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Matjuschkin, G. (2021). Bondholder Governance nach dem Schuldverschreibungsgesetz. Eine Untersuchung der Reichweite der Rechte der Gläubiger bei einer außergerichtlichen Anleiherestrukturierung. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58202-0
Matjuschkin, Galina. Bondholder Governance nach dem Schuldverschreibungsgesetz: Eine Untersuchung der Reichweite der Rechte der Gläubiger bei einer außergerichtlichen Anleiherestrukturierung. Duncker & Humblot, 2021. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-58202-0
Matjuschkin, G (2021): Bondholder Governance nach dem Schuldverschreibungsgesetz: Eine Untersuchung der Reichweite der Rechte der Gläubiger bei einer außergerichtlichen Anleiherestrukturierung, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-58202-0
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Bondholder Governance nach dem Schuldverschreibungsgesetz
Eine Untersuchung der Reichweite der Rechte der Gläubiger bei einer außergerichtlichen Anleiherestrukturierung
Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung B: Rechtswissenschaft, Vol. 220
(2021)
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Abstract
Mit dem deutlichen Anstieg des Anleihemarktes sowie zugenommener Risikoaversion der Anleger nach der Finanzkrise 2007 bis 2009 steigt die Bedeutung des Schuldverschreibungsgesetzes, das zum Ziel der Ermöglichung der Gläubigerorganisation bei einer außergerichtlichen Anleiherestrukturierung gefasst wurde. In der Arbeit werden die wichtigsten Optionen der Anleihegläubiger dargestellt, inklusive solcher, die über bloße Änderung der Bedingungen im Wege eines Mehrheitsbeschlusses hinausgehen. Außerdem wird die Frage untersucht, ob deutsches Recht der Anleiherestrukturierung im Vergleich zum US-amerikanischen und englischen Recht konkurrenzfähig ist. Die Arbeit kommt zum Ergebnis, dass die Anpassung an die internationalen Standards nicht erforderlich erscheint. Sie kritisiert allerdings die Idee des Gesetzgebers, die Rechtsschutzmöglichkeiten der opponierenden Gläubiger in Analogie zum Aktienrecht zu gestalten, und setzt sich mit den alternativen Lösungswegen auseinander.»Bondholder Governance under the German Bond Act; an Analysis of the Bondholders’ Rights in an Out-of-Court Debt Restructuring«The doctoral thesis analyses the restructuring options under the German Bond Act in an »out-of-court debt restructuring« scenario and investigates the question whether the application of German debt restructuring law offers more advantages compared to U.S. or U.K. law. The doctoral thesis concludes that the adjustment of German law to the international standards does not appear necessary; however, the legislator must give up the idea of overprotecting holdouts when challenging majority decisions.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Einleitung | 17 | ||
| I. Gegenstand der Untersuchung | 19 | ||
| II. Gang der Untersuchung | 21 | ||
| Kapitel 1: Mehrheitsprinzip | 23 | ||
| § 1 Anleiherestrukturierung bei der Wirkung individueller Rechtsmacht | 23 | ||
| A. Akkordstörer-Problem | 23 | ||
