Insiderinformationen vor staatlichen Entscheidungen

Benjamin Wolter

doi:10.3790/978-3-428-59564-8

Insiderinformationen vor staatlichen Entscheidungen

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Wolter, B. (2026). Insiderinformationen vor staatlichen Entscheidungen. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59564-8

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Insiderinformationen vor staatlichen Entscheidungen

Wolter, Benjamin

Schriften zum Wirtschaftsrecht, Vol. 373

(2026)

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Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-59564-8
978-3-428-19564-0 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-59564-8
Edition: 1
Language: German
Pages: 308
Collections: NBE D&H
NBE RECHT
Subjects: Competition law / Antitrust law

Pricing

Institution: € 136.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 89.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

Benjamin Wolter studierte Rechtswissenschaften an der Ruhr-Universität Bochum. Nach der Ersten Juristischen Prüfung im Jahr 2019 arbeitete er promotionsbegleitend als wissenschaftlicher Mitarbeiter an der dortigen Professur für Bürgerliches Recht, Wirtschafs- und Sportrecht. Von 2022 bis 2023 absolvierte er einen Master of Laws (LL.M.) am King’s College London mit Spezialisierung auf International Financial Law. Anschließend arbeitete er als wissenschaftlicher Mitarbeiter in einer internationalen Wirtschaftskanzlei. Seit Januar 2024 ist er als Rechtsreferendar beim LG Darmstadt tätig. Die Promotion erfolgte im April 2025.

