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Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance

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Klöhn, L. (2006). Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance. Eine interdisziplinäre und vergleichende Analyse zum Fluch und Segen der Spekulation und ihrer Regulierung durch Recht und Markt. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52030-5
Klöhn, Lars. Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance: Eine interdisziplinäre und vergleichende Analyse zum Fluch und Segen der Spekulation und ihrer Regulierung durch Recht und Markt. Duncker & Humblot, 2006. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52030-5
Klöhn, L (2006): Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance: Eine interdisziplinäre und vergleichende Analyse zum Fluch und Segen der Spekulation und ihrer Regulierung durch Recht und Markt, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-52030-5

Format

Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance

Eine interdisziplinäre und vergleichende Analyse zum Fluch und Segen der Spekulation und ihrer Regulierung durch Recht und Markt

Klöhn, Lars

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 6

(2006)

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Abstract

Die Regulierung von Kapitalmarktspekulation steht seit Jahren im Mittelpunkt rechtspolitischer Debatten. Kernproblem ist die Frage, wie man volkswirtschaftlich erwünschte (»gute«) Spekulation abgrenzen kann von exzessiver, die Funktionsfähigkeit der Märkte beeinträchtigender und Spekulanten in den Ruin treibender (»schlechter«) Spekulation.

Lars Klöhn versucht in der vorliegenden Publikation diese Aufgabe auf drei Wegen zu lösen: durch eine finanztheoretische Untersuchung der ökonomischen Grundlagen von Kapitalmarktspekulation, eine kognitions- und sozialpsychologische Analyse des Denkens und Verhaltens von Kapitalmarktteilnehmern sowie - hierauf aufbauend - die rechtspolitische, dogmatische und vergleichende Studie desjenigen Teilbereichs des Kapitalmarktrechts, der für Spekulanten am relevantesten ist: das Recht der Emissionsprospekte und Ad-hoc-Mitteilungen. Rechtsmethodisch steht hierbei die Frage im Mittelpunkt, inwieweit unter Marktteilnehmern systematisch auftretende Urteilsfehler bei der Auslegung, Fortbildung und rechtspolitischen Gestaltung der Rechtsordnung berücksichtigt werden dürfen und sollten (Behavioral Law & Economics). Der Autor erprobt und veranschaulicht dies an klassischen Fragen des Kapitalmarktrechts: Auf welchen Anlegertyp sollten Kapitalmarktinformationen zugeschnitten sein? Auf welche Art und Weise sollten Ad-hoc-Mitteilungen veröffentlicht werden? Inwieweit sollten Marktteilnehmer mit zukunftsbezogener Information über Emittenten versorgt werden? Sollten Emittenten verpflichtet werden, am Kapitalmarkt kursierende Gerüchte zu kommentieren?

