Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance
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Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance
Eine interdisziplinäre und vergleichende Analyse zum Fluch und Segen der Spekulation und ihrer Regulierung durch Recht und Markt
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 6
(2006)
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Abstract
Die Regulierung von Kapitalmarktspekulation steht seit Jahren im Mittelpunkt rechtspolitischer Debatten. Kernproblem ist die Frage, wie man volkswirtschaftlich erwünschte (»gute«) Spekulation abgrenzen kann von exzessiver, die Funktionsfähigkeit der Märkte beeinträchtigender und Spekulanten in den Ruin treibender (»schlechter«) Spekulation.Lars Klöhn versucht in der vorliegenden Publikation diese Aufgabe auf drei Wegen zu lösen: durch eine finanztheoretische Untersuchung der ökonomischen Grundlagen von Kapitalmarktspekulation, eine kognitions- und sozialpsychologische Analyse des Denkens und Verhaltens von Kapitalmarktteilnehmern sowie - hierauf aufbauend - die rechtspolitische, dogmatische und vergleichende Studie desjenigen Teilbereichs des Kapitalmarktrechts, der für Spekulanten am relevantesten ist: das Recht der Emissionsprospekte und Ad-hoc-Mitteilungen. Rechtsmethodisch steht hierbei die Frage im Mittelpunkt, inwieweit unter Marktteilnehmern systematisch auftretende Urteilsfehler bei der Auslegung, Fortbildung und rechtspolitischen Gestaltung der Rechtsordnung berücksichtigt werden dürfen und sollten (Behavioral Law & Economics). Der Autor erprobt und veranschaulicht dies an klassischen Fragen des Kapitalmarktrechts: Auf welchen Anlegertyp sollten Kapitalmarktinformationen zugeschnitten sein? Auf welche Art und Weise sollten Ad-hoc-Mitteilungen veröffentlicht werden? Inwieweit sollten Marktteilnehmer mit zukunftsbezogener Information über Emittenten versorgt werden? Sollten Emittenten verpflichtet werden, am Kapitalmarkt kursierende Gerüchte zu kommentieren?
Table of Contents
Section Title | Page | Action | Price |
---|---|---|---|
Vorwort | 5 | ||
Inhaltsverzeichnis | 7 | ||
Abkürzungsverzeichnis | 14 | ||
§ 1 Einleitung und Definition des Themas | 19 | ||
§ 2 Ökonomischer Hintergrund der Spekulation | 23 | ||
I. Begriff der Spekulation | 23 | ||
II. Mikroskopische Analyse der Spekulation: Warum findet Spekulation statt? | 24 | ||
1. Spekulation und Risikotransfer (Keynes, Hicks) | 25 | ||
2. Spekulation als Informationsarbitrage (repräsentativ: Grossman/Stiglitz) | 26 | ||
3. Spekulation und heterogene Erwartungen (Hirshleifer, Working) | 29 | ||
a) Das Modell | 30 | ||
b) Schlussfolgerungen für die Natur der Spekulation und Abgrenzung zu den anderen Spekulationsmodellen | 34 | ||
c) Diskussion | 36 | ||
4. Agency-Modell der Spekulation (Dow/Gorton) | 38 | ||
III. Spekulation in der Realität: Marktstruktur, Marktteilnehmer und Handelsstrategien (Grundlagen der Markt-Mikrostruktur) | 40 | ||
1. Marktstruktur | 41 | ||
a) Dealer-Märkte (dealer-markets, quote-driven markets) | 41 | ||
b) Auktionsmärkte (Order-Märkte, order-driven market) | 43 | ||
c) Brokered market | 44 | ||
d) Hier zugrunde gelegte Marktstruktur | 44 | ||
2. Marktteilnehmer | 44 | ||
a) Profitmotivierte Händler und utilitarian traders | 44 | ||
aa) Erscheinungsformen der utilitarian traders | 45 | ||
bb) Bedeutung der utilitarian traders für die Märkte | 46 | ||
b) Unterformen profitmotivierter Händler | 46 | ||
aa) Informiert und uninformiert (noise traders) | 46 | ||
bb) Spekulanten und Dealer | 47 | ||
