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Aktivistische Leerverkäufe
Grenzen der Zulässigkeit nach der Leerverkaufs- und der Marktmissbrauchsverordnung
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 204
(2022)
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About The Author
Alexander Brak studierte von 2011–2016 Rechtswissenschaften an der Universität Osnabrück. Nach zwischenzeitlicher Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter in einer internationalen Wirtschaftskanzlei in Düsseldorf absolvierte er von 2017–2018 einen Masterstudiengang an der Loyola University Chicago School of Law und schloss diesen mit einem Master of Laws (LL.M.) ab. Im Anschluss an diesen Auslandsaufenthalt arbeitete er promotionsbegleitend als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für Unternehmens- und Wirtschaftsrecht der Universität Osnabrück. Seit 2020 befindet er sich im Referendariat im Bezirk des Oberlandesgerichtes Oldenburg mit Stationen in Osnabrück, Düsseldorf und Oldenburg.Abstract
Aktivistische Leerverkäufe verursachen nicht erst seit dem Wirtschaftskrimi »Wirecard« eine rege Diskussion in Literatur und Öffentlichkeit. Kritiker des Geschäftsmodells werfen den Akteuren regelmäßig vor, falsche Informationen zu streuen und so einen künstlichen Kursverfall zu verursachen. Dagegen verstehen sich die Leerverkäufer als Verfechter der Meinungsfreiheit, die Informationsasymmetrien am Kapitalmarkt abbauen und damit die Kapitalmarkteffizienz verbessern. Die Erfahrungen im Fall »Wirecard« verdeutlichen das Erfordernis eines unvoreingenommenen Standpunktes, den die Arbeit bei der Untersuchung der gegenwärtigen rechtlichen Rahmenbedingungen aktivistischer Leerverkäufe einnimmt. Ausgangspunkt ist dabei die ökonomische Bewertung von aktivistischen Leerverkäufen. Auf dieser Bewertung basierend werden die normativen Grenzen herausgearbeitet, um so zu überprüfen, inwieweit diese gesetzlichen Regelungen mit den ökonomischen Überlegungen übereinstimmen. Durch diese Vorgehensweise soll eine Abgrenzung zwischen den positiven und negativen Erscheinungsformen eines aktivistischen Leerverkaufs anhand der rechtlichen Instrumente ermöglicht werden.»Activist Short Selling - Limits of Admissibility after the Short Selling- and Market Abuse-Regulation«: Activist Short Selling is widely discussed in literature and public not only since the case of “Wirecard”. Starting from the economic value of this business model, this study analyzes its current legal framework and reviews, how the statutory law matches with the economic evaluation. Based on this approach, this work wants to provide a distinction with the use of the legal guidelines between the positive and negative forms of this business model.
Table of Contents.
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 14 | ||
| Einführung | 17 | ||
| Ziel und Gang der Untersuchung | 21 | ||
| Kapitel 1: Grundlagen | 23 | ||
| § 1 Das Geschäftsmodell aktivistischer Leerverkäufer | 23 | ||
| A. Der klassische Leerverkauf | 23 | ||
| B. Der aktivistische Leerverkauf | 26 | ||
| C. Verortung des aktivistischen Leerverkaufs im Kontext von Shareholder und Investor Activism | 27 | ||
| D. Fallbeispiele | 28 | ||
| I. Steinhoff / Viceroy | 29 | ||
| II. Aurelius / Gotham | 31 | ||
| § 2 Klassische Leerverkäufe aus ökonomischer Perspektive | 33 | ||
| A. Chancen | 35 | ||
| I. Liquidität | 35 | ||
| II. Informationsökonomischer Nutzen | 37 | ||
| III. Volatilität | 38 | ||
| B. Risiken | 39 | ||
