Directors' Dealings

Falk Osterloh

doi:10.3790/978-3-428-52512-6

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Osterloh, F. (2007). Directors' Dealings. § 15a WpHG im Vergleich mit den Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien sowie der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie unter besonderer Berücksichtigung des persönlichen Anwendungsbereichs. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52512-6

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Directors' Dealings

§ 15a WpHG im Vergleich mit den Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien sowie der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie unter besonderer Berücksichtigung des persönlichen Anwendungsbereichs

Osterloh, Falk

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 13

(2007)

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Additional Information

Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-52512-6
978-3-428-12512-8 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-52512-6
Edition: 1
Language: German
Pages: 659
Collections: NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Comparative law

Pricing

Institution: € 166.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 109.90 (incl. local VAT if applicable)

Abstract

Führungskräfte eines Unternehmens verfügen über einen ständigen Informationsvorsprung vor sonstigen Marktteilnehmern. Aus diesem Grund werden Transaktionen dieser Personen mit Wertpapieren des "eigenen" Unternehmens (Directors' Dealings) stets aufmerksam beobachtet - belegen doch etliche empirische Studien, dass sich durch das Imitieren ihres Kauf- und Verkaufverhaltens erhebliche Überrenditen erzielen lassen.

Vor diesem Hintergrund untersucht Falk Osterloh umfassend die Regelung der Directors' Dealings in den USA, Großbritannien und Deutschland sowie auf europäischer Ebene. Er zeigt dabei nicht nur die Hintergründe auf und analysiert die Regelungen rechtsvergleichend, sondern bietet dem Leser auch eine tiefgehende Auseinandersetzung mit der Auslegung des § 15a WpHG. Berücksichtigt werden dabei aus jüngster Zeit unter anderem das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz sowie der britische Companies Act 2006. Der Verfasser schließt die Arbeit mit einer intensiven rechtspolitischen Diskussion des § 15a WpHG ab und legt ein geschlossenes Konzept für eine sachgerechtere Fassung der Directors' Dealings in Deutschland vor.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	7
Inhaltsverzeichnis	9
Abkürzungsverzeichnis	31
1. Teil: Grundlagen der Regelungen bei Directors’ Dealings in den USA, Großbritannien und Deutschland sowie auf europäischer Ebene	39
1. Kapitel: Einleitung	39
A. Ausgangspunkt und Gegenstand der Untersuchung	39
I. Besondere Informationsvorteile bestimmter Personengruppen im Hinblick auf kurssensible Daten	39
II. Begriff der „Directors’ Dealings“	40
III. Relevanz der Mitteilungen der Directors’ Dealings	41
IV. Ziele dieser Arbeit	42
V. Gang der Untersuchung	45
B. Die Reaktion des deutschen und europäischen Gesetzgebers auf Directors’ Dealings	46
I. Einleitung	46
II. Erste Regelungen in Deutschland	48
1. Regelungen des Aktiengesetzes	48
2. Normierung im Regelwerk Neuer Markt	48
3. Deutscher Corporate Governance Kodex	49
4. Normierung in § 15a WpHG durch das vierte Finanzmarktförderungsgesetz	50
III. Regelungsbestrebungen auf europäischer Ebene	50
1. Das beschleunigte Rechtsetzungsverfahren zur Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte	51
2. Die Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/06/EG (erste Stufe)	53
3. Durchführungsmaßnahmen zur Marktmissbrauchsrichtlinie (zweite Stufe)	54
IV. Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz	56
V. Anpassungen im Rahmen der Transparenzrichtlinie	58
VI. Fazit	58
C. Auslegung des § 15a WpHG im Lichte der Marktmissbrauchsrichtlinie	59
D. Der Normzweck des § 15a WpHG	60
1. Marktintegrität	61
a) Repressive Aspekte des § 15a WpHG	62
b) Präventive Aspekte des § 15a WpHG	63
c) Ergebnis	64
2. Informierte Transaktionsentscheidung (Indikatorwirkung)	65
a) Die Indikatorwirkung als Schutzzweckdes § 15a WpHG	65
b) Ergebnisse erster empirischer Studien für den deutschen Markt	67
c) Bedenken gegen das Regelungsziel der Indikatorwirkung	69
d) Ergebnis	72
3. Anlegergleichbehandlung	72
4. Kapitalmarkttransparenz	73
a) Beteiligungstransparenz	75
b) Transaktionstransparenz	75
5. Schlussfolgerungen für die Hauptziele des § 15a WpHG	77
2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich sowie Pflichten und Rechtsfolgen bei Directors’ Dealings	78
A. Die Behandlung der Directors’ Dealings in den USA	78
I. Sec. 16 SEA	78
1. Einleitung	78
2. Ausgestaltung der Sec. 16 SEA durch die SEC	81
a) Die SEC	81
b) Fortentwicklung der rules zu Sec. 16 SEA durch die SEC	83
c) Der Sarbanes-Oxley-Act von 2002	84
3. Gesetzeszweck der Sec. 16 SEA	85