c) Handelsstrategien von Spekulanten | 47 | ||
aa) Aktive und passive Händler | 47 | ||
bb) Informierte und parasitäre Spekulanten | 48 | ||
cc) Handelsstrategien informierter Händler | 48 | ||
(1) Value traders (erster Blick auf das Konzept der Markteffizienz) | 48 | ||
(2) News traders | 49 | ||
(3) Informationsorientierte technische Händler (information-oriented technical traders) | 50 | ||
(4) Arbitrageure | 50 | ||
dd) Handelsstrategien parasitärer Händler | 52 | ||
(1) Order-Antezipatoren (order anticipators) | 52 | ||
(a) Stimmungsorientierte technische Händler (sentiment-oriented technical traders - weiterer Blick auf das Konzept der Markteffizienz) | 53 | ||
(b) Squeezers | 55 | ||
(2) Bluffer (bluffers) | 56 | ||
3. Erste Implikationen für die Abgrenzung von "gutem" und "schlechtem" Spekulieren | 56 | ||
IV. Teleskopische Analyse der Spekulation: Spekulation und Wohlfahrt | 57 | ||
1. Nutzen der Spekulation | 57 | ||
a) Preisstabilität | 57 | ||
b) Markteffizienz | 59 | ||
aa) Einleitung und Grundbegriffe | 59 | ||
bb) Spekulation als Mechanismus von Markteffizienz | 61 | ||
cc) Wohlfahrtsökonomische Implikationen | 64 | ||
c) Risikoallokation | 66 | ||
d) Liquidität | 68 | ||
e) Öffnung von Märkten | 72 | ||
f) Finanzielle Innovation | 72 | ||
g) "Sicheres" Spekulieren als Belohnung | 73 | ||
2. Kosten der Spekulation | 74 | ||
a) Allokationseffekte | 74 | ||
b) Handelskosten | 74 | ||
c) Such- und Informationskosten (die Überinvestitionsthese Hirshleifers) | 75 | ||
3. Weitere Implikationen für die Abgrenzung von "gutem" und "schlechtem" Spekulieren | 77 | ||
V. Behavioral Finance | 80 | ||
1. Entwicklungsgeschichte | 81 | ||
2. Theoretische Grundlagen traditioneller Finanzierungstheorie | 84 | ||
a) Subjective Expected Utility Theory | 85 | ||
b) Rational Expectations Theory | 86 | ||
c) Bayes’ Gesetz | 88 | ||
d) Rational Choice Theory als Kern des traditionellen Verständnisses von Spekulation – das no trade theorem | 89 | ||
3. Kontrastprogramm der Behavioral Finance | 90 | ||
a) Psychologie | 91 | ||
aa) Allgemeine Vorbemerkungen | 91 | ||
bb) Wie entscheiden Anleger? Prospect Theory und ihre Erweiterungen | 94 | ||
(1) Reflection effect und loss aversion | 94 | ||
(2) Framing und mental accounting | 95 | ||
(3) Erweiterung: status-quo bias, endowment effect, sunk cost fallacy, house money effect | 97 | ||
(4) Gewichten von Wahrscheinlichkeiten (certainty effect und andere Phänomene) | 98 | ||
(5) Ergebnis: Das vierfach Muster der Risikoeinstellungen (four-fold pattern of risk attitudes) | 100 | ||
(6) Implikationen für das Anlegerverhalten, insbesondere disposition effect | 100 | ||
cc) Informationswahrnehmung und Informationsverarbeitung: Weitere für das Anlegerverhalten zentrale Heuristiken und Urteilsverzerrungen | 102 | ||
(1) Representativeness heuristic | 103 | ||
(2) Ambiguity aversion | 106 | ||
(3) Conservatism/belief-perseverance, confirmation bias | 106 | ||
(4) Anchoring | 108 | ||
(5) Availability heuristic | 108 | ||
(6) Implikationen für das Anlegerverhalten, insbesondere Über- und Unterreaktionen | 110 | ||
(a) Über- und Unterreaktionsphänomene | 110 | ||
(b) Weitere Anomalien | 114 | ||
dd) Warum spekulieren schlecht kalibrierte Anleger überhaupt? Warum lernen sie nicht? Warum verlassen sie nicht den Markt? | 116 | ||
(1) Overconfidence, overoptimism, self attribution bias, hindsight bias | 116 | ||
(2) Implikationen für den Kapitalmarkt | 118 | ||
(3) Implikationen für die Abgrenzung "guten" und "schlechten" Spekulierens | 121 | ||
ee) Zur Systemhaftigkeit von Fehleinschätzungen, insbesondere conformity effect und herding | 123 | ||
