. Dabei richtete sich der Unmut der Medien und Privatanleger nicht allein gegen das bei der Zuteilung häufig angewandte Losverfahren, sondern vor allem gegen die aus Sicht des Privatanlegers willkürliche Bevorzugung von Freunden, Bekannten und Verwandten bei der Zuteilung der Aktien.Seit dem Absturz des Neuen Marktes ist es mangels überzeichneter Aktienemissionen um die Zuteilungspraxis ruhiger geworden, die rechtliche Problematik aber ist geblieben. Mit der jüngst wieder zunehmenden Attraktivität der Aktienmärkte steht zu erwarten, dass auch die Problematik der Zuteilung wieder in den Vordergrund rückt. Die Autorin stellt die Zuteilung in den Zusammenhang der Emission von Aktien, der dabei praktizierten Emissions- und Zuteilungsverfahren und ihren rechtlichen Rahmenbedingungen. Das Problem der Zuteilung von Aktien bei überzeichneten Neuemissionen und die dabei geltenden rechtlichen Bindungen sieht die Autorin als Problem der Anwendung des Gleichheitssatzes und der möglichen Rechtsfolgen seiner Verletzung. Dabei kommt sie zu dem Ergebnis der Anwendbarkeit des Gleichbehandlungsgrundsatzes und harmonisiert im Rahmen seiner Reichweite und seines Inhalts die unterschiedlichen Interessen der Beteiligten. Dies betrifft insbesondere die Forderung nach einem Anspruch auf Zuteilung auf der einen Seite und die Ablehnung eines Kontrahierungszwangs auf der anderen Seite. Gleichermaßen einbezogen werden die verschiedenen rechtlichen Rahmenbedingungen sowie die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes.Nach einem Blick zu den U.S.-amerikanischen Vorgaben und Vorhaben zur Zuteilung von Aktien schließen sich weiterführende Lösungsansätze für Deutschland an. Die Ergebnisse der Untersuchung des Rechts der USA aufgreifend münden sie in einem Vorschlag für eine verbindliche Festschreibung der Verpflichtung zur Zuteilung nach sachgerechten Kriterien unter Verwendung transparenzbezogener Regelungselemente.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 5 | ||
| Inhaltsübersicht | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 17 | ||
| 1. Teil: Einleitung | 21 | ||
| 1. Kapitel: Problemstellung und Zielsetzung | 25 | ||
| I. Problemstellung | 26 | ||
| II. Konzeption und Zielsetzung | 28 | ||
| 1. Gang der Untersuchung | 28 | ||
| 2. Inhaltliche Eingrenzung | 29 | ||
| 2. Kapitel: Bedeutung und Entwicklung des Aktienemissionsgeschäfts | 30 | ||
| I. Bedeutung | 30 | ||
| II. Entwicklung | 31 | ||
| 1. Das Aktienemissionsgeschäft in Deutschland | 31 | ||
| 2. Aufstieg und Fall der Neuen Märkte | 32 | ||
| 2. Teil: Die Aktienemission | 36 | ||
| 3. Kapitel: Phasen und Kernelemente einer Aktienemission | 36 | ||
| I. Wesentliche vorbereitende Elemente der Aktienemission | 36 | ||
| 1. Begriffsbestimmung | 36 | ||
| 2. Eigenemission - Fremdemission | 38 | ||
| 3. Öffentliches Angebot oder private Platzierung | 39 | ||
| 4. Einfluss der verschiedenen Börsenplätze und Marktsegmente | 40 | ||
