Systemische Risiken im Asset Management
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Höflich, M. (2025). Systemische Risiken im Asset Management. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59498-6
Höflich, Maximilian Johannes. Systemische Risiken im Asset Management. Duncker & Humblot, 2025. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59498-6
Höflich, M (2025): Systemische Risiken im Asset Management, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-59498-6
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Systemische Risiken im Asset Management
Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 370
(2025)
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About The Author
Maximilian Höflich studierte Rechtswissenschaften an der Johann Wolfgang Goethe-Universität in Frankfurt am Main mit dem Schwerpunkt Law & Finance. Nach Abschluss des Ersten Juristischen Staatsexamens 2018 nahm er das Promotionsstudium unter Betreuung von Prof. Dr. Tobias Tröger, LL.M. (Harvard) auf und war promotionsbegleitend als wissenschaftlicher Mitarbeiter in mehreren internationalen Wirtschaftskanzleien sowie als Junior Academic Visitor am Commercial Law Center der Universität Oxford tätig. Das Referendariat absolvierte er von 2022 bis 2024 am Oberlandesgericht Frankfurt am Main. Im September 2024 nahm er seine Tätigkeit als Rechtsanwalt bei Hengeler Mueller in Frankfurt am Main im Bereich Finanzmarktregulierung auf.Abstract
Die Finanzkrise von 2007/08 sensibilisierte internationale Regelhüter für die Überwachung von Risiken, die jenseits der mikroprudentiellen Kontrolle einzelner Finanzmarktakteure die Kapital- und Liquiditätsallokation auf den Finanzmärkten beeinträchtigen können. In der Folge bezog der europäische Gesetzgeber auch einige Bereiche der nichtbankengestützten Finanzintermediation, denen kein unmittelbarer Verursachungsbeitrag zur Krise beigeschrieben wurde, in seinen Expansionsdrang mit ein. Unter Einbeziehung finanztheoretischer Einsichten analysiert Maximilian Höflich die verschiedenen Struktur- und Produkttypen der kollektiven Vermögensverwaltung in Hinblick auf die ihnen immanenten Potentiale systemischer Risiken. Dies bildet den Maßstab für eine Überprüfung der systemischen Komponenten des europäischen Aufsichtsregimes für Investmentfonds. Aus den gewonnenen Erkenntnissen leitet der Autor schließlich die Determinanten für die Fortentwicklung des makroprudentiellen Aufsichtsrahmens ab.»Systemic Risks in Asset Management«: The financial crisis of 2007/08 has led to increased monitoring of risks that could impair the allocation of capital and liquidity. Maximilian Höflich draws on this as an impetus to analyze relevant types of structures and products in asset management with regard to systemic risks and to review whether the European supervisory regime appropriately governs such risks. From this, he derives the determinants for enhancing the macroprudential supervisory framework of European investment funds.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 13 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 20 | ||
| Einleitung | 29 | ||
| A. Gegenstand der Untersuchung | 36 | ||
| B. Ziele der Untersuchung | 40 | ||
| C. Gang der Untersuchung | 41 | ||
| Kapitel 1: Finanztheoretische Grundlagen | 43 | ||
| § 1 Ursprünge neoklassischer Kooperationsprobleme | 43 | ||
| A. Missachtung systemischer Risiken im Fisher-Separationstheorem | 44 | ||
| B. Die Begründung von Agenturkosten durch Modigliani-Miller | 45 | ||