| B. Keine Bindung an Mehrheitsentscheidung ohne spezielle Grundlage | 25 | ||
| C. Das Akkordstörer-Problem im Schuldverschreibungsrecht | 26 | ||
| I. Der Begriff der Anleihe | 26 | ||
| II. Der Begriff der (Teil-)Schuldverschreibung | 27 | ||
| III. Rechtliche Unabhängigkeit der Anleihegläubiger im unkoordinierten Zustand | 28 | ||
| IV. Inter-partes-Wirkung der Mehrheitsentscheidung (RGZ 22, 61) | 29 | ||
| D. Gesetzgeberische Bestrebungen zur Lösung des Akkordstörer-Problems | 30 | ||
| I. Schuldverschreibungsgesetz 1899 als Instrument der Gläubigerkoordination | 30 | ||
| II. Die Entwicklung der Idee des kollektiven Handelns: vormundschaftliche Betreuung vs. Gläubigerautonomie | 31 | ||
| III. „Minor pars sequatur maiorem“-Prinzip | 33 | ||
| E. Koordinationsmechanismus des Mehrheitsprinzips | 35 | ||
| I. Auslöser für eine nachträgliche Anpassung der Anleihebedingungen | 35 | ||
| 1. Vertragscharakter der Anleihebedingungen und der Begriff der Anleiherestrukturierung | 35 | ||
| 2. Anleihevertragswerk als unvollständiger Vertrag | 37 | ||
| 3. Typische Restrukturierungsszenarien | 38 | ||
| II. Motive für das opponierende Verhalten der Akkordstörer | 40 | ||
| 1. Einstimmigkeitsprinzip | 41 | ||
| 2. Free-rider-Problem | 42 | ||
| 3. Side-payments-Problem | 45 | ||
| 4. Diskrepanz zwischen individueller und kollektiver Rationalität | 48 | ||
| a) Gefangenendilemma | 48 | ||
| b) Gefangenendilemma und Anleihegläubiger | 50 | ||
| c) Die Bedeutung von institutionellen Investoren | 52 | ||
| F. Zusammenfassung | 56 | ||
| § 2 Gesetzliche Gestaltung des Mehrheitsprinzips | 58 | ||
| A. Mehrheitsprinzip nach dem SchVG 1899: Formalisierung der Gläubigerautonomie und die Konsequenzen | 59 | ||
| I. Mehrheitserfordernisse | 59 | ||
| II. Regelungsdefizite | 60 | ||
| 1. Zweckbestimmung | 60 | ||
| 2. Zeitliche Befristung und Wiederaufleben der Rechte im Insolvenzverfahren | 63 | ||
| 3. Kein Verzicht auf Kapitalansprüche | 63 | ||
| 4. Nennwert | 64 | ||
| 5. Keine Einbeziehung von Auslandsanleihen | 65 | ||
| III. Reformbedarf | 66 | ||
| IV. Das Problem der Stärkung der internationalen Konkurrenzfähigkeit des deutschen Rechts | 68 | ||
| B. Mehrheitsprinzip im SchVG 2009: Stärkung der Anleihegläubigerrechte | 72 | ||
| I. Korrektur der Regelung hinsichtlich des Anwendungsbereichs des Gesetzes | 73 | ||
| 1. Geltung für Auslandsanleihen | 73 | ||
| 2. Keine Einschränkung hinsichtlich des Nennwerts | 74 | ||
| 3. Nachträgliche Einbeziehung der Altanleihen | 74 | ||
| 4. Neue Kriterien des sachlichen Anwendungsbereichs | 76 | ||
| a) Gesamtemission | 76 | ||
| b) Inhaltsgleichheit | 77 | ||
| c) Begebung nach deutschem Recht | 78 | ||
| d) Fazit: Erweiterung des Anwendungsbereichs des SchVG 2009 | 79 | ||
| II. Restrukturierungsoptionen nach dem SchVG 2009 | 80 | ||
| 1. Aufhebung der Einschränkung hinsichtlich der Zweckbestimmung des Mehrheitsbeschlusses | 80 | ||
| 2. Keine zeitliche Befristung für Mehrheitsbeschlüsse | 80 | ||
| 3. Stärkung der kollektiven Rechtsmacht der Anleihegläubiger | 81 | ||
| a) Mehrheitserfordernisse | 81 | ||
| b) Opt-in-Erfordernis | 82 | ||
| c) Zulässige Gegenstände von Mehrheitsbeschlüssen | 82 | ||
