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Seidel, H. (2011). Innovative Venture Capital-Investments über Dachfonds. Verlag Wissenschaft & Praxis. https://doi.org/10.3790/978-3-89644-600-8
Seidel, Holger. Innovative Venture Capital-Investments über Dachfonds. Verlag Wissenschaft & Praxis, 2011. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-89644-600-8
Seidel, H (2011): Innovative Venture Capital-Investments über Dachfonds, Verlag Wissenschaft & Praxis, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-89644-600-8
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Innovative Venture Capital-Investments über Dachfonds
(2011)
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Abstract
Die Bereitstellung von Eigenkapital für innovative Unternehmen ist und bleibt ein zentrales Anliegen jeder Volkswirtschaft. Venture Capital ist eine der möglichen Antworten auf diese Herausforderung. So wurden Firmen wie Amazon, Apple, eBay, Facebook, Google, Intel, Microsoft, Twitter, Yahoo oder YouTube mit Venture Capital finanziert. Venture Capital ist Innovationskapital!Venture Capital dient aber nicht nur als Beteiligungskapital aus Sicht des zu finanzierenden Unternehmens, sondern stellt eine eigene Anlageklasse dar, welche das Spektrum »traditioneller« Anlagen wie Aktien und Anleihen ergänzt. Primäres Ziel ist bei einem Investment in diese Anlageklasse die Erzielung überdurchschnittlicher Renditen. Daneben spricht vor allem die Notwendigkeit der Diversifizierung eines Portfolios - insbesondere bei institutionellen Investoren - für ein stärkeres Engagement in dieser Anlageklasse. Oft steht einem Investment in Venture Capital jedoch der damit verbundene erhebliche Ressourceneinsatz entgegen.Dachfonds spielen daher eine zunehmend wichtigere Rolle, denn sie bieten einen effizienten, risikoadjustierten und diversifizierten Zugang zur »Asset«-Klasse Venture Capital und tragen so indirekt auch zur volkswirtschaftlich äußerst wichtigen Finanzierung von Innovationen bei.Der Autor untersucht, warum und für wen Innovationsfinanzierungen über Venture Capital-Dachfonds sinnvoll sind. Dabei wird auch ausführlich darauf eingegangen wie Innovationen finanziert werden und welchen Beitrag Venture Capital-Dachfonds leisten. Zudem werden die Möglichkeiten und Investmentkalküle unterschiedlicher Institutionen als Dachfondsinvestoren untersucht. Ferner wird herausgearbeitet, welche Erfolgsfaktoren bei der Auswahl von Venture Capital-(Dach-)Fonds zu berücksichtigen sind.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Geleitwort | V | ||
| Vorwort | VII | ||
| Inhaltsverzeichnis | IX | ||
| Abbildungsverzeichnis | XIV | ||
| Tabellenverzeichnis | XV | ||
| Abkürzungsverzeichnis | XVI | ||
| I. Einführung | 1 | ||
| 1. Einleitung | 1 | ||
| 2. Untersuchungsgegenstand und Gang der Untersuchung | 6 | ||
| II. Grundlagen und Strukturierungsmerkmale von Venture Capital-Dachfonds | 9 | ||
| 1. Einordnung von Venture Capital und Private Equity | 9 | ||
| 1.1. Definition und Beschreibung | 9 | ||
| 1.2. Entwicklung der Branche in USA und Europa | 13 | ||
| 2. Besonderheiten der „Asset“-Klasse | 24 | ||
| 2.1. Renditechancen | 25 | ||