| § 2 Die moderne Portfoliotheorie | 46 | ||
| A. Prinzipien der Portfoliokonstruktion | 46 | ||
| I. Eliminierung des idiosynkratischen Risikos | 47 | ||
| II. Das Residuum des Marktrisikos | 48 | ||
| B. Die optimale Portfolioallokation | 49 | ||
| I. Risikofreie Assets als Barometer der Risikoaversion | 50 | ||
| II. Fremdkapital als essenzieller Bestandteil der Portfolioallokation | 50 | ||
| III. Value at Risk und Expected Shortfall | 51 | ||
| § 3 Das Capital Asset Pricing Model | 51 | ||
| A. Zentrale Aussagen des CAPM | 52 | ||
| B. CAPM in der Portfolioallokation | 53 | ||
| C. CAPM und Liquidität | 54 | ||
| § 4 Die Efficient Market Hypothesis | 55 | ||
| A. Zufällige Preisbewegungen als Indikator für (ir)rationale Märkte | 56 | ||
| I. Markteffizienz durch Informationswettbewerb | 56 | ||
| II. Markteffizienz und Ressourcenallokation | 57 | ||
| B. Empirische Effekte als Gegenbeweis zur ECMH? | 57 | ||
| I. Marktanomalien | 58 | ||
| II. Preisblasen | 60 | ||
| C. Arbitrage von Ineffizienzen durch Portfoliomanagement | 61 | ||
| Kapitel 2: Systemisches Risiko | 63 | ||
| § 1 Ursprünge systemischen Risikos | 64 | ||
| A. Marktversagen | 64 | ||
| I. Informationsversagen | 64 | ||
| 1. Desintermediation | 65 | ||
| 2. Prinzipal-Agenten-Konflikte | 67 | ||
| 3. Informationsgrenzen | 69 | ||
| II. Rationalitätsversagen | 71 | ||
| 1. Kognitive Verzerrungen | 71 | ||
| 2. Verhaltensmuster | 72 | ||
| B. Systemisches Risiko als unabdingbares Element des Marktes | 74 | ||
| I. Dualismus von Risiko und Chance auf einem unvollkommenen Markt | 74 | ||
| II. Ambivalenz prudentieller Aufsichtsarchitektur | 75 | ||
| III. Regulatorische Latenz | 77 | ||
| § 2 Die Definition systemischen Risikos | 78 | ||
| A. Risiko als zentrale Determinante unternehmerischer Entscheidungen | 79 | ||
| I. Risiko in der ökonomischen Theorie | 80 | ||
| II. Risiko aus regulatorischer Perspektive | 81 | ||
| III. Erweiterung des Effizienzkriteriums | 82 | ||
| IV. Das Kaldor-Hicks-Kriterium im Kontext systemischer Risiken | 84 | ||
| V. Das Problem der Monetarisierung systemischer Kosten | 85 | ||
| B. Legitimation und Notwendigkeit einer Definition | 86 | ||
| I. Die Tragödie der Allmende | 87 | ||
| II. Negative Externalitäten | 89 | ||
| 1. Paniken | 89 | ||
| 2. Runs | 90 | ||
| a) Long Term Capital Management | 91 | ||
| b) Geldmarktfonds | 92 | ||
| c) Repo | 94 | ||
| III. Defizite reiner Marktdisziplin | 96 | ||
| IV. Fazit | 98 | ||
| C. Heterogenität und Dilemma definitorischer Ansätze | 99 | ||
| I. Die Europäische Legaldefinition | 100 | ||
| II. Institutionenbasierter Ansatz | 100 | ||
| III. Aktivitätsbasierter Ansatz | 103 | ||
| IV. Fazit | 105 | ||
| D. Ein stabilitätsorientierter Ansatz | 106 | ||
| I. Konzeptionelle Erwägungen | 107 | ||
| II. Prinzipien einer Definition | 108 | ||
| III. Eine Definition von Finanz(in)stabilität | 110 | ||
| § 3 Quellen systemischen Risikos | 111 | ||
| A. Auslösermechanismus | 111 | ||
| I. Liquiditätsdefizite | 111 | ||
| 1. Fristentransformation | 112 | ||
| 2. Liquiditätstransformation | 113 | ||
| 3. Risikotransformation | 113 | ||
| II. Exzessive Risikobereitschaft | 114 | ||
| 1. Das Prinzip korporativer Haftungsbegrenzung | 114 | ||
| 2. Rechtsdurchsetzungsdefizite | 116 | ||
| III. Risikofehlbepreisung | 118 | ||
| 1. Überdehnung des Diversifikationsprinzips | 120 | ||
| 2. Risikomarginalisierung durch Risikostreuung | 120 | ||
| 3. Versagen des Shareholder-Value-Paradigmas | 123 | ||
| B. Transmissionsmechanismus | 126 | ||