| I. Lieferausfälle | 39 | ||
| II. Preisbeeinflussungs- und Destabilisierungspotenzial | 39 | ||
| III. Potenzial für Marktmissbrauch | 41 | ||
| § 3 Aktivistische Leerverkäufe aus ökonomischer Perspektive | 42 | ||
| A. Auswirkungen auf den Kapitalmarkt und die Zielunternehmen | 42 | ||
| I. Kapitalmarktrechtliche Folgen | 42 | ||
| II. Realwirtschaftliche Folgen | 43 | ||
| B. Ökonomische Bewertung | 45 | ||
| C. Ergebnis | 50 | ||
| Kapitel 2: Die Regulierung nach der SSR | 51 | ||
| § 4 Das Verbot ungedeckter Leerverkäufe und das Transparenzregime | 51 | ||
| A. Anwendungsbereich | 52 | ||
| B. Das Verbot ungedeckter Leerverkäufe | 53 | ||
| C. Das Transparenzregime | 55 | ||
| D. Rechtspolitische Bewertung | 56 | ||
| E. Ergebnis | 58 | ||
| Kapitel 3: Die Regulierung nach der MAR | 59 | ||
| § 5 Die Anforderungen an den Research Report gem. Art. 20 I MAR | 59 | ||
| A. Anwendungsbereich | 60 | ||
| I. Sachlicher Anwendungsbereich | 61 | ||
| II. Persönlicher Anwendungsbereich | 63 | ||
| III. Räumlicher Anwendungsbereich | 64 | ||
| B. Die inhaltlichen Anforderungen | 65 | ||
| I. Möglichkeiten zur Konkretisierung des neuen Rechts | 67 | ||
| II. Formale Kriterien | 70 | ||
| III. Materielle Kriterien | 72 | ||
| C. Die Offenlegung von Interessenkonflikten | 76 | ||
| D. Organisations- und Anzeigepflicht | 80 | ||
| E. Implikationen der Fallbeispiele zur Einhaltung der Pflichten | 83 | ||
| F. Ergebnis | 84 | ||
| § 6 Das Marktmanipulationsverbot | 85 | ||
| A. Konzeptionelle Grundlagen | 85 | ||
| I. Telos | 85 | ||
| II. Regelungsgegenstand | 86 | ||
| III. Auslegungsgrundsätze | 89 | ||
| IV. Anwendungsbereich | 90 | ||
| B. Relevante Tatbestände bei aktivistischen Leerverkäufen | 91 | ||
| I. Der Inhalt des Research Reports als Ausgangspunkt | 91 | ||
| II. Scalping, Art. 12 II d MAR | 92 | ||
| 1. Das tatbestandliche Erfordernis der Stellungnahme | 94 | ||
| 2. Abgabe unter Ausnutzung eines Medienzugangs | 96 | ||
| 3. Das Eingehen von Positionen | 97 | ||
| 4. Nutzziehung | 98 | ||
| 5. Fehlende Mitteilung des Interessenkonflikts | 100 | ||
| a) Die ordnungsgemäße Offenlegung | 101 | ||
| b) Wirksamkeit | 102 | ||
| c) Gleichzeitigkeit und Öffentlichkeit | 103 | ||
| d) Anwendung auf die Fallbeispiele | 104 | ||
| 6. Subjektive Voraussetzungen | 104 | ||
| 7. Zwischenergebnis | 104 | ||
| III. Informationsgestützte Marktmanipulation, Art. 12 I c MAR | 105 | ||
| 1. Der Informationsbegriff | 106 | ||
| 2. Das Verbreiten von Informationen | 109 | ||
| a) Der Begriff der Informationsverbreitung | 109 | ||
| b) Das Verschweigen entgegen bestehender Offenlegungsverpflichtung | 111 | ||
| 3. Falsche und irreführende Informationen | 115 | ||
| 4. Potenzieller Effekt | 122 | ||
| a) Falsche und irreführende Signale | 123 | ||
| b) Anormales oder künstliches Kursniveau | 126 | ||
| 5. Subjektive Voraussetzungen | 128 | ||
| 6. Zwischenergebnis | 129 | ||
| IV. Handels- und handlungsgestützte Marktmanipulation, Art. 12 I a MAR | 129 | ||
| 1. Tathandlung | 130 | ||
| a) Abschluss eines Geschäfts und Erteilung eines Handelsauftrags | 130 | ||
| b) Jede andere Handlung | 130 | ||
| c) Die Einbeziehung von Unterlassungen | 132 | ||
| d) Die Anknüpfungspunkte eines aktivistischen Leerverkaufs | 134 | ||
| 2. Potenzieller Effekt | 134 | ||
| 3. Ausnahmeregelung Art. 12 I a i. V. m. Art. 13 MAR | 139 | ||
| 4. Subjektive Voraussetzungen | 139 | ||
| 5. Zwischenergebnis | 140 | ||
| V. Der Auffangtatbestand der Marktmanipulation, Art. 12 I b MAR | 141 | ||
