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Osterloh, F. (2007). Directors' Dealings. § 15a WpHG im Vergleich mit den Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien sowie der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie unter besonderer Berücksichtigung des persönlichen Anwendungsbereichs. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52512-6
Osterloh, Falk. Directors' Dealings: § 15a WpHG im Vergleich mit den Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien sowie der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie unter besonderer Berücksichtigung des persönlichen Anwendungsbereichs. Duncker & Humblot, 2007. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52512-6
Osterloh, F, (2007): Directors' Dealings: § 15a WpHG im Vergleich mit den Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien sowie der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie unter besonderer Berücksichtigung des persönlichen Anwendungsbereichs, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-52512-6

Format

Directors' Dealings

§ 15a WpHG im Vergleich mit den Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien sowie der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie unter besonderer Berücksichtigung des persönlichen Anwendungsbereichs

Osterloh, Falk

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 13

(2007)

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Abstract

Führungskräfte eines Unternehmens verfügen über einen ständigen Informationsvorsprung vor sonstigen Marktteilnehmern. Aus diesem Grund werden Transaktionen dieser Personen mit Wertpapieren des "eigenen" Unternehmens (Directors' Dealings) stets aufmerksam beobachtet - belegen doch etliche empirische Studien, dass sich durch das Imitieren ihres Kauf- und Verkaufverhaltens erhebliche Überrenditen erzielen lassen.

Vor diesem Hintergrund untersucht Falk Osterloh umfassend die Regelung der Directors' Dealings in den USA, Großbritannien und Deutschland sowie auf europäischer Ebene. Er zeigt dabei nicht nur die Hintergründe auf und analysiert die Regelungen rechtsvergleichend, sondern bietet dem Leser auch eine tiefgehende Auseinandersetzung mit der Auslegung des § 15a WpHG. Berücksichtigt werden dabei aus jüngster Zeit unter anderem das Transparenzrichtlinienumsetzungsgesetz sowie der britische Companies Act 2006. Der Verfasser schließt die Arbeit mit einer intensiven rechtspolitischen Diskussion des § 15a WpHG ab und legt ein geschlossenes Konzept für eine sachgerechtere Fassung der Directors' Dealings in Deutschland vor.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 31
1. Teil: Grundlagen der Regelungen bei Directors’ Dealings in den USA, Großbritannien und Deutschland sowie auf europäischer Ebene 39
1. Kapitel: Einleitung 39
A. Ausgangspunkt und Gegenstand der Untersuchung 39
I. Besondere Informationsvorteile bestimmter Personengruppen im Hinblick auf kurssensible Daten 39
II. Begriff der „Directors’ Dealings“ 40
III. Relevanz der Mitteilungen der Directors’ Dealings 41
IV. Ziele dieser Arbeit 42
V. Gang der Untersuchung 45
B. Die Reaktion des deutschen und europäischen Gesetzgebers auf Directors’ Dealings 46
I. Einleitung 46
II. Erste Regelungen in Deutschland 48
1. Regelungen des Aktiengesetzes 48
2. Normierung im Regelwerk Neuer Markt 48
3. Deutscher Corporate Governance Kodex 49
4. Normierung in § 15a WpHG durch das vierte Finanzmarktförderungsgesetz 50
III. Regelungsbestrebungen auf europäischer Ebene 50
1. Das beschleunigte Rechtsetzungsverfahren zur Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte 51
2. Die Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/06/EG (erste Stufe) 53
3. Durchführungsmaßnahmen zur Marktmissbrauchsrichtlinie (zweite Stufe) 54
IV. Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz 56
V. Anpassungen im Rahmen der Transparenzrichtlinie 58
VI. Fazit 58
C. Auslegung des § 15a WpHG im Lichte der Marktmissbrauchsrichtlinie 59
D. Der Normzweck des § 15a WpHG 60
1. Marktintegrität 61
a) Repressive Aspekte des § 15a WpHG 62
b) Präventive Aspekte des § 15a WpHG 63
c) Ergebnis 64
2. Informierte Transaktionsentscheidung (Indikatorwirkung) 65
a) Die Indikatorwirkung als Schutzzweckdes § 15a WpHG 65
b) Ergebnisse erster empirischer Studien für den deutschen Markt 67
c) Bedenken gegen das Regelungsziel der Indikatorwirkung 69
d) Ergebnis 72
3. Anlegergleichbehandlung 72
4. Kapitalmarkttransparenz 73
a) Beteiligungstransparenz 75
b) Transaktionstransparenz 75
5. Schlussfolgerungen für die Hauptziele des § 15a WpHG 77
2. Kapitel: Sachlicher Anwendungsbereich sowie Pflichten und Rechtsfolgen bei Directors’ Dealings 78
A. Die Behandlung der Directors’ Dealings in den USA 78
I. Sec. 16 SEA 78
1. Einleitung 78
2. Ausgestaltung der Sec. 16 SEA durch die SEC 81
a) Die SEC 81
