Die Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG

Niko J. Kleinmann

doi:10.3790/978-3-89644-808-8

Die Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG

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Kleinmann, N. (1998). Die Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG. Notwendigkeit einer segmentspezifischen Deregulierung. Verlag Wissenschaft & Praxis. https://doi.org/10.3790/978-3-89644-808-8

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Die Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG

Notwendigkeit einer segmentspezifischen Deregulierung

Kleinmann, Niko J.

Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft an der Universität Hohenheim, Vol. 22

(1998)

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Book Details

Publisher Name: Verlag Wissenschaft & Praxis
ISBN: 978-3-89644-808-8
978-3-89673-039-8 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-89644-808-8
Edition: 1
Language: German
Pages: 278
Collections: NBE D&H
NBE WISO
Subjects: Management accounting & bookkeeping

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Institution: € 106.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 69.90 (incl. local VAT if applicable)

Abstract

Durch das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz wurde die Ad-hoc-Publizität in Deutschland neu geregelt und teilweise erheblich verschärft. Ziel des Gesetzgebers ist es, die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts zu verbessern. Allerdings wirkt § 15 WpHG belastend auf mittelständische Familien-Aktiengesellschaften, die künftig in noch größerem Umfang an die Börse gehen sollen.

Bislang wurde in der rechtspolitischen Diskussion nur andeutungsweise die Frage aufgeworfen, ob die undifferenzierte »Einheitslösung« des § 15 WpHG vor dem Hintergrund eines segmentspezifisch gestalteten Börsenmarkts die adäquate Ausgestaltung darstellt. Hier knüpft die vorliegende Arbeit an. Es wird gezeigt, daß sich nur mit einer segmentspezifisch gestalteten Ad-hoc-Publizität eine Verbesserung der Kapitalmarkteffizienz herbeiführen läßt.

Die Regulierung der Ad-hoc-Publizität berührt neben institutionellen auch individuelle Aspekte. Auf der institutionellen Ebene wird die prinzipielle Regulierungsnotwendigkeit der Ad-hoc-Publizität zwar untermauert, es wird aber auch dargestellt, daß eine zu weitgehende Norm potentielle Emittenten vom Going Public abhalten kann. Eine undifferenzierte Anwendung des § 15 WpHG führt auf der individuellen Ebene bei kleinen und mittleren Unternehmen zu belastenden Auswirkungen. Auch aus Anlegerschutzgründen ist eine undifferenzierte Anwendung der Ad-hoc-Publizität nicht notwendig.

In der Arbeit wird ein konkreter Lösungsvorschlag für eine künftige, segmentspezifisch ausgestaltete Ad-hoc-Publizität entwickelt. Sie ist ein wertvoller Begleiter sowohl für theoretisch orientierte Leser als auch für Unternehmen in der Praxis, die bereits heute börsennotiert sind oder in der Zukunft ein Going Public anstreben.