a) Gesetzeszweck der Sec. 16(a) SEA	86
b) Gesetzeszweck der Sec. 16(b) SEA	89
4. Sec. 16(a) SEA	90
a) Anwendungsbereich	90
aa) Bestimmung der erfassten Wertpapiere	91
bb) Registrierung von Wertpapieren des Emittenten nach Sec. 12 SEA	92
b) Besondere Bedeutung des Begriffs des „wirtschaftlichen Eigentums“ (beneficial ownership)	93
aa) Die zwei Bedeutungen des Begriffs „beneficial ownership“	93
bb) Ausgestaltung des Begriffs des wirtschaftlichen Eigentums (beneficial ownership) im Sinne der SEA Rule 16a-1(a)(2)	94
c) Inhalt sowie Art und Weise der Mitteilungspflicht	97
aa) Allgemeines	97
bb) Eingangsberichterstattung	99
cc) Mitteilungspflicht bei Änderung des wirtschaftlichen Eigentums	100
(1) Kurzfristige Mitteilungspflicht	101
(2) Jährliche Mitteilung	102
d) Durchsetzung und Rechtsfolgen	104
aa) Kompetenzen durch die SEC	104
bb) Zivilrechtliche und strafrechtliche Rechtsfolgen	105
cc) Veröffentlichungspflicht von Verstößen gegen Sec. 16(a) SEA	105
dd) Ergebnis	106
5. Sec. 16(b) SEA	107
a) Anwendungsbereich	107
aa) Konzept der Sec. 16(b) SEA	108
bb) Auslösung der Gewinnherausgabeverpflichtung	108
cc) Berechnung des herauszugebenden Gewinns	109
b) Ausnahmen von Sec. 16(b) SEA	110
c) Durchsetzung der Sec. 16(b)	113
6. Sec. 16(c) SEA	115
II. Spezialfälle der Vorschriften über Directors’ Dealings	116
1. Sec. 30(h) Investment Company Act (ICA)	116
2. Sarbanes-Oxley-Act blackout period	117
III. Regulierung der Directors’ Dealings durch Wertpapierbörsen und Emittenten	118
B. Die Regulierung der Directors’ Dealings in Großbritannien	119
I. Einleitung	119
1. Rechtsquellen der Regelung über Directors’ Dealings	119
a) Der Companies Act 1985 (CA 1985)	119
b) Kapitalmarktrechtliche Rechtsquellen	121
2. Normzweck der Offenlegungspflichten für Directors’ Dealings	124
a) Sec. 324–329 CA 1985	124
b) Die Disclosure Rules (DR) und der Model Code	127
c) Ergebnis	128
II. Regelungen hinsichtlich Directors’ Dealings für alle Gesellschaften	128
1. Sachlicher Anwendungsbereich der Sec. 324–328 CA 1985	128
2. Persönlicher Anwendungsbereich der Sec. 324–328 CA 1985	129
3. Pflichten bei Directors’ Dealings für directors aller Gesellschaften nach dem Companies Act 1985	130
a) Eingangsberichterstattung	131
b) Meldepflicht bei Transaktionen	131
c) Periodische Offenlegungspflichten	132
4. Pflichten der Gesellschaft bei Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985	133
III. Besondere Regelungen bei Directors’ Dealings für börsennotierte Gesellschaften	134
1. Gesetzliche Regelungen	135
a) Companies Act 1985	135
aa) Verbotene Optionsgeschäfte nach Sec. 323 CA 1985	135
bb) Meldepflicht nach Sec. 329 CA 1985	136
b) Regelung der Directors’ Dealingsdurch die Disclosure Rules (DR)	137
aa) Meldepflichten bei Transaktionen	138
bb) Periodische Offenlegungspflichten	140
c) Ergebnis	140
2. Regelung der Directors’ Dealings im Rahmen der Selbstregulierung	141
a) Regelung der Directors’ Dealings durch den Model Code	141
aa) Grundsatz der Genehmigung aller Directors’ Dealings	141
bb) Nichtgenehmigungsfähigkeit von Directors’ Dealings während bestimmter Zeiträume (prohibited periods)	142
cc) Genehmigungsfähigkeit trotz bestehender prohibited period	143
dd) Ergebnis	144
b) Regeln des Alternative Investment Market (AIM)	145
c) City Code on Takeovers and Mergers	145
3. Zusammenfassung	146
IV. Durchsetzung der Regelungen für Directors’ Dealings	147
1. Durchsetzung der Pflichten aus dem Companies Act 1985	147
a) Untersuchungen	147
b) Strafrechtliche Sanktionen	147
2. Durchsetzung der Pflichten aus dem FSA Handbook	149
3. Durchsetzung der Pflichten aus dem Model Code	150
C. Die Regelung der Directors’ Dealings nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben	151
I. Mitteilungspflicht des § 15a Abs. 1 WpHG	151
1. Sachlicher Anwendungsbereich	151
a) Von § 15a Abs. 1 WpHG erfasste Emittenten	151
aa) Erfasste Märkte	151
bb) Auf diesen Märkten zugelassene Wertpapiere	153
(1) Regelung in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F.	153
(2) Neufassung nach § 15a Abs. 1 Satz 1 und Satz 3 WpHG	153
cc) Anwendungsbereich bei grenzüberschreitenden Sachverhalten	158
(1) § 15a WpHG a. F.	158
(2) § 15a Abs. 1 i. V. m. § 1 Abs. 2 WpHG und Art. 10 RL 2003/06/EG	158
(3) Einfluss des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG	160
(4) Richtlinienkonforme Einschränkung des Anwendungsbereichs des § 15a WpHG?	163
dd) Ergebnis	165
b) Von § 15a Abs. 1 WpHG erfasste Geschäfte	166
aa) Erfasste Wertpapiere	166
(1) § 15a WpHG a. F.	166
(2) § 15a WpHG n. F.	167
bb) Erfasste Arten der Transaktion	170
(1) Anknüpfungspunkt für die Meldepflicht	170
(2) Grundsätzlich erfasste Geschäfte	172
(3) Erwerb auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil	173
(4) Unentgeltliche Geschäfte	175
(5) Sicherungsübereignung und Verpfändung	177
(6) Ort der Transaktion	177
(7) Ergebnis	178
