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Neue Ansätze im Insiderrecht und ihre Auswirkungen auf die Beurteilung gestreckter Sachverhalte

Augstein, Nina

Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 306

(2019)

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About The Author

Nina Augstein studierte Rechtswissenschaften an der Universität Osnabrück mit dem Schwerpunkt Deutsches und Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht. 2013 absolvierte sie die erste juristische Staatsprüfung. Im Anschluss war sie promotionsbegleitend als wissenschaftliche Mitarbeiterin am Lehrstuhl von Professor Dr. Andreas Fuchs am Institut für Handels- und Wirtschaftsrecht der Universität Osnabrück tätig. Nach dem juristischen Vorbereitungsdienst im Oberlandesgerichtsbezirk Celle legte sie 2018 die zweite juristische Staatsprüfung ab. Nina Augstein studied law at the University of Osnabrück specialised in German and European Corporate and Capital Markets Law. In 2013 she passed the first state examination. For the next three years she worked as a research assistant at the chair of Professor Dr. Andreas Fuchs in Osnabrück and wrote her doctoral thesis on Capital Markets Law. After serving her legal clerkship at the Higher Regional Court Celle she passed the second state examination in 2018.

Abstract

Die Arbeit hinterfragt die Effizienz des durch die europäische Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und die Marktmissbrauchsrichtlinie für strafrechtliche Sanktionen (MAD II) neu regulierten Insiderrechts, sowohl hinsichtlich der Tatbestände der Insiderverbote und der Ad-hoc-Publizitätspflicht als auch hinsichtlich des Aufsichts- und Sanktionsrechts. Dabei steht die Beurteilung sogenannter gestreckter Sachverhalte im Vordergrund, welche Gegenstand der umstrittenen und teilweise wörtlich in die Neuregulierung integrierten Rechtsprechung des EuGH im Fall Geltl (Daimler/Schrempp) war. Die Arbeit gelangt zu einer im Grundsatz positiven Bewertung der Reform aufgrund von sinnvollen Erweiterungen und Konkretisierungen. Kritikpunkte bleiben aber vor allem im Hinblick auf die unvollkommene Harmonisierung, die zu Auslegungsschwierigkeiten führt. Auslegungshinweise und Verbesserungsvorschläge für künftige Regelungen werden unterbreitet, um den Umgang mit der Reform zu erleichtern und deren Effizienz zu steigern. »The New Insider Law and its Impact on Protracted Processes«

The thesis questions the efficiency of the insider law, re-regulated by the European Market Abuse Regulation (MAR) and the European Market Abuse Directive (MAD II) with regard to insider trading, ad hoc publicity, supervisory powers and sanctions, with particular focus on so-called protracted processes (EuGH (Geltl)). In general the reform is evaluated positively. Concerning remaining points of criticism the paper suggests improvements.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsübersicht 9
Inhaltsverzeichnis 15
Abkürzungsverzeichnis 27
Einführung 35
I. Vorüberlegungen 35
II. Problematik und Ziel der Untersuchung 37
III. Gang der Untersuchung 40
Kapitel 1: Grundlagen 42
A. Einordnung des Insiderrechts 42
I. Insiderrecht als Teil des Marktmissbrauchsrechts 42
II. Marktmissbrauchsrecht als Kapitalmarktrecht 43
III. Ergebnis 45
B. Entwicklung des Insiderrechts 45
I. Der Weg zur bindenden Regulierung in Deutschland 45
II. Die neueste Reform durch die MAR und MAD II 48
III. Ergebnis 51
C. Regulierungszwecke des Insiderrechts 51
I. Entwicklung 52
II. Kapitalmarktintegritätsschutz 52
III. Anlegerschutz als institutioneller Anlegervertrauens- und Individualrechtsschutz 54