| 5. Vorbereitung einer Aktienemission | 43 | ||
| a) Kapitalmarktrechtliche Maßnahmen | 43 | ||
| b) Gesellschaftsrechtliche Maßnahmen und Entscheidungskompetenz | 43 | ||
| 6. Die Praxis der Übernahme von Aktien | 46 | ||
| a) Best Efforts Underwriting | 47 | ||
| b) Bought Deal | 47 | ||
| c) Firm (Commitment) Underwriting | 47 | ||
| 7. Markteinführungspublizität | 47 | ||
| II. Wesentliche Elemente der Platzierung | 48 | ||
| 1. Platzierungsverfahren | 48 | ||
| a) Festpreisverfahren | 49 | ||
| b) Kurstenderverfahren (Auktionsverfahren) | 50 | ||
| aa) Amerikanische Auktion | 51 | ||
| bb) Holländische Auktion | 51 | ||
| cc) Modifiziertes Auktionsverfahren | 51 | ||
| dd) Bedeutung des Tenderverfahrens | 52 | ||
| c) Bookbuilding | 53 | ||
| aa) Emissionskonzept und Platzierungsverfahren | 53 | ||
| bb) Zuteilung nach Qualität der Investoren | 56 | ||
| 2. Die Praxis der Zuteilung | 58 | ||
| a) Begriff und Bedeutung der Zuteilung | 58 | ||
| b) Interessengegensätze | 59 | ||
| aa) Interesse des Emittenten und des Managements | 60 | ||
| bb) Interesse der Altaktionäre | 61 | ||
| cc) Interesse der Emissionsbanken | 62 | ||
| dd) Interesse der Investoren | 62 | ||
| c) Gründe für die starke Überzeichnung beim Going Public | 62 | ||
| d) Abhilfe bei Überzeichnung | 63 | ||
| aa) Das „Greenshoe"-Verfahren | 63 | ||
| (1) Ziele und Funktionsweise | 63 | ||
| (2) Rechtliche Ausgestaltung und Grenzen | 65 | ||
| bb) Festsetzung des Emissionspreises | 69 | ||
| cc) Änderung des Verkaufsangebots | 70 | ||
| e) Die Praxis der Zuteilung beim Bookbuilding | 70 | ||
| aa) Zuteilungsbefugnis | 70 | ||
| (1) Friends & Family-Programm | 71 | ||
| (2) Directed Allocation | 73 | ||
| (3) Free Retention | 74 | ||
| (4) Zuteilung innerhalb des Konsortiums | 74 | ||
| bb) Verschiedene Zuteilungsverfahren beim Bookbuilding | 75 | ||
| (1) Losverfahren | 76 | ||
| (2) First Come First Serve-Verfahren | 77 | ||
| (3) Mindestzuteilung | 78 | ||
| (4) Prozentuale Zuteilung | 78 | ||
| (5) Zuteilung nach Ordergröße | 78 | ||
| (6) Einheitszuteilung | 79 | ||
| (7) Zuteilung nach Affinity Groups | 79 | ||
| (8) Zuteilung nach anderen sachgerechten Kriterien | 80 | ||
| (9) Beteiligungsprogramme für Neuemissionen | 81 | ||
| cc) Zuteilung beim Festpreisverfahren | 82 | ||
| dd) Zuteilung beim Tender- oder Auktionsverfahren | 82 | ||
| f) Fragwürdige Praktiken | 83 | ||
| aa) Zuteilung an Verwandte, Bekannte und Freunde | 83 | ||
| bb) Flipping | 84 | ||
| cc) Stagging | 85 | ||
| dd) Spinning | 85 | ||
| ee) Laddering | 86 | ||
| ff) Solicitation und Aftermarket „Tie-in" Agreements | 86 | ||
| gg) Kick-backs | 87 | ||
| 4. Kapitel: Rechtliche Rahmenbedingungen der Zuteilung von Aktien | 88 | ||
| I. Die verschiedenen Rechtsverhältnisse und daraus resultierende Rechte des Anlegers | 89 | ||
| 1. Rechtsverhältnis zwischen Emittent und Konsortialführer bzw. Konsortialbanken - Der Übernahmevertrag | 90 | ||
| a) Rechtliche Grundlagen | 90 | ||