cc) Ausnahmen von der Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 1 WpHG	178
(1) Ausnahmen nach § 15a WpHG a. F.	178
(2) Ausnahmen nach der Neuregelung des § 15a WpHG	180
dd) Ergebnis	182
2. Persönlicher Anwendungsbereich	183
II. Zu den von § 15a WpHG geforderten Mitteilungen und Veröffentlichungen	183
1. Neue Ausgestaltung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht	183
2. Weitere Pflichten des § 15a Abs. 4 WpHG lediglich für Inlandsemittenten	184
a) Begriff des Inlandsemittenten nach § 2 Abs. 7 WpHG	184
b) Begriff des Herkunftsstaates nach § 2 Abs. 6 WpHG	185
c) Fazit	186
3. Art und Weise der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht	187
a) Mitteilung der Directors’ Dealings an Emittent und BaFin (§ 15a Abs. 1 WpHG)	187
b) Veröffentlichung der Mitteilung durch Inlandsemittent und BaFin und Übermittlung an das Unternehmensregister (§ 15a Abs. 4 WpHG)	189
c) Ergebnis	193
4. Inhalt der Mitteilung und deren Veröffentlichung	194
a) Inhalt der nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG geforderten Mitteilungan Emittent und BaFin	194
b) Inhalt der nach § 15a Abs. 4 WpHG geforderten Veröffentlichung der Mitteilung und der Übermittlung an das Unternehmensregister	195
5. Fazit zur durch das TUG geänderten Veröffentlichungspflichtnach § 15a Abs. 4 WpHG	196
III. Durchsetzung der Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG	197
IV. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen die Mitteilungspflicht des § 15a WpHG	199
V. Zivilrechtliche Folgen bei einer Verletzung des § 15a WpHG	202
3. Kapitel: Die Einordnung der Regelungen der Directors’ Dealings in das internationale und nationale Umfeld	204
I. Insiderhandel	204
1. Regelungen gegen Insiderhandel in den USA	204
a) SEA Rule 10b-5	204
b) Verhältnis von SEA Rule 10b-5 zu Sec. 16 SEA	208
2. Regelungen gegen den Insiderhandel in Großbritannien	209
a) Strafrechtliches Verbot von Insidergeschäften	209
b) Zivilrechtliches Vorgehen durch die Gesellschaft und die Anteilseigner	210
3. Verbot des Insiderhandels nach § 14 WpHG in Deutschland	211
II. Insiderlisten	215
1. Insiderlisten in den USA	215
2. Insiderlisten in Großbritannien	216
3. Pflicht zur Führung von Insiderlisten nach § 15b WpHG in Deutschland	217
III. Ad-hoc-Publizität	219
1. Ad-hoc-Publizität in den USA	220
2. Ad-hoc-Publizität in Großbritannien	221
3. Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG in Deutschland	222
IV. Beteiligungstransparenz	228
1. Beteiligungstransparenz in den USA	228
a) Sec. 13(d) SEA	228
b) Regulation S-K Item 403	229
2. Beteiligungstransparenz in Großbritannien	230
3. Beteiligungstransparenz durch die §§ 21 ff. WpHG in Deutschland	232
V. Marktmanipulation	235
1. Marktmanipulation in den USA	235
2. Regelungen gegen Marktmanipulation in Großbritannien	236
3. Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation durch § 20a WpHG in Deutschland	237
4. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse der Grundlagen von Directors’ Dealings	240
A. Umfeld und Systematik der Regelung der Directors’ Dealings in den untersuchten Rechtsordnungen	240
I. Verankerung der Pflichten bei Directors’ Dealings im jeweiligen Normgefüge	240
II. Flexibilität der Regelungsansätze	241
III. Überschneidungen der Regelungen der Directors’ Dealings mit anderen Regelungsbereichen	242
1. Insiderhandel	242
2. Insiderlisten	243
3. Ad-hoc-Publizität	243
4. Beteiligungstransparenz	244
5. Marktmanipulation	245
6. Fazit	245
B. Die Regelungen der Directors’ Dealings in den untersuchten Rechtsordnungen	245
I. Sachlicher Anwendungsbereich	245
1. Erfasste Emittenten	245
2. Erfasste Transaktionen	247
a) Erfasste Wertpapiere	247
b) Erfasste Geschäfte	248
c) Ausnahmen	248
II. Rechtsfolgen	250
1. Sofortige Offenlegungspflichten	250
a) Art und Weise der Mitteilung	250
b) Zugänglichmachung der Meldungen für Marktteilnehmer	252
aa) Art und Weise der Information des Marktes	252
bb) Zeitspanne bis zur Kenntniserlangung von Directors’ Dealings	254
2. Offenlegungspflichten im Rahmen der Regelpublizität	255
3. Handelsverbote, Gewinnherausgabe und Genehmigungspflichtigkeit	256
4. Verhältnis der Offenlegungspflichten zu den sonstigen Pflichten	258
III. Normzweck	261
IV. Durchsetzung und Rechtsfolgen bei Verstößen	262
1. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten	262
2. Sonstige Rechtsfolgen	264
C. Fazit und Zusammenstellung der „Lücken“ und Unklarheiten der deutschen Regelung im Vergleich zu den untersuchten Rechtsordnungen	264
2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in den USA, Großbritannien, Deutschland und auf europäischer Ebene	267
5. Kapitel: Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation	267
A. Einleitung	267
B. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation in den USA	268
I. Verhältnis von Sec. 16(a) SEA zu Sec. 16(b) SEA im Hinblick auf den persönlichen Anwendungsbereich	268
