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Liquide Aktien

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Dandeck, A. (2024). Liquide Aktien. Übernahmerechtliche Tauschangebote und die Liquidität von Tauschaktien i.S.v. § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG im Lichte des Biofrontera-Beschlusses. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59048-3
Dandeck, Arne le. Liquide Aktien: Übernahmerechtliche Tauschangebote und die Liquidität von Tauschaktien i.S.v. § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG im Lichte des Biofrontera-Beschlusses. Duncker & Humblot, 2024. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-59048-3
Dandeck, A (2024): Liquide Aktien: Übernahmerechtliche Tauschangebote und die Liquidität von Tauschaktien i.S.v. § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG im Lichte des Biofrontera-Beschlusses, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-59048-3

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Liquide Aktien

Übernahmerechtliche Tauschangebote und die Liquidität von Tauschaktien i.S.v. § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG im Lichte des Biofrontera-Beschlusses

Dandeck, Arne le

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 232

(2024)

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About The Author

Arne le Dandeck studierte Rechtswissenschaften an der Universität Bielefeld. Nach seinem ersten juristischen Staatsexamen war er promotionsbegleitend in einer internationalen Großkanzlei in Düsseldorf tätig, wobei er praktische Einblicke in das öffentliche Übernahmerecht erhalten hat. Derzeit absolviert er sein Referendariat am Oberlandesgericht Düsseldorf.