| aa) Zinssatz (§ 5 Abs. 3 Nr. 1 SchVG 2009) | 83 | ||
| bb) Hauptforderung (§ 5 Abs. 3 Nr. 2, 3 SchVG 2009) | 83 | ||
| cc) Debt-Equity-Swap (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 5 Alt. 1 SchVG 2009) | 84 | ||
| dd) Umtausch in andere Wertpapiere oder Leistungsversprechen (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 5 Alt. 2 und 3 SchVG 2009) | 89 | ||
| ee) Rang der Forderung (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 4 SchVG 2009) | 89 | ||
| ff) Sicherheiten (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 6 SchVG 2009) | 91 | ||
| gg) Kündigungsrechte (§ 5 Abs. 3 S. 1 N. 8 SchVG 2009) | 92 | ||
| hh) Schuldnerersetzung (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 9 SchVG 2009) | 96 | ||
| ii) Währung (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 7 SchVG 2009) | 96 | ||
| jj) Nebenbestimmungen (§ 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 10 SchVG 2009) | 97 | ||
| d) Mitverpflichtete, § 22 SchVG 2009 | 97 | ||
| III. Perspektiven des neuen SchVG 2009 | 99 | ||
| C. Zusammenfassung | 100 | ||
| Kapitel 2: Das Problem der Vormachtstellung des angloamerikanischen Rechts | 103 | ||
| § 3 Anleiherestrukturierung nach US-amerikanischem Recht | 104 | ||
| A. § 316 (b) TIA und die absoluten Rechte der Anleihegläubiger | 104 | ||
| I. Ausgangspunkt: Mehrheitsklauseln auch ohne spezielle gesetzliche Grundlage | 106 | ||
| II. Zweck und Begründung der Beschränkung des § 316 (b) TIA | 106 | ||
| 1. Schutz vor „backroom deals“ | 107 | ||
| 2. Konvergenz mit der Praxis | 109 | ||
| 3. Negotiable test | 109 | ||
| III. Geltungsbereich des § 316 (b) TIA | 111 | ||
| IV. Folge des Verbots des § 316 (b) TIA für eine Anleiherestrukturierung: Suche nach den Alternativen | 113 | ||
| B. Alternative Restrukturierungstechniken | 114 | ||
| I. (Early) redemption | 114 | ||
| II. Open market and privately negotiated repurchase (bond buyback) | 116 | ||
| III. Tender offer | 116 | ||
| IV. Exchange offer | 117 | ||
| V. Exit consents | 118 | ||
| 1. Die Struktur von exit consents | 119 | ||
| 2. Entscheidungsmatrix bei exit consents | 121 | ||
| 3. Coercive offer | 122 | ||
| 4. Rechtliche Zulässigkeit der Technik „exit consents“ nach der US-Rechtsprechung | 123 | ||
| a) Zulässigkeit der Zwangselemente | 123 | ||
| b) Zulässigkeit der Umgehung des § 316 (b) TIA | 125 | ||
| aa) Weite Auslegung des § 316 (b) TIA | 127 | ||
| bb) Enge Auslegung des § 316 (b) TIA | 128 | ||
| cc) Der Marblegate-Fall | 130 | ||
| dd) Nach dem Marblegate-Prozess | 138 | ||
| C. Ergebnis | 143 | ||
| § 4 Anleiherestrukturierung nach englischem Recht | 144 | ||
| A. Zulässigkeit von Mehrheitsklauseln kraft Vertragsfreiheit | 145 | ||
| B. Keine ausdrücklichen Ausnahmen | 145 | ||
| C. Zulässige Restrukturierungsoptionen | 146 | ||
| D. Die Rechtsprechung | 147 | ||
| I. Der Azevedo-Fall | 147 | ||
| II. Der Assénagon-Fall | 148 | ||
| E. Ergebnis | 153 | ||
| § 5 Vergleich mit dem deutschen Recht | 154 | ||
| A. Überwindung grundsätzlicher Bedenken gegen Machtmissbrauch der Anleihegläubigermehrheit | 154 | ||
| B. Zulässigkeit der Technik „exit consents“ | 155 | ||