b) Limits of arbitrage | 126 | ||
aa) Risiken von Arbitrageuren | 127 | ||
bb) Beschränkungen der Wertpapierleihe und des Leerverkaufs (short sale constraints) | 127 | ||
cc) Agency-Probleme | 129 | ||
(1) Arbitrageur und Investor | 130 | ||
(2) Fondsmanager und Arbitrageur | 131 | ||
dd) Gläubiger-Probleme | 132 | ||
ee) Koordinationsprobleme (synchronization risk) | 133 | ||
ff) Transaktionskosten und begrenzte Rationalität von informierten Händlern | 133 | ||
gg) Noise trader-Profitmöglichkeiten | 134 | ||
4. Zusammenfassung, weitere Implikationen für die Abgrenzung von "guter" und "schlechter" Spekulation und Ausblick | 134 | ||
§ 3 Behavioral Decision Theory und Jurisprudenz: Behavioral Law Economics | 136 | ||
I. Einleitung | 137 | ||
II. Allgemeine Diskussion von Behavioral Law Economics | 139 | ||
1. Argumente pro und contra Behavioral Law Economics | 140 | ||
2. Argumente pro Behavioral Law Economics gerade im Kapitalmarktrecht | 147 | ||
3. Grenzen und erste allgemeine Vorgaben für die rechtliche Analyse im Lichte der Behavioral Decision Theory | 148 | ||
III. Paternalismus und Paternalismus-Konzepte | 149 | ||
IV. Zusammenfassung | 153 | ||
§ 4 Filterung "guter" und "schlechter" Spekulation mit Hilfe der Prospekt- und Ad-hoc-Publizität | 154 | ||
I. Bedeutung von Disclosure für Markt und Spekulation | 154 | ||
II. Anlegergleichbehandlung im Emissionsprospekt- und Ad-hoc-Mitteilungsrecht | 157 | ||
1. Das Konzept der Bereichsöffentlichkeit als Einstieg in das Problem | 157 | ||
a) Bestandsaufnahme zum deutschen und europäischen Recht | 158 | ||
b) Rechtsvergleichender Blick auf die Vereinigten Staaten: Die Bereichsöffentlichkeit als selective disclosure im Sinne von Regulation "Fair Disclosure" | 160 | ||
c) Rechtspolitische Diskussion | 161 | ||
aa) Das "Windschattenargument" und seine Revision | 161 | ||
bb) Liquidität und Lerneffekte | 165 | ||
cc) Empirische Absicherung: Studien zu den Auswirkungen von Regulation FD in den USA | 167 | ||
dd) Sollte Behavioral Finance nicht sogar eine Ausweitung des Konzepts der Bereichsöffentlichkeit fordern? | 168 | ||
ee) Zwischenergebnis | 169 | ||
d) Die Veröffentlichung von Ad-hoc-Meldungen de lege lata | 170 | ||
aa) Europarechtliche Vorgaben | 170 | ||
bb) Deutsche Rechtslage | 172 | ||
e) Zusammenfassung | 172 | ||
2. Bewertungsmaßstab für den Inhalt von Emissionsprospekten und Ad-hoc-Mitteilungen | 173 | ||
a) Zwei Konzepte | 173 | ||
b) Bestandsaufnahme zum deutschen Recht | 174 | ||
c) Rechtsvergleich mit dem Recht der Vereinigten Staaten | 176 | ||
d) Rechtspolitische Diskussion | 178 | ||
aa) Schwächen des Marktes für Anlageberatung | 178 | ||
bb) Das "Windschattenargument" | 182 | ||
cc) Heterogene Erwartungen und exzessive Spekulation auf Bullen-Märkten | 183 | ||
dd) Selektive Wahrnehmung und suboptimales Handelsvolumen auf Bären-Märkten | 184 | ||
ee) Das breite Anlegerpublikum als Chance für mehr Markteffizienz | 184 | ||
ff) Beeinflusst Lesbarkeit Anlageentscheidungen? | 184 | ||
gg) Informationsüberlastung (information overload)? | 185 | ||
hh) Informations- und sonstige Transaktionskosten | 187 | ||
ii) Zwischenergebnis | 188 | ||
jj) Anforderungen an die Formulierung von Emissionsprospekt und Ad-hoc-Mitteilung | 188 | ||
(1) Warnungen | 189 | ||
(a) Warnung im formellen Sinne | 189 | ||
(b) Warnung im materiellen Sinne | 193 | ||
(c) Diskussion: formelle und materielle Warnung | 193 | ||
(2) Erklärungen | 194 | ||
(a) Availability bias und Paritätsprinzip | 194 | ||
