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Innovative Venture Capital-Investments über Dachfonds

Seidel, Holger

(2011)

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Abstract

Die Bereitstellung von Eigenkapital für innovative Unternehmen ist und bleibt ein zentrales Anliegen jeder Volkswirtschaft. Venture Capital ist eine der möglichen Antworten auf diese Herausforderung. So wurden Firmen wie Amazon, Apple, eBay, Facebook, Google, Intel, Microsoft, Twitter, Yahoo oder YouTube mit Venture Capital finanziert. Venture Capital ist Innovationskapital! Venture Capital dient aber nicht nur als Beteiligungskapital aus Sicht des zu finanzierenden Unternehmens, sondern stellt eine eigene Anlageklasse dar, welche das Spektrum »traditioneller« Anlagen wie Aktien und Anleihen ergänzt. Primäres Ziel ist bei einem Investment in diese Anlageklasse die Erzielung überdurchschnittlicher Renditen. Daneben spricht vor allem die Notwendigkeit der Diversifizierung eines Portfolios – insbesondere bei institutionellen Investoren – für ein stärkeres Engagement in dieser Anlageklasse. Oft steht einem Investment in Venture Capital jedoch der damit verbundene erhebliche Ressourceneinsatz entgegen. Dachfonds spielen daher eine zunehmend wichtigere Rolle, denn sie bieten einen effizienten, risikoadjustierten und diversifizierten Zugang zur »Asset«-Klasse Venture Capital und tragen so indirekt auch zur volkswirtschaftlich äußerst wichtigen Finanzierung von Innovationen bei. Der Autor untersucht, warum und für wen Innovationsfinanzierungen über Venture Capital-Dachfonds sinnvoll sind. Dabei wird auch ausführlich darauf eingegangen wie Innovationen finanziert werden und welchen Beitrag Venture Capital-Dachfonds leisten. Zudem werden die Möglichkeiten und Investmentkalküle unterschiedlicher Institutionen als Dachfondsinvestoren untersucht. Ferner wird herausgearbeitet, welche Erfolgsfaktoren bei der Auswahl von Venture Capital-(Dach-)Fonds zu berücksichtigen sind.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Geleitwort V
Vorwort VII
Inhaltsverzeichnis IX
Abbildungsverzeichnis XIV
Tabellenverzeichnis XV
Abkürzungsverzeichnis XVI
I. Einführung 1
1. Einleitung 1
2. Untersuchungsgegenstand und Gang der Untersuchung 6
II. Grundlagen und Strukturierungsmerkmale von Venture Capital-Dachfonds 9
1. Einordnung von Venture Capital und Private Equity 9
1.1. Definition und Beschreibung 9
1.2. Entwicklung der Branche in USA und Europa 13
2. Besonderheiten der „Asset“-Klasse 24
2.1. Renditechancen 25
2.2. Korrelation zu anderen Anlageklassen 29
2.3. Risiken 34
3. Entstehungsgründe und Klassifizierung von Dachfonds 38
3.1. Dachfonds als Zugangsmöglichkeit zur Anlageklasse 38
3.1.1. Dachfonds-, Fonds- oder Direktinvestment 38
3.1.2. Venture Capital- und Private Equity-Dachfonds 41
3.2. Transaktionskosten- und Prinzipal-Agent-Theorie als theoretische Grundlage für die Entstehung von Dachfonds 42
3.2.1. Grundlagen der Transaktionskosten- und Prinzipal-Agent-Theorie 42
3.2.1.1. Neue Institutionenökonomik 42
3.2.1.2. Transaktionskosten-Theorie 44
3.2.1.3. Prinzipal-Agent-Theorie 46
3.2.2. Für Venture Capital-Dachfonds relevante Aspekte der Transaktionskosten- und der Prinzipal-Agent-Theorie 49
3.2.2.1. (Dach-)Fonds als Finanzintermediäre 49
3.2.2.2. Investments in der Anlageklasse Private Equity verursachen Kosten – Eine Erklärung der Entstehung von Dachfonds anhand der Transaktionskostentheorie 51
3.2.2.3. Prinzipal-Agent-Theorie und Vorteile von Dachfonds, die zu einer Interessengleichrichtung von Investor und Fondsmanager führen 53