1. Gewährleistung des Individualschutzes 55
2. Bezwecken des Individualschutzes 57
3. Zwischenergebnis 58
IV. Verhältnis der Schutzzwecke 59
1. Zusammenspiel von Anlegervertrauens- und Kapitalmarktschutz im Allgemeinen 59
2. Ausprägung im Insiderrecht 61
3. Zwischenergebnis 62
V. Kapitalmarktunion 63
VI. Ergebnis 65
D. Regulierungsbedürftigkeit 65
I. Der ökonomische Ansatz: Regulierung durch den Markt 66
II. Notwendigkeit von Gesetzen 67
III. Notwendigkeit einer Reform durch MAR und MAD II 71
1. Zu milde Regelungen 71
2. Zu große Umsetzungsspielräume 72
3. Keine Erfassung neuer Entwicklungen 74
4. Regulierung als richtiges Mittel 74
IV. Ergebnis 75
E. Regelungsmöglichkeiten 75
I. Regelungsebene 76
1. Nationales Recht 76
2. Europarecht 77
3. Ergebnis 80
II. Harmonisierungsgrad 80
1. Mindestharmonisierung 80
2. Vollharmonisierung 81
3. Ergebnis 83
III. Handlungsform 83
1. Hauptrechtsakt MAR 84
2. Annexrichtlinie MAD II 84
a) Ablehnung der Kompetenz nach Art. 83 Abs. 2 AEUV 85
b) Begründung einer Kompetenz nach Art. 83 Abs. 2 AEUV 87
3. Gespaltene Umsetzung 90
4. Ergebnis 91
IV. Eingriffsintensität 92
1. Staatliche Kontrolle 92
2. Informationsmodell 92
3. Erweitertes Informationsmodell 94
4. Ergebnis 94
V. Anknüpfung an den Begriff der Insiderinformation 94
1. Zweistufiges Modell 95
2. Einstufiges Modell 95
3. Ergebnis 97
VI. Gestreckte Sachverhalte 97
1. Bedeutung 97
2. Problematik 98
3. Regulierung 99
4. Ergebnis 101
F. Gesamtergebnis Kapitel 1 101
Kapitel 2: Anwendungsbereich des Insiderrechts und Begriff der Insiderinformation 103
A. Anlass 103
B. Anwendungsbereich des Insiderrechts 103
I. Sachlicher Anwendungsbereich 103
1. Erfasste Finanzinstrumente 104
a) Verweisung auf die MiFID II 104
b) Emissionszertifikate 104
c) Alternative Handelsplätze 105
d) Außerbörsliche Derivate 106
e) Antrag auf Zulassung 107
f) Meldepflicht 108
2. Geschäfte, Aufträge und Handlungen 108
3. Ausnahmen 109
a) Rückkaufprogramme und Stabilisierungsmaßnahmen, Art. 5 MAR 109
b) Geldpolitik, Staatsschuldenverwaltung, Klimapolitik, Agrar- und Fischereipolitik, Art. 6 MAR 111
II. Räumlicher Anwendungsbereich 112
III. Ergebnis 113
C. Der Begriff der Insiderinformation 113
I. Überblick 113
II. Präzise Information 114
1. Notwendigkeit des Merkmals 114
2. Umstände und Ereignisse 116
a) Umstände ohne Drittbezug 116
b) Umstände aus der Persönlichkeitssphäre 118
c) Zwischenergebnis 119
3. Gegenwärtige und künftige Umstände und Ereignisse 119
a) Notwendigkeit einer Grenzziehung für künftige Umstände und Ereignisse 120
b) Wahrscheinlichkeitserfordernis 122
c) Begriff der Wahrscheinlichkeit 124
d) Grad der Wahrscheinlichkeit 125
aa) Hinreichende Wahrscheinlichkeit 125
bb) 50% plus x 126
cc) Bestimmung des Wendepunktes 127
dd) Zwischenergebnis 128
e) Anwendbarkeit der probability magnitude Formel 128
f) Zwischenergebnis 129
4. Kursspezifität 130
a) Gegenwärtige Ereignisse 130
b) Handelbarkeit 130
c) Abgrenzung zum Kursbeeinflussungspotential 131
5. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte 132
a) Ausgangspunkt 132
b) Besonderheiten der Beurteilung 134
c) Konkretisierung für typische Fallkonstellationen 135
aa) Personalmaßnahmen 135
bb) M&A-Transaktionen 136
cc) Zwischenergebnis 137
d) Erstreckung auf ungewisse gegenwärtige Ereignisse 137
aa) Subjektive Erwägungen als präzise Informationen 138
bb) Unwahre und nicht erweislich wahre Informationen als präzise Informationen 140
6. Zwischenergebnis 141
III. Keine öffentliche Bekanntheit 142
1. Erforderlichkeit einer Bekanntmachung 142
2. Adressatenkreis 142