Section Title	Page	Action	Price
Geleitwort	5
Vorwort	6
Inhaltsverzeichnis	7
Abkürzungsverzeichnis	17
Einleitung	21
1. Teil: Die bisherige Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität	27
1. Kapitel: Die Entwicklung der Ad-hoc-Publizität in Deutschland	27
A. Die Regulierung der Ad-hoc-Publizität durch § 44a BörsG a.F	28
I. Die Entstehung des § 44a BörsG a.F	28
1. Die europarechtlichen Implikationen	28
2. DasBörsZulG	29
II. Die Ausgestaltung des § 44a BörsG a.F	30
1. Die relevanten Segmente und Wertpapiere	31
2. Der Pflichteninhalt	31
3. Der Befreiungstatbestand	32
4. Das Veröffentlichungsprocedere	32
5. Die Sanktionen und die Haftung	32
6. Die weiteren Publizitätspflichten nach Zulassung	32
III. Zwischenergebnis	33
B. Die Regulierung der Ad-hoc-Publizität durch § 15 WpHG	34
I. Die Entstehung des § 15 WpHG	34
1. Die europarechtlichen Implikationen	34
2. Das Zweite Finanzmarktforderungsgesetz	34
a) Die Stellung des § 15 WpHG im System des WpHG	35
b) Die anderen Maßnahmen des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes	35
II. Die Ausgestaltung des § 15 WpHG	36
1. Die relevanten Segmente und Wertpapiere	36
2. Der Pflichteninhalt	37
a) Die veröffentlichungspflichtige Tatsache	37
aa) Eine neue Tatsache	37
bb) Unterschiede zur Insidertatsache	38
b) Auswirkungen auf die Vermögens- und Finanzlage oder den allgemeinen Geschäftsverlauf	39
aa) Vermögens- und Finanzlage	39
bb) Allgemeiner Geschäftsverlauf	41
c) Eignung für eine erhebliche Kursbeeinflussung	41
d) Beispiele meldepflichtiger Tatsachen	42
e) Sonderfall: Stille Reserven	42
3. Der Befreiungstatbestand	44
4. Das Veröffentlichungsprocedere	44
a) Mitteilungspflicht	44
b) Veröffentlichungspflicht	45
5. Die Sanktionen	46
a) Die Ordnungswidrigkeiten	47
aa) Inhalt der Bußgeldvorschriften	47
bb) Umfang der Bußgelder	47
cc) Adressaten der Bußgeldvorschriften	48
b) Der Straftatbestand	49
6. Die zivilrechtliche Haftung	49
a) Die Haftung des Emittenten	49
aa) § 15 WpHG-ein Schutzgesetz?	49
bb) Andere Anspruchsgrundlagen	50
b) Die Amtshaftung	50
7. Die Aufsicht über die Wertpapiermärkte	51
a) Das BAWe und die Aufsicht nach § 15 WpHG	51
b) Die anderen Aufsichtsinstanzen	52
aa) Börsenaufsichtsbehörde	52
bb) Wertpapierrat	52
cc) Handelsüberwachungsstelle	53
dd) Selbstverwaltungsorgane der Börsen	53
8. Die weiteren Publizitätspflichten nach Zulassung	54
a) Der amtliche Handel	54
aa) Wertpapier- und emittentenbezogene Informationen	54
bb) Zwischenberichtspflicht	55
cc) Auskunftspflichten des Emittenten	59
dd) Die §§21 ff. WpHG	59
b) Der geregelte Markt	60
aa) Zwischenberichterstattung	60
bb) Weitere Pflichten des Emittenten	61
III. Zwischenergebnis	61
C. Ergebnis	61
2. Kapitel: Die Entwicklung der Ad-hoc-Publizität in anderen Ländern	63
A. Die US-amerikanischen Börsenmärkte	63
I. Die Struktur	64
1. Die Präsenzbörsen	64
a) Die NYSE	64
b) Die AMEX	65
2. Das Computerhandelssystem NASDAQ	66
a) Die geschichtliche Entwicklung	66
b) Das Market-Maker-System	67
II. Die Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität	69
1. Die Bedeutung der Publizität im US-Kapitalmarktrecht	69
a) Vor der Emission	69
b) Nach der Emission	70
2. Die bundesgesetzlichen Bestimmungen	70
a) Der Inhalt des Current Reports	71
b) Die Meldefristen des Current Reports	73
c) Die Änderungen durch die SEC	73
d) Die Konsequenzen von Verstößen und andere Grundlagen der Ad-hoc-Publizität	74
