Börseneintritt und Börsenaustritt

Alexander Grupp

doi:10.3790/978-3-89644-987-0

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Grupp, A. (1995). Börseneintritt und Börsenaustritt. Individuelle und institutionelle Interessen. Verlag Wissenschaft & Praxis. https://doi.org/10.3790/978-3-89644-987-0

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Börseneintritt und Börsenaustritt

Individuelle und institutionelle Interessen

Grupp, Alexander

Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft an der Universität Hohenheim, Vol. 14

(1995)

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Book Details

Publisher Name: Verlag Wissenschaft & Praxis
ISBN: 978-3-89644-987-0
978-3-928238-80-9 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-89644-987-0
Edition: 1
Language: German
Pages: 256
Collections: NBE D&H
NBE WISO
Subjects: Investment & securities

Pricing

Institution: € 90.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 59.90 (incl. local VAT if applicable)

Abstract

Bislang wurde beim Gang an die Börse, aber auch beim Börsensegmentwechsel und einer Börsenpräsenzausweitung die Frage vernachlässigt, wer eigentlich innerhalb der AG über diese Vorhaben zu entscheiden hat, der Vorstand oder die Aktionäre? Eng mit dem Kompentenzproblem ist die Lösung der bei Börseneintritt auftretenden Interessenkonflikte zwischen den Beteiligten (Vorstand, Aktionäre, Börsenvertreter, Banken, Anlegerpublikum) verbunden. In dieser Arbeit werden die bei Börseneintritt entstehenden Probleme und Interessenkonflikte offengelegt und ein in sich stimmiges gesellschafts- und börsenrechtliches Schutzsystem entwickelt, das die bisherigen Lücken im Interessenschutz schließt. Die Ergebnisse sind von erheblicher praktischer Relevanz sowohl für bereits notierte Gesellschaften als auch für Unternehmen, die ein listing planen.

Diese Abhandlung befaßt sich außerdem mit dem bislang weitgehend vernachlässigten Börsenaustritt. Besonders diese Kapitel sind von Brisanz und Aktualität, da sich Unternehmen zunehmend für ein delisting interessieren. Dies kann die deutsche Börsenlandschaft beeinflussen und erhebliche Konsequenzen für kleine Börsenplätze nach sich ziehen. Ähnlich wie beim Börseneintritt werden auch beim Börsenaustritt die Motive und Interessenkonflikte aufgezeigt. Ferner wird ein das Börsen- und Gesellschaftsrecht übergreifendes Interessenschutzsystem entworfen. Der Autor stellt fest, daß der bisher umstrittene und ungeregelte Börsenaustritt allein schon aus verfassungsrechtlichen Gründen möglich sein muß. Allerdings sind hohe Marktaustrittsbarrieren zu überwinden, da ansonsten die Interessen der Minderheitsaktionäre und der notwendige Schutz der Börse zu kurz kommen. Der Rückzug von der Börse ist u. a. nur zulässig, wenn dies die Hauptversammlung mit qualifizierter Mehrheit beschließt und den ausscheidungswilligen Aktionären ein Abfindungsangebot unterbreitet wird. Dabei muß der Gläubigerschutz beachtet werden. Der Börse stehen außerdem weitreichende Mitwirkungs- und Kontrollfunktionen zu.

Die Austrittsschranken sind allerdings deutlich niedriger anzusetzen, wenn eine AG lediglich ihre Mehrfachkotierung verringern will, wobei die Präsenz an mindestens einer Börse bestehen bleiben soll (Teilrückzug von der Börse). Unternehmen, Gesellschaften, Banken, Börsenvertretern und Gläubigern und Wirtschaftsprüfern werden interessante Ansatzpunkte im Zusammenhang mit Börsennotierung gegeben.