| I. Grundlagen des Transmissionsmechanismus | 127 | ||
| 1. Die intra-institutionelle Korrelation | 127 | ||
| 2. Die inter-institutionelle Korrelation | 130 | ||
| II. Die Transmissionskanäle im Einzelnen | 132 | ||
| 1. Interkonnektivität | 132 | ||
| 2. Größe | 134 | ||
| 3. Substituierbarkeit | 134 | ||
| 4. Leverage | 135 | ||
| C. Fazit | 137 | ||
| Kapitel 3: Die europäische Regulierung von Systemrisiken im Asset Management | 138 | ||
| § 1 De lege lata – Das europäische Aufsichtsregime im Asset Management | 139 | ||
| A. Die Richtlinie über bestimmte Organismen für die gemeinsame Anlage in Wertpapiere | 140 | ||
| I. Die systemische Dimension der OGAW-RL | 141 | ||
| 1. Liquiditätssteuerung | 141 | ||
| a) Anlagegrenzen und Diversifikationsregeln | 142 | ||
| b) Allgemeine Ausnahmen | 143 | ||
| c) Ausnahmen für indexbasierte OGAW | 144 | ||
| d) Anteilsrücknahmen | 145 | ||
| 2. Leverage | 145 | ||
| II. Bewertung | 147 | ||
| B. Die Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds | 150 | ||
| I. Die systemische Dimension der AIFM-RL | 151 | ||
| 1. Liquiditätssteuerung | 153 | ||
| a) Rücknahmegrundsätze | 155 | ||
| b) Liquiditätsmanagement | 156 | ||
| c) Liquiditätsgrenzen | 156 | ||
| d) Bewertungsverfahren | 157 | ||
| 2. Leverage | 158 | ||
| II. Bewertung | 161 | ||
| § 2 Resümee europäischer Systemaufsicht | 164 | ||
| Kapitel 4: Systemisches Risiko im Asset Management | 169 | ||
| § 1 Grundlagen des Asset Managements | 169 | ||
| A. Funktionsfelder kollektiver Vermögensverwaltung | 169 | ||
| B. Volkswirtschaftliche Bedeutung der Kollektivanlage | 170 | ||
| I. Realeffekte der Finanzintermediation | 172 | ||
| II. Finanzintermediation durch Investmentfonds | 173 | ||
| C. Rechtliche Implikationen | 174 | ||
| I. Das Investmentdreieck | 174 | ||
| II. Bedarf für Systemschutz in der Kollektivanlage | 175 | ||
| § 2 Systemische Risiken im Asset Management | 177 | ||
| A. Vorüberlegungen | 177 | ||
| B. Verwalterebene | 178 | ||
| I. Auslösermechanismus | 178 | ||
| 1. Exzessive Risikobereitschaft | 178 | ||
| a) Fehlanreize durch erfolgsabhängige Vergütungsstrukturen | 179 | ||
| aa) Erfolgsabhängige Vergütungsmodelle | 180 | ||
| bb) Vergütungsinduzierte Agenturprobleme | 180 | ||
| cc) Konvexe Vergütungsstrukturen | 181 | ||
| (1) Anreizwirkung durch Ausweitung der Vergütungsbemessungsgrundlage | 182 | ||
| (2) Anreizwirkungen von Vergütungsoptionen | 183 | ||
| (3) High water marks | 184 | ||
| (4) Hurdle rates | 186 | ||
| (5) Risikomindernde Anreizwirkung des Reputationsverlustes | 187 | ||
| dd) Fazit | 187 | ||
| b) Fiduziarische Strukturen | 189 | ||
| aa) Insolvenzresistenz von Asset Managern? | 190 | ||
| bb) Idealtypische Agenturfunktion von Asset Managern | 192 | ||
| cc) Friktionen in der fiduziarischen Struktur und Agenturprobleme | 193 | ||
| (1) Hybride Agenturfunktion aufgrund von Kontrolldefiziten | 193 | ||
| (2) Verstärkung prozyklischer asset flows durch portfolio rebalancing | 195 | ||
| 2. Fazit | 196 | ||
| II. Transmissionsmechanismus | 197 | ||
| 1. Interkonnektivität | 198 | ||
| a) Ownership | 198 | ||
| b) Gegenparteikanal | 198 | ||
| c) Marktkanal | 199 | ||
| 2. Größe | 201 | ||
| 3. Substituierbarkeit | 202 | ||
| 4. Leverage | 204 | ||
| 5. Herdenverhalten | 204 | ||
| 6. Fazit | 207 | ||
| III. Fazit | 207 | ||
| C. Fondsebene | 209 | ||
| I. Private-Equity-Fonds | 210 | ||
| 1. Marktumfeld | 210 | ||
| 2. Struktur | 211 | ||
| 3. Systemische Risiken | 212 | ||
| a) Fristen- und Liquiditätstransformation | 213 | ||
| b) Leverage | 214 | ||