II. Maßgeblich an einer Wertpapiergattung des Emittenten Beteiligte (10 % beneficial owner)	269
1. Grundlagen der 10 % beneficial ownership	269
2. Bestimmung der beneficial ownership nach Sec. 13(d) SEA i. V. m. Sec. 16 SEA	272
3. Berechnung der maßgeblichen Beteiligungshöhe von mehr als 10 % (10 % beneficial ownership)	276
a) Die Wertpapiergattung (class) im Sinne der Sec. 12 i. V. m. Sec. 16 SEA	277
b) Derivative Finanzinstrumente	277
4. Ausnahmetatbestände im Hinblick auf die 10 % beneficial ownership	279
5. Besonderheiten für trusts im Rahmen der 10 % beneficial ownership	280
a) Der trust als Normadressat der Sec. 16 SEA	280
b) Verwalter (trustee), Besteller (settlor) und Begünstigter (beneficiary) des trust als Normadressaten der Sec. 16 SEA	281
III. Führungskräfte	282
1. Directors	282
a) System der Unternehmensleitung in den USA	282
b) Definition des director im Sinne der Sec. 16 SEA	283
aa) Personen mit einer einem director vergleichbaren Stellung in Kapitalgesellschaften	284
bb) Personen mit einer einem director vergleichbaren Stellung in anderen Gesellschaftsformen	285
cc) Einbeziehung über die Rechtsfigur der „deputization“	285
2. Officers	288
a) Stellung der officers im Kompetenzgefüge der corporation	288
b) Frühere Anknüpfungspunkte für die Bestimmung des Begriffs des officer im Rahmen der Sec. 16 SEA	289
c) Bestimmung der officers nach SEA Rule 16a-1(f)	290
aa) Formale Stellung als Anknüpfungspunkt	290
bb) Kombination aus formaler Stellung und tatsächlichem Einfluss als Anknüpfungspunkt	291
cc) Tatsächliche Einflussmöglichkeit als Anknüpfungspunkt	291
(1) Assistenten und Berater	293
(2) Erfasste Personen, bei trusts und Personenhandelsgesellschaften (partnerships)	294
d) Ergebnis	295
3. Zeitlicher Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA auf directors und officers	295
a) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA auf Transaktionen vor Begründung der Insiderstellung	295
b) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA auf Transaktionen bei Begründung der Insiderstellung	296
c) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA nach Ausscheiden aus der Insiderstellung	297
IV. Besondere Ausnahmen hinsichtlich des persönlichen Anwendungsbereichs	297
V. Sonderregeln nach Sec. 30(h) ICA	298
C. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation in Großbritannien	299
I. Persönlicher Anwendungsbereich der Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985	299
1. Directors	299
a) De jure directors	300
aa) Executive directors und nonexecutive directors	301
bb) Corporate directors	301
cc) Alternate directors	302
b) De facto directors	302
aa) Bestimmung der de facto directors	303
bb) Anwendbarkeit der Figur des de facto director auf Sec. 324–329 CA 1985?	305
c) Shadow directors	306
d) Verhältnis von de facto directors zu shadow directors	309
2. Am Unternehmen Beteiligte	310
a) Sec. 323–329 CA 1985	310
b) Sec. 198 ff. CA 1985 als Teil der Regelungen bei Directors’ Dealings	311
aa) Ausgangspunkt für die Einordnung der Sec. 198 ff. CA 1985 als Teil der Regelungen bei Directors’ Dealings	311
bb) Normzweck	312
c) Ergebnis	313
3. Fälle, in denen der persönliche Anwendungsbereich der Regelungen der Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985 nicht eröffnet ist	314
II. Persönlicher Anwendungsbereich sonstiger Regelungen für Directors’ Dealings	314
1. Disclosure Rules (DR)	315
a) Directors	315
b) Sonstige Führungskräfte	315
2. Model Code	316
a) Regelung vor Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie	316
b) Regelungen nach Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie	317
c) Fazit	318
3. City Code und AIM Rules	318
D. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben	319
I. Organmitglieder des Emittenten (§ 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG)	320
1. Mitglieder eines Leitungsorgans des Emittenten	321
2. Mitglieder eines Verwaltungsorgans des Emittenten	322
3. Mitglieder eines Aufsichtsorgans des Emittenten	323
4. Fehlerhaft bestellte Organe	324
5. Implikationen für ausländische Gesellschaften	327
6. Ergebnis	327
II. Sonstige Personen mit Führungsaufgaben (§ 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG)	328
1. Ausgangslage vor dem AnSVG	328
2. Grundlagen der Erfassung von Führungskräften nach § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG	329
a) Regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen	330
aa) Bezugspunkt der Insiderinformationen	330
bb) „Regelmäßiger Zugang“ nach § 15a WpHG im Vergleich zu „bestimmungsgemäßem Zugang“ nach § 15b WpHG	332
(1) Wortlaut der §§ 15a, 15b WpHG	333
(2) Entstehungsgeschichte der §§ 15a, 15b WpHG	334
(3) Normzweck	336
(4) Ergebnis	339
cc) Anforderungen an den Nachweis der Zugangsmöglichkeit	339
dd) Ergebnis	340
b) Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen	340
