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Bondholder Governance nach dem Schuldverschreibungsgesetz

Eine Untersuchung der Reichweite der Rechte der Gläubiger bei einer außergerichtlichen Anleiherestrukturierung

Matjuschkin, Galina

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung B: Rechtswissenschaft, Vol. 220

(2021)

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Abstract

Mit dem deutlichen Anstieg des Anleihemarktes sowie zugenommener Risikoaversion der Anleger nach der Finanzkrise 2007 bis 2009 steigt die Bedeutung des Schuldverschreibungsgesetzes, das zum Ziel der Ermöglichung der Gläubigerorganisation bei einer außergerichtlichen Anleiherestrukturierung gefasst wurde. In der Arbeit werden die wichtigsten Optionen der Anleihegläubiger dargestellt, inklusive solcher, die über bloße Änderung der Bedingungen im Wege eines Mehrheitsbeschlusses hinausgehen. Außerdem wird die Frage untersucht, ob deutsches Recht der Anleiherestrukturierung im Vergleich zum US-amerikanischen und englischen Recht konkurrenzfähig ist. Die Arbeit kommt zum Ergebnis, dass die Anpassung an die internationalen Standards nicht erforderlich erscheint. Sie kritisiert allerdings die Idee des Gesetzgebers, die Rechtsschutzmöglichkeiten der opponierenden Gläubiger in Analogie zum Aktienrecht zu gestalten, und setzt sich mit den alternativen Lösungswegen auseinander. »Bondholder Governance under the German Bond Act; an Analysis of the Bondholders’ Rights in an Out-of-Court Debt Restructuring«

