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Kasten, R. (2009). Die Neuregelung der Explorations- und Informationspflichten von Wertpapierdienstleistern im Wertpapierhandelsgesetz. Zugleich ökonomische Analyse von Anlegerverhalten und Informationsvermittlung. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53139-4
Kasten, Roman Alexander. Die Neuregelung der Explorations- und Informationspflichten von Wertpapierdienstleistern im Wertpapierhandelsgesetz: Zugleich ökonomische Analyse von Anlegerverhalten und Informationsvermittlung. Duncker & Humblot, 2009. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53139-4
Kasten, R, (2009): Die Neuregelung der Explorations- und Informationspflichten von Wertpapierdienstleistern im Wertpapierhandelsgesetz: Zugleich ökonomische Analyse von Anlegerverhalten und Informationsvermittlung, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-53139-4

Format

Die Neuregelung der Explorations- und Informationspflichten von Wertpapierdienstleistern im Wertpapierhandelsgesetz

Zugleich ökonomische Analyse von Anlegerverhalten und Informationsvermittlung

Kasten, Roman Alexander

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 25

(2009)

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Abstract

Roman Alexander Kasten widmet sich den durch die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID) reformierten Pflichten von Dienstleistern bei der Vermögensanlage der Kunden. Dabei untersucht er mittels einer ökonomischen Analyse des Anlegerverhaltens sowohl die menschliche Psychologie als auch Probleme von Informationsasymmetrien. Der Autor weist nach, dass es den homo oeconomicus nicht gibt und leitet hieraus ein Informationsmodell ab.

Kasten beleuchtet anschließend, welche Änderungen die MiFID bewirkt hat. Nach der Bestimmung des Kundenprofils (geeignete Gegenpartei, professionelle Kunden, Privatkunden, § 31a WpHG) folgt ein Informationsmodell, welches je nach Geschäft (Anlageberatung, Vermögensverwaltung, beratungslose Wertpapierkäufe, Execution-only-Business) unterscheidet. Ein vom Autor entwickeltes Filter-Modell macht deutlich, dass die holzschnittartige Informationsverpflichtung durch die Einstufung in Kundenmodelle (Filter 1) und die Differenzierung nach der Geschäftsart (Filter 2) passgenaue Ergebnisse liefert.