Abstract

Die Liquidität von Tauschaktien i.S.v. § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG ist von großer praktischer Bedeutung. Dies zeigt der Biofrontera-Beschluss wie durch ein Brennglas. Die Frage, wie genau die Liquidität zu bestimmen ist, ist seit jeher und nach wie vor umstritten. Diese Auslegungsfrage steht im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit. Unter Rückgriff auf die einschlägigen Auslegungsmethoden gelangt sie zu folgendem Ergebnis: Die zukünftige Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes ist für die Liquidität entscheidend, welche im Einzelfall zu prüfen ist. Diese minimiert das Auftreten handelsinduzierter Preisveränderungen. Darüber hinaus verfolgt diese Arbeit einen holistischen Ansatz: Dazu werden die Kriterien, die auf eine ausreichende Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes schließen lassen, untersucht und in das für die Praxis relevante Gestattungsverfahren der BaFin eingebettet.»Liquid Shares. Exchange Offers under Takeover Law and the Liquidity of Exchange Shares within the Meaning of Section 31 Para. 2 Sentence 1 WpÜG in the Light of the Biofrontera-Decision«: The liquidity of exchange shares within the meaning of Sec. 31 para. 2 sentence 1 WpÜG is of great practical importance. This study concludes that the future absorptive capacity of the capital market must be examined on a case-by-case basis. This minimizes the occurrence of trade-induced price changes. Subsequently, the criteria that indicate a sufficient absorptive capacity of the capital market are examined and embedded in the BaFin's approval procedure, which is relevant for the takeover practice.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 17
A. Einleitung 19
I. Einführung in die Problematik 19
II. Gang der Untersuchung 20
B. Einführung in übernahmerechtliche Tauschangebote 22
I. Entwicklung und Grundsätze des Übernahmerechts 22
1. Legislative Entwicklung des Übernahmerechts 23
2. Grundsätze des öffentlichen Übernahmerechts 25
II. Rechtstatsächlicher Stand 28
1. Empirische Auswertung von öffentlichen Übernahmen 28
2. Erfahrungsbericht aus der Übernahmepraxis 32
III. Ökonomische Theorie der öffentlichen Unternehmensübernahmen 34
1. Wertschöpfungstheorien 34
a) Schaffung von Synergien 35
b) Externe Corporate Governance durch den Markt für Unternehmenskontrolle 35
2. Managertheorien 38
a) Manager Hybris 38
b) Empire Building 38
3. Wertumverteilungstheorien 39
a) Wertverschiebung zu Lasten anderer Stakeholder 39
b) Pressure to tender 40
4. Implikationen für die Regulierung öffentlicher Unternehmensübernahmen 40
IV. Die Rolle von Tauschangeboten bei Unternehmensübernahmen 42
1. Gründe für die Wahl eines Tauschangebotes 42
2. Mögliche Strukturen bei Tauschangeboten 45
a) Klassische Bieterstruktur 45
b) NewCo Struktur 46
c) Fazit zu den Strukturierungsmöglichkeiten 49
3. Schaffung der Akquisitionswährung 49
a) Mögliche Gestaltungen der Kapitalerhöhung 50
aa) Ordentliche Sachkapitalerhöhung 50
bb) Nutzung genehmigten Kapitals 51
cc) Umtauschtreuhänder 53
b) Sicherstellung der Gegenleistung 54
4. Ergebnis zur Rolle von Tauschangeboten 55
V. Der Angebotsprozess und die Angebotsunterlage 55
1. Ablauf einer Unternehmensübernahme 56
a) Vorlaufstadium 56
b) Angebotsphase 57
c) Nachlaufstadium 59
d) Implikationen des Fristenregimes 59
2. Die Angebotsunterlage 60
a) Formelle Besonderheit bei Tauschangeboten 60
b) Anforderungen an die Gegenleistung 61
aa) Angemessenheit der Gegenleistung 61
(1) Regelungsstruktur der WpÜG-AngV 61
(2) Besonderheit bei Tauschangeboten 63
(3) Gewährung eines Premiums 64
bb) Art der Gegenleistung 65
(1) Zulässiger Emittent der Tauschaktien 65
(2) Aktien kontrollierter Gesellschaften 66
(3) Zulassung an einem organisierten Markt 67
(4) Stimmberechtigung der Aktien 67
(5) Zulässigkeit anderer Wertpapiere als Aktien 67
cc) Überschießende Umsetzung der Übernahmerichtlinie bei freiwilligen Übernahmeangeboten 69
c) Zwischenfazit zur Angebotsunterlage 70
3. Fazit zum Angebotsprozess und der Angebotsunterlage 71
VI. Bisherige Ansätze zur Bestimmung der Liquidität von Tauschaktien 71
1. Ansätze in der Literatur zur Bestimmung der Liquidität 71
2. Bisherige Praxis der BaFin 73
3. Zeitpunkt für das Bestehen der Liquidität 76
VII. Fazit zur Einführung in die übernahmerechtlichen Tauschangebote 77
C. Der Beschluss des OLG Frankfurt a. M. und die Anwendung durch die BaFin 79
I. Der zugrundeliegende Sachverhalt 79
II. Beschluss des OLG Frankfurt a. M. und die darin angelegten Kriterien 80
III. Anwendung der Liquiditätsprüfung durch die BaFin 82
1. Prüfung der Angebotsunterlagen der 4basebio AG 83
2. Angaben in der Angebotsunterlage der Acorn HoldCo, Inc. 83
