Kapitalerhöhungen von Aktiengesellschaften nach dem Zukunftsfinanzierungsgesetz

Elke Adams

doi:10.3790/978-3-428-59651-5

Kapitalerhöhungen von Aktiengesellschaften nach dem Zukunftsfinanzierungsgesetz

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Adams, E. (2026). Kapitalerhöhungen von Aktiengesellschaften nach dem Zukunftsfinanzierungsgesetz. Erhöhungen von Volumengrenzen und Neukonzeption des Wertverwässerungsschutzes. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59651-5

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Kapitalerhöhungen von Aktiengesellschaften nach dem Zukunftsfinanzierungsgesetz

Erhöhungen von Volumengrenzen und Neukonzeption des Wertverwässerungsschutzes

Adams, Elke

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung B: Rechtswissenschaft, Vol. 230

(2026)

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Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-59651-5
978-3-428-19651-7 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-59651-5
Edition: 1
Language: German
Pages: 244
Collections: NBE D&H
NBE RECHT
Subjects: Ownership & organization of enterprises
Company law

Pricing

Institution: € 112.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 74.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

Dr. Elke Adams, LL.M. ist seit Juni 2022 Richterin am Bundesgerichtshof und Mitglied in dem für das Gesellschaftsrecht zuständigen II. Zivilsenat. Davor war sie mehrere Jahre im Senat für gewerblichen Rechtsschutz und Patentsachen beim Oberlandesgericht Braunschweig tätig. Sie studierte an den Universitäten Heidelberg, Uppsala (Schweden) und Göttingen mit Schwerpunkten im Europarecht. Sie ist Autorin für mehrere gesellschaftsrechtliche Kommentare.

Abstract

Die Arbeit überprüft die mit dem Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG) vom 11. Dezember 2023 gebrachten Änderungen im aktienrechtlichen Kapitalerhöhungsrecht zur Erleichterung der Eigenkapitalaufnahme für deutsche Aktiengesellschaften. Nach einer Darstellung der Grundlagen werden zunächst die Anhebung der Volumengrenzen beim vereinfachten Bezugsrechtsausschluss (§ 186 Abs. 3 Satz 4 AktG) sowie beim bedingten Kapital für Unternehmenszusammenschlüsse (§ 192 Abs. 2 Nr. 2 AktG) und für Mitarbeiterbeteiligungen (§ 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG) untersucht. Es folgt die Analyse der im Fokus der Neuerungen stehenden Neukonzeption des Wertverwässerungsschutzes (§§ 255-255b AktG) und der damit einhergehenden Einführung einer börsenkursorientierten Bewertungsregel. Die Arbeit gelangt zu dem Ergebnis, dass die Änderungen im Kapitalerhöhungsrecht lediglich punktuell erfolgt sind und der Rechtsrahmen weiterhin deutlich hinter dem zurückbleibt, was auch europarechtlich möglich gewesen wäre.»Capital increases of stock corporations under the Future Financing Act (ZuFinG)«: This paper examines the changes to capital increase law introduced by the Future Financing Act (ZuFinG) of December 11, 2023, to facilitate equity raising for German stock corporations. It analyzes the increases in the volume limits for the simplified exclusion of preemptive rights (Section 186 (3) Sentence 4 AktG) and for conditional capital (Section 192 (3) AktG), as well as the redesign of the anti-dilution protection (Sections 255-255b AktG) with the associated introduction of a stock market-based valuation rule.