| 1. Tathandlung | 141 | ||
| 2. Täuschungselement | 144 | ||
| a) Täuschungshandlung und verschwiegene Leerverkaufspositionen | 144 | ||
| b) Verbreitung falscher oder irreführender Informationen | 145 | ||
| aa) Der Indikator B (a) Anhang I MAR | 146 | ||
| bb) Der Indikator B (b) Anhang I MAR | 147 | ||
| cc) Zeitlicher Zusammenhang der Indikatoren | 148 | ||
| c) Klassische Leerverkäufe | 149 | ||
| 3. Beeinflussung und Eignung | 149 | ||
| a) Verbreitung falscher oder irreführender Informationen | 150 | ||
| b) Verstoß gegen Art. 6 I SSR sowie klassische Leerverkäufe | 150 | ||
| c) Verschweigen von Short-Positionen und Verbreitung zutreffender Informationen | 150 | ||
| d) Anwendung auf die Fallbeispiele | 151 | ||
| 4. Subjektive Voraussetzungen | 151 | ||
| 5. Zwischenergebnis | 152 | ||
| VI. Die Besonderheiten des straf- und ordnungswidrigkeitrechtlichen Sanktionsregimes | 152 | ||
| 1. Kausale Preiseinwirkung | 153 | ||
| 2. Subjektive Anforderungen und das Verhältnis zur MAR | 155 | ||
| 3. Anwendung auf Aurelius / Gotham | 156 | ||
| C. Ergebnis | 157 | ||
| § 7 Das Insiderrecht als weitere Grenze? | 158 | ||
| A. Ausgangspunkt | 158 | ||
| B. Telos des Insiderrechts | 159 | ||
| C. Insiderinformation und Handelsverbot im Überblick | 164 | ||
| I. Der Begriff der Insiderinformation | 164 | ||
| 1. Präzise Information | 164 | ||
| 2. Fehlende öffentliche Bekanntheit | 167 | ||
| 3. Emittenten- und Finanzinstrumentenbezug | 168 | ||
| 4. Kursrelevanz | 169 | ||
| II. Insiderhandelsverbot | 170 | ||
| D. Die Einordnung aktivistischer Leerverkäufe | 172 | ||
| I. Der Research Report | 172 | ||
| 1. Grundlagen | 172 | ||
| 2. Research Reports auf Grundlage öffentlich verfügbarer Informationen | 173 | ||
| a) Vorgängerregelung und Telos | 173 | ||
| b) Normgehalt der Erwägungsgründe | 174 | ||
| c) Inhalt und Voraussetzungen des Erwägungsgrunds Nr. 28 S. 1 MAR | 175 | ||
| d) Die Rückausnahme des Erwägungsgrunds Nr. 28 S. 2 MAR | 176 | ||
| e) Der Research Report unter diesen Voraussetzungen | 180 | ||
| f) Die Kursrelevanz als allgemeine Voraussetzung des Insiderinformationsbegriffs | 182 | ||
| g) Zwischenergebnis und Bewertung der Neuregelung des Erwägungsgrunds Nr. 28 MAR | 183 | ||
| 3. Research Reports auf Grundlage nicht öffentlich verfügbarer Informationen | 185 | ||
| a) Die öffentliche Bekanntgabe bei grenzüberschreitenden Sachverhalten | 185 | ||
| b) Kursrelevanz | 186 | ||
| c) Auswirkungen auf die Einordnung des Research Reports | 187 | ||
| II. Die Absicht zur Eingehung von Leerverkaufspositionen | 189 | ||
| III. Die Absicht der Veröffentlichung eines Research Reports | 190 | ||
| 1. Fehlende Einschlägigkeit von Art. 9 V MAR | 190 | ||
| 2. Anforderungen des Art. 7 I a MAR | 190 | ||
| 3. Anforderungen an das Insidergeschäft gem. Art. 8 I i. V. m. Art. 9 MAR | 193 | ||
| a) Vorliegen der Tatbestandsmerkmale des Art. 8 I MAR | 193 | ||
| b) Nicht-Einschlägigkeit des Art. 9 V MAR | 194 | ||
| c) Eine ungeschriebene Ausnahme für seriöse aktivistische Leerverkäufe auf Grundlage der Spector-Grundsätze? | 194 | ||
| aa) Die Beurteilung anhand der Ursächlichkeit | 195 | ||
| bb) Der fehlende Verstoß gegen den Telos des Insiderrechts | 197 | ||
| cc) Die teleologische Überprüfung anhand von Sondervorteilen | 198 | ||
| d) Die Auswirkungen auf das Verhältnis des Insiderrechts zum Marktmanipulationsverbot beim Scalping | 199 | ||
| E. Ergebnis | 200 | ||
| Schlussbetrachtung | 203 | ||
| Literaturverzeichnis | 206 | ||
| Sachwortverzeichnis | 216 |