The doctoral thesis analyses the restructuring options under the German Bond Act in an »out-of-court debt restructuring« scenario and investigates the question whether the application of German debt restructuring law offers more advantages compared to U.S. or U.K. law. The doctoral thesis concludes that the adjustment of German law to the international standards does not appear necessary; however, the legislator must give up the idea of overprotecting holdouts when challenging majority decisions.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Einleitung 17
I. Gegenstand der Untersuchung 19
II. Gang der Untersuchung 21
Kapitel 1: Mehrheitsprinzip 23
§ 1 Anleiherestrukturierung bei der Wirkung individueller Rechtsmacht 23
A. Akkordstörer-Problem 23
B. Keine Bindung an Mehrheitsentscheidung ohne spezielle Grundlage 25
C. Das Akkordstörer-Problem im Schuldverschreibungsrecht 26
I. Der Begriff der Anleihe 26
II. Der Begriff der (Teil-)Schuldverschreibung 27
III. Rechtliche Unabhängigkeit der Anleihegläubiger im unkoordinierten Zustand 28
IV. Inter-partes-Wirkung der Mehrheitsentscheidung (RGZ 22, 61) 29
D. Gesetzgeberische Bestrebungen zur Lösung des Akkordstörer-Problems 30
I. Schuldverschreibungsgesetz 1899 als Instrument der Gläubigerkoordination 30
II. Die Entwicklung der Idee des kollektiven Handelns: vormundschaftliche Betreuung vs. Gläubigerautonomie 31
III. „Minor pars sequatur maiorem“-Prinzip 33
E. Koordinationsmechanismus des Mehrheitsprinzips 35
I. Auslöser für eine nachträgliche Anpassung der Anleihebedingungen 35
1. Vertragscharakter der Anleihebedingungen und der Begriff der Anleiherestrukturierung 35
2. Anleihevertragswerk als unvollständiger Vertrag 37
3. Typische Restrukturierungsszenarien 38
II. Motive für das opponierende Verhalten der Akkordstörer 40
1. Einstimmigkeitsprinzip 41
2. Free-rider-Problem 42
3. Side-payments-Problem 45
4. Diskrepanz zwischen individueller und kollektiver Rationalität 48
a) Gefangenendilemma 48
b) Gefangenendilemma und Anleihegläubiger 50
c) Die Bedeutung von institutionellen Investoren 52
F. Zusammenfassung 56
§ 2 Gesetzliche Gestaltung des Mehrheitsprinzips 58
A. Mehrheitsprinzip nach dem SchVG 1899: Formalisierung der Gläubigerautonomie und die Konsequenzen 59
I. Mehrheitserfordernisse 59
II. Regelungsdefizite 60
1. Zweckbestimmung 60
2. Zeitliche Befristung und Wiederaufleben der Rechte im Insolvenzverfahren 63
3. Kein Verzicht auf Kapitalansprüche 63
4. Nennwert 64
5. Keine Einbeziehung von Auslandsanleihen 65
III. Reformbedarf 66
IV. Das Problem der Stärkung der internationalen Konkurrenzfähigkeit des deutschen Rechts 68
B. Mehrheitsprinzip im SchVG 2009: Stärkung der Anleihegläubigerrechte 72
I. Korrektur der Regelung hinsichtlich des Anwendungsbereichs des Gesetzes 73
1. Geltung für Auslandsanleihen 73
2. Keine Einschränkung hinsichtlich des Nennwerts 74
3. Nachträgliche Einbeziehung der Altanleihen 74
4. Neue Kriterien des sachlichen Anwendungsbereichs 76
a) Gesamtemission 76
b) Inhaltsgleichheit 77
c) Begebung nach deutschem Recht 78
d) Fazit: Erweiterung des Anwendungsbereichs des SchVG 2009 79
II. Restrukturierungsoptionen nach dem SchVG 2009 80
1. Aufhebung der Einschränkung hinsichtlich der Zweckbestimmung des Mehrheitsbeschlusses 80
2. Keine zeitliche Befristung für Mehrheitsbeschlüsse 80
3. Stärkung der kollektiven Rechtsmacht der Anleihegläubiger 81
a) Mehrheitserfordernisse 81
b) Opt-in-Erfordernis 82
c) Zulässige Gegenstände von Mehrheitsbeschlüssen 82
aa) Zinssatz (§ 5 Abs. 3 Nr. 1 SchVG 2009) 83
bb) Hauptforderung (§ 5 Abs. 3 Nr. 2, 3 SchVG 2009) 83
cc) Debt-Equity-Swap (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 5 Alt. 1 SchVG 2009) 84
dd) Umtausch in andere Wertpapiere oder Leistungsversprechen (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 5 Alt. 2 und 3 SchVG 2009) 89