3.3. Investments in Venture Capital-Dachfonds als Konsequenz 60
3.3.1. Aspekte: Zugang und Ressourcen 60
3.3.2. Aspekt: Kosten 61
3.3.3. Aspekte: Diversifikation und Risiko 63
3.3.4. Ergebnis: Wachsende Bedeutung von Dachfonds 65
4. Ausgestaltung und Ablauf von Venture Capital-Finanzierungen 68
4.1. Beteiligungsform: Venture Capital als Eigenkapitalfinanzierung 69
4.2. Finanzierungsphasen 71
4.2.1. „Early Stage“ 74
4.2.2. „Late Stage“ 76
4.2.3. Exkurs: Buyout und „Special Situations“ 77
4.3. Ablauf von Venture Capital-Finanzierungen 86
4.3.1. „Staged Financing“ 86
4.3.2. Transaktionsphasen 90
4.4. Typische Vertragsklauseln bei Venture Capital-Finanzierungen 92
4.5. Desinvestment („Exit“) 99
4.5.1. „Exit“-Varianten 100
4.5.2. Ausschüttungen der „Exit“-Erlöse („Distributions“) 105
4.6. Sonderfall: „Secondary“ 107
5. Strukturierungsmerkmale von Venture Capital-(Dach-)Fonds 113
5.1. Plazierungsdokumente („PPM“ und „LPA“) 113
5.2. Typische Fonds-/Strukturierungsmerkmale 115
5.2.1. Organisation und Fondsverwaltung 115
5.2.2. Investmentfokus 116
5.2.3. Fondsvolumen 116
5.2.4. „Managementfee“ und andere Gebühren 117
5.2.5. Gewinnanteil des Fondsmanagements („Carried Interest“) 119
5.2.6. Weitere Regelungen 122
6. Fonds-„Performance“ und deren Quantifizierung 124
6.1. Berechnung der Rendite als „Internal Rate of Return (IRR)“ und „Multiple“ 125
6.2. „Benchmarking“ 130
7. Rechtliche und steuerrechtliche Aspektehinsichtlich Rechtsform und Konzeption 135
7.1. GmbH & Co. KG 136
7.2. Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) 139
III. Innovationsfinanzierung überVenture Capital-Dachfonds und Investorengruppen 141
1. Venture Capital-Dachfonds und Innovationsfinanzierung 141
1.1. Einführung 141
1.2. Volkswirtschaftliche Bedeutung von Venture Capital 144
1.2.1. Venture Capital als Innovationsfinanzierung 144
1.2.2. Venture Capital als Treiber von technologischem Fortschritt und Strukturwandel 146
1.2.3. Venture Capital schafft Arbeitsplätze 148
1.3. Bedeutung von Universitäten bei Invention und Innovation 151
1.4. Situation des Innovationssystems in Deutschland im Vergleich zu den USA 153
1.5. Beitrag von Venture Capital-Dachfonds auf die Innovationskraft bzw. -fähigkeit einer Volkswirtschaft 158
2. Investorengruppen 159
2.1. Investoren der Anlageklasse Private Equity 159
2.1.1. Versicherungen 163
2.1.1.1. Ziele und Herausforderungen bei der Vermögensanlage 163
2.1.1.2. Anforderungen durch Regulierung (Anlagebeschränkungen, Versicherungsaufsicht, Solvency II etc.) 165
2.1.1.3. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity 170
2.1.2. Pensionskassen und (US-amerikanische) Pensionsfonds 171
2.1.2.1. Ziele und Herausforderungen bei der Vermögensanlage 171
2.1.2.2. Anforderungen durch Regulierungen 176
2.1.2.3. Beispiel CalPERS als größter US-Pensionsfonds 177
2.1.2.4. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity 181
2.1.3. Stiftungen/US-amerikanische „Endowments“ 182
2.1.3.1. Einführung 182
2.1.3.2. Rechtsformen und Grundlagen der Vermögensanlage 184
2.1.3.3. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity 186
2.1.3.4. Stiftungen („Endowments“) in den USA am Beispiel von Yale 188
2.1.3.5. Was können deutsche Stiftungen aus dem Yale-Modell lernen? 194
2.1.4. Banken 195
2.1.5. „Family Offices“/„High Net Worth Individuals“ 197
2.1.6. „Business Angels“ 200
2.1.7. Corporate Venture Capital (CVC) 201
2.2. Ergebnis und Unterschiede zwischen deutschen und US-amerikanischen Investoren im Hinblick auf Venture Capital 204