Section Title	Page	Action	Price
Geleitwort	5
Vorwort	7
Inhaltsverzeichnis	9
Einführung	19
Kapitel 1: Grundlagen	22
A. Formen der Kapitalerhöhung	22
I. Kapitalerhöhung gegen Einlagen (§§ 182ff. AktG)	23
II. Bedingte Kapitalerhöhung (§§ 192ff. AktG)	24
III. Genehmigtes Kapital (§§ 202ff. AktG)	25
B. Bezugsrecht und Bezugsrechtsausschluss	26
I. Bezugsrecht	26
1. Verwässerungsschutz	27
2. Anwendungsbereich	28
II. Bezugsrechtsausschluss	29
1. Nachteile des Bezugsrechts	29
2. Qualifizierte Voraussetzungen	29
III. Überschießende Umsetzung der GesR-RL	30
C. Sachkontrolle des Bezugsrechtsausschlusses	30
I. Entwicklung durch die höchstrichterliche Rechtsprechung	31
1. Rechtsprechung des Reichsgerichts	31
2. Rechtsprechung des BGH	32
a) Minimax I und II	32
b) Kali+Salz	33
c) Holzmann	34
d) Deutsche Bank	35
e) Siemens/Nold	35
f) Mangusta/Commerzbank I und II	35
g) Urteil vom 23. Mai 2023 – II ZR 141/21	36
3. Kritik an der Lehre vom sachlichen Grund	36
II. Vereinfachter Bezugsrechtsausschluss, § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG	37
1. Hintergrund der Einführung	38
2. Voraussetzungen	39
a) Ermittlung des Börsenpreises	39
b) Abschlagshöhe	41
3. Zukaufsmöglichkeit	41
4. Gleichbehandlungsgrundsatz und Einwand des Rechtsmissbrauchs	43
a) Gleichbehandlungsgrundsatz	44
aa) Begünstigung eines Teils der Altaktionäre	44
bb) Begünstigung eines außenstehenden Dritten	44
cc) Materielle Ungleichbehandlung	45
dd) Maßstab der sachlichen Rechtfertigung	45
b) Einwand Rechtsmissbrauch	46
Kapitel 2: Wertverwässerungsschutz nach bisherigem Recht	47
A. Wertverwässerung	47
B. Anfechtungslösung des § 255 Abs. 2 AktG a.F.	48
I. Gültigkeit des Bezugsrechtsausschlusses	49
II. Folgen der Anfechtungslösung	49
III. Verhältnis zur Anfechtung nach § 243 AktG	50
C. Anwendungsbereich des § 255 Abs. 2 AktG a.F.	51
I. Ordentliche Kapitalerhöhung	51
II. Bedingte Kapitalerhöhung	52
III. Genehmigtes Kapital	53
IV. Vereinfachter Bezugsrechtsausschluss	54
1. Streitstand zur Spezialität	55
2. Auswirkungen des Meinungsstreits	56
D. Bewertungsmaßstab	57
I. Zweistufiges Bewertungsverfahren	57
II. Unternehmensbewertung	58
III. Angemessenheitsprüfung	59
1. Beurteilungsspielraum	59
2. Postulat der Methodengleichheit	60
IV. Unternehmensbewertung anhand des Börsenkurses	61
1. Börsenkurs-Rechtsprechung	63
a) Kali+Salz (BGH)	63
b) DAT/Altana (BVerfG)	64
c) Post DAT/Altana	64
2. Schrifttum	65
a) Börsenkurs als Untergrenze	65
b) Alleinmaßgeblichkeit des Börsenwerts	66
c) Börsenkurs als Schätzgrundlage	67
3. Aktuelle Rechtsprechung des BGH	68
Kapitel 3: Änderungen durch das ZuFinG	71
A. Kontext und Entstehung des ZuFinG	71
I. EU Listing Act	72
II. Internationaler Wettbewerb	72
B. Neue Volumengrenzen bei Kapitalerhöhungen	73
I. Vereinfachter Bezugsrechtsausschluss	74
1. Erhöhung der Volumengrenze	74
2. Absenkung des Aktionärsschutzes	75
3. Internationaler Rechtsformwettbewerb	76
a) Standortnachteil	77
b) Französisches Recht	77
c) Niederländisches Recht	78
4. Harmonisierung mit Europarecht	79
5. Investorenskepsis	80
6. Keine Präzisierung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG	81
