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Die Kapitalmarktbewertung von Desinvestitionen

Eine Ereignisstudie über Selloffs und Unit Buyouts in Kontinentaleuropa

Mittnacht, Jens

Entrepreneurial and Financial Studies, Vol. 8

(2006)

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Abstract

Die Arbeit analysiert die Stärke der Kapitalmarktreaktion auf Ankündigungen von Desinvestitionen in Kontinentaleuropa und arbeitet konsequent deren Bestimmungsfaktoren heraus. Sie beantwortet somit die Frage, ob Desinvestitionen einen signifikanten Beitrag zur Unternehmenswertsteigerung für den Verkäufer leisten und welche Charakteristika erfolgreiche Desinvestition aufweisen. Eine Differenzierung erfolgt dabei nach der Art des Käufers. Es werden Selloffs als Verkäufe an strategische Investoren und Unit Buyouts als Verkäufe an das Management und/oder finanzielle Investoren wie Private Equity Firmen verglichen. Unit Buyouts entwickelten sich in Kontinentaleuropa in den letzten Jahren erstmals zu einer interessanten Alternative zu Selloffs an strategische Investoren.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Danksagung V
Inhaltsverzeichnis VII
Abbildungsverzeichnis X
Tabellenverzeichnis XI
Verzeichnis der Abkürzungen XIII
Verzeichnis wiederkehrender Formelsymbole XIV
1 Einleitung und Problemstellung 1
1.1 Ausgangssituation 1
1.2 Zielsetzung der Arbeit 3
1.3 Aufbau der Arbeit 4
2 Begriffsabgrenzung 5
2.1 Definition und Systematisierung von Desinvestitionen 5
2.1.1 Definition von Desinvestitionen 5
2.1.2 Arten von Desinvestitionen 6
2.1.2.1 Selloffs 6
2.1.2.2 Unit Buyouts 6
2.1.2.3 Spinoffs 9
2.1.2.4 Equity Carveouts 9
2.1.3 Motive von Desinvestitionen 10
2.1.4 Richtungen von Desinvestitionen 12
2.2 Abgrenzung zu verwandten Konzepten 13
2.2.1 Stilllegung 13
2.2.2 Liquidation 13
2.2.3 Sanierungs-/ Restrukturierungsmanagement 13
2.2.4 Kerngeschäftsstrategie 14
2.2.5 Kernkompetenzstrategie 15
3 Wertsteigerung durch Desinvestition 17
3.1 Konzept des wertorientierten Managements 17
3.1.1 Begründung der Ausrichtung am Unternehmenswert 17
3.1.2 Ermittlung des Unternehmenswertes 19
3.1.3 Strategien zur Erhöhung des Unternehmenswertes 21
3.2 Prinzipal-Agent-Theorie 22
3.2.1 Agency-Problematik 22
3.2.2 Agency-Problematik und Desinvestitionen 26
3.2.3 Möglichkeiten zur Verringerung der Agency-Problematik 27
3.2.3.1 Kontrollmechanismen 27
3.2.3.2 Anreizmechanismen 32
3.3 Empirische Studien zu Kurseffekten von Desinvestitionen 35
3.3.1 Empirische Studien zu Selloffs 35
3.3.2 Empirische Studien zu Unit Buyouts 37
3.4 Bestimmungsgrößen der Wertsteigerung bei Desinvestitionen 37
3.4.1 Effizienzeffekte beim Käufer 39
3.4.1.1 Synergieeffekte bei Selloffs 40
3.4.1.2 Buyout-spezifische Effizienzeffekte 47
3.4.2 Effizienzeffekte beim Verkäufer 59
3.4.2.1 Fokussierung der Geschäftstätigkeit 59
3.4.2.2 Verkauf verlustbringender Assets 69
3.4.3 Finanzierungseffekte beim Verkäufer 72
3.4.4 Signalingeffekte 79
3.4.5 Werttransfereffekte 81
3.4.6 Sekundäre Einflussfaktoren 91
3.4.6.1 Agency-Variablen 91
3.4.6.2 Finanzielle Situation des Verkäufers 92
3.4.6.3 Performance des Verkäufers 94
3.4.6.4 Relative Größe 95
3.4.6.5 Preisbekanntgabe 96
3.4.6.6 Nationalität des Käufers bzw. der Assets 97
3.4.6.7 Wahrscheinlichkeit der Transaktion 99
3.4.6.8 Liquidität der Assets 100
3.4.6.9 Übernahmeabwehr 100
3.5 Entscheidung über optimalen Käufer 103
4 Datengewinnung und Methodik 109
4.1 Untersuchungshypothesen 109
4.2 Datenauswahl 115
4.2.1 Stichprobenbildung 115
4.2.2 Bestimmung des Ereigniszeitpunktes 121
4.2.3 Ermittlung der Analyse-Variablen 124
4.3 Methodik von Ereignisstudien 126
4.3.1 Informationseffizienz als Vorraussetzung 126
4.3.2 Berechnung abnormaler Renditen 128
4.3.3 Probleme bei Berechnung und Test der abnormalen Renditen 133
4.3.3.1 Verletzung der Normalverteilungsannahme 133
4.3.3.2 Thin-Trading 134
4.3.3.3 Autokorrelation 135
4.3.3.4 Heteroskedastizität 136
4.3.3.5 Varianzerhöhung durch Ereignis 138
4.3.3.6 Clustering 138
4.3.4 Auswahl der Teststatistiken 141
4.3.4.1 Teststatistiken auf Signifikanz einer Stichprobe 141
4.3.4.2 Teststatistiken auf Signifikanzunterschiede zweier Stichproben 147
5 Ergebnisse der empirischen Untersuchung 149
5.1 Beschreibung der Untersuchungsgruppe 149
5.2 Kumulierte abnormale Rendite der Stichprobe 151
5.2.1 Gesamte Untersuchungsgruppe 151
5.2.2 Vergleich von Selloffs und Unit Buyouts 154
5.3 Einflussfaktoren 157
5.3.1 Effizienzsteigerungen beim Käufer 157
5.3.2 Fokussierung beim Verkäufer 160
5.3.3 Verkauf verlustbringender Unternehmensteile 163
5.3.4 Finanzierungseffekte 167
5.3.5 Performance des Verkäufers 175
5.3.6 Relative Größe der verkauften Assets 179
5.3.7 Preisbekanntgabe 181
5.3.8 Nationalität der verkauften Assets und des Käufers 182
5.3.9 Phase des Konjunkturzyklus 184
5.3.10 Ermittlung des Gesamteinflusses in multivariaten Analysen 186
6 Zusammenfassung 191
Anhang 195
Literaturverzeichnis 203