| aa) Der „Bought Deal" | 92 | ||
| bb) Das „Best Efforts Underwriting" | 92 | ||
| cc) Die Festübernahme | 94 | ||
| (1) Zeichnung neuer Aktien | 95 | ||
| (2) Kauf alter Aktien | 96 | ||
| (3) Risikoverteilung | 97 | ||
| (4) Aufschiebende Bedingungen und Rücktrittsklauseln | 97 | ||
| b) Drittschützende Wirkung des Übernahmevertrags | 99 | ||
| aa) Vertrag zugunsten Dritter | 100 | ||
| (1) Vorgabe konkreter Investoren durch den Emittenten | 101 | ||
| (2) Vorgabe von Zuteilungsrichtlinien durch den Emittenten | 102 | ||
| bb) Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter | 104 | ||
| (1) Leistungsnähe | 105 | ||
| (2) Gläubigernähe | 107 | ||
| (3) Erkennbarkeit des geschützten Personenkreises | 108 | ||
| 2. Rechtsverhältnis zwischen den Konsortialbanken | 109 | ||
| 3. Rechtsverhältnis zwischen Altaktionär und Emittent | 111 | ||
| a) Bezugsrecht gemäß § 186 AktG | 113 | ||
| b) Bezugsrechtsverzicht und Bezugsrechtsausschluss | 114 | ||
| c) Rechte der Altaktionäre der Mutter beim Börsengang einer Tochter | 115 | ||
| aa) Bezugsrecht gemäß § 186 I, II und V AktG analog | 117 | ||
| bb) Vorerwerbsrechte aus Mitgliedschaftsrechten und Treuepflichten | 117 | ||
| cc) Fazit | 118 | ||
| d) Gleichbehandlung gemäß § 53a AktG | 120 | ||
| 4. Rechtsverhältnis zwischen Altaktionär und den Konsortialbanken | 120 | ||
| 5. Rechtsverhältnis zwischen Konsortialbanken und Anlegern | 121 | ||
| a) Rechtsverhältnis zwischen Konsortium und Anleger | 121 | ||
| aa) Kartellrechtliche Aspekte | 122 | ||
| (1) Kartellverbot gemäß § 1 GWB | 122 | ||
| (2) Missbrauchsverbot gemäß § 19 GWB | 123 | ||
| (3) Diskriminierungsverbot gemäß § 20 GWB | 129 | ||
| (4) Zwischenergebnis | 129 | ||
| b) Rechtsverhältnis zwischen Anleger und seiner Bank | 129 | ||
| aa) Angebot | 130 | ||
| bb) Teilweise Annahme | 130 | ||
| cc) Vertragstypus | 131 | ||
| dd) Zuteilungszusage | 133 | ||
| ee) Vorvertragliches Schuldverhältnis | 135 | ||
| ff) Sonstige vertragliche Nebenpflichten | 137 | ||
| gg) Wohlverhaltenspflichten gemäß §§ 31, 32 WpHG | 138 | ||
| (1) Informationspflichten | 138 | ||
| (2) Gebotene Wahrung des Kundeninteresses bei unvermeidbaren Interessenskonflikten | 139 | ||
| (3) Rückgriff auf vorvertragliche und vertragliche Grundsätze | 141 | ||
| 6. Rechtsverhältnis zwischen Emittent und Anleger | 144 | ||
| a) Vorvertragliches Schuldverhältnis | 144 | ||
| b) Zuteilungszusage | 149 | ||
| c) Wettbewerbsrechtliche Aspekte | 150 | ||
| d) Aktienrechtliche Gleichbehandlung gemäß § 53 a AktG (analog) | 150 | ||
| e) Börsenrechtliche Gleichbehandlungspflicht gemäß § 39 I Nr. 1 BörsG (analog) | 151 | ||
| f) Prospektprüfung der Börse gemäß § 30 IIΙ Nr. 3 BörsG | 152 | ||
| II. Sonstige rechtliche Rahmenbedingungen | 152 | ||
| 1. Grundsätze für die Zuteilung von Aktienemissionen an Privatanleger | 152 | ||
| a) Informationspflichten vor Beginn der Zeichnungsfrist | 155 | ||