b) Fortentwicklung der rules zu Sec. 16 SEA durch die SEC 83
c) Der Sarbanes-Oxley-Act von 2002 84
3. Gesetzeszweck der Sec. 16 SEA 85
a) Gesetzeszweck der Sec. 16(a) SEA 86
b) Gesetzeszweck der Sec. 16(b) SEA 89
4. Sec. 16(a) SEA 90
a) Anwendungsbereich 90
aa) Bestimmung der erfassten Wertpapiere 91
bb) Registrierung von Wertpapieren des Emittenten nach Sec. 12 SEA 92
b) Besondere Bedeutung des Begriffs des „wirtschaftlichen Eigentums“ (beneficial ownership) 93
aa) Die zwei Bedeutungen des Begriffs „beneficial ownership“ 93
bb) Ausgestaltung des Begriffs des wirtschaftlichen Eigentums (beneficial ownership) im Sinne der SEA Rule 16a-1(a)(2) 94
c) Inhalt sowie Art und Weise der Mitteilungspflicht 97
aa) Allgemeines 97
bb) Eingangsberichterstattung 99
cc) Mitteilungspflicht bei Änderung des wirtschaftlichen Eigentums 100
(1) Kurzfristige Mitteilungspflicht 101
(2) Jährliche Mitteilung 102
d) Durchsetzung und Rechtsfolgen 104
aa) Kompetenzen durch die SEC 104
bb) Zivilrechtliche und strafrechtliche Rechtsfolgen 105
cc) Veröffentlichungspflicht von Verstößen gegen Sec. 16(a) SEA 105
dd) Ergebnis 106
5. Sec. 16(b) SEA 107
a) Anwendungsbereich 107
aa) Konzept der Sec. 16(b) SEA 108
bb) Auslösung der Gewinnherausgabeverpflichtung 108
cc) Berechnung des herauszugebenden Gewinns 109
b) Ausnahmen von Sec. 16(b) SEA 110
c) Durchsetzung der Sec. 16(b) 113
6. Sec. 16(c) SEA 115
II. Spezialfälle der Vorschriften über Directors’ Dealings 116
1. Sec. 30(h) Investment Company Act (ICA) 116
2. Sarbanes-Oxley-Act blackout period 117
III. Regulierung der Directors’ Dealings durch Wertpapierbörsen und Emittenten 118
B. Die Regulierung der Directors’ Dealings in Großbritannien 119
I. Einleitung 119
1. Rechtsquellen der Regelung über Directors’ Dealings 119
a) Der Companies Act 1985 (CA 1985) 119
b) Kapitalmarktrechtliche Rechtsquellen 121
2. Normzweck der Offenlegungspflichten für Directors’ Dealings 124
a) Sec. 324–329 CA 1985 124
b) Die Disclosure Rules (DR) und der Model Code 127
c) Ergebnis 128
II. Regelungen hinsichtlich Directors’ Dealings für alle Gesellschaften 128
1. Sachlicher Anwendungsbereich der Sec. 324–328 CA 1985 128
2. Persönlicher Anwendungsbereich der Sec. 324–328 CA 1985 129
3. Pflichten bei Directors’ Dealings für directors aller Gesellschaften nach dem Companies Act 1985 130
a) Eingangsberichterstattung 131
b) Meldepflicht bei Transaktionen 131
c) Periodische Offenlegungspflichten 132
4. Pflichten der Gesellschaft bei Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985 133
III. Besondere Regelungen bei Directors’ Dealings für börsennotierte Gesellschaften 134
1. Gesetzliche Regelungen 135
a) Companies Act 1985 135
aa) Verbotene Optionsgeschäfte nach Sec. 323 CA 1985 135
bb) Meldepflicht nach Sec. 329 CA 1985 136
b) Regelung der Directors’ Dealingsdurch die Disclosure Rules (DR) 137
aa) Meldepflichten bei Transaktionen 138
bb) Periodische Offenlegungspflichten 140
c) Ergebnis 140
2. Regelung der Directors’ Dealings im Rahmen der Selbstregulierung 141
a) Regelung der Directors’ Dealings durch den Model Code 141
aa) Grundsatz der Genehmigung aller Directors’ Dealings 141
bb) Nichtgenehmigungsfähigkeit von Directors’ Dealings während bestimmter Zeiträume (prohibited periods) 142
cc) Genehmigungsfähigkeit trotz bestehender prohibited period 143
dd) Ergebnis 144
b) Regeln des Alternative Investment Market (AIM) 145
c) City Code on Takeovers and Mergers 145
3. Zusammenfassung 146
IV. Durchsetzung der Regelungen für Directors’ Dealings 147
1. Durchsetzung der Pflichten aus dem Companies Act 1985 147
a) Untersuchungen 147
b) Strafrechtliche Sanktionen 147
2. Durchsetzung der Pflichten aus dem FSA Handbook 149
3. Durchsetzung der Pflichten aus dem Model Code 150
C. Die Regelung der Directors’ Dealings nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben 151
I. Mitteilungspflicht des § 15a Abs. 1 WpHG 151
1. Sachlicher Anwendungsbereich 151
a) Von § 15a Abs. 1 WpHG erfasste Emittenten 151
aa) Erfasste Märkte 151
bb) Auf diesen Märkten zugelassene Wertpapiere 153
(1) Regelung in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. 153
(2) Neufassung nach § 15a Abs. 1 Satz 1 und Satz 3 WpHG 153
cc) Anwendungsbereich bei grenzüberschreitenden Sachverhalten 158
(1) § 15a WpHG a. F. 158
(2) § 15a Abs. 1 i. V. m. § 1 Abs. 2 WpHG und Art. 10 RL 2003/06/EG 158
(3) Einfluss des Art. 6 Abs. 1 Satz 2 RL 2004/72/EG 160
(4) Richtlinienkonforme Einschränkung des Anwendungsbereichs des § 15a WpHG? 163
dd) Ergebnis 165
b) Von § 15a Abs. 1 WpHG erfasste Geschäfte 166
aa) Erfasste Wertpapiere 166
(1) § 15a WpHG a. F. 166
(2) § 15a WpHG n. F. 167
bb) Erfasste Arten der Transaktion 170
(1) Anknüpfungspunkt für die Meldepflicht 170
(2) Grundsätzlich erfasste Geschäfte 172
(3) Erwerb auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil 173
(4) Unentgeltliche Geschäfte 175
(5) Sicherungsübereignung und Verpfändung 177