3. Geeignete Medien 144
4. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte 145
5. Zwischenergebnis 146
IV. Kursbeeinflussungspotential 146
1. Bedeutung 146
2. Richtiger Ausgangspunkt: Reasonable investor test 147
a) Erforderlichkeit eines normativen Standards 148
b) Verständiger Anleger als geeignetes Leitbild 148
3. (De-)‌Investitionsentscheidung des verständigen Anlegers 149
a) Ex ante Beurteilung 150
b) Wahrscheinlichkeit 150
c) Nutzen einer Information zur (De-)‌Investitionsentscheidung 151
aa) Nutzen aufgrund von Kursveränderungen 151
bb) Nutzen aufgrund von Kosten-Nutzen-Analyse 152
(1) Tragweite und Wahrscheinlichkeit der Information 152
(2) Richtung des Kursausschlages 153
cc) Zwischenergebnis 155
d) Anwendbarkeit der probability magnitude Formel 156
aa) Ausgangspunkt 156
bb) Vorzüge der probability magnitude Formel 156
cc) Schwächen der probability magnitude Formel 158
dd) Konkretisierung des Leitbildes des verständigen Anlegers 162
(1) Unterschiedliche Auslegung in den Mitgliedstaaten 163
(2) Einheitliche Betrachtungsweise des verständigen Anlegers nach der MAR 164
(a) Objektiv-generelle Betrachtung 165
(b) Objektiv-individuelle Betrachtung 167
(c) Zwischenergebnis 169
(3) Eigenschaften des verständigen Anlegers 170
(a) Professionalität 170
(b) Risikoneigung 172
(c) Zwischenergebnis 173
ee) Die probability magnitude Formel in abgeschwächter Form 173
e) Zwischenergebnis 174
4. Erheblichkeit des Kursbeeinflussungspotentials 175
5. Im Falle des öffentlichen Bekanntwerdens der Information 176
6. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte 177
a) Problematik 177
b) Bedeutung der probability magnitude Formel 178
c) Personalmaßnahmen und M&A-Transaktionen 179
7. Zwischenergebnis 181
V. Emittenten- oder Finanzinstrumentenbezug 181
1. Ausgangspunkt 181
2. Ausnahmen 183
VI. Ausnahmen vom Begriff der Insiderinformation 184
VII. Ergebnis 185
D. Gesamtergebnis Kapitel 2 186
Kapitel 3: Die Ge- und Verbotstatbestände 188
A. Anlass 188
B. Die Insiderverbotstatbestände 188
I. Überblick 188
II. Persönlicher Anwendungsbereich 189
1. Sekundärinsider 189
2. Juristische Personen 189
III. Tätigen von Insidergeschäften 191
1. Insiderinformationen in Bezug auf Finanzinstrumente 192
2. Nutzen der Information 192
a) Kausalität 192
b) Sondervorteil 194
c) Vermutung 194
3. Erwerb oder Veräußerung 196
a) Verpflichtungsgeschäft 196
b) Unterlassen 197
4. Stornierung und Änderung 197
5. Übermittlung, Änderung oder Zurücknahme eines Gebotes in Bezug auf Emissionszertifikate 199
6. Nutzen einer Empfehlung oder Verleitung 199
7. Zwischenergebnis 200
IV. Empfehlung oder Verleitung 200
1. Art. 8 Abs. 2 MAR als Auffangtatbestand 201
2. Empfehlen oder Verleiten 202
3. Auf Grundlage der Information 204
4. Zwischenergebnis 204
V. Unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen 204
1. Offenlegung 205
a) Möglichkeit der Kenntnisnahme 205
b) Neuartigkeit der Information 206
c) Unbestimmter Personenkreis 206
d) Zwischenergebnis 207
2. Weitergabe der Empfehlung oder Verleitung 208
3. Zwischenergebnis 209
VI. Beteiligung Mehrerer 209
VII. Versuch 210
VIII. Ausnahmen 211
1. Ausnahmen von der Nutzungsvermutung der verbotenen Insidergeschäfte 211
a) Überblick 212
b) Legitime Handlungen im Einzelnen 212
c) Rückausnahme 214
d) Ungeschriebene Ausnahmen 215
2. Ausnahmen von der unrechtmäßigen Offenlegung 217
a) Normale Ausübung einer Beschäftigung, eines Berufes oder der Erfüllung von Aufgaben 217
b) Verhältnis zur Ad-hoc-Publizitätspflicht 218
c) Marktsondierungen 220
aa) Zweck 220
bb) Einschränkende Auslegung 221