(b) Fehler bei der Informationsgewichtung und die Verwendung graphischer Veranschaulichungen und Vergleiche | 195 | ||
(3) Verhältnis von Erklärungen und Warnungen | 195 | ||
(4) Grenzen der Verhaltenssteuerung durch Kapitalmarktinformation | 197 | ||
e) Informationsadressat und Rechtsprobleme de lege lata | 198 | ||
aa) Der Informationsadressat de lege lata | 198 | ||
bb) Weitere ausgewählte Probleme des geschriebenen Rechts | 200 | ||
(1) Die Pflicht zur narrativen Aufarbeitung von Jahresabschlussangaben im Emissionsprospekt | 200 | ||
(2) Das Verhältnis der Ad-hoc-Publizität zur handelsrechtlichen Regelpublizität | 203 | ||
(3) Die buried facts doctrine und die Lehre vom Gesamteindruck | 206 | ||
(4) Erweiterungen? | 207 | ||
f) Zusammenfassung | 207 | ||
III. Spekulative Information in Emissionsprospekt und Ad-hoc-Mitteilung | 208 | ||
1. Begriff der spekulativen Information | 208 | ||
2. Problematik: Wie viel spekulative Information braucht und verträgt der Markt? | 209 | ||
3. Zukunftsgerichtete Information, insbesondere Prognosen | 212 | ||
a) Bestandsaufnahme zur Deutsche Rechtslage | 212 | ||
aa) Recht der Emissionsprospekte | 212 | ||
bb) Recht der Ad-hoc-Meldungen | 214 | ||
cc) Umgang mit dem Problem der zukunftsbezogenen Information in Rechtsprechung und Literatur | 217 | ||
b) Rechtsvergleichende Bestandsaufnahme | 218 | ||
aa) Vereinigte Staaten | 218 | ||
bb) Kanada | 221 | ||
c) Abgrenzung "guten" und "schlechten" Spekulierens durch die Veröffentlichung zukunftsorientierter Information | 222 | ||
aa) Allgemeine Anforderungen an die Veröffentlichung zukunftsorientierter Information | 223 | ||
(1) Grundsätzliche Konzepte | 223 | ||
(2) Einordnung und Diskussion | 226 | ||
(a) Paternalismusdimensionen | 226 | ||
(b) Warne und erkläre | 227 | ||
(c) Diskussion de lege ferenda | 227 | ||
(aa) Informationsfilterungsmodell | 227 | ||
(bb) Haftungsmodell | 227 | ||
(cc) Warnungsmodell | 230 | ||
(3) Vorschlag: "Erkläre warne, und vorenthalte" als Prinzip für die Veröffentlichung zukunftsgerichteter Information | 230 | ||
(4) Zukunftsgerichtete Information de lege lata | 233 | ||
bb) Der probability/magnitude-test | 234 | ||
d) Zusammenfassung und Resümee | 236 | ||
4. Gerüchte | 237 | ||
a) Einleitung, Begriffliches, Problematik | 237 | ||
b) Bedeutung von Gerüchten für die Spekulation | 239 | ||
c) Gesamtwirtschaftliche Implikationen von Spekulation aufgrund von Gerüchten | 239 | ||
d) Kommentierungspflicht aus § 15 WpHG | 240 | ||
aa) Rechtliche Annäherung an das Thema und Kernfrage | 241 | ||
bb) Notwendigkeit einer gesetzlichen Pflicht? | 241 | ||
cc) Das Für und Wider einer Kommentierungspflicht | 242 | ||
dd) Deutsche Rechtslage vor dem AnSVG | 244 | ||
ee) Rechtsvergleichender Blick auf ein Alternativmodell: Die Listing Rules der NYSE und NASDAQ | 245 | ||
ff) Kommentierungspflicht – de lege lata und de lege ferenda | 246 | ||
(1) Kommentierungspflicht de lege lata | 246 | ||
(2) Kommentierungspflicht de lege ferenda | 251 | ||
gg) Insiderhandel | 252 | ||
e) Zusammenfassung | 252 | ||
IV. Alternativkonzept: Aufklärungspflichten, insbesondere von Banken und Discount-Brokern | 253 | ||
1. Plädoyer für einen Anlegertest | 253 | ||
2. Insbesondere: Die Rolle von Discount-Brokern | 254 | ||
3. Zusammenfassung | 256 | ||
§ 5 Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse | 257 | ||
Anhang 1: Graphische Darstellungen | 263 | ||
Anhang 2: Mathematischer Appendix | 264 | ||
Literaturverzeichnis | 267 | ||
Glossar der wichtigsten finanzökonomischen und psychologischen Fachbegriffe | 311 | ||
Stichwortverzeichnis | 320 |