(6) Ort der Transaktion 177
(7) Ergebnis 178
cc) Ausnahmen von der Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 1 WpHG 178
(1) Ausnahmen nach § 15a WpHG a. F. 178
(2) Ausnahmen nach der Neuregelung des § 15a WpHG 180
dd) Ergebnis 182
2. Persönlicher Anwendungsbereich 183
II. Zu den von § 15a WpHG geforderten Mitteilungen und Veröffentlichungen 183
1. Neue Ausgestaltung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht 183
2. Weitere Pflichten des § 15a Abs. 4 WpHG lediglich für Inlandsemittenten 184
a) Begriff des Inlandsemittenten nach § 2 Abs. 7 WpHG 184
b) Begriff des Herkunftsstaates nach § 2 Abs. 6 WpHG 185
c) Fazit 186
3. Art und Weise der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht 187
a) Mitteilung der Directors’ Dealings an Emittent und BaFin (§ 15a Abs. 1 WpHG) 187
b) Veröffentlichung der Mitteilung durch Inlandsemittent und BaFin und Übermittlung an das Unternehmensregister (§ 15a Abs. 4 WpHG) 189
c) Ergebnis 193
4. Inhalt der Mitteilung und deren Veröffentlichung 194
a) Inhalt der nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG geforderten Mitteilungan Emittent und BaFin 194
b) Inhalt der nach § 15a Abs. 4 WpHG geforderten Veröffentlichung der Mitteilung und der Übermittlung an das Unternehmensregister 195
5. Fazit zur durch das TUG geänderten Veröffentlichungspflichtnach § 15a Abs. 4 WpHG 196
III. Durchsetzung der Mitteilungspflicht nach § 15a WpHG 197
IV. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen die Mitteilungspflicht des § 15a WpHG 199
V. Zivilrechtliche Folgen bei einer Verletzung des § 15a WpHG 202
3. Kapitel: Die Einordnung der Regelungen der Directors’ Dealings in das internationale und nationale Umfeld 204
I. Insiderhandel 204
1. Regelungen gegen Insiderhandel in den USA 204
a) SEA Rule 10b-5 204
b) Verhältnis von SEA Rule 10b-5 zu Sec. 16 SEA 208
2. Regelungen gegen den Insiderhandel in Großbritannien 209
a) Strafrechtliches Verbot von Insidergeschäften 209
b) Zivilrechtliches Vorgehen durch die Gesellschaft und die Anteilseigner 210
3. Verbot des Insiderhandels nach § 14 WpHG in Deutschland 211
II. Insiderlisten 215
1. Insiderlisten in den USA 215
2. Insiderlisten in Großbritannien 216
3. Pflicht zur Führung von Insiderlisten nach § 15b WpHG in Deutschland 217
III. Ad-hoc-Publizität 219
1. Ad-hoc-Publizität in den USA 220
2. Ad-hoc-Publizität in Großbritannien 221
3. Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG in Deutschland 222
IV. Beteiligungstransparenz 228
1. Beteiligungstransparenz in den USA 228
a) Sec. 13(d) SEA 228
b) Regulation S-K Item 403 229
2. Beteiligungstransparenz in Großbritannien 230
3. Beteiligungstransparenz durch die §§ 21 ff. WpHG in Deutschland 232
V. Marktmanipulation 235
1. Marktmanipulation in den USA 235
2. Regelungen gegen Marktmanipulation in Großbritannien 236
3. Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation durch § 20a WpHG in Deutschland 237
4. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse der Grundlagen von Directors’ Dealings 240
A. Umfeld und Systematik der Regelung der Directors’ Dealings in den untersuchten Rechtsordnungen 240
I. Verankerung der Pflichten bei Directors’ Dealings im jeweiligen Normgefüge 240
II. Flexibilität der Regelungsansätze 241
III. Überschneidungen der Regelungen der Directors’ Dealings mit anderen Regelungsbereichen 242
1. Insiderhandel 242
2. Insiderlisten 243
3. Ad-hoc-Publizität 243
4. Beteiligungstransparenz 244
5. Marktmanipulation 245
6. Fazit 245
B. Die Regelungen der Directors’ Dealings in den untersuchten Rechtsordnungen 245
I. Sachlicher Anwendungsbereich 245
1. Erfasste Emittenten 245
2. Erfasste Transaktionen 247
a) Erfasste Wertpapiere 247
b) Erfasste Geschäfte 248
c) Ausnahmen 248
II. Rechtsfolgen 250
1. Sofortige Offenlegungspflichten 250
a) Art und Weise der Mitteilung 250
b) Zugänglichmachung der Meldungen für Marktteilnehmer 252
aa) Art und Weise der Information des Marktes 252
bb) Zeitspanne bis zur Kenntniserlangung von Directors’ Dealings 254
2. Offenlegungspflichten im Rahmen der Regelpublizität 255
3. Handelsverbote, Gewinnherausgabe und Genehmigungspflichtigkeit 256
4. Verhältnis der Offenlegungspflichten zu den sonstigen Pflichten 258
III. Normzweck 261
IV. Durchsetzung und Rechtsfolgen bei Verstößen 262
1. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten 262
2. Sonstige Rechtsfolgen 264
C. Fazit und Zusammenstellung der „Lücken“ und Unklarheiten der deutschen Regelung im Vergleich zu den untersuchten Rechtsordnungen 264
2. Teil: Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in den USA, Großbritannien, Deutschland und auf europäischer Ebene 267
5. Kapitel: Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation 267
A. Einleitung 267
B. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation in den USA 268