Section Title	Page	Action	Price
Geleitwort	V
Vorwort	VII
Inhaltsverzeichnis	IX
Abkürzungsverzeichnis	XVII
Einleitung	1
1. Teil: Die Interessen und Interessenkonflikte bei Börseneintritt und Börsenaustritt	7
A. Der Börseneintritt	8
I. Die Formen und die Ausgestaltungsmöglichkeiten des Börseneintritts	11
1. Das going public und verwandte Formen	11
a) Going public	11
aa) Definition	11
bb) Ablauf	13
cc) Umwandlung	13
b) Verwandte Formen	14
aa) Börsensegmentwechsel	14
bb) Börsenpräsenzausweitung	16
2. Die Ausgestaltungsmöglichkeiten	18
a) Unternehmensinterne Ausgestaltung	18
aa) Umplazierung	18
bb) Kapitalerhöhung	19
aaa) Agio	20
bbb) Bezugsrechtsausschluß	21
cc) Verschieden ausgestaltete Aktien	23
b) Unternehmensexterne Ausgestaltung	24
aa) Wahl des Börsensegments	24
bb) Wahl der externen Helfer	24
cc) Wahl der Art des Emissionskonsortiums	26
dd) Festpreis- oder Tenderemission	27
ee) Private oder öffentliche Plazierung	28
ff) Sonstiges	28
II. Die Interessen der Beteiligten	29
1. Die Interessen der Aktionäre	29
a) Nachteile und Probleme des going public	29
aa) Unternehmensöffnung	29
bb) Mitbestimmung	30
cc) Publizität	31
dd) Emissionspreis und Opportunitätskosten	32
ee) Weitere Kosten	33
ff) Steuerliche Folgen	34
gg) Zwischenergebnis	35
b) Motive für ein going public	36
aa) Kapitalzufuhr der Gesellschaft	36
aaa) Fremdkapitalproblematik	36
bbb) Senkung der Finanzierungskosten	37
ccc) Finanzierung konkreter Projekte und “Kriegskassenbildung”	38
ddd) Flexible Kapitalzufuhr und Unabhängigkeit	39
bb) Lösung von Nachfolgeproblemen	39
cc) Lösung von Konflikten im Gesellschafterkreis	40
dd) Verwirklichung privater Finanzierungsziele	41
aaa) Begleichung der Erbschaftsteuer und Vermögensdiversifikation	41
bbb) Gewinn- und Vermögenssicherung	42
ccc) Rückzug auf “Raten” und Fungibilitätsüberlegungen	43
ee) Bekanntheitsgrad und Wettbewerbsposition	44
ff) Mitarbeiterbeteiligung	45
gg) Zwischenergebnis	46
c) Klassifikation der Aktionäre nach ihren spezifischen Interessen	46
aa) Unterteilung in Befürworter und Gegner des Börseneintritts	46
bb) Unterteilung in ausscheidende und im Unternehmen verbleibende Gesellschafter	47
cc) Unterteilung der Aktionäre nach ihrem Kapitalanteil	47
aaa) Groß- und Kleinaktionäre	48
bbb) Interessen der Kleinaktionäre	49
ccc) Interessen der Großaktionäre	52
dd) Zwischenergebnis	53
2. Die Interessen des Vorstands	53
a) Motive für ein going public	54
aa) Erweiterung des Finanzierungsspielraums	54
bb) Einkommensziele und Interesse am Unternehmenswachstum	55
cc) Lösung von Konflikten im Gesellschafterkreis	57
dd) Börsenbewertung	57
b) Nachteile und Probleme des going public	57
aa) Personelle Belastungen, Kosten und Liquiditätsprobleme	57
bb) Änderungen im Gesellschafterkreis	58
cc) Folgen der Publizitätspflichten	58
dd) Kursverlauf	60
c) Zwischenergebnis	61
3. Die Interessen der Börse	62
a) Aufgaben am Primär- und Sekundärmarkt	62
b) Funktionen des Wertpapierhandels und der Börsenkurse	63
c) Eigenkapitalausstattung der Wirtschaft	63
d) Aktie als Anlageform	64
e) Wettbewerbliche Ausrichtung der Börsenmärkte	65
4. Die Interessen des Emissionsbegleiters	66
a) Vorteile einer Emissionsbegleitung	66
aa) Gewinne aus dem Antragstellungsmonopol und der Emissionsbetreuung	66
bb) Gewinne aus der Erhaltung bzw. der Erweiterung des Kundenkreises	67
b) Nachteile und Probleme einer Emissionsbegleitung	68