cc) Strengere Regulierung der MAR 221
dd) Konkretisierende Rechtsakte 222
ee) Zwischenergebnis 223
3. Zwischenergebnis 224
IX. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte 225
1. Voraussetzungen 225
2. Ausnahmen 225
a) Art. 9 MAR 225
b) Art. 10f. MAR 226
c) Zwischenergebnis 228
X. Ergebnis 228
C. Die Ad-hoc-Publizitätspflicht 229
I. Persönlicher Anwendungsbereich 229
II. Veröffentlichungspflicht 230
1. Veröffentlichungspflicht des Emittenten 230
a) Unmittelbares Betreffen 230
b) Falsche Veröffentlichungen und Veränderungen 232
2. Veröffentlichungspflicht des EAMP 233
3. Veröffentlichung bei befugter Offenlegung 234
a) Zweck 234
b) Regelungsgehalt 234
aa) Im Auftrag oder auf Rechnung des Emittenten oder EAMP handelnde Personen 235
bb) Kein unmittelbares Betreffen 235
cc) Ausnahme bei Verschwiegenheit 235
dd) Zwischenergebnis 236
4. Inhalt, Art und Weise der Veröffentlichung 237
a) Unverzüglich 237
b) Ermöglichung des Zugriffs und der Bewertung im amtlich bestellten System 239
c) Bereitstellung auf der Website 241
d) EAMP 242
aa) Rechtzeitig 243
bb) Öffentlich und wirksam 243
e) Übermittlung an das Unternehmensregister und Vorveröffentlichung 244
5. Zuständigkeit für die Veröffentlichung 245
a) Zuständigkeit der Führungsorgane 245
aa) Horizontale Delegation 246
bb) Vertikale Delegation 246
b) Zuständigkeit anderer Organe 247
aa) Aufsichtsrat 247
bb) Besonderer Vertreter 249
c) Zwischenergebnis 249
6. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte 249
a) Bekanntwerden nicht hinreichend wahrscheinlicher Endergebnisse 250
b) Divergierende Interessen über die Veröffentlichung 250
7. Zwischenergebnis 251
III. Selbstbefreiung 252
1. Tatbestand 252
a) Beeinträchtigung der legitimen Interessen 253
aa) Aktionärsinteresse 253
bb) Prognose 254
cc) Konkretisierungen 255
dd) Emissionszertifikate 256
ee) Beeinträchtigung 257
ff) Zwischenergebnis 257
b) Irreführung der Öffentlichkeit 257
aa) Informationshändlerinteresse 258
bb) Keine Irreführung durch Informationsasymmetrien 258
cc) Irreführung durch Widersprüche zum Emittenten 259
dd) Zwischenergebnis 260
c) Sicherstellung der Geheimhaltung 260
aa) Anforderungen 260
bb) Wegfall der Vertraulichkeit 262
d) Verhältnis von Emittenteninteresse und Marktinteresse 263
aa) Abwägung 264
bb) Interessengleichlauf 265
cc) Zwischenergebnis 266
e) Information der zuständigen Behörde 266
2. Entscheidung und Zuständigkeit 268
3. Vorsorgliche Selbstbefreiung 270
4. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte 271
a) Selbstbefreiung als Regel 271
b) Prüfung im Einzelfall 272
5. Zwischenergebnis 273
IV. Aufschub zur Wahrung der Stabilität des Finanzsystems 274
1. Zweck 274
2. Anwendungsbereich 275
3. Tatbestand 275
a) Untergrabung der finanziellen Stabilität 275
b) Öffentliches Interesse und Gewährleistung der Vertraulichkeit 277
c) Zustimmung der Behörde 278
d) Wegfall der Voraussetzungen 279
4. Entscheidung, Zuständigkeit und vorsorglicher Aufschub 279
5. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte 280
6. Zwischenergebnis 280
V. Ergebnis 281
D. Gesamtergebnis Kapitel 3 282
Kapitel 4: Rechtsfolgen von Verstößen 284
A. Anlass 284
B. Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Maßnahmen 284
I. Harmonisierungsgrad der MAR 285
II. Ordnungswidriges Verhalten 285
1. Verweisung auf Ge- und Verbotsnormen 285
a) Verweisungstechnik des § 120 WpHG 286
b) Einhaltung des Bestimmtheitsgrundsatzes 287
c) Vorbehalt des Gesetzes 290
2. Verschulden 290
3. Versuch 291
4. Beteiligung Mehrerer und Zurechnung 292
5. Unterlassen 292
6. Zwischenergebnis 294
III. Sanktionen und Maßnahmen 294
