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Investor Relations der Emittenten von Unternehmensanleihen

Notwendigkeit, Nutzen und Konzeption einer gläubigerorientierten Informationspolitik

Böhm, Wigbert

Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft an der Universität Hohenheim, Vol. 38

(2004)

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Abstract

Trotz des stark wachsenden Wettbewerbs bei der Fremdkapitalbeschaffung auf den Anleihemärkten und einer zunehmend restriktiven Kreditvergabe durch die Geschäftsbanken beschränken deutsche Unternehmen ihre Investor Relations-Aktivitäten bislang auf die Eigenkapitalgeber. Der vorliegende Band zeigt auf, wie sich Anleiheemittenten und auch andere Kreditnehmer durch eine gläubigerorientierte Informationspolitik signifikante Wettbewerbsvorteile bei der Fremdkapitalbeschaffung erarbeiten können. Zur Ableitung praktischer Gestaltungsempfehlungen werden das Publizitätsverhalten deutscher Anleiheemittenten untersucht und Empfehlungen zur Verbesserung der Berichterstattung über das Ausfallrisiko sowie zum Aufbau einer Berichterstattung über das Ereignisrisiko entwickelt.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Geleitwort des Herausgebers 5
Vorwort des Verfassers 6
Inhaltsverzeichnis 7
Abbildungsverzeichnis 12
A Problemstellung, Zielsetzung und Gang der Untersuchung 13
B Grundlagen für eine gläubigerorientierte Informationspolitik 17
1 Investor Relations als Bezugsrahmen für eine gläubigerorientierte Informationspolitik 17
1.1 Charakteristika der Investor Relations 17
1.1.1 Begriff und Gegenstand der Investor Relations 17
1.1.2 Teilgebiete der Investor Relations 19
1.1.3 Abgrenzung des Untersuchungsgegenstandes 24
1.2 Zielgruppen für Investor Relations der Emittenten von Unternehmensanleihen 25
1.2.1 Private Kapitalgeber 26
1.2.2 Institutionelle Kapitalgeber 26
1.2.3 Multiplikatoren 28
1.3 Anforderungen der Kapitalgeber an die in Investor Relations offenzulegenden Informationen 29
2 Publizitätsverhalten deutscher Aktiengesellschaften mit Investor Relations-Aktivitäten 32
2.1 Pflichtpublizität 32
2.1.1 Prospektpflicht 32
2.1.2 Jahresabschluß und Lagebericht 33
2.1.3 Zwischenberichterstattung 36
2.1.4 Ad hoc-Publizität 37
2.2 Freiwillige Berichterstattung 37
2.2.1 Quantitative Berichterstattung 38
2.2.2 Qualitative Berichterstattung 39
3 Unternehmensanleihen als Objekt der gläubigerorientierten Informationspolitik 41
3.1 Anleihen als Instrument der Kreditfinanzierung für Unternehmen 41
3.1.1 Spezifische Charakteristika von Anleihen 41
3.1.2 Abgrenzung der einzubeziehenden Anleiheobjekte 44
3.2 Bestimmungsfaktoren für die Marktrendite von Unternehmensanleihen 46
3.2.1 Marktbezogene Faktoren 47
3.2.2 Emittenten- und emissionsspezifische Faktoren 49
3.3 Credit Ratings als alternative Institution zur Bereitstellung von Bonitätsinformationen 52
C Begründung für eine gläubigerorientierte Informationspolitik 57
1 Unvollkommenheiten in der Informationsverarbeitung 58
1.1 Theorie und Empirie der Informationsverarbeitung auf den Anleihemärkten 58
1.2 Begründungsansätze für eine Informationspolitik bei unvollkommener Informationsverarbeitung 60
1.2.1 Kosten für die Informationsbeschaffung und -auswertung 60
1.2.2 Asymmetrische Informationsverteilung 64
1.3 Bedeutung des Credit Ratings für eine Informationspolitik bei unvollkommener Informationsverarbeitung 67
1.3.1 Einfluß auf die Kosten der Informationsbeschaffung und -auswertung 68
1.3.2 Einfluß auf die asymmetrische Informationsverteilung 70
1.4 Empirische Studien zum Zusammenhang zwischen Informationsbereitstellung und Fremdkapitalkosten 72
2 Fremdkapitalgeberspezifische Informationsbedürfnisse 74
2.1 Nachweis auf Basis der Optionspreistheorie 75
2.1.1 Optionspreistheoretisches Grundmodell 75
2.1.2 Fremdkapitalgeberspezifische Informationsbedürfnisse als Folge einer ungeeigneten Abbildung der Realität durch das Grundmodell 79
2.1.2.1 Marktunvollkommenheiten 80
2.1.2.2 Mehrere Kreditbeziehungen und Kreditsicherheiten 81
2.2 Nachweis auf Basis der Prinzipal-Agenten-Theorie 83
2.2.1 Struktur und Grundtypen von Prinzipal-Agenten-Problemen 83
2.2.2 Ausprägung von Prinzipal-Agenten-Problemen bei Finanzierungsbeziehungen 86
2.2.2.1 Eigenfinanzierung 87
2.2.2.2 Fremdfinanzierung 88
