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Werner, K. (2011). Ein Publizitätskonzept. Marktteilnehmer- und Marktfunktionsschutz als Parameter einer konzeptionellen Integration von Publizitätspflichten börsennotierter Unternehmen. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53496-8
Werner, Kai. Ein Publizitätskonzept: Marktteilnehmer- und Marktfunktionsschutz als Parameter einer konzeptionellen Integration von Publizitätspflichten börsennotierter Unternehmen. Duncker & Humblot, 2011. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53496-8
Werner, K, (2011): Ein Publizitätskonzept: Marktteilnehmer- und Marktfunktionsschutz als Parameter einer konzeptionellen Integration von Publizitätspflichten börsennotierter Unternehmen, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-53496-8

Format

Ein Publizitätskonzept

Marktteilnehmer- und Marktfunktionsschutz als Parameter einer konzeptionellen Integration von Publizitätspflichten börsennotierter Unternehmen

Werner, Kai

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 45

(2011)

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About The Author

Kai Werner, geboren 1983 in Frankfurt am Main, studierte 2003-2007 in Heidelberg und Freiburg i. Brsg. Rechtswissenschaften mit dem Schwerpunkt "Handel und Wirtschaft" sowie einer Zusatzausbildung für Europäisches, Internationales und Ausländisches Recht. Neben Gründung der studentischen Fachzeitschrift "Freilaw e.V." beschäftigte er sich vertieft mit russischem Recht. 2008 LL.M.-Studium an der Duke University, USA, und Anwaltszulassung in New York. Promotion bei Professor Dr. Hanno Merkt in Freiburg. Seit 2010 juristischer Vorbereitungsdienst in Hamburg. Leidenschaft für Literatur, Kunst und Musik.

Abstract

Vertrauensverlust an den Kapitalmärkten? Publizitätspflichten werden ihrem Regelungsauftrag - dem Schutz des wirtschaftlich und fachlich unterlegenen Privatanlegers und der Funktionsfähigkeit effizienter und gerechter Kapitalmärkte - oft nicht gerecht. Kai Werner führt dies vor allem auf Abstimmungsdefizite zwischen den umfangreichen Pflichten zurück.

Durch eine Integration der Pflichtpublizität zu einem adressatenorientierten Gesamtkonzept, das die Interessen aller Marktteilnehmer in Ausgleich bringt, gelingt es, unnötige Belastungen eines absolut verstandenen Informationsmodells zu vermeiden und die Unternehmenspublizität als dogmatische Grundlage eines zukunftsorientierten europäischen Unternehmensrechts herauszuarbeiten. Dieses "Publizitätskonzept" wird aus US-amerikanischer und EU-binnenmarktorientierter Sicht historisch, ökonomisch und verfassungsrechtlich begründet und anhand der Publizität der Rechnungslegung, der Hauptversammlung und der Corporate Governance exemplarisch vertieft.