Abstract

Die Arbeit befasst sich mit der Frage, ob und zu welchem Zeitpunkt im Verlaufe unterschiedlicher staatlicher Verfahren als Teil eines gestreckten Sachverhalts Insiderinformationen entstehen können. Darauf aufbauend wird erläutert, ob und wie lange ein Aufschub der Ad-hoc-Veröffentlichung dieser Insiderinformationen in Betracht kommt. Im Einzelnen werden dabei Zivilprozesse, Kartellverfahren, Enforcement-Verfahren und Strafverfahren betrachtet. Der Schwerpunkt der Arbeit liegt darauf, Leitlinien zur Rechtsanwendung in Bezug auf die einzelnen Zwischenschritte zu erarbeiten, mittels derer die Bewertung im Einzelfall erleichtert werden soll. Darüber hinaus werden Vergleiche zwischen den Bewertungen der einzelnen Verfahrensarten angestellt, deren Ergebnisse am Ende der Arbeit in Form gemeinsamer Leitlinien als Hilfe zur Rechtsanwendung auf weitere, noch unbehandelte staatliche Verfahren herausgestellt werden.»Inside Information Preceding State Decisions«: The thesis explores how insider law applies to state decisions as protected processes under the EU Market Abuse Regulation. In particular, it examines whether and at which intermediate step inside information may arise throughout private law court proceedings, antitrust investigations and trials, financial reporting review proceedings, and criminal cases, and how long issuers may delay the ad-hoc disclosure of such inside information.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	7
Inhaltsverzeichnis	9
Abkürzungsverzeichnis	19
Einleitung	23
Erster Teil: Insiderinformation	26
A. Einführung	26
I. Präzise Information	26
1. Information	26
2. Kursspezifität	27
3. Bedeutung im gestreckten Sachverhalt	28
II. Nicht öffentlich bekannt	29
III. Emittentenbezug	30
IV. Kursrelevanz	31
1. Fundamentalwertveränderung	32
2. Tatsächliche Kursentwicklung	33
3. Bedeutung im gestreckten Sachverhalt	34
B. Zivilprozesse	37
I. Das Endereignis	38
1. Ereignisstudien	38
2. Qualifizierte Rechtsstreitigkeit	39
a) Besondere Bedeutung: Bewertungskriterien	39
b) Die Bedeutung von Markterwartungen	43
aa) Anwendbarkeit auf Rechtsstreitigkeiten	43
bb) Bestimmung der Markterwartungen	44
3. Betrachtung nach Klagezielen	45
a) Feststellungsklagen	45
b) Gestaltungsklagen	46
4. Praktischer Anwendungsbereich	47
a) Grundsätzliches: Bereicherungsverbot	47
b) Spruchverfahren	48
c) Kartellrechtliche Schadensersatzklagen	48
d) Patentrecht	49
II. Erste Instanz	50
1. Klageerhebung	51
a) Abgeleitete Kursrelevanz: Allgemeines	52
aa) Bewertung der Erfolgsaussichten	52
bb) Rückschluss vom Aktienrecht	53
cc) Teleologische Betrachtung	54
(1) Informationseffizienz	54
(2) Chancengleichheit	55
dd) Zwischenergebnis	57
b) Besonderheiten der eigenen Klageerhebung	58
aa) Rechtsansicht	58
(1) Präzise Information	58
(2) Kursrelevanz	60
bb) Gutachten	61
cc) Außergerichtliche Geltendmachung	61
dd) Zwischenergebnis	62
c) Besonderheiten der gegnerischen Klageerhebung	62
aa) Bestimmung der Kursrelevanz	62
bb) Rückstellungen	63
cc) Perspektive des Klägers	64
2. Schriftsätze	64
a) Bewertungsmaßstab: Mosaikinformation	65
b) Neuer Tatsachenvortrag	66
c) Rechtliche Ausführungen	67
3. Hinweise des Gerichts	68
a) Inhalt des Hinweises	69
b) Einwand: Keine Bindung	70
4. Beweiserhebung	70
a) Möglichkeit zur Prognose	71
b) Geeignete Prozesslage	72
c) Beweisvortrag und -angebot	73
5. Zwischenurteil	73
6. Klagerücknahme	74
7. Vergleich	75
a) Kursrelevanz	75
b) Widerrufsmöglichkeit	76
c) Vergleichsvorschlag	77
8. Gerichtsentscheidung	77
a) Kein Erfordernis der Rechtskraft	78