a) Zukaufsmöglichkeit	81
b) Abschlagshöhe	82
c) Verhältnis zum Gleichbehandlungsgrundsatz	83
II. Bedingte Kapitalerhöhung	84
1. Unternehmenszusammenschlüsse	85
a) Erhöhung der Flexibilität	85
b) Vorteile des genehmigten Kapitals	85
2. Mitarbeiterbeteiligungen	86
a) Wirtschaftliche Bedeutung	87
b) Internationaler Vergleich	87
c) Erhöhung der Volumengrenze	88
d) Wartezeit	89
e) Steuerrechtliche Hindernisse	90
f) De lege ferenda: Verkürzung der Wartezeit	91
3. Keine Volumenerhöhung bei § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG	92
a) SPAC-Transaktionen	93
b) Absicherung von Naked Warrants	93
c) De lege ferenda: Einheitliche Volumengrenzen	95
III. Genehmigtes Kapital	95
1. Europäischer Vergleich	96
2. Gegensätzliche Positionen zur Ausgestaltung	97
3. De lege ferenda: Erhöhung Volumengrenzen	98
C. Neukonzeption des Wertverwässerungsschutzes	99
I. Anlass der Neukonzeption	100
1. Blockadegefahr durch Anfechtungslösung	100
2. Kassation nicht im Aktionärsinteresse	101
3. Beginn der Reformbewegung	101
II. Ausgleichslösung	102
1. Anfechtungsausschluss und Ausgleichsanspruch	103
2. Beteiligungsverwässerungsschutz	103
3. Bewertungsanlass	104
4. Berücksichtigung des Selbstfinanzierungseffekts	104
a) Streitstand bei § 15 UmwG	105
b) Streitstand bei § 255 Abs. 4 AktG	105
c) Grenze der Berücksichtigungsfähigkeit	107
5. Kein Freistellungsanspruch	108
a) Verlauf des Gesetzgebungsverfahrens	108
b) Kritik am Freistellungsanspruch	109
aa) Volles Bewertungsrisiko des Inferenten	109
bb) Fehlender Investitionsanreiz	109
c) Gleichlauf mit Umwandlungsrecht	110
d) Abmilderung der wirtschaftlichen Folgen	110
6. Kapitalerhaltungsgrundsatz	111
III. Anwendungsbereich der Neukonzeption	112
1. Ordentliche Kapitalerhöhung	112
a) Hauptanwendungsfall	112
b) Schattendasein der Sachkapitalerhöhung	112
aa) Genehmigtes Kapital als Alternative	113
bb) Internationale Wettbewerbsnachteile	114
c) Schaffung von Transaktionssicherheit	114
2. Bedingtes Kapital	115
a) Keine analoge Anwendbarkeit	115
b) (Analoge) Anwendbarkeit	116
3. Vereinfachter Bezugsrechtsausschluss	117
a) Verlauf des Gesetzgebungsverfahrens	118
b) Kein Ausgleichsanspruch	119
c) Keine Anfechtungsmöglichkeit	120
aa) Vorrang der Effektivität	120
bb) Vermeidung eines Wertungswiderspruchs	121
cc) Spezialität des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG	121
d) Rechtsschutz bei nicht belastbarem Börsenkurs	122
aa) Kein Rechtsschutz	123
bb) Rechtsschutz im Wege der Rechtsfortbildung	123
(1) Vorliegen einer planwidrigen Regelungslücke	124
(2) Anfechtungs- oder Ausgleichsfolge	125
cc) De lege ferenda: Anpassung der Rechtsschutzmöglichkeiten	126
4. Genehmigtes Kapital	127
a) Verlauf des Gesetzgebungsverfahrens	127
aa) Eingeschränkter Aktionärsschutz	128
bb) Gesetzgeberische Begründung	128
cc) Stoßrichtung des ZuFinG	129
b) Normative Fernwirkung des § 255 Abs. 4 AktG	130
IV. Bewertungsmaßstab für den Ausgleichsanspruch	131
1. Erfassung der Sachkapitalerhöhung	131
2. Zweistufiges Bewertungsverfahren	132
3. Unternehmensbewertung	132
a) Nicht börsennotierte Gesellschaft	133