3. Die Bestimmungen der Börsen und des NASDAQ	75
a) Die Präsenzbörsen	75
aa) Die NYSE	75
bb) Die AMEX	76
b) Das Computerhandelssystem NASDAQ	77
c) Die Sanktionen	77
III. Zwischenergebnis	78
B. Der Börsenmarkt in Frankreich	79
I. Die Struktur	79
1. Die traditionellen Börsensegmente	79
a) Die Côte Officielle	79
b) Der Second Marché	80
aa) Die Börsenzulassung	80
bb) Die Entwicklung bis heute	81
c) Die Hors Côte	82
2. Der Nouveau Marché	82
a) Die Börsenzulassung	83
b) Die Mitglieder	84
aa) Die Membres	84
bb) Die Membres Associés	85
c) Die Liquidität	85
d) Die Entwicklung bis heute	85
II. Die Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität	86
1. Die Rolle der COB	86
a) Die Zusammensetzung	86
b) Die Aufgaben	87
c) Das Instrumentarium	87
2. Die Bestimmungen	88
a) Die geschichtliche Entwicklung	88
b) Die heutige Ausgestaltung	89
aa) Das Reglement 90-02	90
bb) Die Beispiele veröffentlichungspflichtiger Ereignisse	92
cc) Die Sanktionen	92
dd) Die Verschiebung der Veröffentlichung	92
3. Die französische Ausgestaltung als Vorbild für die Schweiz	93
III. Zwischenergebnis	94
C. Ergebnis	94
3. Kapitel: Die Ad-hoc-Publizität in der rechtspolitischen Diskussion	95
A. Die Ad-hoc-Publizität und die Marktteilnehmer	95
I. Die Emittenten	96
1. Die Chance für die Emittenten	96
2. Die Belastung für die Emittenten	96
a) Die grundsätzlichen Kritikpunkte	97
aa) Rechtsunsicherheit	97
bb) Unverhältnismäßigkeit	97
b) Die unternehmensbezogenen Kritikpunkte	99
aa) Nachteile für kleine und mittlere Unternehmen	99
bb) Nachteile für internationale Unternehmen	100
II. Die Anleger	101
1. Die Verbesserung des Anlegerschutzes	101
2. Die Unvollkommenheiten des Anlegerschutzes	101
a) Die Schaffung von Marktinsidern	102
b) Die Präventivfunktion	102
c) Die Bereichsöffentlichkeit	102
d) Die Abstimmung zwischen Börsen- und Gesellschaftsrecht	103
III. Zwischenergebnis	103
B. Die Ad-hoc-Publizität und die Börsenmarkteffizienz	104
I. Die allgemeinen, marktfunktionsorientierten Aspekte	104
1. Positive Marktwirkungen	104
2. Negative Marktwirkungen	105
a) Informationsverschlechterungen	105
b) Rechtsunsicherheit	105
II. Die besonderen, segmentspezifischen Aspekte	105
1. Der geregelte Markt	106
2. Der „Neue Markt“	107
a) Die Zulassungsvoraussetzungen	108
b) Die Publizität	108
3. Der Freiverkehr	110
a) Die rechtspolitische Diskussion	110
aa) Argumente für die Einbeziehung	110
bb) Argumente gegen die Einbeziehung	111
b) Die autonomen Regelungen in der Praxis	111
aa) Der „Mittelstandsmarkt Bremen“	112
bb) Der „Prädikatsmarkt München“	112
III. Zwischenergebnis	113
C. Ergebnis	114
2. Teil: Die künftige Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität	115
4. Kapitel: Die Verbesserung der Börsenmarkteffizienz als Ziel der Ad-hoc-Publizität	115
A. Die Grundelemente der Börse	116
I. Die Börse als Aggregat	116
1. Die Funktionen der Börse	117
a) Die Marktbildungsfunktion	117
b) Die Finanzierungsfunktion	117
c) Die Zirkulationsfunktion	118
2. Die Effizienz der Börse	119
a) Die allokative Effizienz	119
b) Die operationale Effizienz	119
c) Die Informationseffizienz	121
aa) Die unterschiedlichen Formen	122
bb) Die empirische Überprüfung	122
cc) Die Kritik an Fama	123
dd) Die Erweiterungen des Informationseffizienzbegriffs	124
II. Die Marktteilnehmer der Börse	125
1. Die Anleger	125
a) Der Anlegerbegriff	125
b) Die Anlegergruppen	126
aa) Die institutionellen Anleger	126
bb) Die privaten Anleger	127