aa) Prospekthaftung	69
bb) Gefahren für das Ansehen	69
cc) Plazierungsrisiken	70
5. Die Interessen des Anlegerpublikums	70
a) Gewinninteressen und Anlegerrisiken	70
b) Informationsinteressen und Erwartungen an den Kapitalmarkt	72
c) Sonstige Interessen	72
III. Die Interessenkonflikte bei Börseneintritt	73
1. Die Konflikte zwischen den Eigentümern	73
a) Konflikte zwischen den Großaktionären	73
aa) Konflikte bei der Entscheidung über das going public	73
aaa) Steuerbelastung	73
bbb) Unternehmensöffnung und Beendigung der Mitgliedschaft im Unternehmen	74
ccc) Publizität und Kosten	74
ddd) Psychologische Gründe	75
bb) Konflikte bei der Ausgestaltung des going public	75
cc) Zwischenergebnis	76
b) Konflikte zwischen der Mehrheit und der Minderheit	77
aa) Konflikte aus dem Mehrheitsprinzip	77
bb) Interessenkonstellationen bei der Entscheidung über das going public	78
cc) Milderung typischer Konflikte zwischen der Mehrheit und der Minderheit durch das going public	79
dd) Konflikte bei der Ausgestaltung des going public	81
ee) Zwischenergebnis	82
2. Die Konflikte zwischen dem Vorstand und den Aktionären	83
a) Interessenkonstellationen bei der Entscheidung über das going public	83
b) Kompetenzproblem	83
c) Trennung von Eigentum und Geschäftsführung	83
aa) Publikumsgesellschaft	84
bb) Von Aktionären dominierte Gesellschaft	85
d) Konflikte bei der Ausgestaltung des going public	86
3. Die Konflikte mit der Börse	86
a) Zugangsbarrieren und Emittentenpflichten	87
b) Wahl zwischen verschiedenen Börsenplätzen	87
4. Die Konflikte mit dem Emissionsbegleiter	88
a) Auftraggeber-Auftragnehmer-Verhältnis	88
b) Monopolstellung	88
c) Emissionspreis-Festsetzung und Emissionszeitpunkt	89
d) Informations- und Geheimhaltungsinteressen	90
e) Provisionshöhe und Transaktionskosten	90
5. Die Konflikte mit dem Anlegerpublikum	91
a) Konflikte zwischen dem Anlegerpublikum und dem Emittenten	91
aa) Käufer-Verkäufer-Verhältnis	91
bb) Sonstige Konflikte	93
b) Konflikte zwischen dem Anlegerpublikum und den Emissionsbegleitern	94
IV. Ergebnis	96
B. Der Börsenaustritt	99
I. Die Formen des Börsenaustritts	101
1. Völliger Börsenrückzug	101
2. Teilrückzug von der Börse (Börsenpräsenzreduktion)	101
II. Die Interessen der Beteiligten	102
1. Die Interessen der Aktionäre	102
a) Großaktionäre	102
aa) Gründe für den völligen Börsenrückzug	102
aaa) Mangelnde Vorteile bei der Eigenkapitalfinanzierung	102
bbb) Aufkaufgefahren	103
ccc) Vermögensteuer	104
ddd) Autonome Unternehmenspolitik	104
eee) Kostengründe	104
bb) Irreversibilität des Börsenaustritts	105
b) Kleinaktionäre	106
aa) Völliger Börsenrückzug	106
aaa) Fungibilitäts- und Transaktionskosten-Nachteile	106
bbb) Mangelnder Schutz vor Großaktionären und Informationsnachteile	107
ccc) Sonderfall: Belegschaftsaktionäre	108
ddd) Folgerungen	108
bb) Teilrückzug von der Börse	108
2. Die Interessen des Vorstands	110
a) Völliger Börsenrückzug	110
aa) Verbesserung des Unternehmensergebnisses	110
bb) Abnehmende Transparenz	110
cc) Abbau von Aufkaufgefahren	111
dd) Wachstumsfinanzierung außerhalb der Börse	112
b) Teilrückzug von der Börse	112
3. Die Interessen der Börse	113
a) Völliger Börsenrückzug	113
b) Teilrückzug von der Börse	114
4. Die Interessen des Anlegerpublikums	114
III. Die Interessenkonflikte bei Börsenaustritt	116
1. Die Konflikte zwischen den Eigentümern	116