Damit wird dem Anleger ein Leitfaden für seine begründete Investitionsentscheidung gegeben; der Gesetzgeber erhält konkrete Handlungsvorschläge für die rechtspolitische Debatte.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 9
A. Einführung und Abgrenzung des Untersuchungsbereichs 21
I. Einführende Gedanken zur Pflichtpublizität 21
1. Bisherige Systematisierungsansätze 22
2. Hier gewählter Systematisierungsansatz 23
3. Aufbau der Arbeit 28
II. Abgrenzung des Untersuchungsbereichs 30
1. Unternehmensrecht: Das Unternehmen am Markt als Regelungsgegenstand 30
2. Bezugspunkt Pflichtpublizität 32
a) Definition Publizität 32
b) Begrenzung auf Pflichtpublizität 33
c) Begrenzung auf inhaltliche Ausgestaltung der Informationsordnung 34
3. Bezugspunkt organisierter Börsenhandel 35
a) Systematisierungsansätze des Kapitalmarktrechts 35
b) Gesellschaftsrechtliches Leitbild der börsennotierten Aktiengesellschaft 35
III. Der Marktbezug als wesentliches Kriterium jeder Publizitätspflicht 36
1. Historische Entwicklung marktbezogener Publizität 36
2. Gründe für die kapitalmarktrechtliche Perspektive 39
3. Entwicklungslinien des Kapitalmarktrechts in Europa 40
4. Definition Kapitalmarktrecht 42
5. Ziele des Kapitalmarktrechts 48
a) Funktionsschutz 48
aa) Institutionelle Funktionsfähigkeit 49
bb) Operationale Funktionsfähigkeit 50
cc) Allokative Funktionsfähigkeit 50
dd) Informationelle Funktionsfähigkeit als Grundvoraussetzung 50
ee) Liquidität und Stabilität als Folgen der Markteffizienz 51
b) Anlegerschutz 51
aa) Anlegerschutz als individueller oder institutioneller Schutz 52
bb) Folgerungen für die Funktionsdogmatik der Publizität 55
cc) Inhaltliche Ausprägung des Anlegerschutzes 57
c) Weitere Regelungsziele 59
d) Corporate Governance mittels Kapitalmarktrechts 59
6. Systematisierung der Kapitalmärkte als Ausgangspunkt des Konzepts 61
a) Primär- und Sekundärmärkte 61
b) Marktorganisation 62
aa) Organisierte und nicht organisierte Märkte 62
bb) Geregelte Märkte i.S.d. Art. 4 Nr. 14 MiFID 63
cc) Terminologie aus deutscher Sicht 64
dd) Auswirkungen auf das „Prinzip konzentrischer Marktkreise“ 65
ee) Erstreckung der „Marktkreise“ auf marktbezogenes Unternehmensrecht 66
B. Publizitätspflichten aus ökonomischer Sicht und die Rolle des Rechts 68
I. Die Bedeutung der US-amerikanischen Entwicklung 68
II. Definitionen und einführende Grundgedanken zur Markteffizienz 72
1. Informationelles Marktversagen 72
2. Informationelle Effizienz des Marktes: Die Efficient Capital Market Hypothesis 75
III. Zur Kritik am Konzept hoheitlicher Publizitätspflichten 78
1. Empirische Untersuchungen 79
a) Event-/case-studies nach Einführung der Securities Laws 79
b) Empirische Messung der Informationseffizienz: Performance Studies 82
c) Empirische Ereignisforschung in Deutschland 83
d) Umfragestudien 84
aa) Umfragen zu den Auswirkungen von Publizität und zur Corporate Governance 84
bb) Umfragen zur Wettbewerbssensitivität von Publizität 88
cc) Folgerungen aus den Umfragestudien 91
2. Ökonomische Theorie 92
a) Wirtschaftstheoretische Grundgedanken 92
aa) Von der neoklassischen Mikroökonomie zum Neuen Institutionalismus 92
bb) Transaktionskostenökonomik 94
cc) Informationsökonomik 95
dd) Beispiele verschiedener Stufen der Marktentwicklung 98
ee) Notwendigkeit der Bestimmung des „richtigen Maßes“ an Publizität 102
b) Marktendogene Transparenz 102
aa) Agency Cost-Ansatz 102
bb) Signal-Theorie und unravelling 103
cc) Screening und individualvertragliche Absicherung 105
dd) Die Efficient Capital Market Hypothesis 105
c) Notwendigkeit unterstützender staatlicher Regulierung 107