| 2.2. Korrelation zu anderen Anlageklassen | 29 | ||
| 2.3. Risiken | 34 | ||
| 3. Entstehungsgründe und Klassifizierung von Dachfonds | 38 | ||
| 3.1. Dachfonds als Zugangsmöglichkeit zur Anlageklasse | 38 | ||
| 3.1.1. Dachfonds-, Fonds- oder Direktinvestment | 38 | ||
| 3.1.2. Venture Capital- und Private Equity-Dachfonds | 41 | ||
| 3.2. Transaktionskosten- und Prinzipal-Agent-Theorie als theoretische Grundlage für die Entstehung von Dachfonds | 42 | ||
| 3.2.1. Grundlagen der Transaktionskosten- und Prinzipal-Agent-Theorie | 42 | ||
| 3.2.1.1. Neue Institutionenökonomik | 42 | ||
| 3.2.1.2. Transaktionskosten-Theorie | 44 | ||
| 3.2.1.3. Prinzipal-Agent-Theorie | 46 | ||
| 3.2.2. Für Venture Capital-Dachfonds relevante Aspekte der Transaktionskosten- und der Prinzipal-Agent-Theorie | 49 | ||
| 3.2.2.1. (Dach-)Fonds als Finanzintermediäre | 49 | ||
| 3.2.2.2. Investments in der Anlageklasse Private Equity verursachen Kosten – Eine Erklärung der Entstehung von Dachfonds anhand der Transaktionskostentheorie | 51 | ||
| 3.2.2.3. Prinzipal-Agent-Theorie und Vorteile von Dachfonds, die zu einer Interessengleichrichtung von Investor und Fondsmanager führen | 53 | ||
| 3.3. Investments in Venture Capital-Dachfonds als Konsequenz | 60 | ||
| 3.3.1. Aspekte: Zugang und Ressourcen | 60 | ||
| 3.3.2. Aspekt: Kosten | 61 | ||
| 3.3.3. Aspekte: Diversifikation und Risiko | 63 | ||
| 3.3.4. Ergebnis: Wachsende Bedeutung von Dachfonds | 65 | ||
| 4. Ausgestaltung und Ablauf von Venture Capital-Finanzierungen | 68 | ||
| 4.1. Beteiligungsform: Venture Capital als Eigenkapitalfinanzierung | 69 | ||
| 4.2. Finanzierungsphasen | 71 | ||
| 4.2.1. „Early Stage“ | 74 | ||
| 4.2.2. „Late Stage“ | 76 | ||
| 4.2.3. Exkurs: Buyout und „Special Situations“ | 77 | ||
| 4.3. Ablauf von Venture Capital-Finanzierungen | 86 | ||
| 4.3.1. „Staged Financing“ | 86 | ||
| 4.3.2. Transaktionsphasen | 90 | ||
| 4.4. Typische Vertragsklauseln bei Venture Capital-Finanzierungen | 92 | ||
| 4.5. Desinvestment („Exit“) | 99 | ||
| 4.5.1. „Exit“-Varianten | 100 | ||
| 4.5.2. Ausschüttungen der „Exit“-Erlöse („Distributions“) | 105 | ||
| 4.6. Sonderfall: „Secondary“ | 107 | ||
| 5. Strukturierungsmerkmale von Venture Capital-(Dach-)Fonds | 113 | ||
| 5.1. Plazierungsdokumente („PPM“ und „LPA“) | 113 | ||
| 5.2. Typische Fonds-/Strukturierungsmerkmale | 115 | ||
| 5.2.1. Organisation und Fondsverwaltung | 115 | ||
| 5.2.2. Investmentfokus | 116 | ||
| 5.2.3. Fondsvolumen | 116 | ||
| 5.2.4. „Managementfee“ und andere Gebühren | 117 | ||
| 5.2.5. Gewinnanteil des Fondsmanagements („Carried Interest“) | 119 | ||
| 5.2.6. Weitere Regelungen | 122 | ||
| 6. Fonds-„Performance“ und deren Quantifizierung | 124 | ||
| 6.1. Berechnung der Rendite als „Internal Rate of Return (IRR)“ und „Multiple“ | 125 | ||
| 6.2. „Benchmarking“ | 130 | ||
| 7. Rechtliche und steuerrechtliche Aspektehinsichtlich Rechtsform und Konzeption | 135 | ||
| 7.1. GmbH & Co. KG | 136 | ||
| 7.2. Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) | 139 | ||
| III. Innovationsfinanzierung überVenture Capital-Dachfonds und Investorengruppen | 141 | ||