I. Verhältnis von Sec. 16(a) SEA zu Sec. 16(b) SEA im Hinblick auf den persönlichen Anwendungsbereich 268
II. Maßgeblich an einer Wertpapiergattung des Emittenten Beteiligte (10 % beneficial owner) 269
1. Grundlagen der 10 % beneficial ownership 269
2. Bestimmung der beneficial ownership nach Sec. 13(d) SEA i. V. m. Sec. 16 SEA 272
3. Berechnung der maßgeblichen Beteiligungshöhe von mehr als 10 % (10 % beneficial ownership) 276
a) Die Wertpapiergattung (class) im Sinne der Sec. 12 i. V. m. Sec. 16 SEA 277
b) Derivative Finanzinstrumente 277
4. Ausnahmetatbestände im Hinblick auf die 10 % beneficial ownership 279
5. Besonderheiten für trusts im Rahmen der 10 % beneficial ownership 280
a) Der trust als Normadressat der Sec. 16 SEA 280
b) Verwalter (trustee), Besteller (settlor) und Begünstigter (beneficiary) des trust als Normadressaten der Sec. 16 SEA 281
III. Führungskräfte 282
1. Directors 282
a) System der Unternehmensleitung in den USA 282
b) Definition des director im Sinne der Sec. 16 SEA 283
aa) Personen mit einer einem director vergleichbaren Stellung in Kapitalgesellschaften 284
bb) Personen mit einer einem director vergleichbaren Stellung in anderen Gesellschaftsformen 285
cc) Einbeziehung über die Rechtsfigur der „deputization“ 285
2. Officers 288
a) Stellung der officers im Kompetenzgefüge der corporation 288
b) Frühere Anknüpfungspunkte für die Bestimmung des Begriffs des officer im Rahmen der Sec. 16 SEA 289
c) Bestimmung der officers nach SEA Rule 16a-1(f) 290
aa) Formale Stellung als Anknüpfungspunkt 290
bb) Kombination aus formaler Stellung und tatsächlichem Einfluss als Anknüpfungspunkt 291
cc) Tatsächliche Einflussmöglichkeit als Anknüpfungspunkt 291
(1) Assistenten und Berater 293
(2) Erfasste Personen, bei trusts und Personenhandelsgesellschaften (partnerships) 294
d) Ergebnis 295
3. Zeitlicher Anwendungsbereich der Sec. 16 SEA auf directors und officers 295
a) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA auf Transaktionen vor Begründung der Insiderstellung 295
b) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA auf Transaktionen bei Begründung der Insiderstellung 296
c) Anwendbarkeit der Sec. 16 SEA nach Ausscheiden aus der Insiderstellung 297
IV. Besondere Ausnahmen hinsichtlich des persönlichen Anwendungsbereichs 297
V. Sonderregeln nach Sec. 30(h) ICA 298
C. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation in Großbritannien 299
I. Persönlicher Anwendungsbereich der Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985 299
1. Directors 299
a) De jure directors 300
aa) Executive directors und nonexecutive directors 301
bb) Corporate directors 301
cc) Alternate directors 302
b) De facto directors 302
aa) Bestimmung der de facto directors 303
bb) Anwendbarkeit der Figur des de facto director auf Sec. 324–329 CA 1985? 305
c) Shadow directors 306
d) Verhältnis von de facto directors zu shadow directors 309
2. Am Unternehmen Beteiligte 310
a) Sec. 323–329 CA 1985 310
b) Sec. 198 ff. CA 1985 als Teil der Regelungen bei Directors’ Dealings 311
aa) Ausgangspunkt für die Einordnung der Sec. 198 ff. CA 1985 als Teil der Regelungen bei Directors’ Dealings 311
bb) Normzweck 312
c) Ergebnis 313
3. Fälle, in denen der persönliche Anwendungsbereich der Regelungen der Directors’ Dealings nach dem Companies Act 1985 nicht eröffnet ist 314
II. Persönlicher Anwendungsbereich sonstiger Regelungen für Directors’ Dealings 314
1. Disclosure Rules (DR) 315
a) Directors 315
b) Sonstige Führungskräfte 315
2. Model Code 316
a) Regelung vor Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie 316
b) Regelungen nach Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie 317
c) Fazit 318
3. City Code und AIM Rules 318
D. Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings in der Grundkonstellation nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben 319
I. Organmitglieder des Emittenten (§ 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG) 320
1. Mitglieder eines Leitungsorgans des Emittenten 321
2. Mitglieder eines Verwaltungsorgans des Emittenten 322
3. Mitglieder eines Aufsichtsorgans des Emittenten 323
4. Fehlerhaft bestellte Organe 324
5. Implikationen für ausländische Gesellschaften 327
6. Ergebnis 327
II. Sonstige Personen mit Führungsaufgaben (§ 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG) 328
1. Ausgangslage vor dem AnSVG 328
2. Grundlagen der Erfassung von Führungskräften nach § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG 329
a) Regelmäßiger Zugang zu Insiderinformationen 330
aa) Bezugspunkt der Insiderinformationen 330
bb) „Regelmäßiger Zugang“ nach § 15a WpHG im Vergleich zu „bestimmungsgemäßem Zugang“ nach § 15b WpHG 332
(1) Wortlaut der §§ 15a, 15b WpHG 333
(2) Entstehungsgeschichte der §§ 15a, 15b WpHG 334
(3) Normzweck 336
(4) Ergebnis 339
cc) Anforderungen an den Nachweis der Zugangsmöglichkeit 339
dd) Ergebnis 340
b) Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen 340
aa) Rückgriff auf § 5 Abs. 3 Satz 2 Betriebsverfassungsgesetz (BetrVG) zur Bestimmung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG? 341
bb) Beschränkung des § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG auf Personen, die eine mit Organmitgliedern vergleichbare Hierarchieebene einnehmen? 343
(1) Wortlaut und Systematik 343
(2) Historisch-teleologische Auslegung des § 15a Abs. 2 Var. 2 WpHG 344
(3) Ergebnis 346
cc) Sachgerechte Fassung des Tatbestandsmerkmals „Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen“ 346
dd) Ergebnis 349
c) Ergebnis 349
3. Einzelfälle 350
a) Insolvenzverwalter 350
b) Externe Dienstleister 350
c) Außerorganschaftliche Gremien 351
d) Ausländische Emittenten 351
4. Ergebnis 352
III. Am Kapital des Emittenten beteiligte Personen 353
IV. Zeitlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG 356
V. Fazit 357
6. Kapitel: Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen hinsichtlich Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen 358
A. Einleitung 358
B. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen in den USA 361
I. Sec. 16 SEA 361
1. 10 % beneficial owners 361
a) Sec. 16 SEA und die dazu erlassenen rules 361
b) Konzernweite Ausdehnung über Sec. 20(a) SEA? 362
c) Ergebnis 363
2. Officers 363
a) Rechtslage bis zur Reform der rules im Jahre 1991 363
b) Heutige Rechtslage nach SEA Rule 16a-1(f) 364
aa) Parent und subsidiary im Sinne der Sec. 16 SEA 365
bb) Begriff der Kontrolle (control) im Rahmen des SEA 366
cc) Von Sec. 16 SEA erfasste Konstellationen 368
3. Directors 369
II. Sec. 30(h) ICA 370
C. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen in Großbritannien 370
I. Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen nach dem Companies Act 1985 371
1. Bestimmung der verbundenen Unternehmen bei Directors’ Dealings 371
2. Das group concept im Hinblick auf Sec. 323, 324 CA 1985 371
3. Erfasste Konstellationen der Directors’ Dealings bei den Regelungen des Companies Act 1985 375
a) Meldepflichten für directors aller registered companies gemäß Sec. 324 CA 1985 375
aa) Erfasste Konstellationen 375
bb) Von der Mitteilungspflicht ausgenommene Konstellationen 376
cc) Besonderheiten aufgrund von Gesellschaften als shadow directors 377
dd) Ergebnis 379
b) Mitteilungspflichten bei börsennotierten Emittenten gemäß Sec. 329 CA 1985 379
c) Verbot bestimmter Optionsgeschäfte gemäß Sec. 323 CA 1985 381
II. Besonderheiten bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen nach sonstigen Regelungen 382
1. Disclosure Rules (DR) 382
a) Der Anwendungsbereich nach Listing Rule 16.13 a. F. 382
b) Der Anwendungsbereich nach der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie 382
aa) Die Meldung gemäß DR 3.1.4 R (1) (b) 383
bb) Die Meldung gemäß DR 3.1.4 R (1) (a) 384
cc) Fazit 385
2. Model Code 386
a) Regelungen vor Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie 386
b) Regelungen nach Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie 386
3. AIM Rules 388
D. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings in verbundenen Unternehmen nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben 389
I. Die Situation in Deutschland vor der Änderung des § 15a WpHG durch das AnSVG 389
1. Deutscher Corporate Governance Kodex (DCGK) 389
2. § 15a WpHG a. F. 390
II. Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen nach § 15a WpHG 393
1. § 15a Abs. 1 Satz 1 i. V. m. Abs. 2 Var. 5 WpHG 393
a) Bezugspunkt des regelmäßigen Zugangs zu Insiderinformationen und der Ermächtigung zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen 394
b) Zugehörigkeit der sonstigen Personen zum Emittenten 395
c) Ergebnis 396
2. § 15a Abs. 1 Satz 2, Abs. 3 Satz 2 WpHG 396
3. § 15a Abs. 1 Satz 2, Abs. 3 Satz 3 WpHG 396
4. Ergebnis 397
III. Fazit 397
7. Kapitel: Persönlicher Anwendungsbereich der Regelungen bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter 398
A. Einleitung 398
B. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter in den USA 398
I. Nahe Angehörige 399
II. Trusts 401
1. Grundlagen der Zurechnung des Wertpapierbesitzes von trusts 401
2. Insider ist Verwalter (trustee) des trust 402
3. Insider ist Begünstigter (beneficiary) des trust 402
4. Insider ist Besteller des trust (settlor) 403
5. Ergebnis 403
III. Gesellschaften 404
1. Einleitung 404
a) Grundlagen der Zurechnung des Wertpapierbesitzes von Gesellschaften 404
b) Personelle Verflechtungen 405
2. Kapitalgesellschaften (corporations) 407
a) Erfassung von Kapitalgesellschaften bis zur Reform der rules 1991 407
b) Situation nach der Reform der rules 408
aa) Ausnahmeregelung der SEA Rule 16a-1(a)(2)(iii) 408
bb) Kontrollierender Gesellschafter (controlling shareholder) und Investitionsmacht (investment control) 411
c) Ergebnis 412