b) Öffentlichkeit der Information	78
c) Perspektive des Richters	79
III. Rechtsmittel	80
1. Einlegung des Rechtsmittels	80
a) Abgeleitete Kursrelevanz	81
b) Erfolgsaussichten einzelner Rechtsmittel	81
2. Weitere Zwischenschritte	82
a) Hinweis: Abweichende Entscheidung	82
b) Revision: Zulassungsentscheidung	82
IV. Besondere Fragestellungen	83
1. Organhaftung	83
a) Vorgelagerte Sorgfaltspflichtverletzung	83
b) Besonderheiten des Zivilprozesses	85
aa) Kursrelevantes Endereignis	85
bb) Vorbereitung der Klage	87
2. Emittent als Nichtpartei	88
a) Streitverkündung	88
b) Keine Beteiligung	90
3. Schiedsverfahren	90
a) Kursrelevantes Endereignis	91
b) Bewertung der (Gesamt‑)‌Prozesslage	92
c) Rechtsmittel	92
4. Vielzahl von Ansprüchen	93
a) Individuelle Prozesse: „Klagewelle“	93
aa) Kursrelevanz: Gesamtbetrachtung der Prozesse?	94
bb) Markterwartungen	95
cc) Verbleibender Anwendungsbereich	95
b) Musterfeststellungsklage	95
aa) Vorbereitung der Klage	96
bb) Eintragung im Klageregister	96
(1) Zivilprozessuale Publizität	97
(2) Teleologische Betrachtung	98
(3) Keine Lösung über Art. 8 Abs. 4 UAbs. 2 MAR	100
(4) Zwischenergebnis	101
cc) Vergleichsabschluss	102
(1) Präzise Information	102
(2) Kursrelevanz	103
c) KapMuG	104
5. Schadensersatzklagen in den USA	105
a) Gerichtsstand	105
b) Rechtsstreitigkeit von besonderer Bedeutung	106
c) Auswirkungen auf die Bewertung nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR	107
aa) Klageerhebung	108
bb) Öffentliche Bekanntheit	109
cc) Schlussfolgerungen	109
V. Zusammenfassung	109
C. Kartellverfahren	110
I. Das Endereignis	111
1. Fundamentalwertveränderung	111
a) Bußgeld	111
b) Schadensersatzklagen	113
c) Reputationsschaden	114
aa) Konkreter Reputationsvermögensschaden	115
bb) Imageschaden	116
cc) Zwischenergebnis	117
d) Ende des Kartells	117
e) Straftaten	117
2. Ereignisstudien	118
3. Zwischenergebnis	118
4. Gestreckter Sachverhalt	118
II. Kronzeugenantrag	119
1. Interne Entdeckung	119
a) Einleitung interner Ermittlungen	121
aa) Eigene Kursrelevanz	121
bb) Abgeleitete Kursrelevanz	122
(1) Stichprobenartige Untersuchungen	122
(2) Anlassbezogene Untersuchungen	123
b) Feststellung des Verstoßes	125
aa) Dogmatischer Anknüpfungspunkt	125
bb) Konkretisierte Verdachtslage	126
cc) Bedeutung der Aufklärungswahrscheinlichkeit	127
c) Abschlussbericht	129
d) Rückstellungen, § 249 Abs. 1 HGB	129
2. Stellung des Antrags	130
a) Abgeleitete Kursrelevanz	130
aa) Informationslage: Bußgeld	131
bb) Informationslage: Übrige Risiken	132
b) Marker	132
c) Hypothetischer Antrag	133
3. Keine Stellung des Antrags	134
a) Rechtsansicht: Kein Kartellverstoß	134
b) Rechtsansicht: Kartellverstoß	134
4. Sonderfall: Antragstellung eines Dritten	134
a) Relevanz der Fragestellung	135
b) Emittentenbezug	135
c) Kursrelevanz	136
d) Schlussfolgerungen	137
5. Abschluss des Kronzeugenverfahrens	137
III. Settlement-Verfahren	138
1. Kursrelevantes Endereignis	138
a) Bekanntheit des Kartellverstoßes	139
b) Keine Bekanntheit des Kartellverstoßes	140
2. Zwischenschritte vor dem Verfahrensabschluss	140
a) Sondierung	141
b) Interessenbekundung	142
c) Vergleichsgespräche	142
d) Stellung des Vergleichsantrags	144
e) Abbruch der Gespräche	144
3. Verfahrensabschluss	145
IV. Behördliche Ermittlungsmaßnahmen	145
1. Europäisches Kartellrecht	146
a) Sektoruntersuchung, Art. 17 VO (EG) 1/2003	146
b) Auskunftsverlangen, Art. 18 VO (EG) 1/2003	147
aa) Grundlagen	148
bb) Wahrscheinlichkeit einer Bußgeldentscheidung	148
c) Nachprüfung, Art. 20 VO (EG) 1/2003	149
aa) Grundlagen	151