| aa) Definition von Leverage | 215 | ||
| bb) Divergenzen der Berechnungsmethoden | 215 | ||
| cc) Anomalien im Leverage-Reporting | 216 | ||
| dd) Zwischenfazit | 217 | ||
| ee) Neue Risikoexposition durch subscription credit lines | 217 | ||
| (1) Kurzfristige Transaktionsunterstützung | 218 | ||
| (2) Regulatory Arbitrage durch SCL | 219 | ||
| (3) NAV-Fonds-Strukturen | 220 | ||
| (4) Bewertung | 221 | ||
| ff) Leverage auf Portfolioebene | 221 | ||
| c) Interkonnektivität | 223 | ||
| 4. Risikobewertung | 224 | ||
| II. Private-Debt-Fonds | 225 | ||
| 1. Marktumfeld | 226 | ||
| 2. Struktur | 228 | ||
| 3. Systemische Risiken | 229 | ||
| a) Fristentransformation | 229 | ||
| aa) Grundstruktur | 230 | ||
| bb) NAV-Fonds-Strukturen | 230 | ||
| b) Liquiditätstransformation | 231 | ||
| c) Kreditintermediation im Leveraged-Loan-Markt | 232 | ||
| aa) Institutionelle Bedeutung von Leveraged-Loans | 233 | ||
| bb) Covenant-Lite-Strukturen | 234 | ||
| d) Leverage | 235 | ||
| e) Substituierbarkeit | 236 | ||
| f) Größe | 237 | ||
| g) Interkonnektivität | 237 | ||
| 4. Risikobewertung | 238 | ||
| III. Immobilienfonds | 238 | ||
| 1. Marktumfeld | 239 | ||
| 2. Struktur | 239 | ||
| 3. Systemische Risiken | 240 | ||
| a) Fristen- und Liquiditätstransformation | 241 | ||
| aa) Rücknahmefähigkeit | 241 | ||
| bb) Rücknahmefrequenz | 241 | ||
| (1) Liquiditätsinkongruenzen von CRE- und RRE-Fonds | 242 | ||
| (2) Begrenzung durch cash puffer | 244 | ||
| (3) Begrenzung durch LMTs | 244 | ||
| b) Leverage | 245 | ||
| c) Interkonnektivität | 246 | ||
| aa) Gegenparteikanal | 247 | ||
| bb) Marktkanal | 247 | ||
| d) Substituierbarkeit | 248 | ||
| aa) Bedeutung des CRE-Marktes | 248 | ||
| bb) Rolle von Fonds auf CRE-Märkten | 249 | ||
| 4. Risikobewertung | 249 | ||
| IV. Exchange Traded Funds | 250 | ||
| 1. Marktumfeld | 251 | ||
| 2. Struktur | 253 | ||
| a) Physische Replikation | 254 | ||
| b) Synthetische Replikation | 254 | ||
| aa) Unfunded-Swap-Struktur | 255 | ||
| bb) Funded Swap-Struktur | 256 | ||
| c) Leveraged- und Inverse-ETF | 257 | ||
| 3. Systemische Risiken von ETF | 258 | ||
| a) Liquiditätsrisiken | 259 | ||
| aa) Liquiditätsdefizite bei illiquiden Basiswerten | 260 | ||
| bb) Störungen im Arbitragemechanismus | 262 | ||
| cc) Rückgaberisiken | 263 | ||
| b) Gegenparteirisiken | 264 | ||
| aa) Wertpapierfinanzierungsgeschäfte | 265 | ||
| bb) Derivate | 266 | ||
| c) Konzentration | 267 | ||
| d) Komplexität | 269 | ||
| aa) Synthetische Replikationsmodelle als zusätzlicher Layer von Komplexität | 269 | ||
| bb) Interessenkonflikte innerhalb von Swap-Transaktionen | 270 | ||
| e) Interkonnektivität | 271 | ||
| f) Transmissionseffekte mittels verborgener Korrelationen | 272 | ||
| aa) Korrelationen durch collateral management | 273 | ||
| bb) Korrelation zwischen der Liquidität des ETF und des Index | 274 | ||
| g) Prozyklische Effekte | 276 | ||
| aa) Indexgewichtung | 276 | ||
| bb) Volatilitätsextreme durch leverage und inverse ETF | 277 | ||
| h) Index inclusion effects | 279 | ||
| aa) Bewertung | 280 | ||
| bb) Volatilität | 282 | ||
| cc) Liquidität | 283 | ||
| dd) Co-Movements in Renditen und Liquidität | 283 | ||
| 4. Risikobewertung | 284 | ||
| Zusammenfassung | 287 | ||
| § 1 Systemisches Risiko | 287 | ||
| § 2 Systemisches Risiko im Asset Management | 288 | ||
| § 3 Regulatorischer Handlungsbedarf | 292 | ||
| A. Verwalterebene | 293 | ||
| B. Fondsebene | 294 | ||
| Literaturverzeichnis | 299 | ||
| Stichwortverzeichnis | 346 |