ee) Rang der Forderung (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 4 SchVG 2009) 89
ff) Sicherheiten (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 6 SchVG 2009) 91
gg) Kündigungsrechte (§ 5 Abs. 3 S. 1 N. 8 SchVG 2009) 92
hh) Schuldnerersetzung (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 9 SchVG 2009) 96
ii) Währung (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 7 SchVG 2009) 96
jj) Nebenbestimmungen (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 10 SchVG 2009) 97
d) Mitverpflichtete, § 22 SchVG 2009 97
III. Perspektiven des neuen SchVG 2009 99
C. Zusammenfassung 100
Kapitel 2: Das Problem der Vormachtstellung des angloamerikanischen Rechts 103
§ 3 Anleiherestrukturierung nach US-amerikanischem Recht 104
A. § 316 (b) TIA und die absoluten Rechte der Anleihegläubiger 104
I. Ausgangspunkt: Mehrheitsklauseln auch ohne spezielle gesetzliche Grundlage 106
II. Zweck und Begründung der Beschränkung des § 316 (b) TIA 106
1. Schutz vor „backroom deals“ 107
2. Konvergenz mit der Praxis 109
3. Negotiable test 109
III. Geltungsbereich des § 316 (b) TIA 111
IV. Folge des Verbots des § 316 (b) TIA für eine Anleiherestrukturierung: Suche nach den Alternativen 113
B. Alternative Restrukturierungstechniken 114
I. (Early) redemption 114
II. Open market and privately negotiated repurchase (bond buyback) 116
III. Tender offer 116
IV. Exchange offer 117
V. Exit consents 118
1. Die Struktur von exit consents 119
2. Entscheidungsmatrix bei exit consents 121
3. Coercive offer 122
4. Rechtliche Zulässigkeit der Technik „exit consents“ nach der US-Rechtsprechung 123
a) Zulässigkeit der Zwangselemente 123
b) Zulässigkeit der Umgehung des § 316 (b) TIA 125
aa) Weite Auslegung des § 316 (b) TIA 127
bb) Enge Auslegung des § 316 (b) TIA 128
cc) Der Marblegate-Fall 130
dd) Nach dem Marblegate-Prozess 138
C. Ergebnis 143
§ 4 Anleiherestrukturierung nach englischem Recht 144
A. Zulässigkeit von Mehrheitsklauseln kraft Vertragsfreiheit 145
B. Keine ausdrücklichen Ausnahmen 145
C. Zulässige Restrukturierungsoptionen 146
D. Die Rechtsprechung 147
I. Der Azevedo-Fall 147
II. Der Assénagon-Fall 148
E. Ergebnis 153
§ 5 Vergleich mit dem deutschen Recht 154
A. Überwindung grundsätzlicher Bedenken gegen Machtmissbrauch der Anleihegläubigermehrheit 154
B. Zulässigkeit der Technik „exit consents“ 155
I. Grundsätzliche Zulässigkeit der Hauptelemente 156
II. Freiwilliger Umtausch 157
III. Mögliche Kollision mit gesetzlichen Vorschriften 158
1. Positive Einflussmöglichkeiten 158
a) Mögliche Kollision mit dem Gleichbehandlungsgebot nach dem SchVG 159
aa) Gleichbehandlung als Konsequenz der kollektiven Bindung 159
bb) Gleichbehandlung und Mehrheitsbeschluss 161
cc) Gleichbehandlung und Sondervereinbarungen 162
b) Verbot des Stimmenkaufs 164
aa) Anlehnung an das aktienrechtliche Verbot des Stimmenkaufs 165
bb) Unzulässiger (besonderer) Vorteil i. S. d. § 6 Abs. 2 SchVG 165
Exkurs: Stimmbindungsverträge 169
c) Kapitalmarktrechtliches Gebot der Gleichbehandlung (§ 48 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) 170
2. Negative Einflussmöglichkeiten 172
a) Missbrauch von Stimmrechten seitens der Anleihegläubigermehrheit 172
aa) Empty-Voting-Effekte im Anleiherecht: Auseinanderfallen von Einwirkungsmacht und wirtschaftlicher Risikotragung 173
bb) Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Altanleihe und Aushöhlung der Rechte der Minderheit 175
(1) Gesellschaftsrechtliche Treuepflichten 176
(2) Treuepflichten innerhalb der Rechtsgemeinschaft nach Bruchteilen 180
(3) Insolvenzrechtliche Treuepflichten 182
(4) Kein Obstruktionsverbot im Schuldverschreibungsrecht 184
b) Möglicher Verstoß seitens des Emittenten 186
3. Zwischenergebnis 189
C. Zusammenfassung 190
Kapitel 3: Das Rechtsinstitut des gemeinsamen Vertreters 193
§ 6 Vorüberlegung zu der Funktion des gemeinsamen Vertreters 194