aa) Rückgriff auf § 5 Abs. 3 Satz 2 Betriebsverfassungsgesetz (BetrVG) zur Bestimmung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG?	341
bb) Beschränkung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG auf Personen, die eine mit Organmitgliedern vergleichbare Hierarchieebene einnehmen?	343
(1) Wortlaut und Systematik	343
(2) Historisch-teleologische Auslegung des § 15a Abs. 2 Var. 2 WpHG	344
(3) Ergebnis	346
cc) Sachgerechte Fassung des Tatbestandsmerkmals „Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen“	346
dd) Ergebnis	349
c) Ergebnis	349
3. Einzelfälle	350
a) Insolvenzverwalter	350
b) Externe Dienstleister	350
c) Außerorganschaftliche Gremien	351
d) Ausländische Emittenten	351
4. Ergebnis	352
III. Am Kapital des Emittenten beteiligte Personen	353
IV. Zeitlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG	356
V. Fazit	357
6. Kapitel: Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen hinsichtlich Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen	358
A. Einleitung	358
B. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen in den USA	361
I. Sec. 16 SEA	361
1. 10 % beneficial owners	361
a) Sec. 16 SEA und die dazu erlassenen rules	361
b) Konzernweite Ausdehnung über Sec. 20(a) SEA?	362
c) Ergebnis	363
2. Officers	363
a) Rechtslage bis zur Reform der rules im Jahre 1991	363
b) Heutige Rechtslage nach SEA Rule 16a-1(f)	364
aa) Parent und subsidiary im Sinne der Sec. 16 SEA	365
bb) Begriff der Kontrolle (control) im Rahmen des SEA	366
cc) Von Sec. 16 SEA erfasste Konstellationen	368
3. Directors	369
II. Sec. 30(h) ICA	370
C. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen in Großbritannien	370
I. Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen nach dem Companies Act 1985	371
1. Bestimmung der verbundenen Unternehmen bei Directors’ Dealings	371
2. Das group concept im Hinblick auf Sec. 323, 324 CA 1985	371
3. Erfasste Konstellationen der Directors’ Dealings bei den Regelungen des Companies Act 1985	375
a) Meldepflichten für directors aller registered companies gemäß Sec. 324 CA 1985	375
aa) Erfasste Konstellationen	375
bb) Von der Mitteilungspflicht ausgenommene Konstellationen	376
cc) Besonderheiten aufgrund von Gesellschaften als shadow directors	377
dd) Ergebnis	379
b) Mitteilungspflichten bei börsennotierten Emittenten gemäß Sec. 329 CA 1985	379
c) Verbot bestimmter Optionsgeschäfte gemäß Sec. 323 CA 1985	381
II. Besonderheiten bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen nach sonstigen Regelungen	382
1. Disclosure Rules (DR)	382
a) Der Anwendungsbereich nach Listing Rule 16.13 a. F.	382
b) Der Anwendungsbereich nach der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie	382
aa) Die Meldung gemäß DR 3.1.4 R (1) (b)	383
bb) Die Meldung gemäß DR 3.1.4 R (1) (a)	384
cc) Fazit	385
2. Model Code	386
a) Regelungen vor Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie	386
b) Regelungen nach Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie	386
3. AIM Rules	388
D. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben	389
I. Die Situation in Deutschland vor der Änderung des § 15a WpHG durch das AnSVG	389
1. Deutscher Corporate Governance Kodex (DCGK)	389
2. § 15a WpHG a. F.	390
II. Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen nach § 15a WpHG	393
1. § 15a Abs. 1 Satz 1 i. V. m. Abs. 2 Var. 5 WpHG	393
a) Bezugspunkt des regelmäßigen Zugangs zu Insiderinformationen und der Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen	394
b) Zugehörigkeit der sonstigen Personen zum Emittenten	395
c) Ergebnis	396
2. § 15a Abs. 1 Satz 2, Abs. 3 Satz 2 WpHG	396
3. § 15a Abs. 1 Satz 2, Abs. 3 Satz 3 WpHG	396
4. Ergebnis	397
III. Fazit	397
7. Kapitel: Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter	398
A. Einleitung	398
B. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter in den USA	398
I. Nahe Angehörige	399
II. Trusts	401
1. Grundlagen der Zurechnung des Wertpapierbesitzes von trusts	401
2. Insider ist Verwalter (trustee) des trust	402
3. Insider ist Begünstigter (beneficiary) des trust	402
4. Insider ist Besteller des trust (settlor)	403
5. Ergebnis	403
III. Gesellschaften	404
1. Einleitung	404
a) Grundlagen der Zurechnung des Wertpapierbesitzes von Gesellschaften	404
b) Personelle Verflechtungen	405
2. Kapitalgesellschaften (corporations)	407
a) Erfassung von Kapitalgesellschaften bis zur Reform der rules 1991	407
b) Situation nach der Reform der rules	408
aa) Ausnahmeregelung der SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii)	408
bb) Kontrollierender Gesellschafter (controlling shareholder) und Investitionsmacht (investment control)	411
c) Ergebnis	412
3. Personenhandelsgesellschaften (partnerships)	413
4. Ergebnis	415
IV. Sec. 30(h) ICA	415
C. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter in Großbritannien	415
I. Einleitung	415
II. Erfassung des Wertpapierbesitzes dritter Personen an Wertpapieren des Emittenten nach dem Companies Act 1985	416