3. Personenhandelsgesellschaften (partnerships) 413
4. Ergebnis 415
IV. Sec. 30(h) ICA 415
C. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter in Großbritannien 415
I. Einleitung 415
II. Erfassung des Wertpapierbesitzes dritter Personen an Wertpapieren des Emittenten nach dem Companies Act 1985 416
1. Einleitung 416
2. Nahe Angehörige 416
a) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen der Sec. 324, 328 CA 1985 416
b) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen der Sec. 323, 327 CA 1985 418
c) Bestimmung der nahen Angehörigen im Rahmen von Sec. 234 CA 1985 418
3. Sonstige natürliche Personen 419
4. Trusts 420
5. Gesellschaften 421
6. Fazit 421
III. Regelungen hinsichtlich des Wertpapierbesitzes dritter Personen und Gesellschaften an Wertpapieren des Emittenten nach den Disclosure Rules (DR) 422
1. Die Regelungen vor der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie 422
2. Das heutige Regelungssystem 423
a) Nahe Angehörige 423
b) Sonstige natürliche Personen 424
c) Trusts 424
d) Gesellschaften 425
e) Fazit 426
IV. Fazit zur Umsetzung der Vorgaben der RL 2003/06/EG und RL 2004/72/EG 427
V. Regelungen nach dem Model Code und den AIM Rules 428
D. Die Regelung des persönlichen Anwendungsbereichs bei Directors’ Dealings unter Einschaltung Dritter nach deutschem Recht unter Einfluss der europarechtlichen Vorgaben 429
I. Das System der Erfassung von der Führungskraft nahe stehenden Personen 429
II. Nahe Angehörige 430
1. Frühere Regelung zur Erfassung naher Angehöriger eines Organmitglieds 430
2. Erfassung der nahen Angehörigen einer Führungskraft durch § 15a Abs. 1 Satz 2 i. V. m. Abs. 3 Satz 1 WpHG 433
a) Ehepartner 434
b) Eingetragene Lebenspartner 436
c) Unterhaltsberechtigte Kinder 436
d) Andere Verwandte, die mit der Führungskraft seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben 439
aa) Die erforderliche verwandtschaftliche Nähebeziehung 439
(1) Begriff der „Verwandtschaft“ nach § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG i. V. m. § 1589 BGB 440
(2) Begriff der „Familienmitglieder“ im Sinne des Art. 1 Nr. 2 Lit. c) RL 2004/72/EG 441
(3) Richtlinienkonforme Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 4 WpHG 443
bb) Die erforderliche tatsächliche Nähebeziehung des Lebens im gemeinsamen Haushalt seit einem Jahr 445
3. Ergebnis 447
III. Wertpapierbesitz dritter juristischer Personen, Gesellschaften und Einrichtungen an Wertpapieren des Emittenten 448
1. Einleitung 448
a) Ausgangslage vor der Reform durch das AnSVG 448
b) System der Regelung nach der Reform des AnSVG 449
2. Juristische Personen, bei denen Führungsaufgaben wahrgenommen werden (§ 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG) 450
a) Der Wortlaut des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG 450
b) Teleologische Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG 453
aa) Eigengeschäfte des Emittenten 455
bb) Der Ansatz der BaFin 456
cc) Eigener Ansatz 458
c) Ergebnis 461
3. Verhältnis von § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG zu § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG 461
a) Erweiterung des § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG durch § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG 462
b) § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG als Rechtsgrund- oder Rechtsfolgenverweisung 463
c) Ergebnis hinsichtlich des Verhältnisses von § 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG 464
4. Nach § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG erfasste Konstellationen 465
a) Erfasste Gesellschaften und Einrichtungen 465
b) Personen, die eine enge Beziehung zu juristischen Personen, Gesellschaften und Einrichtungen vermitteln können 466
c) Erforderliche besondere Beziehung zu der juristischen Person, Gesellschaft oder Einrichtung 467
aa) Direkte oder indirekte Kontrolle durch eine Person mit Führungsaufgaben (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG) 467
(1) Ausfüllung des Begriffs der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG durch § 29 WpÜG? 468
(2) Ausfüllung des Begriffs der Kontrolle in § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG durch § 1 Abs. 8 KWG? 471
(3) Direkte Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG 473
(4) Indirekte Kontrolle im Sinne des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG 476
(5) Ergebnis 478
bb) Teleologische Reduktion des § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG 478
cc) Gründung zugunsten erfasster Person oder wirtschaftlicher Interessengleichlauf (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und Var. 3 WpHG) 479
(1) Auslegung des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und 3 WpHG sowie des Art. 1 Nr. 2 Lit. d) Var. 3 und 4 RL 2004/72/EG 479
(2) Heranziehung anderer Normen zur Konkretisierung des § 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 2 und Var. 3 WpHG 480