aa) Widerlegung der Annahme marktendogener Publizität 107
bb) Gegenmodelle 113
d) Konzeptionell-theoretische Bedenken gegen Pflichtpublizität 115
aa) Mandatory Disclosure and Path Dependency 115
bb) Mandatory Disclosure and Issuer Choice 116
cc) Mandatory Disclosure in a World of Complexity 118
dd) Behavioral Law and Economics 120
e) Die neue Rechtfertigungsebene: Betonung der Governance-Funktionen und Abkehr von der kapitalmarktrechtlichen investor protection 129
f) Abkehr vom Effizienzgedanken 133
g) Die Auswirkungen der Finanzkrise 134
3. Zusammenfassung der Ergebnisse 138
IV. Folgen für die rechtliche Systematisierung hoheitlicher Publizitätspflichten 148
1. Funktionen der Publizität 148
a) Individualschutz 149
b) Marktfunktionsschutz 150
c) Corporate Governance 150
2. Kriterien für die Ausgestaltung der Publizität 151
a) Der Primärgrundsatz der Wesentlichkeit 153
b) Werthaltigkeit und Nutzbarkeit 156
c) Einheitlichkeit 160
d) Zusammenfassung im Grundsatz der Adressatenorientierung 161
e) Gemeinsamer Grundsatz der Gleichbehandlung 163
f) Die Rolle des Staates 167
3. Informationspflichtige und Adressaten hoheitlicher Publizitätspflichten 169
a) Unternehmen am Markt als Verpflichtete der Offenlegung 169
b) Adressaten der Publizitätspflichten 169
aa) Verständnishorizont der Anleger als primäre Adressaten 171
bb) Weitere Adressatengruppen 180
cc) Die Entwicklung informationellen Anlegerschutzes aus dem verbandsrechtlichen Informationssystem 186
dd) Folgerungen für den Fortgang der Untersuchung 190
C. Das Informationsmodell im Unternehmensrecht 192
I. Das Informationsmodell und seine Vorzüge gegenüber materieller Regulierung 192
1. Bedeutung des Begriffs „Informationsmodell“ 192
2. Weiterer Gang der Untersuchung 193
II. Vordringen des Informationsmodells im Europäischen Wirtschaftsrecht 194
1. Ausgangspunkt Kapitalmarktrecht 194
a) Konzeptionelle Grundlagen des Europäischen Kapitalmarktrechts 195
b) Informationsmodell und „Wettbewerb der Rechtsordnungen“ 198
c) Mittelbare Wirkung des Informationsmodells im interessenpluralen Ansatz 199
d) Voranschreitendes systematisch-konzeptionelles Verständnis der Publizität 201
2. Primärrechtliche Betrachtung 203
a) Wirtschaftsverfassungsrechtliche Grundgedanken 203
b) Die primärrechtliche Liberalisierung des Kapitalverkehrs 206
aa) Europäisches Unternehmensrecht 206
bb) Ermächtigungsgrundlagen – Verankerung der Publizität in den Grundfreiheiten 208
cc) Grundsätzliche Bedeutung des Art. 5 EUV für das Informationsmodell 211
c) Verbandsrechtlicher und marktbezogener Ansatz 212
d) Ergänzungs- und Ersetzungsmodell 214
aa) Gegenüberstellung der Auffassungen 214
bb) Streitpunkt: Verhaltenssteuerung durch Publizität 215
cc) Nutzung der Kritik für die Ausgestaltung des Publizitätskonzepts 216
dd) Schwächen des Informationsmodells 217
ee) Vorzüge bei integriertem Verständnis eines ganzheitlichen Publizitätskonzepts 220
e) Informationsnormen als integrierter Bestandteil des Regelungsregimes 221
3. Der EuGH als „Motor des Informationsmodells“ – exemplarische Würdigung des primärrechtlichen Spannungsverhältnisses ausgewählter Publizitätspflichten 222
a) Cassis de Dijon – Begründung des Transparenzgebots im Übermaßverbot 223
b) Centros und Überseering – Übertragung von Cassis auf das Gesellschaftsrecht 223
c) Inspire Art – Das informationelle Schutzkonzept des europäischen Rechts 224
d) Daihatsu und Axel Springer – Berücksichtigung des grundfreiheitlichen Spannungsverhältnisses und Bedürfnis nach Ausgleich der beteiligten Interessen 227