A. Koordination von Gläubigerwillen und -rechten 194
B. Neutralisierung von „grab and run“-Instinkten 195
C. Informationsintermediär 196
D. Transaktionskostensenkung 196
§ 7 Gestaltung des Instituts des gemeinsamen Vertreters nach dem SchVG 197
A. Bestellung des gemeinsamen Vertreters 198
I. Wahlvertreter-Modell 198
II. Vertragsvertreter-Modell 201
B. Aufgaben des gemeinsamen Vertreters 203
I. Aufgaben nach dem Gesetz 203
1. Einberufung und Leitung der Gläubigerversammlung 203
2. Informationsrechte gegen den Emittenten 204
3. Berichtspflicht gegenüber den Anleihegläubigern 205
II. Übertragene Aufgaben 205
III. Weisungsgebundenheit 207
C. Haftung des gemeinsamen Vertreters 207
D. Kostentragung 210
E. Rechtsgeschäftliche Bestellung des gemeinsamen Vertreters 210
I. Konstruktion bei dem Vertragsvertreter-Modell 211
II. Konstruktion bei dem Wahlvertreter-Modell 212
III. Stellungnahme zu der Vertragspartei-Eigenschaft \nder Anleihegläubiger 213
§ 8 Anleihegläubigervertreter in der internationalen Anleihepraxis 216
A. US-amerikanisches Recht 216
B. Englisches Recht 220
§ 9 Gesamtbewertung der Regelungen des SchVG zum gemeinsamen Vertreter 222
A. Zum Vertrags- und Wahlvertretermodell des SchVG 223
B. Zum Umfang des verdrängenden Mandats 224
C. Zum einheitlichen Haftungsmaßstab 225
D. Zu Interessenkonflikten 226
I. Ausschlusskriterien 226
II. Schutzmechanismen de lege lata 228
III. Schutzmechanismen de lege ferenda 230
1. Gemeinsamer Vertreter als Finanzgläubiger 230
2. Gemeinsamer Vertreter aus der Sphäre des Emittenten 232
3. Weitere Schutzmechanismen 233
4. Vorschlag zu einer Änderung des SchVG 233
E. Das (Schein-)Dilemma des gemeinsamen Vertreters 234
I. Kritikpunkte 235
II. Auseinandersetzung mit der Kritik 237
1. Zu der Rolle des gemeinsamen Vertreters als Informationsagenten 237
2. Zum Vergütungssystem des gemeinsamen Vertreters 238
3. Zur Weisungserteilung durch Anleihegläubiger 239
III. Zwischenergebnis: Keine Notwendigkeit der Aktivierung der Rolle des gemeinsamen Vertreters 239
F. Zusammenfassung der Ergebnisse 241
Kapitel 4: Gerichtliche Kontrolle von Mehrheitsbeschlüssen 244
§ 10 Beschlusskontrolle de lege lata 245
A. Das Verhältnis zu anderen Rechtsschutzmöglichkeiten gegen rechtswidrige Beschlüsse 247
B. Gegenstand der Anfechtung 247
C. Anfechtungsgrund 249
I. Verletzung des Gesetzes 249
II. Verletzung der Anleihebedingungen 249
III. Beschlussmängel 250
1. Verfahrensmängel 250
a) Fehlerhafte Einberufung und Durchführung der Gläubigerversammlung 250
b) Informationsmängel 252
c) Technische Störungen 253
2. Inhaltsfehler 253
a) Gleichbehandlungsgrundsatz, Leistungs- und Hauptforderungsausschlussverbot 253
b) Materielle Beschlusskontrolle 254
c) Verfolgung von Sondervorteilen 257
D. Anfechtungsbefugnis 259
I. Bei Teilnahme an der Abstimmung 259
II. Bei Nichtteilnahme an der Abstimmung 262
E. Klagefrist 263
F. Beklagter 263
G. Zuständiges Gericht 263
H. Wirkung der Anfechtungsklage 264
I. Freigabeverfahren 266
J. Wirkung des Urteils 270
K. Nichtigkeitsklage 272
§ 11 Beschlusskontrolle de lege ferenda 276
A. Schwächen des Anfechtungsrechts 276
I. Unvollständige Regelungen 276
II. Gefahr des Klagerechtsmissbrauchs 277
III. Das kollektivrechtliche Schutzsystem ist konzeptionell verfehlt 278
B. Vorschlag des Arbeitskreises Reform des Schuldverschreibungsrechts: Wertersatz statt Kassation 280
C. Vorteile des Vorschlags 281
D. Eigener Vorschlag: Schutz des status quo statt Wertersatz 282
E. Überlegungen zur Klagefrist 285
F. Einwand des individuellen „Freikaufens“ 285
G. Einwand der Ungleichbehandlung 287
H. Zwischenresümee 288
I. Nichtigkeitsklage 289
I. Vorschlag des Arbeitskreises Reform des SchVG 289
II. Stellungnahme 291
J. Hauptthesen des eigenen Vorschlags 292
K. Zusammenfassung der Ergebnisse 293
Ergebnisse der Untersuchung 296
Literaturverzeichnis 304
Sachwortregister 325