3. Angaben in der Angebotsunterlage der CTP N. V. 84
IV. Implikationen des Beschlusses des OLG Frankfurt a. M. 84
D. Auslegung des Liquiditätsbegriffes 86
I. Hintergrund des § 31 WpÜG 86
1. Das Pflichtangebot gemäß § 35 WpÜG 87
a) Konzerneingangsschutz 88
b) Kapitalmarktrechtliche Einordnung 88
c) Vermittelnde Ansicht 89
d) Zwischenergebnis 89
2. Sinn und Zweck der Mindestpreisregelung gem. § 31 Abs. 1 WpÜG 89
a) Pressure to tender 90
b) Zwischenergebnis zum Zweck der Mindestpreisregelung 93
3. Funktion des Liquiditätserfordernisses in diesem Kontext 93
4. Fazit zum Hintergrund des § 31 WpÜG 94
II. Auslegung im nationalen Kontext 94
1. Grammatikalische Auslegung 95
2. Historische Auslegung 95
a) Übernahmekodex 96
b) Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG) 96
c) Übernahmerichtlinien-Umsetzungsgesetz 97
d) Fazit zur historischen Auslegung 97
3. Systematische Auslegung 98
a) § 9 BörsZulV 98
b) § 5 Abs. 4 WpÜG-AngV 100
aa) Zeitliche Perspektive 101
bb) Volatilität als Kriterium für Liquidität 101
cc) Bestehender Regelungswille 104
dd) Ergebnis zu § 5 Abs. 4 WpÜG-AngV 105
c) Begriffsbestimmungen des § 2 WpÜG 105
d) Fazit zu den systematischen Erwägungen 106
4. Teleologische Auslegung 107
a) Realisierung des als angemessen festgesetzten Wertes 107
aa) Bestimmung des Börsenpreises 108
bb) Unternehmensbewertung 109
cc) Übernahmesituation 112
dd) Entscheidender Wert 116
ee) Fazit zur Realisierung des als angemessen festgesetzten Wertes 119
b) Erhöhte Liquidität ausreichend? 120
c) Einzelfallprüfung 121
d) Ergebnis der teleologischen Auslegung 123
5. Verfassungsrechtliche Perspektive 123
a) Eingriff in die Vertragsfreiheit 124
b) Schutzwirkung des Art. 14 Abs. 1 GG für das Aktieneigentum 124
aa) Feldmühle-Urteil 125
bb) DAT / Altana-Urteil des BVerfG 126
cc) Übertragende Auflösung – Moto-Meter Beschluss 128
dd) Delisting: von Macrotron bis Frosta 129
(1) Macrotron-Urteil des BGH 129
(2) Delisting-Urteil des BVerfG 130
(3) Frosta-Entscheidung des BGH 132
(4) Einschreiten des Gesetzgebers 132
(5) Erkenntnisse zum Delisting 133
ee) Squeeze-Out Entscheidung des BVerfG 133
c) Zusammenfassung: Geschützte Bereiche der Aktie im Lichte von Art. 14 Abs. 1 GG 134
d) Wechsel des Kontrollaktionärs im Lichte von Art. 14 Abs. 1 GG 135
aa) Kontrollwechsel als Eingriff in Art. 14 Abs. 1 GG 135
(1) Weisungsfreiheit des Vorstands 135
(2) Kapitalerhaltung 136
(3) Hauptversammlungsbeschlüsse mit einfacher Mehrheit 136
(4) Fazit zum Kontrollwechsel als Eingriff 137
bb) Ausreichender bestehender Schutz 138
(1) Vertragskonzern 138
(2) Faktischer Konzern 139
(3) Fazit zum bestehenden Schutz 140
cc) Fazit zum Kontrollwechsel 140
e) Die back-end speculation 140
aa) Phänomen der back-end speculation 141
bb) Anwendungsbeispiel der back-end speculation 142
cc) Fazit zur back-end speculation 145
f) Implikationen dieser Erkenntnisse für die Liquidität von Tauschaktien 146
aa) Kompetenz außerhalb des verfassungsrechtlich Gebotenen 146
bb) Die Grenze des Übermaßverbotes 147
(1) Einschätzungsspielraum des Gesetzgebers 148
(2) Ausschluss von kleinen Gesellschaften 149
(a) Möglichkeit zur Schaffung von Liquidität 150
(b) Bisherige BaFin-Praxis 151
(c) Market for corporate control 151
(d) Ausgleich durch Ausnahmeregelung 152
(e) Ergebnis zum Ausschluss kleiner Gesellschaften 153
(3) Formale Kriterien zur Schaffung von Rechtssicherheit 153
(a) Bedeutung der Rechtssicherheit im Lichte der Rechtsprechung 154
(aa) Postbank / Deutsche Bank 154
(bb) McKesson / Celesio 155
(cc) Erkenntnisse der Untersuchung der Rechtsprechung 155
(b) Rules versus Standards 156
(c) Ergebnis zur Schaffung von Rechtssicherheit 159
(4) Bestehender Schutz für Minderheitsaktionäre 160
(5) Regelungskonzept des Gesetzgebers 161
(6) Implikationen des rechtstatsächlichen Stands 161
(7) Fazit zum Übermaßverbot 162
g) Implikationen der verfassungsrechtlichen Perspektive 163
6. Europarechtliche Perspektive 163
a) Grenzüberschreitende Relevanz 164
b) Relevante Grundfreiheiten 164
aa) Kapitalverkehrsfreiheit 164
bb) Niederlassungsfreiheit 165
cc) Zwischenergebnis 165
dd) Konkurrenzverhältnis 166
c) Rechtfertigung 167
aa) Geschriebene Rechtfertigungsgründe 167
bb) Zwingende Gründe des Allgemeininteresses 167
d) Implikationen der primärrechtlichen Perspektive 169
7. Fazit der nationalen Auslegung in Thesenform 169
III. Auslegung der Richtlinie 170
1. Grammatikalische Auslegung 171
2. Historische Auslegung 171
a) Gescheiterte Übernahmerichtlinie 172
b) Übernahmerichtlinie 173
c) Kommissionsbericht von 2012 173
d) Ergebnis zur historischen Auslegung 174
3. Systematische Auslegung 175
a) Art. 22 MiFID I-DVO als Maßstab 175
aa) Zeitliche Komponente der MiFID I-DVO und der Regelung aus der Übernahmerichtlinie 176