b) Bewertung einer Sacheinlage	133
4. Angemessenheitsprüfung	133
a) Maßgeblicher Bewertungszeitpunkt	134
b) Unternehmerischer Einschätzungsspielraum	135
aa) Business Judgment Rule	135
bb) Beurteilungsspielraum	137
(1) Einräumung eines Ermessens	137
(2) Umfang des Beurteilungsspielraums	137
5. De lege ferenda: Gesetzliche Klarstellung des unternehmerischen Beurteilungsspielraums	139
V. Verweisung ins Spruchverfahren, § 255 Abs. 7 AktG	140
1. Änderung der Verfahrensvorschriften	140
2. Geeignetes Rechtsschutzverfahren	140
a) Vorteile des Spruchverfahrens	141
aa) Darlegungs- und Beweislast	141
bb) Kostenlast	142
cc) Vergleich zum zivilprozessualen Rechtsschutz	142
(1) Rechtsschutz beim Delisting	142
(2) Kritik am zivilprozessualen Rechtsschutz	143
(a) Funktionelle Zuständigkeit	143
(b) Bezifferung Klageantrag	144
(c) Darlegungs- und Beweislast	144
(d) Inter partes-Wirkung	144
(e) Kostenlast	145
(f) Keine Antragsfrist	145
b) Nachteile für den Inferenten	145
c) Nachteile für die Gesellschaft	146
3. De lege ferenda: Spruchverfahren auch beim Delisting und im Übernahmerecht	148
VI. Ausgleich in Aktien, § 255a AktG	149
1. Vorteile der Ersetzungsbefugnis	149
a) Kein Liquiditätsabfluss	149
b) Wahl des sachgerechten Schutzmechanismus	150
2. Anspruchserfüllung	150
a) Wege der Anspruchserfüllung	151
aa) Übertragung eigener Aktien, genehmigtes Kapital oder weitere Kapitalerhöhung nach § 255b AktG	151
bb) Schaffung von Aktien aus Gesellschaftsmitteln oder bedingtes Kapital	152
b) Beschaffungsrisiko	152
aa) Hauptversammlungsbeschluss	152
bb) Unmöglichkeit der Beschaffung	153
cc) Beschaffung durch bedingtes Kapital	154
c) „Alles-oder-nichts-Lösung“	155
d) Barer Zuzahlungsanspruch, § 255a Abs. 3 AktG	155
3. Festlegung im Kapitalerhöhungsbeschluss	156
a) Auswirkungen für die Aktionäre	156
b) Auswirkungen für die Gesellschaft	157
c) Alternativmodell	158
4. Anpassung an veränderte Umstände	159
a) Nachfolgende Umwandlungsmaßnahmen	160
aa) Fortsetzung des Anteilsgewährungsanspruchs	161
bb) Unmöglichkeit bei anderen Rechtsformen	162
cc) Teilunmöglichkeit	162
b) Nachfolgende Kapitalmaßnahmen	163
aa) Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln	163
bb) Kapitalherabsetzung ohne Rückzahlung	164
cc) Nachträgliche Einräumung von Bezugsrechten	164
dd) Nicht erfasste Kapitalmaßnahmen	165
ee) Praktische Umsetzungsschwierigkeiten	166
5. Entschädigung in Geld, § 255a Abs. 4 AktG	167
a) Anlass des Ausscheidens	167
b) Teilweises Ausscheiden	168
c) Unterschied zum baren Zuzahlungsanspruch	168
VII. Kapitalerhöhung zur Beschaffung der zusätzlichen Aktien, § 255b AktG	169
1. Sachkapitalerhöhung	169
2. Gegenstand der Sacheinlage	169
a) Sacheinlagefähigkeit des Anspruchs	170
b) Gebot der effektiven Kapitalaufbringung	170
aa) Substitut für Barausgleich	171
bb) Eingesparter Beschaffungsaufwand	172
3. Sacheinlageprüfung	172
a) Widersprüchlicher Ansatz	173
b) Ermittlung der Werthaltigkeit der Einlage	173
c) Entbehrlichkeit einer Sacheinlagenprüfung	174
aa) § 33a Abs. 1 Nr. 2 AktG	174
bb) § 33a Abs. 1 Nr. 1 AktG	175
4. Übertragung der Sacheinlage auf die Gesellschaft	176