| 1. Venture Capital-Dachfonds und Innovationsfinanzierung | 141 | ||
| 1.1. Einführung | 141 | ||
| 1.2. Volkswirtschaftliche Bedeutung von Venture Capital | 144 | ||
| 1.2.1. Venture Capital als Innovationsfinanzierung | 144 | ||
| 1.2.2. Venture Capital als Treiber von technologischem Fortschritt und Strukturwandel | 146 | ||
| 1.2.3. Venture Capital schafft Arbeitsplätze | 148 | ||
| 1.3. Bedeutung von Universitäten bei Invention und Innovation | 151 | ||
| 1.4. Situation des Innovationssystems in Deutschland im Vergleich zu den USA | 153 | ||
| 1.5. Beitrag von Venture Capital-Dachfonds auf die Innovationskraft bzw. -fähigkeit einer Volkswirtschaft | 158 | ||
| 2. Investorengruppen | 159 | ||
| 2.1. Investoren der Anlageklasse Private Equity | 159 | ||
| 2.1.1. Versicherungen | 163 | ||
| 2.1.1.1. Ziele und Herausforderungen bei der Vermögensanlage | 163 | ||
| 2.1.1.2. Anforderungen durch Regulierung (Anlagebeschränkungen, Versicherungsaufsicht, Solvency II etc.) | 165 | ||
| 2.1.1.3. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity | 170 | ||
| 2.1.2. Pensionskassen und (US-amerikanische) Pensionsfonds | 171 | ||
| 2.1.2.1. Ziele und Herausforderungen bei der Vermögensanlage | 171 | ||
| 2.1.2.2. Anforderungen durch Regulierungen | 176 | ||
| 2.1.2.3. Beispiel CalPERS als größter US-Pensionsfonds | 177 | ||
| 2.1.2.4. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity | 181 | ||
| 2.1.3. Stiftungen/US-amerikanische „Endowments“ | 182 | ||
| 2.1.3.1. Einführung | 182 | ||
| 2.1.3.2. Rechtsformen und Grundlagen der Vermögensanlage | 184 | ||
| 2.1.3.3. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity | 186 | ||
| 2.1.3.4. Stiftungen („Endowments“) in den USA am Beispiel von Yale | 188 | ||
| 2.1.3.5. Was können deutsche Stiftungen aus dem Yale-Modell lernen? | 194 | ||
| 2.1.4. Banken | 195 | ||
| 2.1.5. „Family Offices“/„High Net Worth Individuals“ | 197 | ||
| 2.1.6. „Business Angels“ | 200 | ||
| 2.1.7. Corporate Venture Capital (CVC) | 201 | ||
| 2.2. Ergebnis und Unterschiede zwischen deutschen und US-amerikanischen Investoren im Hinblick auf Venture Capital | 204 | ||
| 3. Dachfondskonzepte für unterschiedliche Investorengruppen | 208 | ||
| 3.1. „Retail“-Dachfonds vs. Dachfonds für den Vertrieb an institutionelle Investoren | 208 | ||
| 3.2. „Retail“-Produkte für private Investoren | 209 | ||
| 3.2.1. Einführung | 209 | ||
| 3.2.2. Strategie: Tendenz zur Diversifikation | 210 | ||
| 3.2.3. Besonderheit: „Weiche“ Kosten | 210 | ||
| 3.3. Konzepte für institutionelle Investoren | 211 | ||
| 3.3.1. Einführung | 211 | ||
| 3.3.2. Strategie: Tendenz zur Spezialisierung | 212 | ||
| 3.3.3. Besonderheiten im Vergleich zu „Retail“-Fonds | 213 | ||
| IV. Erfolgsfaktoren von Venture Capital-Dachfonds | 215 | ||
| 1. Portfoliozusammenstellung („Commitment“-Struktur) als Erfolgsfaktor | 216 | ||
| 1.1. Prozeß und Art der Portfoliozusammenstellung | 217 | ||
| 1.1.1. Fondsauswahl | 217 | ||
| 1.1.2. Dachfondsvolumen | 218 | ||
| 1.1.3. „Blind-pool“-Risiko | 218 | ||
| 1.2. Portfoliodiversifikation | 219 | ||
| 1.2.1. Diversifikationsmöglichkeiten | 219 | ||
| 1.2.1.1. Sektor/Phase | 220 | ||
| 1.2.1.2. Branche | 220 | ||