c) Die Anlegerinteressen	127
aa) Die Rendite	128
bb) Das Risiko	128
cc) Die Liquidität	131
dd) Die anderen Motive	132
2. Die Emittenten	132
a) Der Emittentenbegriff	132
b) Die Emittentengruppen	133
aa) Die Publikums-AG	134
bb) Die Familien-AG	135
cc) Die Venture Capital-AG	136
c) Die Emittenteninteressen	137
aa) Das Unternehmensinteresse	137
bb) Die Interessen des Vorstand	137
B. Die Börsenmarkteffizienz und die Ad-hoc-Publizität	138
I. Die Börse ohne eine Ad-hoc-Publizitätspflicht	138
1. Die Anleger	138
a) Das Marktversagen wegen asymmetrischer Information	138
aa) Adverse Selection	140
bb) Moral Hazard	141
cc) Die Übertragung auf den Börsenmarkt	142
b) Die Portfoliotheorie	143
2. Die Emittenten	144
a) Die Signaltheorie	144
aa) Die Darstellung	144
bb) Die Kritik	145
b) Die Agenturtheorie	146
aa) Die Darstellung	147
bb) Die Kritik	147
3. Die Folgen für die Effizienz der Börse	147
a) Die Information als öffentliches Gut	148
b) Die Senkung von Transaktionskosten	149
II. Die Börse mit einer zu weitgehenden Ad-hoc-Publizitätspflicht	150
1. Die Emittenten	150
a) Die direkten Kosten	151
b) Die sonstigen negativen Auswirkungen	151
aa) Die negativen externen Effekte bei Dritten	151
bb) Die negativen Effekte beim Emittenten	153
2. Die Anleger	154
3. Die Folgen für die Effizienz der Börse	155
C. Das Spannungsverhältnis in bezug auf die Ad-hoc-Publizität	155
5. Kapitel: Die ökonomische Analyse des § 15 WpHG	157
A. Die Wirkungen auf die Emittenten	157
I. Die direkten Kosten	158
1. Die Veröffentlichung	158
2. Die Organisation und das Personal	159
3. Die Beratung	161
4. Die Aufsicht	161
II. Die sonstigen Auswirkungen	162
1. Die mehrstufigen Entscheidungsprozesse	162
a) Die Arten	163
aa) Die Entscheidung innerhalb eines Organs	163
bb) Die Entscheidung bei mehreren Organen	165
b) Die möglichen Eintrittszeitpunkte	165
aa) Die Unumkehrbarkeit	165
bb) Das Ende des internen Entscheidungsprozesses	166
cc) Der Grad der Wahrscheinlichkeit der Realisierung	166
2. Das Verhältnis zur Regelpublizität	168
a) Die Intention des Gesetzgebers	168
b) Die Aufsichtspraxis	169
c) Die Probleme	170
aa) Die Summierung von Teilergebnissen	170
bb) Der Jahresabschluß	171
3. Die Eignung zur „erheblichen“ Kursbeeinflussung	171
a) Die Kausalität	172
b) Die Höhe	172
c) Die Emittenten	173
4. Die Befreiung von der Publizitätspflicht	175
a) Die „berechtigten Interessen“ des Emittenten	175
b) Die Einschätzung des möglichen Schadens beim Emittenten	175
aa) Die Situation beim Emittenten	176
bb) Die Informationsempfänger	176
cc) Die Beispiele für einen Schaden	176
5. Die „unverzügliche“ Veröffentlichung	178
a) Die kurzfristigen Wirkungen	179
aa) Die unnötigen Informationen	179
bb) Die Gefährdung der Eigenständigkeit	179
b) Die langfristigen Wirkungen	180
c) Die Bewertung	180
6. Die Folgen eines internationalen Listings	181
III. Zwischenergebnis	182
B. Die Wirkungen auf die Anleger	184
I. Die Veröffentlichungspflicht	184
1. Die Bereichsöffentlichkeit	184
a) Der Umfang	184
b) Die Auswirkungen auf die Anlegergruppen	185
aa) Die institutionellen Anleger	185
bb) Die privaten Anleger	185
cc) Die Bewertung	186
2. Die Hauptversammlungsöffentlichkeit	186
3. Die Poolöffentlichkeit	187
II. Die Kursaussetzung	188
1. Die Voraussetzungen	188
2. Die Auswirkungen auf die Anlegergruppen	189
III. Zwischenergebnis	190
C. Die Wirkungen auf die Börsenmarkteffizienz	191
I. Die allokative Effizienz	191