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 7
Abkürzungsverzeichnis 14
§ 1 Einleitung und Definition des Themas 19
§ 2 Ökonomischer Hintergrund der Spekulation 23
I. Begriff der Spekulation 23
II. Mikroskopische Analyse der Spekulation: Warum findet Spekulation statt? 24
1. Spekulation und Risikotransfer (Keynes, Hicks) 25
2. Spekulation als Informationsarbitrage (repräsentativ: Grossman/Stiglitz) 26
3. Spekulation und heterogene Erwartungen (Hirshleifer, Working) 29
a) Das Modell 30
b) Schlussfolgerungen für die Natur der Spekulation und Abgrenzung zu den anderen Spekulationsmodellen 34
c) Diskussion 36
4. Agency-Modell der Spekulation (Dow/Gorton) 38
III. Spekulation in der Realität: Marktstruktur, Marktteilnehmer und Handelsstrategien (Grundlagen der Markt-Mikrostruktur) 40
1. Marktstruktur 41
a) Dealer-Märkte (dealer-markets, quote-driven markets) 41
b) Auktionsmärkte (Order-Märkte, order-driven market) 43
c) Brokered market 44
d) Hier zugrunde gelegte Marktstruktur 44
2. Marktteilnehmer 44
a) Profitmotivierte Händler und utilitarian traders 44
aa) Erscheinungsformen der utilitarian traders 45
bb) Bedeutung der utilitarian traders für die Märkte 46
b) Unterformen profitmotivierter Händler 46
aa) Informiert und uninformiert (noise traders) 46
bb) Spekulanten und Dealer 47
c) Handelsstrategien von Spekulanten 47
aa) Aktive und passive Händler 47
bb) Informierte und parasitäre Spekulanten 48
cc) Handelsstrategien informierter Händler 48
(1) Value traders (erster Blick auf das Konzept der Markteffizienz) 48
(2) News traders 49
(3) Informationsorientierte technische Händler (information-oriented technical traders) 50
(4) Arbitrageure 50
dd) Handelsstrategien parasitärer Händler 52
(1) Order-Antezipatoren (order anticipators) 52
(a) Stimmungsorientierte technische Händler (sentiment-oriented technical traders - weiterer Blick auf das Konzept der Markteffizienz) 53
(b) Squeezers 55
(2) Bluffer (bluffers) 56
3. Erste Implikationen für die Abgrenzung von "gutem" und "schlechtem" Spekulieren 56
IV. Teleskopische Analyse der Spekulation: Spekulation und Wohlfahrt 57
1. Nutzen der Spekulation 57
a) Preisstabilität 57
b) Markteffizienz 59
aa) Einleitung und Grundbegriffe 59
bb) Spekulation als Mechanismus von Markteffizienz 61
cc) Wohlfahrtsökonomische Implikationen 64
c) Risikoallokation 66
d) Liquidität 68
e) Öffnung von Märkten 72
f) Finanzielle Innovation 72
g) "Sicheres" Spekulieren als Belohnung 73
2. Kosten der Spekulation 74
a) Allokationseffekte 74
b) Handelskosten 74
c) Such- und Informationskosten (die Überinvestitionsthese Hirshleifers) 75
3. Weitere Implikationen für die Abgrenzung von "gutem" und "schlechtem" Spekulieren 77
V. Behavioral Finance 80
1. Entwicklungsgeschichte 81
2. Theoretische Grundlagen traditioneller Finanzierungstheorie 84
a) Subjective Expected Utility Theory 85
b) Rational Expectations Theory 86
c) Bayes’ Gesetz 88
d) Rational Choice Theory als Kern des traditionellen Verständnisses von Spekulation – das no trade theorem 89
3. Kontrastprogramm der Behavioral Finance 90
a) Psychologie 91
aa) Allgemeine Vorbemerkungen 91
bb) Wie entscheiden Anleger? Prospect Theory und ihre Erweiterungen 94
(1) Reflection effect und loss aversion 94
(2) Framing und mental accounting 95
(3) Erweiterung: status-quo bias, endowment effect, sunk cost fallacy, house money effect 97
(4) Gewichten von Wahrscheinlichkeiten (certainty effect und andere Phänomene) 98
(5) Ergebnis: Das vierfach Muster der Risikoeinstellungen (four-fold pattern of risk attitudes) 100
(6) Implikationen für das Anlegerverhalten, insbesondere disposition effect 100