| I. Grundsätzliche Zulässigkeit der Hauptelemente | 156 | ||
| II. Freiwilliger Umtausch | 157 | ||
| III. Mögliche Kollision mit gesetzlichen Vorschriften | 158 | ||
| 1. Positive Einflussmöglichkeiten | 158 | ||
| a) Mögliche Kollision mit dem Gleichbehandlungsgebot nach dem SchVG | 159 | ||
| aa) Gleichbehandlung als Konsequenz der kollektiven Bindung | 159 | ||
| bb) Gleichbehandlung und Mehrheitsbeschluss | 161 | ||
| cc) Gleichbehandlung und Sondervereinbarungen | 162 | ||
| b) Verbot des Stimmenkaufs | 164 | ||
| aa) Anlehnung an das aktienrechtliche Verbot des Stimmenkaufs | 165 | ||
| bb) Unzulässiger (besonderer) Vorteil i. S. d. § 6 Abs. 2 SchVG | 165 | ||
| Exkurs: Stimmbindungsverträge | 169 | ||
| c) Kapitalmarktrechtliches Gebot der Gleichbehandlung (§ 48 Abs. 1 Nr. 1 WpHG) | 170 | ||
| 2. Negative Einflussmöglichkeiten | 172 | ||
| a) Missbrauch von Stimmrechten seitens der Anleihegläubigermehrheit | 172 | ||
| aa) Empty-Voting-Effekte im Anleiherecht: Auseinanderfallen von Einwirkungsmacht und wirtschaftlicher Risikotragung | 173 | ||
| bb) Beeinträchtigung der Verkehrsfähigkeit der Altanleihe und Aushöhlung der Rechte der Minderheit | 175 | ||
| (1) Gesellschaftsrechtliche Treuepflichten | 176 | ||
| (2) Treuepflichten innerhalb der Rechtsgemeinschaft nach Bruchteilen | 180 | ||
| (3) Insolvenzrechtliche Treuepflichten | 182 | ||
| (4) Kein Obstruktionsverbot im Schuldverschreibungsrecht | 184 | ||
| b) Möglicher Verstoß seitens des Emittenten | 186 | ||
| 3. Zwischenergebnis | 189 | ||
| C. Zusammenfassung | 190 | ||
| Kapitel 3: Das Rechtsinstitut des gemeinsamen Vertreters | 193 | ||
| § 6 Vorüberlegung zu der Funktion des gemeinsamen Vertreters | 194 | ||
| A. Koordination von Gläubigerwillen und -rechten | 194 | ||
| B. Neutralisierung von „grab and run“-Instinkten | 195 | ||
| C. Informationsintermediär | 196 | ||
| D. Transaktionskostensenkung | 196 | ||
| § 7 Gestaltung des Instituts des gemeinsamen Vertreters nach dem SchVG | 197 | ||
| A. Bestellung des gemeinsamen Vertreters | 198 | ||
| I. Wahlvertreter-Modell | 198 | ||
| II. Vertragsvertreter-Modell | 201 | ||
| B. Aufgaben des gemeinsamen Vertreters | 203 | ||
| I. Aufgaben nach dem Gesetz | 203 | ||
| 1. Einberufung und Leitung der Gläubigerversammlung | 203 | ||
| 2. Informationsrechte gegen den Emittenten | 204 | ||
| 3. Berichtspflicht gegenüber den Anleihegläubigern | 205 | ||
| II. Übertragene Aufgaben | 205 | ||
| III. Weisungsgebundenheit | 207 | ||
| C. Haftung des gemeinsamen Vertreters | 207 | ||
| D. Kostentragung | 210 | ||
| E. Rechtsgeschäftliche Bestellung des gemeinsamen Vertreters | 210 | ||
| I. Konstruktion bei dem Vertragsvertreter-Modell | 211 | ||
| II. Konstruktion bei dem Wahlvertreter-Modell | 212 | ||
| III. Stellungnahme zu der Vertragspartei-Eigenschaft nder Anleihegläubiger | 213 | ||
| § 8 Anleihegläubigervertreter in der internationalen Anleihepraxis | 216 | ||
| A. US-amerikanisches Recht | 216 | ||
| B. Englisches Recht | 220 | ||
| § 9 Gesamtbewertung der Regelungen des SchVG zum gemeinsamen Vertreter | 222 | ||
| A. Zum Vertrags- und Wahlvertretermodell des SchVG | 223 | ||
| B. Zum Umfang des verdrängenden Mandats | 224 | ||