3. Dachfondskonzepte für unterschiedliche Investorengruppen 208
3.1. „Retail“-Dachfonds vs. Dachfonds für den Vertrieb an institutionelle Investoren 208
3.2. „Retail“-Produkte für private Investoren 209
3.2.1. Einführung 209
3.2.2. Strategie: Tendenz zur Diversifikation 210
3.2.3. Besonderheit: „Weiche“ Kosten 210
3.3. Konzepte für institutionelle Investoren 211
3.3.1. Einführung 211
3.3.2. Strategie: Tendenz zur Spezialisierung 212
3.3.3. Besonderheiten im Vergleich zu „Retail“-Fonds 213
IV. Erfolgsfaktoren von Venture Capital-Dachfonds 215
1. Portfoliozusammenstellung („Commitment“-Struktur) als Erfolgsfaktor 216
1.1. Prozeß und Art der Portfoliozusammenstellung 217
1.1.1. Fondsauswahl 217
1.1.2. Dachfondsvolumen 218
1.1.3. „Blind-pool“-Risiko 218
1.2. Portfoliodiversifikation 219
1.2.1. Diversifikationsmöglichkeiten 219
1.2.1.1. Sektor/Phase 220
1.2.1.2. Branche 220
1.2.1.3. Regional 221
1.2.1.4. Jahrgang („Vintage Year“) 222
1.2.1.5. Fondsmanager 222
1.2.2. Risiko und quantitative sowie qualitative Diversifikation 223
1.3. Zugang als Erfolgsfaktor 226
1.3.1. „Closed shop“-Problematik bei renommierten Fonds 226
1.3.2. „Timing“-Faktor 227
1.3.3. Rechtliche Aspekte 228
1.4. Investmentfokus 228
2. Zielfondsauswahl als Ergebnis einer sorgfältigen Prüfung („Due Diligence“) 229
2.1. Managementteam 229
2.1.1. Qualifikationen 230
2.1.1.1. Managementerfahrung und „Value Add“ 231
2.1.1.2. Managementressourcen 235
2.1.1.3. Persönlicher „Track Record“ der Teammitglieder 236
2.1.1.4. „Exit“-Erfahrung 236
2.1.2. Kontinuität und Nachfolgeplanung 236
2.1.2.1. Dauer der Zusammenarbeit der Teammitglieder 237
2.1.2.2. Bindungsmechanismen der Teammitglieder an den Fonds („Vesting“) 237
2.1.2.3. Generationswechselproblem und Gründe für das Ausscheiden von Teammitgliedern 238
2.1.2.4. „Key Man Clause“ 240
2.2. „Track Record“ 240
2.3. Fondsgröße 243
2.4. Fondskosten 246
2.4.1. Einfluß der „weichen Kosten“ auf die Investitionsquote 246
2.4.2. Einfluß von „Managementfee“ und „Carried Interest“ 247
2.5. Weitere Due Diligence-Aspekte 250
3. Optimale „Commitment“-Struktur 252
3.1. Herausforderung des Erreichens der optimalen „Commitment“-Struktur 252
3.2. Allokationsmanagement 255
3.2.1. Problematik der Renditeverwässerung 255
3.2.2. Allokationsmanagement und „Overcommitment“-Strategie 255
3.3. Liquiditätsmanagement 260
3.3.1. Problem und Ziel 260
3.3.2. Cashflow-Prognosen: Vorgehen und Auswirkungen des Timings der Kapitalabrufe auf die Rendite 261
3.3.3. Zwischenanlage der nicht in Private Equity investierten Mittel 266
3.4. Abweichungsmanagement 269
4. Fremdwährungsproblematiken bzw. -risiken 270
4.1. Investments in Fremdwährung 270
4.1.1. Auswirkungen von Währungsschwankungen auf die „Commitment“-Struktur und die Rendite 270
4.1.2. Fremdwährungsinvestments der Zielfonds und Fondsreporting 275
4.2. Absicherung von Zahlungsströmen in Fremdwährung 276
4.2.1. Absicherungsinstrumente 276
4.2.2. Einzahlungsverpflichtungen aus „Commitments“ 278
4.2.3. Rückflüsse („Distributions“) 278
5. Steuerliche Aspekte als spezielle Erfolgsfaktoren 279
5.1. Notwendigkeit der Einbeziehung steuerlicher Überlegungen bei Dachfondsinvestments 279
5.2. Venture Capital-(Dach-)Fonds in der Rechtsform der GmbH & Co. KG – Abgrenzung der privaten Vermögensverwaltung vom Gewerbebetrieb („Private Equity-Erlaß“, BMF-Schreiben vom 16. Dezember 2003) 282
5.3. Venture Capital-(Dach-)Fonds in der Rechtsform der GmbH 298
V. Schlußbetrachtung 301
Literaturverzeichnis 315
A. Monographien und Aufsätze 315
B. Verwaltungsanweisungen 363
C. Rechtsprechung 363