bb) Abgeleitete Kursrelevanz und Rechtsansicht des Vorstands	151
cc) Ereignisstudien	153
dd) Zwischenergebnis	154
2. Deutsches Kartellrecht	154
V. Bußgeldentscheidung	155
VI. Rechtsschutz	156
1. Gerichtsentscheidung als Endereignis	156
2. Einlegung von Rechtsmitteln	157
3. Zwischenschritte	157
4. Gerichtsentscheidung	157
VII. Zusammenfassung	158
D. Enforcement-Verfahren	158
I. Das Endereignis	158
1. Fundamentalwertveränderung	158
2. Praktischer Anwendungsbereich	159
II. Prüfungsschritte und alte Rechtslage	160
1. Verfahrenseinleitung	161
a) Stichprobenartige Prüfung	161
b) Anlassprüfung	162
aa) Umfang der Beanstandungen	162
bb) Eintrittswahrscheinlichkeit im Einzelfall	163
cc) Prüfungsvorbereitung	165
2. Mitwirkung	166
a) Mitwirkungsentscheidung	166
b) Alte Rechtslage: Ergebnis der DPR	167
c) Keine Mitwirkung	168
3. Verfahrensabschluss	168
4. Rechtsschutz	170
III. Änderungen durch das FISG	171
1. Einstufiges Verfahren	171
2. Ermittlungsbefugnisse	171
a) Auskunftsverlangen, § 107 Abs. 5 WpHG	171
b) Durchsuchungen, § 107 Abs. 7 WpHG	172
3. Öffentlichkeit	172
IV. Zusammenfassung	173
E. Strafverfahren	174
I. Das Endereignis	174
1. Fundamentalwertveränderung	174
a) Behördliche Sanktionen	175
b) Schadensersatzansprüche	175
c) Reputationsschaden	176
d) Agentur-Kosten	176
e) Personalveränderungen	178
f) Ereignisstudien	178
2. Kasuistik	178
a) Verwirklichter Tatbestand	179
b) „Private“ Straftaten	180
aa) Emittentenbezug	181
bb) Kursrelevanz	181
c) (Bezichtigter) Täter	182
aa) Vorstandsvorsitzender	182
bb) Ehemalige Organmitglieder	183
cc) Nachgeordnete Mitarbeiter	183
d) Zwischenergebnis: Praktischer Anwendungsbereich	184
3. Gestreckter Sachverhalt	184
II. Unternehmensinterne Entdeckung	185
III. Ermittlungsverfahren	186
1. Strafanzeige, § 158 StPO	186
a) Kursrelevanz	186
b) Erstattung durch Emittenten	188
2. Durchsuchungen, § 102 StPO	188
3. Untersuchungshaft, § 112 StPO	189
a) Belastungen aus der Straftat	190
b) Personalwechsel	190
c) Zwischenergebnis	191
4. Einstellung, §§ 153, 153a StPO	191
5. Anklage, §§ 170 Abs. 1, 199 Abs. 2 StPO	192
IV. Hauptverfahren	193
V. Zusammenfassung	194
Zweiter Teil: Ad-hoc-Publizität	195
A. Einführung	195
I. Tatbestandsvoraussetzungen	196
II. Zeitpunkt der Ad-hoc-Mitteilung	197
III. Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung	199
IV. Möglichkeit zur Selbstbefreiung	199
1. Berechtigtes Interesse	200
2. Weitere Voraussetzungen	202
3. Bedeutung im gestreckten Sachverhalt	203
B. Zivilprozesse	204
I. Klageerhebung	205
1. Eigene Klageerhebung	205
a) Berechtigtes Interesse	205
b) Zeitraum des Aufschubs	206
c) Besonderheiten im Organhaftung	207
aa) Geltendmachung des Anspruchs	207
bb) Keine Geltendmachung des Anspruchs	209
cc) Gewährleistung der Vertraulichkeit	210
2. Gegnerische Klageerhebung	210
a) Betrachtung von Vor- und Nachteilen	211
b) Geheimhaltung	211
c) Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung	213
II. Neue Insiderinformationen im Zivilprozess	214
1. Berechtigtes Interesse	214
a) Gesetzliches Regelbeispiel	214
b) Betrachtung der Vor- und Nachteile	216
aa) Wahrung der Erfolgsaussichten	216
bb) Wahrung von Verfahrensrechten	218
cc) Zwischenergebnis	218
2. Keine Irreführung der Öffentlichkeit	218
a) Lagebericht, § 289 Abs. 1 HGB	219
b) Sonstige Umstände des Einzelfalls	219
3. Möglichkeit der Geheimhaltung	220
a) Gesetzliche Ausschlussgründe	221
b) Vertraulichkeitsvereinbarungen	222
c) Konsequenzen	222
4. Zwischenergebnis	223
III. Gerichtsentscheidung	224
IV. Rechtsmittel	225
V. Zusammenfassung	225
C. Kartellverfahren	226