(3) Ergebnis 483
5. Fazit 483
IV. Aktien des Emittenten werden treuhänderisch für die Führungsperson gehalten 484
1. Rechtslage vor Inkrafttreten des AnSVG 485
2. Erfassung von Treuhandverhältnissen über § 15a Abs. 3 Satz 2 und Satz 3 WpHG 485
a) Juristische Person, Gesellschaft oder Einrichtung fungiert als Treuhänder 486
b) Natürliche Person fungiert als Treuhänder 487
c) Ergebnis 488
3. Erfassung von Treuhandverhältnissen über § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG 489
4. Ergebnis 491
V. Fazit 492
8. Kapitel: Rechtsvergleichende Analyse des persönlichen Anwendungsbereichs der Regelungen der Directors’ Dealings 492
A. Anknüpfungspunkte für die Reichweite des persönlichen Anwendungsbereichs 492
B. Aufgrund ihrer besonderen unmittelbaren Beziehung zum Emittenten erfasste Personen 494
I. Erfasster Personenkreis bei Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten 494
1. Führungskräfte auf der Ebene von Organmitgliedern des Emittenten 494
a) Wirksam bestellte Organmitglieder 494
b) Personen, die wie Organmitglieder behandelt werden 495
2. Führungskräfte unterhalb der Organebene des Emittenten 497
a) Das System der Erfassung sonstiger Führungskräfte 497
b) Einzelkriterien für die Erfassung sonstiger Führungskräfte 498
aa) Formale Stellung 498
bb) Zugang zu Insiderinformationen 499
cc) Heranziehung der Insiderlisten zur Bestimmung der Führungskräfte im Sinne der Regelungen der Directors’ Dealings 499
dd) Einfluss auf unternehmerische Entscheidungsprozesse 500
ee) Fazit 501
3. Maßgeblich am Emittenten beteiligte Personen 501
4. Ausgenommene Personenkreise bei bestimmten Transaktionen 503
II. Zeitlicher Anwendungsbereich der Regelungen der Directors’ Dealings 504
1. Beginn der Pflicht 504
2. Ende der Pflicht 504
3. Fazit 504
III. Sonderregelungen bei anderen Rechtsfolgen 505
IV. Fazit und Entwicklungstendenzen 506
C. Erfassung in Konstellationen verbundener Unternehmen 507
I. Das System der Erfassung von Directors’ Dealings in Konstellationen verbundener Unternehmen in den einzelnen Rechtsordnungen 508
1. Generelles Regelungssystem 508
2. Art und Weise der Bestimmung der erfassten Personen 508
3. Die Reichweite der Begriffe „Mutterunternehmen“ und „Tochterunternehmen“ in den einzelnen Rechtsordnungen 510
II. Die erfassten Konstellationen 511
1. Melde- und Veröffentlichungspflichten 512
a) Führungskräfte eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmensführen Transaktion mit Wertpapieren des Emittenten durch (erste Obergruppe) 512
b) Führungskräfte eines den Regelungen der Directors’ Dealings unterfallenden Unternehmens führen Transaktionen mit Wertpapieren verbundener Unternehmen durch (zweite Obergruppe) 513
2. Sonstige Rechtsfolgen 515
3. Fazit 516
III. Fazit und Entwicklungstendenzen der Erfassung von Directors’ Dealings in Konstellationenbei verbundenen Unternehmen 516
D. Erfassung sonstiger Personen 517
I. Art und Weise der Erfassung von Personen und Gesellschaften in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten 518
II. Einzelne Konstellationen 520
1. Nahe Angehörige einer originär den Pflichten bei Directors’ Dealings unterfallenden Person 520
2. Trusts beziehungsweise Treuhandverhältnisse 522
3. Gesellschaften in enger Beziehung 523
a) Personelle Verflechtungen 524
b) Kontrolle über die andere Gesellschaft als Anknüpfungspunkt 525
aa) Art und Weise der Kontrolle 525
bb) Zurechnungsketten 527
cc) Konsequenz der Kontrolle 528
III. Entwicklungstendenzen 529
E. Art und Weise der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie in Großbritannien und Deutschland im Hinblick auf Directors’ Dealings 531
F. Fazit und Zusammenstellung der „Lücken“ und Unklarheiten der deutschen Regelung im Vergleich zu den untersuchten Rechtsordnungen 532
3. Teil: Vorschläge zur sachgerechteren Fassung der Directors’ Dealings in Deutschland 535
9. Kapitel: Konzept einer sachgerechteren Fassung der Directors’ Dealings in Deutschland 535
A. Möglichkeiten der Anpassung der Directors’ Dealings in Deutschland 535
I. Einschränkung der Regelungen der Directors’ Dealings 535
II. Ausweitung der Regelungen der Directors’ Dealings 536
1. Ausweitung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten 536
2. Einführung anderer Rechtsfolgen als eine Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht 537
a) Handelsverbot bei Directors’ Dealings (no-trade rule) 538
b) Handelsfenster für Directors’ Dealings (close periods) 540
c) Gewinnherausgabeverpflichtung bei Directors’ Dealings (no profit rule / short swing profit rule) 542
d) Fazit 547
3. Ausdehnung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten 547
a) Ökonomische Aspekte 547
b) Ausdehnung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht im Gesamtbild der Vorschriften gegen Marktmissbrauch 552
c) Fazit 553
III. Ergebnis 554