Aufgrund der Legion an Rechtsprechung untersucht Kasten die Streitfälle zum alten Recht. Die Untersuchung zeigt die nunmehr überkommenen Probleme auf. Die Arbeit schließt mit einer Untersuchung zur Haftung von Wertpapierdienstleistern.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsübersicht 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 17
Einleitung 23
1. Teil: Informationspflichten als Teil des Kapitalmarktrechts 27
A. Grundlagen 27
I. Informationspflichten als Teilbereich der Wohlverhaltenspflichten 27
II. Die Information als Grundlage von Wohlverhaltenspflichten 30
1. Bedeutung der Information 30
2. Bedeutung der Informationsleistung 31
III. Von der Informationsleistung zur Informationspflicht 33
B. Informationspflichten als Bestandteil von kapitalmarktrechtlichen Schutzmechanismen 33
I. Funktionenschutz 34
1. Allokationseffizienz 35
2. Operationelle Effizienz 35
3. Institutionelle Effizienz 36
II. Anlegerschutz 37
1. Terminologische Einordnung des Begriffes 37
a) Anlegerschutz als Bestandteil des Funktionenschutzes (Assmann) 40
b) Anlegerschutz als Rechtsprinzip (Hopt) 41
c) Anlegerschutz als unselbständiger Teil des Verbraucherschutzes (Simitis / Dauner-Lieb / Micklitz) 42
d) Anlegerschutz als wirtschaftsrechtliche Aufgabe (Schwark) 44
2. Stellungnahme 45
a) Nebeneinander von Anlegerschutz und Funktionenschutz 46
b) Anlegerschutz nicht als unselbständiger Teil des Verbraucherrechts 49
c) Anlegerschutz als sozialstaatlicher Auftrag des Grundgesetzgebers? 54
d) Zusammenfassung 55
3. Anlegerbild – Geschützter Personenkreis 56
a) Systematische Einteilung 56
b) Gesetzgeberisches Leitbild 58
c) Notwendiges Korrelat zwischen Anlegerleitbild und Informationsverpflichtung 62
aa) Beispiel 1: Das zu lange Reiten von toten Pferden (Disposition effect bzw. conservatism / belief perseverance) 64
bb) Beispiel 2: Das Kaufen / Verkaufen, weil es die anderen auch machen (Herding, parallel trading oder parallel action) 66
cc) Beispiel 3: „Da kenn ich mich mit aus!“ / „Da hab’ ich ein Gespür für!“(overconfidence) 68
dd) Schlussfolgerung 70
III. Synopse 72
C. Ökonomische Grundlagen der Informationspflichten 73
I. Verhaltenssteuerung am Kapitalmarkt mittels normativer Regulierungstheorien 73
1. Neoklassische Ansätze 75
a) Grundmodell 75
b) Kritik 78
c) Schlussfolgerung 80
2. Neoinstitutionelle Kapitalmarkttheorie 82
a) Grundlagen der Informationsmängel 84
aa) Begriff 84
bb) Gruppen von Informationsmängeln 85
(1) Ansicht von Spremann 85
(2) Ansicht von Fritsch / Wein / Evers 87
(3) Stellungnahme 88
b) Informationsasymmetrien 88
aa) Qualitätsunkenntnis und Adverse Selection – Informationsmangel über die Qualität vor Vertragsschluss und deren Folge 88
(1) Grundsatz 88
(2) Übertragbarkeit auf den Effektenmarkt 90
bb) Moral Hazard – Informationsmangel nach Vertragsschluss über die Handlungen des Vertragspar 92
(1) Grundsatz 92
(2) Übertragbarkeit auf den Effektenmarkt 93
cc) Hold up – Informationsmangel vor Vertragsschluss bei offen gezeigten Handlungen des Vertragspartners nach Vertragsschluss 94
(1) Grundsatz 94
(2) Übertragbarkeit auf das Effektengeschäft 95
dd) Principal-Agent-Theory 96
ee) Zusammenfassung 99
c) Andere Arten von Informationsmängeln 99
aa) Preisunkenntnis 99
(1) Grundsatz 99
(2) Übertragbarkeit auf das Effektengeschäft 100
bb) Nutzenunkenntnis 101
(1) Grundsatz 101
(2) Übertragbarkeit auf das Effektengeschäft 102
cc) Unsicherheit 102
(1) Unternehmerische Unsicherheit 103
(a) Grundsatz und Problematik der Unsicherheit im Rahmen der Untersuchung 103
(b) Anwendbarkeit auf das Effektengeschäft 104
(2) Nicht-unternehmerische Unsicherheit 104
(a) Grundsatz 104
(b) Anwendbarkeit auf das Effektengeschäft 105
dd) Zusammenfassung 105
d) Folgen von asymmetrischen bzw. unvollkommen verteilten Informationen unter den Marktteilnehmern 106
e) Lösungsansätze 106
aa) Selbstheilung der Informationsasymmetrie durch den Markt 107
(1) Möglichkeiten der Informationsoffenlegung 107
(a) Screening 108
(b) Signaling 109
(2) Andere Möglichkeiten 115
bb) Wirtschaftspolitische Eingriffe des Staates als Regulativ 116
cc) Zusammenfassung 119
II. Verhaltenssteuerung am Kapitalmarkt mittels positiver Regulierungstheorien 120
1. Grundsatz: Der Markt für Regulierung 120
2. Kritik 122
3. Übertragbarkeit auf den Effektenmarkt 123
4. Konsequenz 124