| b) Informationspflichten nach Abschluss der Zuteilung | 155 | ||
| 2. Going Public-Grundsätze | 156 | ||
| 3. IPO-Norm | 157 | ||
| 4. CESR (vormals FESCO)-Standards | 158 | ||
| a) Zuteilungsgrundsätze und -mechanismen | 159 | ||
| b) Informationspflichten | 160 | ||
| c) Fazit | 161 | ||
| 3. Teil: Der Gleichbehandlungsgrundsatz bei der Zuteilung von Aktien | 162 | ||
| 5. Kapitel: Die Wirkung von Grundrechten im Privatrecht im Allgemeinen | 162 | ||
| I. Die Bindung des Privatrechtsgesetzgebers | 164 | ||
| 1. Grundrechte als Abwehrrechte | 164 | ||
| 2. Grundrechte als Schutzgebote | 165 | ||
| II. Die Wirkung der Grundrechte im Vertragsrecht | 165 | ||
| 1. Grundrechte als Abwehrrechte | 165 | ||
| 2. Das Schutzgebot der Grundrechte | 166 | ||
| 6. Kapitel: Der Gleichbehandlungsgrundsatz im Besonderen | 167 | ||
| I. Geltungsbereich und Grenzen des Gleichbehandlungsgrundsatzes | 167 | ||
| 1. Besonderes Rechtsverhältnis - Interessengemeinschaft | 168 | ||
| 2. Beschaffenheit des zu verteilenden Wirtschaftsgutes | 170 | ||
| 3. Anerkannte und umstrittene Anwendungsbereiche | 171 | ||
| 4. Das Bankrecht als abgelehnter Anwendungsbereich | 171 | ||
| II. Inhalt und Wirkung der Gleichbehandlung | 172 | ||
| 1. Verhältnismäßige Gleichheit | 172 | ||
| 2. Abschlusszwang auf Grund einer Machtposition | 172 | ||
| 7. Kapitel: Anwendbarkeit, Reichweite und Inhalt des Gleichbehandlungsgrundsatzes bei der Zuteilung von Aktien | 174 | ||
| I. Stand der Diskussion | 175 | ||
| II. Anwendbarkeit und Reichweite des Gleichbehandlungsgrundsatzes bei der Zuteilung von Aktien | 180 | ||
| 1. Das vorvertragliche Schuldverhältnis als Einfallstor | 180 | ||
| 2. Inhalt des vorvertraglichen Schuldverhältnisses | 180 | ||
| 3. Inanspruchnahme von konkretem Vertrauen in eine Zuteilungszusage | 183 | ||
| 4. Inanspruchnahme von Vertrauen auf Grund der Zeichnungsaufforderung | 183 | ||
| 5. Inanspruchnahme von Vertrauen auf den Gleichbehandlungsgrundsatz (abstraktes Grundvertrauen) | 184 | ||
| a) Grundsatz der Privatautonomie | 184 | ||
| b) Einschränkung der Privatautonomie auf Grund eines abstrakten Vertrauenstatbestands | 186 | ||
| aa) Vorliegen eines anerkannten Abschlusszwangs | 187 | ||
| bb) Die Interessengemeinschaft als Ausgangspunkt des Gleichbehandlungsgebots | 189 | ||
| cc) Zusätzliche die Privatautonomie einschränkende Kriterien - Interessenabwägung | 190 | ||
| (1) Anwendung der Kriterien zum Gleichbehandlungsgebot im Kaufrecht | 191 | ||
| (2) Beschaffenheit des zu verteilenden Wirtschaftsguts - Die Aktie als börsenzugelassenes Wertpapier | 192 | ||
| (a) Abhängigkeit von der Aktie als Wirtschaftsgut | 192 | ||
| (b) Vertrauen in die „geregelten" Märkte | 193 | ||
| (3) Machtposition | 197 | ||
| 6. Fazit | 200 | ||
| ΙII. Inhalt des Gleichbehandlungsanspruchs | 200 | ||
| 1. Verhältnismäßige Gleichheit | 200 | ||
| 2. Sachliche und sachfremde Differenzierungsgründe | 201 | ||
| IV. Beurteilung der praktizierten Zuteilungsverfahren | 206 | ||