1. Einleitung	416
2. Nahe Angehörige	416
a) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen der Sec. 324, 328 CA 1985	416
b) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen der Sec. 323, 327 CA 1985	418
c) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen von Sec. 234 CA 1985	418
3. Sonstige natürliche Personen	419
4. Trusts	420
5. Gesellschaften	421
6. Fazit	421
III. Regelungen hinsichtlich des Wertpapierbesitzes dritter Personen und Gesellschaften an Wertpapieren des Emittenten nach den Disclosure Rules (DR)	422
1. Die Regelungen vor der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie	422
2. Das heutige Regelungssystem	423
a) Nahe Angehörige	423
b) Sonstige natürliche Personen	424
c) Trusts	424
d) Gesellschaften	425
e) Fazit	426
IV. Fazit zur Umsetzung der Vorgaben der RL 2003/06/EG und RL 2004/72/EG	427
V. Regelungen nach dem Model Code und den AIM Rules	428
D. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben	429
I. Das System der Erfassung von der Führungskraft nahe stehenden Personen	429
II. Nahe Angehörige	430
1. Frühere Regelung zur Erfassung naher Angehöriger eines Organmitglieds	430
2. Erfassung der nahen Angehörigen einer Führungskraft durch § 15a Abs. 1 Satz 2 i. V. m. Abs. 3 Satz 1 WpHG	433
a) Ehepartner	434
b) Eingetragene Lebenspartner	436
c) Unterhaltsberechtigte Kinder	436
d) Andere Verwandte, die mit der Führungskraft seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben	439
aa) Die erforderliche verwandtschaftliche Nähebeziehung	439
(1) Begriff der „Verwandtschaft“ nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG i. V. m. § 1589 BGB	440
(2) Begriff der „Familienmitglieder“ im Sinne des Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG	441
(3) Richtlinienkonforme Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG	443
bb) Die erforderliche tatsächliche Nähebeziehung des Lebens im gemeinsamen Haushalt seit einem Jahr	445
3. Ergebnis	447
III. Wertpapierbesitz dritter juristischer Personen, Gesellschaften und Einrichtungen an Wertpapieren des Emittenten	448
1. Einleitung	448
a) Ausgangslage vor der Reform durch das AnSVG	448
b) System der Regelung nach der Reform des AnSVG	449
2. Juristische Personen, bei denen Führungsaufgaben wahrgenommen werden (§ 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG)	450
a) Der Wortlaut des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG	450
b) Teleologische Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG	453
aa) Eigengeschäfte des Emittenten	455
bb) Der Ansatz der BaFin	456
cc) Eigener Ansatz	458
c) Ergebnis	461
3. Verhältnis von § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG zu § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG	461
a) Erweiterung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG durch § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG	462
b) § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG als Rechtsgrund- oder Rechtsfolgenverweisung	463
c) Ergebnis hinsichtlich des Verhältnisses von § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG	464
4. Nach § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG erfasste Konstellationen	465
a) Erfasste Gesellschaften und Einrichtungen	465
b) Personen, die eine enge Beziehung zu juristischen Personen, Gesellschaften und Einrichtungen vermitteln können	466
c) Erforderliche besondere Beziehung zu der juristischen Person, Gesellschaft oder Einrichtung	467
aa) Direkte oder indirekte Kontrolle durch eine Person mit Führungsaufgaben (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG)	467
(1) Ausfüllung des Begriffs der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG durch § 29 WpÜG?	468
(2) Ausfüllung des Begriffs der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG durch § 1 Abs. 8 KWG?	471
(3) Direkte Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG	473
(4) Indirekte Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG	476
(5) Ergebnis	478
bb) Teleologische Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG	478
cc) Gründung zugunsten erfasster Person oder wirtschaftlicher Interessengleichlauf (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und Var. 3 WpHG)	479
(1) Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG sowie des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 3 und 4 RL 2004/72/EG	479
(2) Heranziehung anderer Normen zur Konkretisierung des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und Var. 3 WpHG	480
(3) Ergebnis	483
5. Fazit	483
IV. Aktien des Emittenten werden treuhänderisch für die Führungsperson gehalten	484
1. Rechtslage vor Inkrafttreten des AnSVG	485
2. Erfassung von Treuhandverhältnissen über § 15a Abs. 3 Satz 2 und Satz 3 WpHG	485
a) Juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung fungiert als Treuhänder	486
b) Natürliche Person fungiert als Treuhänder	487
c) Ergebnis	488