2.2.3 Fremdkapitalgeberspezifische Informationsbedürfnisse als Folge spezifischer Prinzipal-Agenten-Probleme der Fremdkapitalgeber 90
2.2.3.1 Unsicherheit über die Bonität des Kreditnehmers 90
2.2.3.2 Fehlanreize bei Investitionsentscheidungen 91
2.2.3.3 Fehlanreize bei Finanzierungs- und Konsumentscheidungen 93
3 Synthese: Begründung für eine gläubigerorientierte Informationspolitik 94
D Konzeptioneller Bezugsrahmen für eine gläubigerorientierte Informationspolitik 95
1 Zielsystem einer gläubigerorientierten Informationspolitik 95
1.1 Shareholder Value als Erfolgsmaßstab für eine gläubigerorientierte Informationspolitik 95
1.2 Einfluß einer gläubigerorientierten Informationspolitik auf den Shareholder Value 98
1.2.1 Reduktion der Kapitalkosten 98
1.2.1.1 Reduktion des Fremdkapitalkostensatzes 98
1.2.1.2 Erhöhung des Verschuldungsgrades 99
1.2.2 Steigerung der Cash Flows 101
1.2.2.1 Durchführung zusätzlicher und profitablerer Investitionsprojekte 101
1.2.2.2 Reduktion der Kosten für die Aufrechterhaltung der Liquidität 102
1.3 Shareholder Value-orientiertes Zielsystem einer gläubigerorientierten Informationspolitik 102
2 Beurteilung des Publizitätsverhaltens der Anleiheemittenten 104
2.1 Vorüberlegung 104
2.2 Beurteilung des Publizitätsverhaltens auf Basis optionspreistheoretischer Ansätze 107
2.2.1 Unternehmenswert 108
2.2.2 Volatilität 108
2.2.3 Verschuldung 110
2.2.4 Mehrere Kredite und Stellung von Sicherheiten 111
2.2.5 Weitere Faktoren 113
2.3 Beurteilung des Publizitätsverhaltens auf Basis von Rating-Verfahren 115
2.3.1 Emittentenspezifische Faktoren 117
2.3.1.1 Verschuldung des Anleiheemittenten 118
2.3.1.2 Fälligkeitsstruktur der Verbindlichkeiten 121
2.3.1.3 Bestand an Zahlungsmitteln 122
2.3.1.4 Zukünftige Zahlungsbewegungen 123
2.3.1.5 Geschäftsrisiko 124
2.3.1.6 Managementqualität 125
2.3.2 Emissionsspezifische Faktoren 126
2.3.2.1 Vertragliche Nachrangigkeit 128
2.3.2.2 Strukturelle Nachrangigkeit 129
2.3.2.3 Kreditvertragliche Vereinbarungen 131
2.4 Zwischenfazit: Defizite im Publizitätsverhalten der Anleiheemittenten 131
E Verbesserung der Berichterstattung über das Ausfallrisiko 133
1 Informationen über die Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsstörung 133
1.1 Berichterstattung über die finanzielle Lage des Anleiheemittenten 133
1.1.1 Liquidität des Anleiheemittenten 133
1.1.2 Verschuldung des Anleiheemittenten 136
1.1.2.1 Hybride Finanzinstrumente 137
1.1.2.2 Verbriefte und veräußerte Forderungen des Anleiheemittenten 137
1.1.2.3 Verbindlichkeiten nicht konsolidierter Tochtergesellschaften und Joint Ventures 139
1.1.2.4 Verpflichtungen aus Miet- und Leasingverträgen 141
1.1.3 Aufgliederung der bilanziellen Verbindlichkeiten 142
1.2 Risikoberichterstattung 145
1.2.1 Ausgestaltung des Risikomanagementsystems 146
1.2.1.1 Aufbau des Risikomangementsystems 147
1.2.1.2 Ablauf des Risikomanagementprozesses 147
1.2.2 Darstellung der Risikolage 153
1.3 Bonitätssignale und Berichterstattung über die Reputation des Anleiheemittenten 157
1.3.1 Bonitätssignale 157
1.3.2 Reputation des Anleiheemittenten 158
2 Informationen über das mögliche Ausmaß einer Zahlungsstörung 160
2.1 Berichterstattung über die Struktur des Aktivvermögens des Anleiheemittenten 160
2.2 Berichterstattung über die Ausprägung der vertraglichen und strukturellen Nachrangigkeit 163
2.2.1 Vertragliche Nachrangigkeit 163
2.2.2 Strukturelle Nachrangigkeit 165
F Aufbau einer Berichterstattung über das Ereignisrisiko 169
1 Möglichkeiten zur Integration des Ereignisrisikos in die Berichterstattung 169
2 Informationen über Veränderungen der Geschäftsaktivitäten des Anleiheemittenten 171
2.1 Berichterstattung über die Auswirkungen der Veränderungen auf das Geschäftsrisiko 172
2.2 Berichterstattung über die vorgesehenen Realisierungsalternativen 175
2.2.1 Auf- und Ausbau von Geschäftseinheiten 176
2.2.2 Aufgabe von Geschäftseinheiten 182
3 Informationen über Veränderungen der Kapitalstruktur des Anleiheemittenten 184
3.1 Berichterstattung über Veränderungen aufgrund der Finanzierungsstrategie 184
3.2 Berichterstattung über Veränderungen aufgrund der Aufnahme von Fremdkapital im Rahmen von Unternehmensakquisitionen 186
3.3 Berichterstattung über die Gefahr einer feindlichen Übernahme 188
G Ergebnisse und Ausblick 191
Literaturverzeichnis 195
Verzeichnis der Gesetze und Verordnungen 222