| 1. Auktionsverfahren | 206 | ||
| 2. Losverfahren | 207 | ||
| 3. Prozentuale Zuteilung, Zuteilung nach Ordergröße und Windhundverfahren | 207 | ||
| 4. Zuteilung nach Qualitativen Merkmalen (Affinity Groups) und Beteiligungsprogramme | 207 | ||
| 5. Friends & Family-Programm und Directed Allocation | 208 | ||
| 6. Free Retention | 209 | ||
| V. Ergebnis | 212 | ||
| 8. Kapitel: Anspruch auf Zuteilung oder Schadensersatz? | 213 | ||
| I. Vertragliche Ansprüche | 213 | ||
| 1. Ansprüche auf Grund einer konkreten Zuteilungszusage | 213 | ||
| a) Vertraglicher Primäranspruch auf Zuteilung | 213 | ||
| b) Anspruch auf Schadensersatz wegen Unmöglichkeit gemäß §§ 283, 280 I BGB | 214 | ||
| aa) Unmöglichkeit | 214 | ||
| bb) Schaden | 215 | ||
| cc) Ergebnis | 216 | ||
| c) Anspruch auf Schadensersatz aus §§ 311 II, IIΙ, 280 I BGB | 217 | ||
| aa) Pflichtverletzung | 217 | ||
| bb) Schaden | 217 | ||
| 2. Ansprüche auf Grund Vertrauens auf die Zeichnungsaufforderung | 218 | ||
| a) Vertraglicher Primäranspruch auf Zuteilung | 219 | ||
| b) Anspruch auf Schadensersatz aus §§ 311 II, III, 280 I BGB wegen Verletzung des Vertrauens auf Grund der Zeichnungsaufforderung | 219 | ||
| aa) Pflichtverletzung | 220 | ||
| bb) Schaden | 220 | ||
| 3. Ansprüche auf Grund der Anwendbarkeit des Gleichbehandlungsgrundsatzes (abstraktes Grundvertrauen) | 223 | ||
| a) Anspruch auf Schadensersatz aus §§ 311 II, III, 280 I BGB wegen Verletzung des Gleichbehandlungsgrundsatzes | 223 | ||
| II. Gesetzliche Ansprüche | 225 | ||
| 1. Anspruch aus Prospekthaftung | 225 | ||
| 2. Anspruch aus § 823 II BGB i.V. m. §§ 31 f. WpHG | 226 | ||
| a) Anspruch wegen Verletzung der Wohlverhaltenspflichten | 226 | ||
| b) Anspruch wegen Verletzung von Informationspflichten | 227 | ||
| 3. Anspruch aus § 823 II BGB i.V. m. §§ 33, 34 WpHG | 227 | ||
| 4. Anspruch aus § 826 BGB | 228 | ||
| 5. Amtshaftungsansprüche wegen Verletzung des § 30 IIΙ Nr. 3 BörsG | 229 | ||
| 4. Teil: Weiterführende Lösungsansätze | 231 | ||
| 9. Kapitel: Zuteilung bei Aktienemissionen in den USA | 231 | ||
| I. Bestehende Regulierung der Zuteilung | 232 | ||
| 1. Statutes, Rules and Regulation | 232 | ||
| 2. Caselaw | 233 | ||
| 3. Vergleichsvereinbarung vom 28. April 2003 | 234 | ||
| II. Vorschläge zur Regulierung von Zuteilungen | 235 | ||
| ΙII. Fazit | 239 | ||
| 10. Kapitel: Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten - Vorschlag für ein transparentes Zuteilungsverfahren in Deutschland | 241 | ||
| I. Zeitpunkt der Veröffentlichung | 242 | ||
| II. Mögliche Regelungsorte von Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten | 244 | ||
| 1. Festschreibung in Zuteilungsgrundsätzen | 244 | ||
| 2. Festschreibung in einzelnen Börsenordnungen | 244 | ||
| 5. Teil: Fazit und Ausblick | 246 | ||
| Glossar | 251 | ||
| Literaturverzeichnis | 253 | ||
| Entscheidungsverzeichnis | 270 | ||
| Sachwortverzeichnis | 276 |