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Finanzmarktrisiken durch ETFs und Closet Indexing
Eine empirische Analyse des deutschen Aktienmarktes
Schriftenreihe Finanzierung und Banken, Vol. 32
(2022)
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About The Author
Philipp Bunnenberg ist Leiter Alternative Markets beim Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI), der assetklassen- und produktübergreifenden Interessenvertretung für Alternative Investments in Deutschland, und dort verantwortlich für die Verbandsaktivitäten in den Bereichen Private & Liquid Alternative Markets, Research & Wissenschaft und Öffentlichkeitsarbeit. Er tritt zudem als Moderator und Speaker auf Branchenevents auf. Nach seinem Studium der Volks- und Betriebswirtschaftslehre an den Universitäten Potsdam, Münster und Vigo (Spanien) arbeitete er zunächst als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Finanzierung und Banken an der Universität Potsdam. Während dieser Zeit schloss er seine Promotion ab.Abstract
Die Diskussion um angemessene Gebühren für aktives oder passives Fondsmanagement betrifft die Frage nach einer adäquaten Leistungsbewertung, einer risikoadjustierten Performancemessung als Grundlage für finanzielle Anreize von Fondsgesellschaften. Die Arbeit ist ein Beitrag zu einer grundlegenden Diskussion der Kapitalmarktforschung, dem messbaren Erfolg »aktiver versus passiver« Investmentstrategien. Der Autor setzt sich kritisch mit den wesentlichen Anlagestrategien und Modellen für Indexprodukte auseinander, aber auch mit bekannten Studien zur Regulierungspraxis zwecks Eindämmung des Closet Indexing bei aktiv gemanagten Investmentfonds. Das Ergebnis dieser Forschungsarbeit wirft ein neues Licht auf Closet-Indexing-Aktivitäten der analysierten europäischen UCITS-Vehikel. Closet Indexing tritt nicht wie allgemein angenommen nur sporadisch auf, sondern ist eine weit verbreitete Anlagestrategie in vielen vermeintlich aktiv gemanagten Aktieninvestmentfonds.»Financial Market Risks Due to ETFs and Closet Indexing. An Empirical Analysis of the German Stock Market«: The thesis is a contribution to a fundamental discussion in capital market research, the measurable success of »active vs. passive« investment strategies. The author critically examines the principal investment strategies and models for index products and, at the same time, sheds light on closet indexing in actively managed mutual funds. The result shows that closet indexing does not only occur sporadically but is an overall investment strategy in many supposedly actively managed equity funds.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Zum Geleit | 5 | ||
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abbildungs- und Tabellenverzeichnis | 13 | ||
| Abkürzungsverzeichnisr | 16 | ||
| Symbolverzeichnisr | 18 | ||
| 1. Einleitung | 19 | ||
| 1.1 Motivation, Problemstellung und Zielsetzung | 19 | ||
| 1.2 Gang der Untersuchung | 25 | ||
| 2. Finanzmarkttheoretische Einordnung aktiver und passiver Kapitalanlagestrategien | 28 | ||
| 2.1 Begriffsbestimmung und Abgrenzung aktiver und passiver Kapitalanlagestrategien | 28 | ||
| 2.2 Performancevergleich aktiver und passiver Kapitalanlagestrategien | 31 | ||
| 2.3 Closet Indexing bei aktiv gemanagten Investmentfonds | 44 | ||
| 2.4. Relevanz des Benchmark-Konzeptes | 46 | ||
| 2.5 Portfoliotheorie, Kapitalmarkttheorien und die Verhaltensökonomie | 51 | ||
| 2.5.1 Portfolio-, Kapitalmarkt- und Faktormodelle | 52 | ||
| 2.5.2 Die Effizienzmarkthypothese und Effekte des ETF-Marktes auf die Markteffizienz | 58 | ||
| 2.5.3 Kritik an der Effizienzmarkthypothese | 66 | ||
| 2.5.4 Behavioral Finance und Heuristiken aktiver und passiver Kapitalmarktakteure | 72 | ||
| 2.6 Zwischenfazit | 80 | ||
| 3. ETFs als Instrument der passiven Kapitalanlage | 83 | ||
| 3.1 Die Entwicklung des ETF-Marktes | 83 | ||
| 3.2 Geschäftsmodelle von Kapitalverwaltungsgesellschaften und Indexanbietern im Wandel | 88 | ||
| 3.3 Die Funktionsweise von ETFs | 91 | ||
| 3.3.1 Creation / Redemption-Prozess, ETF-Handel und Preisbildung | 92 | ||