B. Sachgerechte Fassung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Directors’ Dealings 554
I. Sachlicher Anwendungsbereich 554
1. Erfasste Emittenten 554
2. Abschaffung der Bagatellgrenze 555
II. Information des Marktes über Directors’ Dealings 557
1. Vorabveröffentlichungspflicht (pretrading disclosure rule) 557
a) Regelungen in den USA, Großbritannien und auf europäischer Ebene 558
b) Vor- und Nachteile der Einführung einer Vorabveröffentlichungspflicht 559
c) Ergebnis 562
2. Eingangsberichterstattungspflicht 562
3. Verkürzung der Mitteilungspflicht von fünf Tagen auf einen Tag 564
4. Veröffentlichung der Beteiligungen im Jahresabschluss 565
5. Veröffentlichung der Directors’ Dealings auf zentraler Plattform 566
III. Persönlicher Anwendungsbe 567
1. Am Emittenten beteiligte Personen 567
a) Rechtsvergleichende Aspekte 567
b) Vergleichbarkeit maßgeblich am Emittenten Beteiligter mit den von § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG erfassten Personen 569
aa) Zugangsmöglichkeit wesentlich am Emittenten beteiligter Personen zu Insiderinformationen mit Bezug auf den Emittenten 570
bb) Einflussmöglichkeit wesentlich am Emittenten beteiligter Personen auf die Geschicke des Emittenten 571
cc) Fazit 574
c) Konsequenzen der Einführung einer Meldepflicht nach § 15a WpHG für maßgeblich Beteiligte für §§ 21 ff. WpHG 575
d) Ergebnis 577
2. Konstellationen der Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen 577
a) Rechtsvergleichende und ökonomische Argumente für eine Erfassung von Directors’ Dealings im Rahmen verbundener Unternehmen 578
b) Vergleichbarkeit mit § 15a Abs. 2 WpHG 579
aa) Rechtliche Rahmenbedingungen des Informationsflusses im Konzern 580
(1) Informationsweitergabe von Konzerntochter an Konzernmutter 580
(2) Informationsweitergabe von Konzernmutter an Konzerntochter und zwischen Schwesterunternehmen 583
(3) Fazit 585
bb) Einflussmöglichkeit 585
cc) Ergebnis 587
c) Folgerungen für den Umfang der Erfassung von Directors’ Dealings bei verbundenen Unternehmen 587
aa) Anknüpfungspunkt in § 15a WpHG für die Erfassung 587
bb) Bestimmung der zu erfassenden Konstellationen 589
(1) Transaktion wird durch Organmitglied eines Mutterunternehmens durchgeführt (Konstellation 1) 590
(2) Transaktion wird durch sonstige Führungspersonen eines Mutterunternehmens oder Führungspersonen eines sonstigen verbundenen Unternehmens durchgeführt (Konstellationen 2 und 3) 591
cc) Fazit 592
d) Ergebnis 593
3. Erfassung der Transaktionen mit Wertpapieren des Emittenten durch Personen in enger Beziehung zu einer Führungskraft des Emittenten (§ 15a Abs. 3 WpHG) 593
a) Eigene Pflicht zur Mitteilung für Personen in enger Beziehung? 593
b) Nahe Angehörige der Führungsperson (§ 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG) 597
aa) Kreis der Personen, die per se von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfasst werden sollten 600
(1) § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 1 und 2 WpHG 601
(2) § 15a Abs. 3 Satz 1 Var. 3 WpHG 601
bb) Kreis der Personen, die nur dann von § 15a Abs. 3 Satz 1 WpHG erfasst werden, wenn sie mit der Führungskraft im selben Haushalt leben 603
(1) Beziehung der im selben Haushalt lebenden Person zur Führungsperson 604
(2) Dauer des Zusammenlebens im selben Haushalt 607
cc) Ergebnis 608
c) Sonstige Personen, Gesellschaften oder Einrichtungen in enger Beziehung zu einer Führungsperson des Emittenten (§ 15a Abs. 3 Satz 2 und 3 WpHG) 609
aa) Personelle Verflechtungen (§ 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG) 609
bb) Kontrollierte Unternehmen (§ 15a Abs. 3 Satz 3 Var. 1 WpHG) 610
cc) Treuhandverhältnisse 611
4. Zeitliche Ausdehnung der Meldepflichten 611
a) Meldepflichten nach Aufgabe der besonderen Position beim Emittenten 611
b) Meldepflichten hinsichtlich Transaktionen vor Einnahme der besonderen Position beim Emittenten 613
c) Ergebnis 613
IV. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen § 15a WpHG 613
1. Erhöhung des Bußgeldrahmens 614
2. Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen 615
a) Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen nach § 15a WpHG im Rahmen der Regelpublizität 615
b) Veröffentlichung von nicht ordnungsgemäßen Mitteilungen und Veröffentlichungen nach § 15a WpHG durch die BaFin 618
3. Sonstige Regelungsansätze bei einem Verstoß gegen die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten des § 15a WpHG 620
a) Gewinnherausgabeverpflichtung 620
b) Rechtsverlust entsprechend den §§ 28 WpHG, 59 WpÜG 621
4. Ergebnis 622
10. Kapitel: Thesen der Arbeit 622
A. Allgemeines 622
B. Sachlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG und Information des Marktes über Directors’ Dealings 623
C. Persönlicher Anwendungsbereich des § 15a WpHG 624
D. Rechtsfolgen bei Verstoß gegen § 15a WpHG 625
Literaturverzeichnis 627
Sachwortverzeichnis 651