III. Regulierungsmöglichkeiten von Informationspflichten 125
1. Vor- und Nachteile von privater Regulierung 125
2. Vor- und Nachteile von staatlicher Regulierung 127
a) Allgemeine Informationspflichten – Vor- und Nachteile 128
b) Detaillierte Informationspflichten – Vor- und Nachteile 131
aa) Der Preis als Spiegel der Interessen 131
bb) Insbesondere: Information Overload 133
(1) Ausgangsparameter über die Information 135
(2) Kongnitive Erkenntnisse und Bounded Rationality 136
(3) Sonderfall: Professionelle Anleger? 140
c) Zwischenergebnis 143
3. Ergebnis 144
D. Thesen zum 1. Teil 145
2. Teil: Historische Entwicklung: Die Einbettung der MiFID in den europäischen Kontext 147
A. Tendenzen für ein europäisches Kapitalmarktrecht 147
I. Makroebene der politischen Rechtssetzung: Der europäische Rat 148
1. Die Zielsetzung vom Rat von Cardiff 148
2. Kritik an der Rechtssetzung der Europäischen Union 148
II. Historische Wurzeln der Metaebene: Die Finanzdienstleistungspolitik der Europäischen Gemeinschaft 149
III. Übergeordnete Leitlinie für die Rechtssetzung: Lissabon-Strategie 151
IV. Neue Ansätze der Metaebene: Der Aktionsrahmen und Aktionsplan und seine Auswirkungen auf den Wertpapierhandel 152
1. Entstehungsgeschichte des Aktionsplanes 152
2. Aufbau des Aktionsplanes 155
3. Zielsetzung des Aktionsplanes 157
V. Volkswirtschaftlicher Hintergrund 157
VI. Änderungen im Rechtssetzungsverfahren: Lamfalussy 158
1. Inhalt des Lamfalussy-Verfahrens 158
2. Bedenken gegen das Verfahren 161
B. Entstehungsgeschichte der MiFID 165
C. Deutsche Umsetzung 168
D. Thesen zum 2. Teil 170
3. Teil: Der Anwendungsbereich nach MiFID und FRUG 172
A. Anwendungsbereich der Informationspflichten 172
I. Personeller Anwendungsbereich 172
1. Kunden als Dienstleistungsnachfrager 172
a) Auswertung der statistischen Datenlage des deutschen Wertpapierhandels 172
b) Das europäische Kundenbild – die Kundenklassifizierung 175
aa) Der Europäische Befund 175
bb) Professionelle Kunden 183
cc) Geeignete Gegenparteien 184
dd) Kleinanleger 187
ee) Einstufung durch den Wertpapierdienstleister 187
c) Die Kundenklassifizierung als mobiles System 188
aa) Opt-in-Modell 188
(1) Voraussetzungen des Opt-in-Modells 189
(2) Verfahren des Opt-in-Modells 189
bb) Opt-out-Modell 189
(1) Voraussetzungen des Opt-Out-Modells 190
(2) Verfahren des Opt-Out-Modells 193
cc) Einstufungen durch den Wertpapierdienstleister 194
dd) Grandfathering 195
d) Das deutsche Bild vom Kunden 195
e) Nationalstaatliche Umsetzung 203
aa) Rechtsprobleme der Umsetzung in Deutschland durch das FRUG 203
(1) Die Nomenklatur des Kunden 203
(2) Der nationale Spielraum bei der Kundenklassifizierung 205
(3) Der Kundenklassenwechsel 206
(4) Die Hinweispflicht über die Einstufung 209
(5) Die drei Parameter der Eignung als gekorener professioneller Kunde 215
bb) Synopse 220
2. Dienstleistungsanbieter 222
a) Erfasste Dienstleister 222
b) Ausnahmen 222
II. Sachlicher Anwendungsbereich 224
1. Dienstleistungen 224
a) Wertpapierdienstleistungen 224
aa) Anlageberatung 224
bb) Anlagevermittlung, insbesondere Fondsvermittlung 227
b) Nebendienstleistungen, insbesondere Finanzanalyse 229
2. Anlagegegenstände 232
a) Warenderivate 232
b) Geschlossene Fonds 234
3. Synopse 236
B. Thesen zum 3. Teil 237
4. Teil: Die Explorations - sowie Informationspflichten nach MiFID und FRUG 239
A. Explorationspflichten 239
I. Explorationspflichten des Dienstleisters gegenüber ihren Kunden 239
1. Europäische Vorgaben 239
a) Korrelation zwischen „Kunden“- bzw. Dienstleistungskategorisierung und Explorationspflichten 239
aa) Der Dienstleistungskorb des Art. 19 MiFID 240
bb) Das Pflichtenprogramm bei Anlageberatung und Portfolioverwaltung, Art. 19 Abs. 4 MiFID 243
(1) Die Explorationspflicht des Wertpapierdienstleisters 243
(a) Konkretisierende Parameter für Kenntnisse und Eignung 243
(b) Konkretisierende Parameter für die finanziellen Verhältnisse 247
(c) Konkretisierende Parameter für die Anlageziele 247
(d) Das Relevanzkriterium 248
(2) Der Eignungstest 249
cc) Das Pflichtenprogramm bei beratungsloser Orderausführung, Art. 19 Abs. 5 MiFID 252
(1) Exploration und Angemessenheitstest 252
(2) Folgen des Angemessenheitstests 254
(3) Grandfathering 255
(4) Das Problem der anlassbezogenen Explorationspflicht 255
dd) Execution Only bei nicht derivaten Finanzinstrumenten, Art. 19 Abs. 6 MiFID 257