bb) Hintergrund der Bestimmung in Art. 22 MiFID I-DVO 177
(1) Zweck der MiFID I und der MiFID I-DVO 177
(2) Begriff des systematischen Internalisierers und dessen Pflichten 179
(3) Begriff der liquiden Aktie im Sinne der MiFID I-DVO und dessen Zweck 181
cc) Übertragbarkeit dieser Wertungen auf die Übernahmerichtlinie 182
dd) Anwendungsbeispiel 183
ee) Hintergrund der Werte des Art. 22 Abs. 1 MiFID I-DVO 184
ff) Implikationen des Hintergrundes der MiFID I-DVO 185
b) Übertragbarkeit wegen des Ursprungs im Lamfalussy-Verfahren 185
aa) Das Lamfalussy-Verfahren 186
bb) Die Stufen des Lamfalussy-Rechtssetzungsverfahrens 187
cc) Kompetenz für Erlass der Übernahmerichtlinie 187
dd) Bedeutung für Art. 22 Abs. 1 MiFID I-DVO 188
c) Einheitlicher Liquiditätsbegriff im Unionsrecht 189
aa) Verschiedene Regelungen zur Liquidität 189
bb) Einheitlicher Liquiditätsbegriff im Lichte von Gleichheitsgesichtspunkten 190
cc) Kein einheitlicher Liquiditätsbegriff 191
d) Art. 1 Abs. 1 MiFIR-DVO 191
e) Nichtregelung als Regelung 192
f) Regelungen in anderen europäischen Ländern 193
g) Fazit der systematischen Erwägungen 194
4. Teleologische Auslegung 195
5. Fazit zu der Auslegung der Richtlinie in Thesenform 195
IV. Richtlinienkonforme Auslegung 196
1. Pflicht zur richtlinienkonformen Auslegung 196
2. Ablauf der richtlinienkonformen Auslegung 197
3. Auslegung des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG im Lichte der Übernahmerichtlinie 198
V. Ergebnis zur Auslegung des Liquiditätsbegriffes in Thesenform 198
E. Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes 200
I. Determinanten der Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes 200
1. Markttiefe 201
2. Marktbreite 201
3. Erholungsfähigkeit des Marktes 202
4. Zwischenfazit zu den Determinanten der Aufnahmefähigkeit 202
II. Bisherige Auseinandersetzung mit den Kriterien der Einzelfallbeurteilung 203
III. Entscheidende Determinante für die Liquidität von Tauschaktien im Sinne des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG 204
1. Veräußerbarkeit 205
2. Größe der Aktienpakete 206
3. Zeitpunkt der Veräußerbarkeit 207
4. Fazit zu der entscheidenden Determinante 207
IV. Umstände für die Annahme ausreichender Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes 209
1. Möglicher Anknüpfungspunkt für die Annahme ausreichender Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes 209
2. Eigener Lösungsvorschlag 210
3. Weitere heranzuziehende Kriterien 212
a) Verhältnis der Bieter- und Zielgesellschaft 213
b) Vorheriges Handelsverhalten als Indikator 213
c) Beauftragung von Designated Sponsors 214
d) Standstill Agreements und Lock-Up-Vereinbarungen 214
e) Index-Listing 215
f) Zwischenergebnis zu den weiteren Kriterien 215
4. Zwischenfazit zu Kriterien der Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes 215
V. Streubesitz und Relevanter Markt der Bieteraktie 216
1. Bestimmung des Streubesitzes 216
2. Relevanter Markt in der BaFin Praxis 216
3. Vorgaben des Gesetzgebers 217
4. Ansichten der Literatur 218
5. Fazit zum relevanten Markt der Aktie 219
VI. Fazit zur Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarktes in Thesenform 220
F. Das Gestattungsverfahren der BaFin 222
I. Die Grundsätze des Verwaltungsverfahrens 223
1. Amtsermittlungsgrundsatz 223
2. Beweismaß und Beweislast 224
a) Beweismaß 224
b) Beweislast 224
3. Gerichtliche Kontrolle 225
4. Implikationen der verwaltungsverfahrensrechtlichen Grundsätze 226
II. Ansätze der Literatur 226
III. Gestattung als Verwaltungsverfahren 227
1. Ermittlung des entscheidungserheblichen Sachverhaltes (Prognosebasis) 228
a) Kriterien für eine ausreichende Prognosebasis 229
b) Merkblatt „Liquidität von Tauschaktien“ 232
c) Zwischenfazit zur Ermittlung des entscheidungserheblichen Sachverhaltes 235
2. Würdigung der Prognosebasis (Prognoseschluss) 235
a) Erforderliches Beweismaß 236
b) Objektive Beweislast (Feststellungslast) 238
aa) Unterscheidung zwischen präventiven und repressiven Verboten 239
bb) Besonderheiten im Rahmen des Gestattungsverfahrens 240
c) Offensichtlichkeit des Rechtsverstoßes 242
aa) Beurteilung durch Rechtsprechung und BaFin 243
bb) Literaturansichten 243
cc) Stellungnahme 244
(1) Maßstab der Offensichtlichkeit 244
(2) Besonderheit bei Prognosen 247
(3) Klärung offener Rechtsfragen 249
dd) Zwischenfazit zum Kriterium der Offensichtlichkeit 252
3. Kontrolldichte behördlicher Prognosen 253
a) Gerichtliche Kontrolle behördlicher Prognosen 253
b) Grenze durch gerichtliche Kontrolle 255
c) Implikationen für die Ausgestaltung der Prognose 255
IV. Fazit zum Gestattungsverfahren der BaFin in Thesenform 255
G. Ergebnisse in Thesenform 257
Literaturverzeichnis 261
Sachwortverzeichnis 279