cc) Informationswahrnehmung und Informationsverarbeitung: Weitere für das Anlegerverhalten zentrale Heuristiken und Urteilsverzerrungen 102
(1) Representativeness heuristic 103
(2) Ambiguity aversion 106
(3) Conservatism/belief-perseverance, confirmation bias 106
(4) Anchoring 108
(5) Availability heuristic 108
(6) Implikationen für das Anlegerverhalten, insbesondere Über- und Unterreaktionen 110
(a) Über- und Unterreaktionsphänomene 110
(b) Weitere Anomalien 114
dd) Warum spekulieren schlecht kalibrierte Anleger überhaupt? Warum lernen sie nicht? Warum verlassen sie nicht den Markt? 116
(1) Overconfidence, overoptimism, self attribution bias, hindsight bias 116
(2) Implikationen für den Kapitalmarkt 118
(3) Implikationen für die Abgrenzung "guten" und "schlechten" Spekulierens 121
ee) Zur Systemhaftigkeit von Fehleinschätzungen, insbesondere conformity effect und herding 123
b) Limits of arbitrage 126
aa) Risiken von Arbitrageuren 127
bb) Beschränkungen der Wertpapierleihe und des Leerverkaufs (short sale constraints) 127
cc) Agency-Probleme 129
(1) Arbitrageur und Investor 130
(2) Fondsmanager und Arbitrageur 131
dd) Gläubiger-Probleme 132
ee) Koordinationsprobleme (synchronization risk) 133
ff) Transaktionskosten und begrenzte Rationalität von informierten Händlern 133
gg) Noise trader-Profitmöglichkeiten 134
4. Zusammenfassung, weitere Implikationen für die Abgrenzung von "guter" und "schlechter" Spekulation und Ausblick 134
§ 3 Behavioral Decision Theory und Jurisprudenz: Behavioral Law Economics 136
I. Einleitung 137
II. Allgemeine Diskussion von Behavioral Law Economics 139
1. Argumente pro und contra Behavioral Law Economics 140
2. Argumente pro Behavioral Law Economics gerade im Kapitalmarktrecht 147
3. Grenzen und erste allgemeine Vorgaben für die rechtliche Analyse im Lichte der Behavioral Decision Theory 148
III. Paternalismus und Paternalismus-Konzepte 149
IV. Zusammenfassung 153
§ 4 Filterung "guter" und "schlechter" Spekulation mit Hilfe der Prospekt- und Ad-hoc-Publizität 154
I. Bedeutung von Disclosure für Markt und Spekulation 154
II. Anlegergleichbehandlung im Emissionsprospekt- und Ad-hoc-Mitteilungsrecht 157
1. Das Konzept der Bereichsöffentlichkeit als Einstieg in das Problem 157
a) Bestandsaufnahme zum deutschen und europäischen Recht 158
b) Rechtsvergleichender Blick auf die Vereinigten Staaten: Die Bereichsöffentlichkeit als selective disclosure im Sinne von Regulation "Fair Disclosure" 160
c) Rechtspolitische Diskussion 161
aa) Das "Windschattenargument" und seine Revision 161
bb) Liquidität und Lerneffekte 165
cc) Empirische Absicherung: Studien zu den Auswirkungen von Regulation FD in den USA 167
dd) Sollte Behavioral Finance nicht sogar eine Ausweitung des Konzepts der Bereichsöffentlichkeit fordern? 168
ee) Zwischenergebnis 169
d) Die Veröffentlichung von Ad-hoc-Meldungen de lege lata 170
aa) Europarechtliche Vorgaben 170
bb) Deutsche Rechtslage 172
e) Zusammenfassung 172
2. Bewertungsmaßstab für den Inhalt von Emissionsprospekten und Ad-hoc-Mitteilungen 173
a) Zwei Konzepte 173
b) Bestandsaufnahme zum deutschen Recht 174
c) Rechtsvergleich mit dem Recht der Vereinigten Staaten 176
d) Rechtspolitische Diskussion 178
aa) Schwächen des Marktes für Anlageberatung 178
bb) Das "Windschattenargument" 182
cc) Heterogene Erwartungen und exzessive Spekulation auf Bullen-Märkten 183
dd) Selektive Wahrnehmung und suboptimales Handelsvolumen auf Bären-Märkten 184
ee) Das breite Anlegerpublikum als Chance für mehr Markteffizienz 184
ff) Beeinflusst Lesbarkeit Anlageentscheidungen? 184