b) Die Explorationspflichten des Dienstleisters gegenüber professionellen Kunden 260
2. Altes Recht und nationale Umsetzung 261
a) Anmerkungen zu (fort-) dauernden Streitpunkten bezüglich Explorationspflichten 261
aa) Rechtspolitische Funktion: Objektiver oder subjektiver Ansatz 261
(1) Suitability doctrine in den Vereinigten Staaten 262
(2) Europäische und deutsche Rechtslage 268
(3) Stellungnahme 270
(4) Ausblick 272
bb) Das Kriterium der Erforderlichkeit 274
(1) Einheitliche Explorationspflichten 274
(2) Weigerung des Kunden 278
cc) Verpflichtung zur Aktualisierung der Angaben 281
b) Unterschiede in der nationalen Umsetzung zur MiFID 283
aa) Anlageberatung, Vermögensverwaltung sowie beratungslose Wertpapierausführung, § 31 Abs. 4, 5 WpHG 284
(1) Rechtsfolge der fehlgeschlagenen Exploration: Empfehlungsverbot oder Ausführungsverbot? 284
(2) Reverse Gold Plating: Informations- oder Warnpflicht 286
(3) „Soweit erforderlich“ in § 31 WpHG und § 6 WpDVerOV 287
(4) Objektiver Ansatz der Explorationspflichten 289
bb) Execution-Only-Business, § 31 Abs. 7 WpHG 291
(1) Beschränkung auf Discount-Broking? 291
(2) Derivative Finanzinstrumente 292
(a) Begriffsbestimmung 292
(b) Derivate und Fondsanteile 294
3. Synopse 295
B. Informationspflichten 297
I. Die Informationspflichten des Dienstleisters gegenüber Kunden 297
1. Europäische Vorgaben 297
a) Ausstrahlungswirkung der allgemeinen Wohlverhaltensregel, Art. 19 Abs. 1 MiFID 297
b) Redlich, eindeutig und nicht irreführende Informationen, Art. 19 Abs. 2 MiFID 298
c) Marketing-Mitteilungen, Art. 19 Abs. 2 MiFID 300
d) Inhalt der Informationspflicht, Art. 19 Abs. 3 MiF 302
aa) Informationen über die Wertpapierfirma und ihre Dienstleistungen 303
bb) Informationen über Finanzinstrumente und Risiken 304
cc) Informationen über Ausführungsplätze 306
dd) Informationen über Kosten und Nebenkosten 306
e) Form und Zeitpunkt der Informationserteilung 309
f) Informationspflichten gegenüber professionellen Kunden 313
g) Einschränkungen der Informationspflichten 314
2. Altes Recht und nationale Umsetzung 316
a) Anmerkungen zu (fort-) dauernden Streitpunkten bezüglich Informationspflichten 316
aa) Zum Inhalt der Informationspflicht 316
bb) Abstrakt-standardisierte oder konkret-individuelle Informationen 324
cc) Anreizzahlungen 329
b) Unterschiede in der nationalen Umsetzung zur MiFID 332
aa) Zur Konzeption des nationalen Umsetzungsgesetzes 332
bb) Zum abschließenden Charakter der Informationsverpflichtung 340
cc) Das Korrelat zwischen Exploration und Information als Bestimmungshilfe für den Inhalt der Informationsverpflichtung 345
dd) Abstrakt-standardisierte oder konkret-individuelle Informationen 348
ee) Anreizzahlungen 351
3. Synopse 356
C. Thesen zum 4. Teil 358
5. Teil: Vertragsrecht und Aufsichtsrecht 361
A. Bruch der Einheit der Rechtsordnung? 361
I. Einleitung 361
II. Zu Begründung der Informationspflicht im Vertragsrecht\r 362
1. Auseinanderdriften von Vertragsrecht und Aufsichtsrecht 365
2. Rechtsstaatlich relevantes Auseinanderdriften? 368
B. Synopse 373
C. Haftung aufgrund fehlerhafter Wertpapierdienstleistungen 373
I. Haftung aufgrund eines Beratungsvertrages (§ 280 Abs. 1 BGB) 373
1. Allgemeines 373
2. Auswirkungen auf das Vertretenmüssen durch das WpHG 375
a) Zur Rechtsfolge des § 31 Abs. 6 WpH 377
b) Zur Rechtsfolge des § 31a Abs. 7 Satz 6 WpH 380
aa) § 31a Abs. 7 Satz 6 und geborene professionelle Kunden (§ 31a Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 WpHG 381
bb) § 31a Abs. 7 Satz 6 WpHG und gekorene professionelle Kunden (§ 31 Abs. 7 Satz 1 WpHG) 382
II. Haftung aufgrund der Verletzung von Nebenpflichten (§§ 311 Abs. 2, 280 Abs. 1, 241 Abs. 2 BGB, sowie §§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2 BGB) 384
III. Haftung aufgrund deliktischer Schutzzwecke (§ 823 Abs. 2 BGB) 391
1. Zum Individualinteresse\r 391
2. Bedürfnis auch im Hinblick auf das haftpflichtrechtliche Gesamtsystem? 395
D. Synopse 397
E. Thesen zum 5. Teil 399
6. Teil: Zusammenführung der Ergebnisse 400
A. Das „Ob“ der Informationsverpflichtung 401
B. Das „Wie“ der Informationsverpflichtung 401
C. Das „Wieviel“ der Informationsverpflichtung 405
D. Zur Ausgestaltung der Explorationsverpflichtung\r 408
E. Die bedeutendsten Änderungen zur bisherigen Rechtslage\r 410
Anhang 412
Literaturverzeichnis 413
Sachregister 478