| 1.2.1.3. Regional | 221 | ||
| 1.2.1.4. Jahrgang („Vintage Year“) | 222 | ||
| 1.2.1.5. Fondsmanager | 222 | ||
| 1.2.2. Risiko und quantitative sowie qualitative Diversifikation | 223 | ||
| 1.3. Zugang als Erfolgsfaktor | 226 | ||
| 1.3.1. „Closed shop“-Problematik bei renommierten Fonds | 226 | ||
| 1.3.2. „Timing“-Faktor | 227 | ||
| 1.3.3. Rechtliche Aspekte | 228 | ||
| 1.4. Investmentfokus | 228 | ||
| 2. Zielfondsauswahl als Ergebnis einer sorgfältigen Prüfung („Due Diligence“) | 229 | ||
| 2.1. Managementteam | 229 | ||
| 2.1.1. Qualifikationen | 230 | ||
| 2.1.1.1. Managementerfahrung und „Value Add“ | 231 | ||
| 2.1.1.2. Managementressourcen | 235 | ||
| 2.1.1.3. Persönlicher „Track Record“ der Teammitglieder | 236 | ||
| 2.1.1.4. „Exit“-Erfahrung | 236 | ||
| 2.1.2. Kontinuität und Nachfolgeplanung | 236 | ||
| 2.1.2.1. Dauer der Zusammenarbeit der Teammitglieder | 237 | ||
| 2.1.2.2. Bindungsmechanismen der Teammitglieder an den Fonds („Vesting“) | 237 | ||
| 2.1.2.3. Generationswechselproblem und Gründe für das Ausscheiden von Teammitgliedern | 238 | ||
| 2.1.2.4. „Key Man Clause“ | 240 | ||
| 2.2. „Track Record“ | 240 | ||
| 2.3. Fondsgröße | 243 | ||
| 2.4. Fondskosten | 246 | ||
| 2.4.1. Einfluß der „weichen Kosten“ auf die Investitionsquote | 246 | ||
| 2.4.2. Einfluß von „Managementfee“ und „Carried Interest“ | 247 | ||
| 2.5. Weitere Due Diligence-Aspekte | 250 | ||
| 3. Optimale „Commitment“-Struktur | 252 | ||
| 3.1. Herausforderung des Erreichens der optimalen „Commitment“-Struktur | 252 | ||
| 3.2. Allokationsmanagement | 255 | ||
| 3.2.1. Problematik der Renditeverwässerung | 255 | ||
| 3.2.2. Allokationsmanagement und „Overcommitment“-Strategie | 255 | ||
| 3.3. Liquiditätsmanagement | 260 | ||
| 3.3.1. Problem und Ziel | 260 | ||
| 3.3.2. Cashflow-Prognosen: Vorgehen und Auswirkungen des Timings der Kapitalabrufe auf die Rendite | 261 | ||
| 3.3.3. Zwischenanlage der nicht in Private Equity investierten Mittel | 266 | ||
| 3.4. Abweichungsmanagement | 269 | ||
| 4. Fremdwährungsproblematiken bzw. -risiken | 270 | ||
| 4.1. Investments in Fremdwährung | 270 | ||
| 4.1.1. Auswirkungen von Währungsschwankungen auf die „Commitment“-Struktur und die Rendite | 270 | ||
| 4.1.2. Fremdwährungsinvestments der Zielfonds und Fondsreporting | 275 | ||
| 4.2. Absicherung von Zahlungsströmen in Fremdwährung | 276 | ||
| 4.2.1. Absicherungsinstrumente | 276 | ||
| 4.2.2. Einzahlungsverpflichtungen aus „Commitments“ | 278 | ||
| 4.2.3. Rückflüsse („Distributions“) | 278 | ||
| 5. Steuerliche Aspekte als spezielle Erfolgsfaktoren | 279 | ||
| 5.1. Notwendigkeit der Einbeziehung steuerlicher Überlegungen bei Dachfondsinvestments | 279 | ||
| 5.2. Venture Capital-(Dach-)Fonds in der Rechtsform der GmbH & Co. KG – Abgrenzung der privaten Vermögensverwaltung vom Gewerbebetrieb („Private Equity-Erlaß“, BMF-Schreiben vom 16. Dezember 2003) | 282 | ||
| 5.3. Venture Capital-(Dach-)Fonds in der Rechtsform der GmbH | 298 | ||
| V. Schlußbetrachtung | 301 | ||
| Literaturverzeichnis | 315 | ||
| A. Monographien und Aufsätze | 315 | ||
| B. Verwaltungsanweisungen | 363 | ||
| C. Rechtsprechung | 363 |