3. Erfassung von Treuhandverhältnissen über § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG	489
4. Ergebnis	491
V. Fazit	492
8. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs der Regelungen der Directors’ Dealings	492
A. Anknüpfungspunkte für die Reichweite des persönlichen Anwendungsbereichs	492
B. Aufgrund ihrer besonderen unmittelbaren Beziehung zum Emittenten erfasste Personen	494
I. Erfasster Personenkreis bei Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten	494
1. Führungskräfte auf der Ebene von Organmitgliedern des Emittenten	494
a) Wirksam bestellte Organmitglieder	494
b) Personen, die wie Organmitglieder behandelt werden	495
2. Führungskräfte unterhalb der Organebene des Emittenten	497
a) Das System der Erfassung sonstiger Führungskräfte	497
b) Einzelkriterien für die Erfassung sonstiger Führungskräfte	498
aa) Formale Stellung	498
bb) Zugang zu Insiderinformationen	499
cc) Heranziehung der Insiderlisten zur Bestimmung der Führungskräfte im Sinne der Regelungen der Directors’ Dealings	499
dd) Einfluss auf unternehmerische Entscheidungsprozesse	500
ee) Fazit	501
3. Maßgeblich am Emittenten beteiligte Personen	501
4. Ausgenommene Personenkreise bei bestimmten Transaktionen	503
II. Zeitlicher Anwendungsbereich der Regelungen der Directors’ Dealings	504
1. Beginn der Pflicht	504
2. Ende der Pflicht	504
3. Fazit	504
III. Sonderregelungen bei anderen Rechtsfolgen	505
IV. Fazit und Entwicklungstendenzen	506
C. Erfassung in Konstellationen verbundener Unternehmen	507
I. Das System der Erfassung von Directors’ Dealings in Konstellationen verbundener Unternehmen in den einzelnen Rechtsordnungen	508
1. Generelles Regelungssystem	508
2. Art und Weise der Bestimmung der erfassten Personen	508
3. Die Reichweite der Begriffe „Mutterunternehmen“ und „Tochterunternehmen“ in den einzelnen Rechtsordnungen	510
II. Die erfassten Konstellationen	511
1. Melde- und Veröffentlichungspflichten	512
a) Führungskräfte eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmensführen Transaktion mit Wertpapieren des Emittenten durch (erste Obergruppe)	512
b) Führungskräfte eines den Regelungen der Directors’ Dealings unterfallenden Unternehmens führen Transaktionen mit Wertpapieren verbundener Unternehmen durch (zweite Obergruppe)	513
2. Sonstige Rechtsfolgen	515
3. Fazit	516
III. Fazit und Entwicklungstendenzen der Erfassung von Directors’ Dealings in Konstellationenbei verbundenen Unternehmen	516
D. Erfassung sonstiger Personen	517
I. Art und Weise der Erfassung von Personen und Gesellschaften in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten	518
II. Einzelne Konstellationen	520
1. Nahe Angehörige einer originär den Pflichten bei Directors’ Dealings unterfallenden Person	520
2. Trusts beziehungsweise Treuhandverhältnisse	522
3. Gesellschaften in enger Beziehung	523
a) Personelle Verflechtungen	524
b) Kontrolle über die andere Gesellschaft als Anknüpfungspunkt	525
aa) Art und Weise der Kontrolle	525
bb) Zurechnungsketten	527
cc) Konsequenz der Kontrolle	528
III. Entwicklungstendenzen	529
E. Art und Weise der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie in Großbritannien und Deutschland im Hinblick auf Directors’ Dealings	531
F. Fazit und Zusammenstellung der „Lücken“ und Unklarheiten der deutschen Regelung im Vergleich zu den untersuchten Rechtsordnungen	532
3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung der Directors’ Dealings in Deutschland	535
9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung der Directors’ Dealings in Deutschland	535
A. Möglichkeiten der Anpassung der Directors’ Dealings in Deutschland	535
I. Einschränkung der Regelungen der Directors’ Dealings	535
II. Ausweitung der Regelungen der Directors’ Dealings	536
1. Ausweitung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten	536
2. Einführung anderer Rechtsfolgen als eine Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht	537
a) Handelsverbot bei Directors’ Dealings (no-trade rule)	538
b) Handelsfenster für Directors’ Dealings (close periods)	540
c) Gewinnherausgabeverpflichtung bei Directors’ Dealings (no profit rule / short swing profit rule)	542
d) Fazit	547
3. Ausdehnung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten	547
a) Ökonomische Aspekte	547
b) Ausdehnung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht im Gesamtbild der Vorschriften gegen Marktmissbrauch	552
c) Fazit	553
III. Ergebnis	554
B. Sachgerechte Fassung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Directors’ Dealings	554
I. Sachlicher Anwendungsbereich	554
1. Erfasste Emittenten	554
2. Abschaffung der Bagatellgrenze	555
II. Information des Marktes über Directors’ Dealings	557
1. Vorabveröffentlichungspflicht (pretrading disclosure rule)	557
a) Regelungen in den USA, Großbritannien und auf europäischer Ebene	558
b) Vor- und Nachteile der Einführung einer Vorabveröffentlichungspflicht	559