a) Konflikte zwischen den Großaktionären	116
b) Konflikte zwischen der Mehrheit und der Minderheit	118
2. Die Konflikte zwischen dem Vorstand und den Aktionären	119
a) Verhältnis zwischen dem Vorstand und den Großaktionären	119
b) Verhältnis zwischen dem Vorstand und den einflußlosen Aktionären	120
c) Kompetenzproblem	120
3. Die Konflikte mit der Börse	121
4. Die Konflikte mit dem Anlegerpublikum	122
IV. Ergebnis	123
2. Teil: Der notwendige Interessenschutz bei Börseneintritt und Börsenaustritt	125
A. Der Interessenschutz im Spannungsfeld individueller und institutioneller Schutzziele	125
I. Das Gesellschaftsrecht	126
1. Das Kompetenzproblem	128
2. Das Mehrheitsproblem	131
3. Die materielle Beschlußkontrolle	132
4. Die Treuepflicht	134
5. Ergänzender Anleger- und Gläubigerschutz	136
II. Das Börsenrecht	138
1. Der Institutionen- und Anlegerschutz	139
2. Maximaler oder optimaler Anlegerschutz?	140
3. Der Schutz am Primär- und Sekundärmarkt	142
a) Schutz am Primärmarkt	142
b) Schutz am Sekundärmarkt	143
III. Ergebnis	144
B. Der notwendige Interessenschutz bei Börseneintritt	146
I. Der gesellschaftsrechtliche Schutz	146
1. Die Einführung einer ungeschriebenen Kompetenz der Hauptversammlung	146
a) Going public	146
aa) Geschriebene Mitwirkungskompetenz der Hauptversammlung?	147
bb) Ungeschriebene Mitwirkungskompetenz der Hauptversammlung	149
b) Börsenpräsenzausweitung und Börsensegmentwechsel	152
2. Die formelle Beschlußkontrolle	153
a) Einfache Mehrheit als Grundsatz	154
b) Einfache Mehrheit beim going public?	154
3. Die materielle Beschlußkontrolle	156
4. Die Treuepflicht	157
II. Der börsenrechtliche Schutz	159
1. Die Funktion der Zulassungsentscheidung	160
2. Die Folgerungen für die Überprüfung des Zulassungsantrages	161
III. Ergebnis	163
C. Der notwendige Interessenschutz bei Börsenaustritt	166
I. Der börsenrechtliche Schutz	166
1. Die Bestimmung des öffentlich-rechtlich zulässigen Austrittsverfahrens	166
a) Analoge Anwendung des § 50 Abs. 5 BörsG?	167
b) Anwendung des allgemeinen Verwaltungsrechts	168
c) Die Wertpapierzulassung und Wege zu ihrer “Beseitigung”	169
aa) Charakterisierung der Wertpapierzulassung	169
bb) Wege zur “Beseitigung” der Wertpapierzulassung	171
aaa) Verzicht des Emittenten	171
(1) Verwaltungsrechtliche Grundlagen	171
(2) Jederzeitiges Ausscheiden aus der Börse durch Verzicht?	174
(3) Einmal an der Börse – immer an der Börse?	175
bbb) Widerruf durch die Zulassungsstelle nach §§ 49 und 51 VwVfG	177
ccc) Mitwirkung der Zulassungsstelle nach § 36 i.V.m. § 37 BörsG	178
2. Die Konsequenzen für die Börse	180
a) Vollständiger Börsenrückzug	181
b) Teilrückzug von der Börse	188
II. Der gesellschaftsrechtliche Schutz	190
1. Die Einführung einer ungeschriebenen Kompetenz der Hauptversammlung	191
a) Vollständiger Börsenrückzug	191
b) Teilrückzug von der Börse	194
2. Die formelle Beschlußkontrolle	195
a) Einfache oder qualifizierte Mehrheit beim going private?	196
b) Höhe der qualifizierten Mehrheit beim going private	197
3. Die materielle Beschlußkontrolle	198
4. Die Treuepflicht	199
5. Die Pflicht zur Vorlage von Abfindungs- und Umtauschangeboten	201
a) Anspruchsgrundlagen	202
b) Angemessenheitskontrolle	205
c) Konsequenzen	206
III. Ergebnis	208
Zusammenfassung	215
Literaturverzeichnis	XXII

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