| C. Zum einheitlichen Haftungsmaßstab | 225 | ||
| D. Zu Interessenkonflikten | 226 | ||
| I. Ausschlusskriterien | 226 | ||
| II. Schutzmechanismen de lege lata | 228 | ||
| III. Schutzmechanismen de lege ferenda | 230 | ||
| 1. Gemeinsamer Vertreter als Finanzgläubiger | 230 | ||
| 2. Gemeinsamer Vertreter aus der Sphäre des Emittenten | 232 | ||
| 3. Weitere Schutzmechanismen | 233 | ||
| 4. Vorschlag zu einer Änderung des SchVG | 233 | ||
| E. Das (Schein-)Dilemma des gemeinsamen Vertreters | 234 | ||
| I. Kritikpunkte | 235 | ||
| II. Auseinandersetzung mit der Kritik | 237 | ||
| 1. Zu der Rolle des gemeinsamen Vertreters als Informationsagenten | 237 | ||
| 2. Zum Vergütungssystem des gemeinsamen Vertreters | 238 | ||
| 3. Zur Weisungserteilung durch Anleihegläubiger | 239 | ||
| III. Zwischenergebnis: Keine Notwendigkeit der Aktivierung der Rolle des gemeinsamen Vertreters | 239 | ||
| F. Zusammenfassung der Ergebnisse | 241 | ||
| Kapitel 4: Gerichtliche Kontrolle von Mehrheitsbeschlüssen | 244 | ||
| § 10 Beschlusskontrolle de lege lata | 245 | ||
| A. Das Verhältnis zu anderen Rechtsschutzmöglichkeiten gegen rechtswidrige Beschlüsse | 247 | ||
| B. Gegenstand der Anfechtung | 247 | ||
| C. Anfechtungsgrund | 249 | ||
| I. Verletzung des Gesetzes | 249 | ||
| II. Verletzung der Anleihebedingungen | 249 | ||
| III. Beschlussmängel | 250 | ||
| 1. Verfahrensmängel | 250 | ||
| a) Fehlerhafte Einberufung und Durchführung der Gläubigerversammlung | 250 | ||
| b) Informationsmängel | 252 | ||
| c) Technische Störungen | 253 | ||
| 2. Inhaltsfehler | 253 | ||
| a) Gleichbehandlungsgrundsatz, Leistungs- und Hauptforderungsausschlussverbot | 253 | ||
| b) Materielle Beschlusskontrolle | 254 | ||
| c) Verfolgung von Sondervorteilen | 257 | ||
| D. Anfechtungsbefugnis | 259 | ||
| I. Bei Teilnahme an der Abstimmung | 259 | ||
| II. Bei Nichtteilnahme an der Abstimmung | 262 | ||
| E. Klagefrist | 263 | ||
| F. Beklagter | 263 | ||
| G. Zuständiges Gericht | 263 | ||
| H. Wirkung der Anfechtungsklage | 264 | ||
| I. Freigabeverfahren | 266 | ||
| J. Wirkung des Urteils | 270 | ||
| K. Nichtigkeitsklage | 272 | ||
| § 11 Beschlusskontrolle de lege ferenda | 276 | ||
| A. Schwächen des Anfechtungsrechts | 276 | ||
| I. Unvollständige Regelungen | 276 | ||
| II. Gefahr des Klagerechtsmissbrauchs | 277 | ||
| III. Das kollektivrechtliche Schutzsystem ist konzeptionell verfehlt | 278 | ||
| B. Vorschlag des Arbeitskreises Reform des Schuldverschreibungsrechts: Wertersatz statt Kassation | 280 | ||
| C. Vorteile des Vorschlags | 281 | ||
| D. Eigener Vorschlag: Schutz des status quo statt Wertersatz | 282 | ||
| E. Überlegungen zur Klagefrist | 285 | ||
| F. Einwand des individuellen „Freikaufens“ | 285 | ||
| G. Einwand der Ungleichbehandlung | 287 | ||
| H. Zwischenresümee | 288 | ||
| I. Nichtigkeitsklage | 289 | ||
| I. Vorschlag des Arbeitskreises Reform des SchVG | 289 | ||
| II. Stellungnahme | 291 | ||
| J. Hauptthesen des eigenen Vorschlags | 292 | ||
| K. Zusammenfassung der Ergebnisse | 293 | ||
| Ergebnisse der Untersuchung | 296 | ||
| Literaturverzeichnis | 304 | ||
| Sachwortregister | 325 |