c) Ergebnis	562
2. Eingangsberichterstattungspflicht	562
3. Verkürzung der Mitteilungspflicht von fünf Tagen auf einen Tag	564
4. Veröffentlichung der Beteiligungen im Jahresabschluss	565
5. Veröffentlichung der Directors’ Dealings auf zentraler Plattform	566
III. Persönlicher Anwendungsbe	567
1. Am Emittenten beteiligte Personen	567
a) Rechtsvergleichende Aspekte	567
b) Vergleichbarkeit maßgeblich am Emittenten Beteiligter mit den von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen	569
aa) Zugangsmöglichkeit wesentlich am Emittenten beteiligter Personen zu Insiderinformationen mit Bezug auf den Emittenten	570
bb) Einflussmöglichkeit wesentlich am Emittenten beteiligter Personen auf die Geschicke des Emittenten	571
cc) Fazit	574
c) Konsequenzen der Einführung einer Meldepflicht nach § 15a WpHG für maßgeblich Beteiligte für §§ 21 ff. WpHG	575
d) Ergebnis	577
2. Konstellationen der Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen	577
a) Rechtsvergleichende und ökonomische Argumente für eine Erfassung von Directors’ Dealings im Rahmen verbundener Unternehmen	578
b) Vergleichbarkeit mit § 15a Abs. 2 WpHG	579
aa) Rechtliche Rahmenbedingungen des Informationsflusses im Konzern	580
(1) Informationsweitergabe von Konzerntochter an Konzernmutter	580
(2) Informationsweitergabe von Konzernmutter an Konzerntochter und zwischen Schwesterunternehmen	583
(3) Fazit	585
bb) Einflussmöglichkeit	585
cc) Ergebnis	587
c) Folgerungen für den Umfang der Erfassung von Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen	587
aa) Anknüpfungspunkt in § 15a WpHG für die Erfassung	587
bb) Bestimmung der zu erfassenden Konstellationen	589
(1) Transaktion wird durch Organmitglied eines Mutterunternehmens durchgeführt (Konstellation 1)	590
(2) Transaktion wird durch sonstige Führungspersonen eines Mutterunternehmens oder Führungspersonen eines sonstigen verbundenen Unternehmens durchgeführt (Konstellationen 2 und 3)	591
cc) Fazit	592
d) Ergebnis	593
3. Erfassung der Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durch Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten (§ 15a Abs. 3 WpHG)	593
a) Eigene Pflicht zur Mitteilung für Personen in enger Beziehung?	593
b) Nahe Angehörige der Führungsperson (§ 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG)	597
aa) Kreis der Personen, die per se von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfasst werden sollten	600
(1) § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1 und 2 WpHG	601
(2) § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG	601
bb) Kreis der Personen, die nur dann von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfasst werden, wenn sie mit der Führungskraft im selben Haushalt leben	603
(1) Beziehung der im selben Haushalt lebenden Person zur Führungsperson	604
(2) Dauer des Zusammenlebens im selben Haushalt	607
cc) Ergebnis	608
c) Sonstige Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen in enger Beziehung zu einer Führungsperson des Emittenten (§ 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG)	609
aa) Personelle Verflechtungen (§ 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG)	609
bb) Kontrollierte Unternehmen (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG)	610
cc) Treuhandverhältnisse	611
4. Zeitliche Ausdehnung der Meldepflichten	611
a) Meldepflichten nach Aufgabe der besonderen Position beim Emittenten	611
b) Meldepflichten hinsichtlich Transaktionen vor Einnahme der besonderen Position beim Emittenten	613
c) Ergebnis	613
IV. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen § 15a WpHG	613
1. Erhöhung des Bußgeldrahmens	614
2. Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen	615
a) Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen nach § 15a WpHG im Rahmen der Regelpublizität	615
b) Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen und Veröffentlichungen nach § 15a WpHG durch die BaFin	618
3. Sonstige Regelungsansätze bei einem Verstoß gegen die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten des § 15a WpHG	620
a) Gewinnherausgabeverpflichtung	620
b) Rechtsverlust entsprechend den §§ 28 WpHG, 59 WpÜG	621
4. Ergebnis	622
10. Kapitel: Thesen der Arbeit	622
A. Allgemeines	622
B. Sachlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG und Information des Marktes über Directors’ Dealings	623
C. Persönlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG	624
D. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen § 15a WpHG	625
Literaturverzeichnis	627
Sachwortverzeichnis	651

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Directors' Dealings

§ 15a WpHG im Vergleich mit den Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien sowie der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie unter besonderer Berücksichtigung des persönlichen Anwendungsbereichs

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