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Due Diligence und neues Insiderrecht
Die Problematik der Due Diligence vor außerbörslichen Paketerwerben unter besonderer Berücksichtigung der Auslegungsmethodik angeglichenen Rechts
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 14
(2007)
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Abstract
Das Phänomen der Due Diligence hat in den letzten Jahren eine große Verbreitung erfahren: Mittlerweile werden vor allen größeren und mittleren Unternehmenskäufen Due-Diligence-Prüfungen durchgeführt. Allerdings war lange umstritten, inwieweit sich der Siegeszug der Due Diligence mit geltendem Recht vereinbaren lässt. Fraglich war insbesondere, inwieweit Informationsweitergabe und anschließender Erwerb mit insiderrechtlichen Regelungen in Einklang gebracht werden können. Letztlich wurde diese Frage jedoch ganz überwiegend bejaht. Im Bereich des Insiderrechts wurde dieses Problem jedoch durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) neu aufgeworfen: Gerade die Änderung des Verbotstatbestands des Wortlauts des § 14 WpHG von "unter Ausnutzung" zu "unter Verwendung" sorgte hier für erhebliche Verunsicherung. So wurde in Frage gestellt, ob die Durchführung einer Due Diligence vor Paketerwerben weiterhin möglich ist. Diese Fragestellung ist Gegenstand der vorliegenden Arbeit. Lukas Kemnitz stellt zunächst das Phänomen der Due Diligence näher dar und geht auf die zugrunde liegenden praktischen und rechtlichen Notwendigkeiten im Einzelnen ein. Anschließend werden die bisherige Rechtslage und die wirtschaftspolitischen Hintergründe des Insiderrechts erörtert. Der Hauptteil der Arbeit beschäftigt sich mit der Frage, inwieweit die Änderungen durch das AnSVG den bisherigen Ansatz tatsächlich in Frage stellen; hierzu wird zunächst ein eigenes Interpretationsmodell für nationale Vorschriften zur Umsetzung europäischer Richtlinien entwickelt, auf dessen Grundlage im letzten Schritt eine belastbare Interpretation des neuen Rechts gefunden wird. Im Ergebnis wird festgestellt, dass der bisherige Rechtszustand weitgehend unverändert fortbesteht: Due-Diligence-Prüfungen vor Unternehmenskäufen bleiben mit dem geltenden Recht vereinbar.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| A. Einleitung | 13 | ||
| B. Begriff und Institut der Due Diligence | 15 | ||
| I. Herkunft und Bedeutung | 15 | ||
| II. Die Due Diligence in Deutschland | 16 | ||
| III. Funktionen der Due Diligence | 17 | ||
| 1. Informationsbeschaffungsfunktion | 17 | ||
| 2. Risikoermittlung | 18 | ||
| 3. Wertermittlung, Tatsachengrundlage für Gewährleistungsregeln | 18 | ||
| 4. Dokumentationsfunktion | 19 | ||
| C. Notwendigkeit der Due Diligence | 20 | ||
| I. Grundlage für individuelles Gewährleistungsregime | 20 | ||
| 1. Unbefriedigende Rechtslage vor der Schuldrechtsreform | 20 | ||
| 2. Neue Rechtslage nach der Schuldrechtsreform | 22 | ||
| a) Individuelles Gewährleistungsregime weiterhin notwendig | 22 | ||
| b) Problem des § 444 BGB | 24 | ||
| 3. Zwischenergebnis | 25 | ||
| II. Due Diligence vor M&A-Transaktion als Verkehrssitte? | 25 | ||
| III. Due Diligence zur Haftungsbegrenzung im Innenverhältnis | 27 | ||
| IV. Verkürzung der Gewährleistungsrechte des Erwerbers? | 29 | ||
| V. Zwischenergebnis | 30 | ||
| D. Bisherige Zulässigkeit der Due Diligence vor Paketerwerben | 32 | ||
| I. Aktienrecht – §§ 93, 404 AktG | 32 | ||
| 1. Die Ansicht Lutters | 33 | ||
| 2. Die Gegenansicht | 34 | ||
| 3. Stellungnahme | 34 | ||
| II. Kapitalmarktrecht – § 14 WpHG aF | 36 | ||
| 1. Exkurs: wirtschaftspolitische Zielsetzungen | 37 | ||
| a) Kapitalmarkttheoretische Argumente | 38 | ||
| aa) Zweifel an der Notwendigkeit von Insiderhandelsverboten | 38 | ||