aa) Marktpublizität und das weite Verständnis des „Dritten“ 228
bb) Bestätigung allgemeiner, unbegrenzter Publizität im Axel Springer-Urteil 230
cc) Verhältnismäßigkeit der Regelung 232
e) Festigung des differenzierten Offenlegungssystems 234
f) Publizität und Wettbewerb 235
g) Systematische Zusammenfassung der bisherigen Ergebnisse 240
aa) Das primärrechtliche Informationsmodell 240
bb) Entgegenstehende Grundrechte 242
4. Tendenz der Gesetzgebung: Suche nach Alternativen zu materiell zwingendem Recht – Übersicht am Beispiel des Kapitalschutzes für GmbH und AG 247
a) MoMiG und SPE/SE – Der Kapitalschutz gerät zunehmend unter Druck 248
b) Der Kapitalschutz als Bestandteil eines integrierten Informationsmodells 252
c) Folgerungen für die Systematisierung 255
D. Das Publizitätskonzept am organisierten Kapitalmarkt 259
I. Überblick über den sekundärrechtlichen Rahmen 259
1. Ermächtigungsgrundlagen 260
2. Ursprünge des Publizitätskonzepts in den gesellschaftsrechtlichen Richtlinien 260
3. Besondere Ausprägung in den kapitalmarktrechtlichen Richtlinien 262
4. Die Richtlinienvorgaben als „Mindestschutzniveau“ 264
II. Publizitätspflichten im geltenden nationalen Recht 265
1. Adressatenkreis von Publizitätspflichten 267
2. Publizität am Primärmarkt 269
3. Publizitätspflichten der laufenden Marktteilnahme 275
a) Die handelsrechtliche Rechnungslegungspublizität/Jahresabschlusspublizität 276
aa) Das traditionelle Bilanzrecht des HGB 278
bb) Die Öffnung zur kapitalmarktorientierten Informationsbilanz: Zunehmende Transparenz und Vergleichbarkeit durch Annäherung der Rechnungslegung an IFRS 282
cc) Das Nebeneinander von HGB und IAS/IFRS-Bilanz in Deutschland 292
dd) Folgerungen für den Fortgang der Untersuchung, Ausblick 295
b) Die kapitalmarktrechtliche periodische Publizität 299
aa) Sinn und Zweck periodischer Publizität, europarechtliche Grundlagen 299
bb) Bestätigung eines „abgestuften Konzepts“ der Publizität 302
cc) Ausgestaltung der kapitalmarktrechtlichen Regelpublizität 303
c) Die kapitalmarktrechtliche anlassbezogene Publizität 308
aa) Ad hoc-Publizität nach § 15 WpHG 308
bb) Directors’ Dealings nach § 15a WpHG 316
cc) Die kapitalmarktrechtliche Beteiligungspublizität 316
d) Unterrichtungspflichten nach §§ 30a, 30b, 30e WpHG 327
e) Publizität der Hauptversammlung, insb. Auskunftsrecht nach § 131 AktG 330
aa) Hauptversammlungsbezogene Informationen und Publizität 330
bb) Herkömmliches Verständnis des § 131 AktG 331
cc) Konzeptionelles Verständnis des § 131 AktG 333
dd) Abstimmungsbedarf 336
f) Zusätzliche branchenspezifische Publizitätsvorschriften 337
g) Die Erklärung zum Deutschen Corporate Governance Kodex nach § 161 AktG 338
aa) Gegenstand der Erklärung 341
bb) Adressaten der Erklärung 343
cc) Beispiel: Die Debatte zur Angemessenheit der Vorstandsbezüge 344
dd) Probleme bei der rechtssystematischen Einordnung des DCGK 349
ee) Zusammenfassung und Ausblick 353
4. Das formelle Konzept der Unternehmenspublizität nach EHUG und TUG 354
a) Bedeutung eines formell einheitlichen Publizitätsregimes 354
b) Europarechtliche Grundlagen formeller Unternehmenspublizität 356
c) Die Ausgestaltung des formellen Offenlegungsregimes in Deutschland 357
aa) Art und Weise der Offenlegung 358
bb) Exkurs: Internetseiten der Unternehmen 362
cc) Speicherung und zentrale Abrufbarkeit im Unternehmensregister 365
dd) Zusammenschau, Fazit und Ausblick 367
ee) Übermittlung und Hinterlegung bei der Bundesanstalt 369
5. § 10 WpPG: Abrundung des Konzepts und Ausblick 370
E. Thesen 376
Verzeichnis der zitierten EU-Rechtsvorschriften 383
Literaturverzeichnis 388
Sachverzeichnis 431