| 3.3.2 Tracking Error und Tracking Differenz | 96 | ||
| 3.4 Physische vs. synthetische Replikation: Methoden des Indextrackings | 100 | ||
| 3.4.1 Physische Replikation | 100 | ||
| 3.4.2 Chancen und Risiken der Wertpapierleihe | 102 | ||
| 3.4.3 Synthetische Replikation | 103 | ||
| 3.5 Alternativen zu Plain-Vanilla-Aktien-ETFs | 108 | ||
| 3.5.1 Leveraged und inverse ETFs | 110 | ||
| 3.5.2 Smart Beta ETFs | 112 | ||
| 3.6 Rating von ETFs | 115 | ||
| 3.7 Zwischenfazit | 117 | ||
| 4. Empirische Untersuchung von ETFs und Closet Indexing aktiver Investmentfonds am deutschen Aktienmarkt | 120 | ||
| 4.1 Closet Indexing Literature Review | 122 | ||
| 4.1.1 Studien und wissenschaftliche Fachbeiträge | 123 | ||
| 4.1.2 Closet Indexing im Fokus der europäischen Aufsichtsbehörden | 140 | ||
| 4.1.3 Zwischenfazit | 144 | ||
| 4.2 Thesen- und Hypothesenentwicklung | 146 | ||
| 4.2.1 Thesen und Hypothesen: ETFs | 147 | ||
| 4.2.2 Thesen und Hypothesen: Closet Indexing | 149 | ||
| 4.3 Der deutsche offene Investmentfondsmarkt | 153 | ||
| 4.4 Datenbasis | 155 | ||
| 4.4.1 Publikumsinvestmentfonds | 155 | ||
| 4.4.2 ETFs | 158 | ||
| 4.4.3 Benchmarks | 159 | ||
| 4.5 Empirisches Untersuchungsdesign | 163 | ||
| 4.6 Analyse der ETFs am deutschen Aktienmarkt | 171 | ||
| 4.6.1 Entwicklung des deutschen ETF-Marktes | 171 | ||
| 4.6.2 Index-Tracking der ETF-Anbieter im Vergleich | 175 | ||
| 4.6.3 Die Tracking Differenz deutscher Aktien-ETFs | 179 | ||
| 4.6.4 Interpretation der Ergebnisse | 184 | ||
| 4.7 Analyse von Closet Indexing am deutschen Aktienmarkt | 188 | ||
| 4.7.1 Publikumsinvestmentfonds am deutschen Aktienmarkt | 188 | ||
| 4.7.2 Identifizierung potenzieller Closet-Indexing-Fonds | 191 | ||
| 4.7.3 Active Share von Investmentfonds am deutschen Aktienmarkt | 195 | ||
| 4.7.4 Persistenz von Active Share | 199 | ||
| 4.7.5 Active Share und die Fondsperformance | 200 | ||
| 4.7.6 Mittel- bis langfristige Active-Share-Analyse | 205 | ||
| 4.7.7 Sind kleinere Fonds aktiver? | 206 | ||
| 4.7.8 Aktives Fondsmanagement und Fondsgebühren | 207 | ||
| 4.7.9 Einflussfaktoren auf den Active Share | 209 | ||
| 4.7.10 Der Grad aktiven Managements | 212 | ||
| 4.7.11 Fallbeispiele | 214 | ||
| 4.7.12 Interpretation der Ergebnisse | 219 | ||
| 4.8 Zwischenfazit | 223 | ||
| 5. Ausblick: mögliche systemische Risiken auf ETF-Märkten und die Regulierung von UCITS | 226 | ||
| 5.1 Liquiditätsrisiken und ETFs als Volatilitätstreiber | 227 | ||
| 5.2 Flash Crashes und Fire Sales | 233 | ||
| 5.3 Regulierung von UCITS | 236 | ||
| 5.4 Zwischenfazit | 240 | ||
| 6. Resümee | 242 | ||
| 6.1 Zusammenfassung und Einordnung der zentralen Ergebnisse | 243 | ||
| 6.2 Handlungsempfehlungen, Limitationen und Ansätze zur weiteren Forschung | 250 | ||
| Anhang | 255 | ||
| Anhang 1: Aktive Investmentfonds: Benchmarkdifferenzen | 255 | ||
| Anhang 2: Aktive Investmentfonds: Deskriptive Statistik & Active-Share-Auswertung | 257 | ||
| Anhang 3: Inaktive Investmentfonds: Benchmarkdifferenzen | 259 | ||
| Anhang 4: Inaktive Investmentfonds: Deskriptive Statistik & Active-Share-Auswertung | 260 | ||
| Anhang 5: ETF Sample | 261 | ||
| Anhang 6: ETF-Korrelationsmatrix | 262 | ||
| Anhang 7: ETF-Verteilung der Stichprobe für die TD-Regression | 263 | ||
| Anhang 8: Verteilung der Investmentfonds-Stichprobe | 264 | ||
| Anhang 9: Q-Q-Diagramme der Investmentfonds-Stichprobe | 265 | ||
| Anhang 10: Boxplot Diagramme der Investmentfonds-Stichprobe | 266 | ||
| Anhang 11: Korrelationsanalyse der Investmentfonds-Variablen | 267 | ||
| Anhang 12: Fünfjährige deskriptive Statistik der Investmentfonds-Stichprobe | 268 | ||
| Anhang 13: Histogramme 5-Jahreszeitraum der Investmentfonds-Stichprobe | 269 | ||
| Anhang 14: Boxplotts 5-Jahreszeitraum der Investmentfonds-Stichprobe | 270 | ||
| Anhang 15: Active Share und Prädiktor-Variablen Streudiagramme (5Y) der Inverstmentfonds-Stichprobe | 271 | ||
| Anhang 16: Korrelationsanalyse 5-Jahreszeitraum der Investmentfonds-Stichprobe | 272 | ||
| Literaturverzeichnis | 273 |