| bb) Die Gegenposition und das Modell Akerlofs | 38 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 41 | ||
| b) Principal-Agent-Argumentation | 41 | ||
| c) Fazit | 42 | ||
| 2. Auf Seiten des Erwerbers: Verstoß gegen § 14 Abs. 2 WpHG aF? | 43 | ||
| a) Negative Insidertatsachen | 44 | ||
| b) Positive Insidertatsachen | 45 | ||
| 3. Verstoß der Zielgesellschaft gegen § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG? | 46 | ||
| a) Die herrschende Meinung | 46 | ||
| aa) Die Gesetzesbegründung | 47 | ||
| bb) Die zugrunde liegende EG-Richtlinie | 47 | ||
| cc) Berechtigte Interessen der Zielgesellschaft | 48 | ||
| b) Die Kritik der Mindermeinung | 48 | ||
| c) Stellungnahme: Mindermeinung überzeugt nicht | 49 | ||
| 4. Zwischenergebnis | 51 | ||
| E. Neue Rechtslage | 52 | ||
| I. Geänderter Normtext des § 14 WpHG | 52 | ||
| II. Auslegung, Auswirkungen: Stellungnahmen in der Literatur | 53 | ||
| 1. Stellungnahme von Ziemons | 53 | ||
| 2. Stellungnahme von Diekmann/Sustmann | 54 | ||
| 3. Stellungnahme von Fromm-Russenschuck/Banerjea | 55 | ||
| 4. Die Rechtsauffassung der BaFin | 56 | ||
| 5. Kritik an den dargestellten Auffassungen | 57 | ||
| a) Ziemons | 57 | ||
| b) Diekmann/Sustmann | 58 | ||
| c) Fromm-Russenschuck/Banerjea | 59 | ||
| d) Emittentenleitfaden der BaFin | 60 | ||
| e) Fazit | 61 | ||
| 6. Zwischenergebnis: Notwendigkeit systematischer Analyse | 62 | ||
| III. Eigene Auslegung des § 14 WpHG nF | 63 | ||
| 1. Auslegung der zugrunde liegenden Richtlinie | 63 | ||
| a) Auslegung europäischer Richtlinien im Allgemeinen | 64 | ||
| aa) Grammatische Auslegung | 64 | ||
| bb) Systematische und teleologische Auslegung | 64 | ||
| cc) Historische Auslegung | 66 | ||
| dd) Zusammenfassung | 67 | ||
| b) Konkret: Auslegung der Marktmissbrauchsrichtlinie | 67 | ||
| aa) Wortlaut | 67 | ||
| (1) Art. 2 der Marktmissbrauchsrichtlinie | 68 | ||
| (2) Die Erwägungsgründe der Marktmissbrauchsrichtlinie | 69 | ||
| (3) Wortlaut-Auslegung im engeren Sinn | 71 | ||
| (4) Zwischenergebnis | 75 | ||
| bb) Systematische Auslegung | 75 | ||
| (1) Die Marktmissbrauchsrichtlinie selbst | 76 | ||
| (2) Das Umfeld der Richtlinie | 77 | ||
| (3) Zwischenergebnis | 77 | ||
| cc) Teleologische Auslegung | 78 | ||
| (1) Ermittlung des Zwecks der Vorschrift | 78 | ||
| (2) Vergleich mit den bisherigen Auslegungsschritten | 80 | ||
| (3) Teleologische Reduktion | 81 | ||
| (a) Gefahren für Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts? | 81 | ||
| (b) Schutz des Vertragspartners? | 86 | ||
| (c) Konsequenz | 86 | ||
| (4) Zwischenergebnis | 89 | ||
| dd) Historische Auslegung | 89 | ||
| ee) Fazit | 92 | ||
| 2. Auslegungsmethodik für angeglichene Norm nationalen Rechts | 92 | ||
| a) Zur Terminologie | 93 | ||
| b) Verpflichtung zur richtlinienkonformen Auslegung | 94 | ||
| c) Voraussetzungen der richtlinienkonformen Auslegung | 97 | ||
| d) Verhältnis zu anderen Auslegungsmethoden | 99 | ||
| aa) „Vorrang“ der richtlinienkonformen Auslegung? | 99 | ||
| bb) „Vorzug“ statt „Vorrang“ | 100 | ||
| e) Grenzen der richtlinienkonformen Auslegung | 102 | ||
| aa) Wortlaut als Grenze der richtlinienkonformen Auslegung | 102 | ||
| bb) Differenzierte Lösung | 103 | ||
| 3. Auslegung im konkreten Fall: Bedeutung des § 14 WpHG nF | 105 | ||
| a) Ermittlung der nationalen Auslegungsgrenzen | 105 | ||
| aa) Wortlaut und Systematik | 106 | ||
| bb) Zweck der Vorschrift | 108 | ||
| cc) Zwischenergebnis | 110 | ||
| b) Richtlinienkonforme Auslegung innerhalb des Rahmens | 111 | ||
| aa) Auslegung nach tradierten Kriterien | 111 | ||
| bb) Determinierung durch Marktmissbrauchsrichtlinie | 112 | ||
| IV. Zusammenfassung der Ergebnisse | 114 | ||
| V. Ausblick | 115 | ||
| Literaturverzeichnis | 118 | ||
| Sachverzeichnis | 127 |