1. Angemessenheit 295
2. Maßnahmenkatalog 295
a) Bußgelder 296
aa) Juristische Personen 297
bb) Mindesthöchstgrenzen 297
cc) Umsatzorientierung 298
dd) Erzielte Gewinne und vermiedene Verluste 299
ee) Umsetzung im WpHG 300
b) Weitere Maßnahmen 301
aa) Einstellung des Verhaltens 301
bb) Erlangte Gewinne und vermiedene Verluste 302
cc) Entzug der Zulassung/Verbot von Führungsaufgaben 302
dd) Naming and shaming 303
ee) Zwischenergebnis 305
3. Ahndung von Verstößen 305
a) Mindestbefugnisse 305
b) Erleichterung der Ahndung 306
c) Zusammenarbeit der Behörden 308
d) Zwischenergebnis 310
4. Festsetzung der Sanktionen 310
a) Zumessungskriterien 310
b) Verfahrensregeln 311
5. Veröffentlichung 312
6. Prozessrecht 314
7. Zwischenergebnis 315
IV. Ergebnis 315
C. Strafrechtliche Sanktionen 316
I. Überblick 316
II. Anwendungsbereich und Harmonisierungsgrad der MAD II 317
III. Verfassungsrechtliche Bedenken 319
1. Bestimmtheit und Gesetzesvorbehalt 319
2. Ne bis in idem 319
a) Straftat und Ordnungswidrigkeit 320
b) Verstoß des Europarechts 321
c) Verstoß des nationalen Rechts 322
d) Europäische Subsidiaritätsklausel 323
3. Zwischenergebnis 324
IV. Tatbestände strafbaren Verhaltens 324
1. Verstoß gegen die Insiderverbotstatbestände 324
a) Tätigen von Insidergeschäften, Anstiftung und Empfehlung 324
aa) Formelle Ausgestaltung 325
bb) Besonderheiten im Tatbestand 325
(1) Spector Photo-Vermutung 325
(2) Primär- und Sekundärinsider 326
(3) Erforderlichkeit einer Bereicherungsabsicht 327
(4) Emissionszertifikate 327
(5) Anstiften und Empfehlen 327
cc) Ausnahmen 328
b) Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung 328
2. Verstoß gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht 329
3. Schwerwiegende bzw. schwere Fälle 330
4. Verschulden 331
5. Beteiligung und Versuch 332
a) Beteiligung 332
b) Versuch 333
6. Zwischenergebnis 334
V. Strafmaß 335
1. Sanktionierung natürlicher Personen 335
2. Verantwortlichkeit und Sanktionierung juristischer Personen 336
VI. Strafverfolgung und -prozess 338
VII. Ergebnis 338
D. Zivilrechtliche Sanktionen 340
I. Vorgaben des Europarechts 340
1. Verbot zivilrechtlicher Sanktionen 340
2. Gebot zivilrechtlicher Sanktionen 342
3. Zwischenergebnis 345
II. Anspruchsberechtigte 346
III. Anspruchsverpflichtete 347
IV. Anspruchsgrundlagen 347
1. Kapitalmarktinformationshaftung 347
2. (Vor-)‌Vertragliche Haftung 349
a) Vertragsschluss 349
b) Pflichtverletzung 349
3. Deliktische Haftung 350
a) § 823 Abs. 1 BGB 351
b) § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. einem Schutzgesetz 352
c) § 824 BGB 353
d) § 826 BGB 354
4. Zwischenergebnis 355
V. Gemeinsame Voraussetzungen 356
1. Verschulden 356
2. Inanspruchnahme juristischer Personen 357
3. Schaden 358
a) Allgemeines 358
b) Ad-hoc-Pflichtverstoß 358
c) Insiderverbotsverstoß 359
d) Art des Schadensersatzes 360
e) Umfang des Schadensersatzes 362
aa) Hypothetischer Kursverlauf 363
bb) Kollateralschaden 364
4. Kausalität 365
a) Erforderlichkeit der Transaktionskausalität 366
b) Feststellung der Transaktionskausalität 367
c) Rechtmäßiges Alternativverhalten 368
5. Prozessrecht und Beweislast 369
VI. Ergebnis 371
E. Die Beurteilung gestreckter Sachverhalte 372
F. Gesamtergebnis Kapitel 4 373
Kapitel 5: Zusammenfassende Bewertung 375
A. Gewährleistung von Kapitalmarkt- und Anlegervertrauensschutz 375
I. Formeller Regelungsansatz 375
II. Inhaltliche Gestaltung im Allgemeinen 376
III. Die Normierung gestreckter Sachverhalte 377
B. Schaffung eines europäischen Kapitalmarktrechts 377
C. Fazit 381
Literaturverzeichnis 382
Stichwortverzeichnis 409