gg) Informationsüberlastung (information overload)? 185
hh) Informations- und sonstige Transaktionskosten 187
ii) Zwischenergebnis 188
jj) Anforderungen an die Formulierung von Emissionsprospekt und Ad-hoc-Mitteilung 188
(1) Warnungen 189
(a) Warnung im formellen Sinne 189
(b) Warnung im materiellen Sinne 193
(c) Diskussion: formelle und materielle Warnung 193
(2) Erklärungen 194
(a) Availability bias und Paritätsprinzip 194
(b) Fehler bei der Informationsgewichtung und die Verwendung graphischer Veranschaulichungen und Vergleiche 195
(3) Verhältnis von Erklärungen und Warnungen 195
(4) Grenzen der Verhaltenssteuerung durch Kapitalmarktinformation 197
e) Informationsadressat und Rechtsprobleme de lege lata 198
aa) Der Informationsadressat de lege lata 198
bb) Weitere ausgewählte Probleme des geschriebenen Rechts 200
(1) Die Pflicht zur narrativen Aufarbeitung von Jahresabschlussangaben im Emissionsprospekt 200
(2) Das Verhältnis der Ad-hoc-Publizität zur handelsrechtlichen Regelpublizität 203
(3) Die buried facts doctrine und die Lehre vom Gesamteindruck 206
(4) Erweiterungen? 207
f) Zusammenfassung 207
III. Spekulative Information in Emissionsprospekt und Ad-hoc-Mitteilung 208
1. Begriff der spekulativen Information 208
2. Problematik: Wie viel spekulative Information braucht und verträgt der Markt? 209
3. Zukunftsgerichtete Information, insbesondere Prognosen 212
a) Bestandsaufnahme zur Deutsche Rechtslage 212
aa) Recht der Emissionsprospekte 212
bb) Recht der Ad-hoc-Meldungen 214
cc) Umgang mit dem Problem der zukunftsbezogenen Information in Rechtsprechung und Literatur 217
b) Rechtsvergleichende Bestandsaufnahme 218
aa) Vereinigte Staaten 218
bb) Kanada 221
c) Abgrenzung "guten" und "schlechten" Spekulierens durch die Veröffentlichung zukunftsorientierter Information 222
aa) Allgemeine Anforderungen an die Veröffentlichung zukunftsorientierter Information 223
(1) Grundsätzliche Konzepte 223
(2) Einordnung und Diskussion 226
(a) Paternalismusdimensionen 226
(b) Warne und erkläre 227
(c) Diskussion de lege ferenda 227
(aa) Informationsfilterungsmodell 227
(bb) Haftungsmodell 227
(cc) Warnungsmodell 230
(3) Vorschlag: "Erkläre warne, und vorenthalte" als Prinzip für die Veröffentlichung zukunftsgerichteter Information 230
(4) Zukunftsgerichtete Information de lege lata 233
bb) Der probability/magnitude-test 234
d) Zusammenfassung und Resümee 236
4. Gerüchte 237
a) Einleitung, Begriffliches, Problematik 237
b) Bedeutung von Gerüchten für die Spekulation 239
c) Gesamtwirtschaftliche Implikationen von Spekulation aufgrund von Gerüchten 239
d) Kommentierungspflicht aus § 15 WpHG 240
aa) Rechtliche Annäherung an das Thema und Kernfrage 241
bb) Notwendigkeit einer gesetzlichen Pflicht? 241
cc) Das Für und Wider einer Kommentierungspflicht 242
dd) Deutsche Rechtslage vor dem AnSVG 244
ee) Rechtsvergleichender Blick auf ein Alternativmodell: Die Listing Rules der NYSE und NASDAQ 245
ff) Kommentierungspflicht – de lege lata und de lege ferenda 246
(1) Kommentierungspflicht de lege lata 246
(2) Kommentierungspflicht de lege ferenda 251
gg) Insiderhandel 252
e) Zusammenfassung 252
IV. Alternativkonzept: Aufklärungspflichten, insbesondere von Banken und Discount-Brokern 253
1. Plädoyer für einen Anlegertest 253
2. Insbesondere: Die Rolle von Discount-Brokern 254
3. Zusammenfassung 256
§ 5 Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse 257
Anhang 1: Graphische Darstellungen 263
Anhang 2: Mathematischer Appendix 264
Literaturverzeichnis 267
Glossar der wichtigsten finanzökonomischen und psychologischen Fachbegriffe 311
Stichwortverzeichnis 320