I. „Entdeckung“ des Kartellverstoßes	227
1. Eintritt der Ad-hoc-Publizitätspflicht: Nemo-tenetur	227
a) Rechtsgrundlage	227
b) Schutzbereich	228
aa) Strafrechtsqualität	229
bb) Zeitlicher Geltungsbereich	230
c) Verletzung	231
aa) Umfang der Veröffentlichung	231
bb) Öffentliches Interesse	232
cc) Abwägung	233
d) Ergebnis	234
2. Einleitung der internen Untersuchung	235
3. Aufschub bis zum Abschluss der internen Ermittlungen	235
4. Keine Stellung eines Kronzeugenantrags	236
a) Rückschluss aus Gesellschaftsrecht	236
b) Vorteile des Aufschubs	237
c) Kosten des Aufschubs	238
d) Zwischenergebnis	239
5. Stellung eines Kronzeugenantrags	240
a) Spannungsverhältnis zwischen Kapitalmarkt- und Kartellrecht	240
b) Berechtigtes Interesse	240
c) Zeitraum des Aufschubs	241
6. Möglichkeit der Geheimhaltung	242
a) Entdeckung durch (Mit‑)‌Kartellanten	242
b) Interne Vorkehrungen	242
c) Konkrete Umstände des Einzelfalls	243
II. Settlement-Verfahren	244
1. Verhandlungen, Erwägungsgrund Nr. 50 MAR	244
2. Vertraulichkeitserfordernis	245
III. Ermittlungsmaßnahmen	246
IV. Bußgeldentscheidung und Rechtsschutz	247
V. Zusammenfassung	247
D. Enforcement-Verfahren	248
I. Konkurrenz der §§ 106ff. WpHG zu Art. 17 Abs. 1 S. 1 MAR	248
1. Allgemeine Anwendbarkeit des Art. 17 Abs. 1 S. 1 MAR	248
2. Veröffentlichung nach § 109 Abs. 2 S. 1 WpHG	249
a) Einwand der Normenhierarchie	249
b) Herstellung der Öffentlichkeit	250
aa) Internetseite der BaFin, § 109 Abs. 2 S. 1 Nr. 1 WpHG	250
bb) Bundesanzeiger, § 109 Abs. 2 S. 1 Nr. 2 WpHG	251
cc) Zwischenergebnis	252
c) Zeitliche Komponente	252
d) Inhaltliche Anforderungen	253
e) Zwischenergebnis	254
II. Selbstbefreiung nach der Prüfungseinleitung	254
1. Berechtigtes Interesse	254
a) Grundsätzliche Unbeachtlichkeit eines Reputationsschadens	254
b) Entkräftung des Verdachts	254
aa) Konkretisierung des „begründeten Anlasses“	255
bb) Konkretisierung des erwarteten Nachteils	256
cc) Dauer des Aufschubs	257
2. Geheimhaltung	258
III. Prüfungsergebnis der BaFin, § 109 WpHG	259
1. Kein öffentliches Interesse, § 109 Abs. 2 S. 3 WpHG	259
2. Keine Beanstandungen, § 109 Abs. 3 WpHG	259
3. Keine Selbstbefreiung	260
IV. Rechtsmittel	260
V. Zusammenfassung	260
E. Strafverfahren	261
I. Eintritt der Publizitätspflicht	261
1. Unmittelbare Betroffenheit	261
2. Nemo-tenetur-Grundsatz	262
a) Emittent	262
b) Organmitglieder	263
c) Reichweite	264
3. Persönlichkeitsrecht des Beschuldigten	264
a) Beeinträchtigung	265
b) Verhältnismäßigkeit	267
aa) Stellung des Betroffenen	267
bb) Konkretisierung der Verdachtslage	268
cc) Zwischenergebnis	268
c) Lösungsansätze	268
aa) Kein Eintritt der Publizitätspflicht gem. Art. 17 Abs. 1 S. 1 MAR	269
bb) Möglichkeit zur Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR	269
II. Leitlinien zur Selbstbefreiung	270
1. Unverzüglichkeit und Wissenszurechnung	270
a) Nemo-tenetur	271
b) Ausschluss der Wissenszurechnung: Persönlichkeitsrecht	272
2. Interne Entdeckung und Strafanzeige	272
a) Berechtigtes Interesse	272
b) Geheimhaltung	273
c) Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung	274
3. Ermittlungsmaßnahmen und Gerichtsverfahren	274
a) Durchsuchung	274
b) Untersuchungshaft	275
c) Anklageerhebung und Hauptverfahren	275
III. Zusammenfassung	276
Dritter Teil: Gemeinsame Leitlinien	277
Zusammenfassung in Thesen	281
I. Thesen zu Zivilprozessen	281
II. Thesen zu Kartellverfahren	283
III. Thesen zu Enforcement-Verfahren	284
IV. Thesen zu Strafverfahren	285
Literaturverzeichnis	287
Stichwortverzeichnis	307

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