1. Die mangelnde Berücksichtigung börslicher Segmente	191
2. Die Hemmschwelle für potentielle Börsengänger	192
II. Die operationale Effizienz	192
1. Die positiven Wirkungen	192
a) Die Standardisierungseffekte	192
b) Die verringerten Suchprozesse	193
c) Die Kostensenkung durch Wettbewerb	193
2. Die negativen Wirkungen	193
III. Die Informationseffizienz	194
IV. Zwischenergebnis	194
6. Kapitel: Die differenzierende, segmentspezifische Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität	195
A. Die segmentspezifische Ausgestaltung der Börsenmärkte	195
I. Die Regulierung und Deregulierung	196
1. Das Wesen der Regulierung	196
2. Das Wesen der Deregulierung	197
II. Die Segmentierung als Deregulierungsmaßnahme	197
1. Die Arten der Segmentierung	199
a) Die vertikale Segmentierung	199
b) Die horizontale Segmentierung	199
2. Die Drei-Segmentbörse als Beispiel einer vertikalen Segmentierung	199
3. Die Grenzen der Segmentierung	200
a) Die Wahl des „falschen“ Börsensegments	200
b) Die Grenzkosten-/Grenznutzenanalyse	200
III. Die Segmentierung des deutschen Börsenmarkts	201
1. Der amtliche Handel	202
2. Der geregelte Markt	203
3. Der Freiverkehr	204
4. Der „Neue Markt“	206
IV. Zwischenergebni	206
B. Die segmentspezifische Ausgestaltung der Ad-hoc-Publizität	207
I. Der amtliche Hande	207
1. Der Eintrittszeitpunkt einer Tatsache	208
2. Die Veröffentlichung von stillen Reserven	208
3. Das Verhältnis zur Regelpublizität	209
a) Die Segmentberichterstattung	209
aa) Die Regelung im Jahresabschluß	209
bb) Die Übertragung auf die Ad-hoc-Publizität	211
b) Der Jahresabschluß	212
4. Die „erhebliche“ Kursbeeinflussung	213
a) Die feste Prozentangabe	213
b) Die Veränderung des Ergebnisses nach DVFA/SG	213
c) Die Veränderung der Lage oder des Geschäftsverlaufs	214
5. Die Befreiung von der Publizitätspflicht	216
6. Die „unverzügliche“ Veröffentlichung	216
7. Die herzustellende Öffentlichkeit	216
a) Das überregionale Börsenpflichtblatt	217
b) Die Informationspflicht der Kreditinstitute	217
aa) Vor dem Kauf	217
bb) Nach dem Kauf	218
c) Die Direktmitteilung	219
d) Der Ad-hoc-Service des Kreditinstituts	219
8. Die Integration aktienrechtlicher Informationspflichten	220
II. Der geregelte Markt	220
1. Der Eintrittszeitpunkt einer Tatsache	221
2. Die Veröffentlichung von stillen Reserven	222
3. Der Jahresabschluß	223
4. Der Sachverhaltskatalog	223
a) Der Grundsatz der Interessenabwägung	224
aa) Die Anlegerinteressen	224
bb) Die Emittenteninteressen	225
b) Die meldepflichtigen Tatsachen	225
aa) Das Jahresergebnis	225
bb) Der Erwerb und Verkauf von Vermögensgegenständen	226
cc) Die Veränderungen in der Unternehmenskontrolle	226
dd) Die erheblichen Organisationsänderungen	227
ee) Der Rücktritt oder die Entlassung von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedem	227
ff) Der Wechsel des Wirtschaftsprüfers	227
gg) Das Sanierungsverfahren	228
c) Die Beispiele nichtmeldepflichtiger Tatsachen	228
aa) Die Zwischen- und Quartalsberichte	228
bb) Die Dividendenvorschläge	228
cc) Die Kapitalmaßnahmen	229
d) Die Art der Umsetzung	229
5. Die Befreiung von der Publizitätspflicht	230
6. Die „unverzügliche” Veröffentlichung	231
7. Die herzustellende Öffentlichkeit	231
8. Die Integration aktienrechtlicher Informationspflichten	232
III. Der Freiverkehr	232
IV. Zwischenergebnis	233
Zusammenfassung	237
Literaturverzeichnis	247

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