5. De lege ferenda: Korrektur des § 255b AktG	177
VIII. Weitere Stärkung der ordentlichen Sachkapitalerhöhung	177
D. Marktorientierte Bewertungsregelung	178
I. Hintergrund der Einführung	179
II. Neue Börsenkursregelung, § 255 Abs. 5 Satz 1 AktG	181
1. Marktorientierte Bewertung	181
2. Alleinmaßgeblichkeit des Börsenkurses	181
a) Angemessenheitspostulat im Übernahmerecht und Delisting	182
b) Verzicht auf das Angemessenheitspostulat	182
3. Vorteile der marktorientierten Bewertung	183
a) Rechtssicherheit und Verfahrenseffizienz	183
b) Vorbehalte gegen Börsenkursregelung	184
c) Informations- und Allokationseffizienz	185
4. Bewertung einer Sacheinlage	187
5. Verhältnis zur Angemessenheitsprüfung	188
a) Bedeutung bei Sachkapitalerhöhungen	188
b) Streitstand	189
aa) Bindung an Börsenkursbewertung	189
bb) „Safe-Harbor“-Regelung	190
6. Grundsatz der Methodengleichheit	192
a) Gültigkeit des Grundsatzes	192
b) Keine Methodengleichheit	193
III. Entfallen des Ausgleichsanspruchs, § 255 Abs. 5 Satz 2 AktG	194
1. Materiell-rechtliche Einwendung	194
2. Anwendung bei Sachkapitalerhöhungen	195
3. Unwesentliche Unterschreitung	196
a) Maßstab des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG	196
b) Pflichtgemäßes Ermessen des Vorstands	197
IV. Ausnahmeregelung, § 255 Abs. 5 Satz 3 AktG	198
1. Enge kasuistische Eingrenzung	199
2. Anforderung an Aussagekraft des Börsenkurses	200
a) Rechtsprechung zur Aussagekraft	200
aa) Börsenkurs als Deinvestitionswert	200
bb) Börsenkurs als Schätzgrundlage	201
b) Herabgesetzte Anforderungen an Aussagekraft	203
3. De lege ferenda: Anpassung der Ausnahmeregelung	204
V. Berechnung des Börsenkurses, § 255 Abs. 5 Satz 4 und 5 AktG	205
1. Durchschnittlicher inländischer Börsenkurs	205
2. Referenztag für die Berechnung der Dreimonatsfrist	205
a) Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung	206
b) Tag der Festlegung des Umtauschverhältnisses	207
c) Bekanntgabe der Maßnahme	209
d) Differenzierte Betrachtung	209
3. Stichtagskurs, § 255 Abs. 5 Satz 5 AktG	210
a) Sinkender Börsenkurs	210
b) Steigender Börsenkurs	211
c) Referenztag beim Stichtagskurs	212
VI. Breitenwirkung des § 255 Abs. 5 AktG	212
Kapitel 4: Fazit und Zusammenfassung	213
A. Neue Volumengrenzen bei Kapitalerhöhungen	214
I. Vereinfachter Bezugsrechtsausschluss	214
II. Bedingtes Kapital	214
III. Genehmigtes Kapital	215
B. Neukonzeption des Wertverwässerungsschutzes	215
I. Ausgleichslösung	215
II. Anwendungsbereich der Neukonzeption	216
III. Bewertungsmaßstab für den Ausgleichsanspruch	217
IV. Verweisung ins Spruchverfahren, § 255 Abs. 7 AktG	218
V. Ausgleich in Aktien, § 255a AktG	219
VI. Kapitalerhöhung zur Schaffung der zusätzlichen Aktien, § 255b AktG	220
VII. Weitere Stärkung der Sachkapitalerhöhung	221
C. Marktorientierte Bewertungsregelung	222
I. Neue Börsenkursregelung	222
II. Entfallen des Ausgleichsanspruchs, § 255 Abs. 5 Satz 2 AktG	223
III. Ausnahmeregelung, § 255 Abs. 5 Satz 3 AktG	224
IV. Berechnung des Börsenkurses	224
Literaturverzeichnis	226
Sachwortverzeichnis	242

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