Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance

Lars Klöhn

doi:10.3790/978-3-428-52030-5

Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance

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Klöhn, L. (2006). Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance. Eine interdisziplinäre und vergleichende Analyse zum Fluch und Segen der Spekulation und ihrer Regulierung durch Recht und Markt. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52030-5

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Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance

Eine interdisziplinäre und vergleichende Analyse zum Fluch und Segen der Spekulation und ihrer Regulierung durch Recht und Markt

Klöhn, Lars

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 6

(2006)

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Additional Information

Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-52030-5
978-3-428-12030-7 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-52030-5
Edition: 1
Language: German
Pages: 334
Collections: NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Social, group or collective psychology
Behavioural economics
Company, commercial & competition law: general

Pricing

Institution: € 136.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 89.90 (incl. local VAT if applicable)

Abstract

Die Regulierung von Kapitalmarktspekulation steht seit Jahren im Mittelpunkt rechtspolitischer Debatten. Kernproblem ist die Frage, wie man volkswirtschaftlich erwünschte (»gute«) Spekulation abgrenzen kann von exzessiver, die Funktionsfähigkeit der Märkte beeinträchtigender und Spekulanten in den Ruin treibender (»schlechter«) Spekulation.

Lars Klöhn versucht in der vorliegenden Publikation diese Aufgabe auf drei Wegen zu lösen: durch eine finanztheoretische Untersuchung der ökonomischen Grundlagen von Kapitalmarktspekulation, eine kognitions- und sozialpsychologische Analyse des Denkens und Verhaltens von Kapitalmarktteilnehmern sowie - hierauf aufbauend - die rechtspolitische, dogmatische und vergleichende Studie desjenigen Teilbereichs des Kapitalmarktrechts, der für Spekulanten am relevantesten ist: das Recht der Emissionsprospekte und Ad-hoc-Mitteilungen. Rechtsmethodisch steht hierbei die Frage im Mittelpunkt, inwieweit unter Marktteilnehmern systematisch auftretende Urteilsfehler bei der Auslegung, Fortbildung und rechtspolitischen Gestaltung der Rechtsordnung berücksichtigt werden dürfen und sollten (Behavioral Law & Economics). Der Autor erprobt und veranschaulicht dies an klassischen Fragen des Kapitalmarktrechts: Auf welchen Anlegertyp sollten Kapitalmarktinformationen zugeschnitten sein? Auf welche Art und Weise sollten Ad-hoc-Mitteilungen veröffentlicht werden? Inwieweit sollten Marktteilnehmer mit zukunftsbezogener Information über Emittenten versorgt werden? Sollten Emittenten verpflichtet werden, am Kapitalmarkt kursierende Gerüchte zu kommentieren?

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	5
Inhaltsverzeichnis	7
Abkürzungsverzeichnis	14
§ 1 Einleitung und Definition des Themas	19
§ 2 Ökonomischer Hintergrund der Spekulation	23
I. Begriff der Spekulation	23
II. Mikroskopische Analyse der Spekulation: Warum findet Spekulation statt?	24
1. Spekulation und Risikotransfer (Keynes, Hicks)	25
2. Spekulation als Informationsarbitrage (repräsentativ: Grossman/Stiglitz)	26
3. Spekulation und heterogene Erwartungen (Hirshleifer, Working)	29
a) Das Modell	30
b) Schlussfolgerungen für die Natur der Spekulation und Abgrenzung zu den anderen Spekulationsmodellen	34
c) Diskussion	36
4. Agency-Modell der Spekulation (Dow/Gorton)	38
III. Spekulation in der Realität: Marktstruktur, Marktteilnehmer und Handelsstrategien (Grundlagen der Markt-Mikrostruktur)	40
1. Marktstruktur	41
a) Dealer-Märkte (dealer-markets, quote-driven markets)	41
b) Auktionsmärkte (Order-Märkte, order-driven market)	43
c) Brokered market	44
d) Hier zugrunde gelegte Marktstruktur	44
2. Marktteilnehmer	44
a) Profitmotivierte Händler und utilitarian traders	44
aa) Erscheinungsformen der utilitarian traders	45
bb) Bedeutung der utilitarian traders für die Märkte	46
b) Unterformen profitmotivierter Händler	46
aa) Informiert und uninformiert (noise traders)	46
bb) Spekulanten und Dealer	47
c) Handelsstrategien von Spekulanten	47
aa) Aktive und passive Händler	47
bb) Informierte und parasitäre Spekulanten	48
cc) Handelsstrategien informierter Händler	48
(1) Value traders (erster Blick auf das Konzept der Markteffizienz)	48
(2) News traders	49
(3) Informationsorientierte technische Händler (information-oriented technical traders)	50
(4) Arbitrageure	50
dd) Handelsstrategien parasitärer Händler	52
(1) Order-Antezipatoren (order anticipators)	52
(a) Stimmungsorientierte technische Händler (sentiment-oriented technical traders - weiterer Blick auf das Konzept der Markteffizienz)	53
(b) Squeezers	55
(2) Bluffer (bluffers)	56
3. Erste Implikationen für die Abgrenzung von "gutem" und "schlechtem" Spekulieren	56
IV. Teleskopische Analyse der Spekulation: Spekulation und Wohlfahrt	57
1. Nutzen der Spekulation	57
a) Preisstabilität	57
b) Markteffizienz	59
aa) Einleitung und Grundbegriffe	59
bb) Spekulation als Mechanismus von Markteffizienz	61
cc) Wohlfahrtsökonomische Implikationen	64
c) Risikoallokation	66
d) Liquidität	68
e) Öffnung von Märkten	72
f) Finanzielle Innovation	72
g) "Sicheres" Spekulieren als Belohnung	73
2. Kosten der Spekulation	74
a) Allokationseffekte	74
b) Handelskosten	74
c) Such- und Informationskosten (die Überinvestitionsthese Hirshleifers)	75
3. Weitere Implikationen für die Abgrenzung von "gutem" und "schlechtem" Spekulieren	77
V. Behavioral Finance	80
1. Entwicklungsgeschichte	81
2. Theoretische Grundlagen traditioneller Finanzierungstheorie	84
a) Subjective Expected Utility Theory	85
b) Rational Expectations Theory	86
c) Bayes’ Gesetz	88
d) Rational Choice Theory als Kern des traditionellen Verständnisses von Spekulation – das no trade theorem	89
3. Kontrastprogramm der Behavioral Finance	90
a) Psychologie	91
aa) Allgemeine Vorbemerkungen	91
bb) Wie entscheiden Anleger? Prospect Theory und ihre Erweiterungen	94
(1) Reflection effect und loss aversion	94
(2) Framing und mental accounting	95
(3) Erweiterung: status-quo bias, endowment effect, sunk cost fallacy, house money effect	97
(4) Gewichten von Wahrscheinlichkeiten (certainty effect und andere Phänomene)	98
(5) Ergebnis: Das vierfach Muster der Risikoeinstellungen (four-fold pattern of risk attitudes)	100
(6) Implikationen für das Anlegerverhalten, insbesondere disposition effect	100
cc) Informationswahrnehmung und Informationsverarbeitung: Weitere für das Anlegerverhalten zentrale Heuristiken und Urteilsverzerrungen	102
(1) Representativeness heuristic	103
(2) Ambiguity aversion	106
(3) Conservatism/belief-perseverance, confirmation bias	106
(4) Anchoring	108
(5) Availability heuristic	108
(6) Implikationen für das Anlegerverhalten, insbesondere Über- und Unterreaktionen	110
(a) Über- und Unterreaktionsphänomene	110
(b) Weitere Anomalien	114
dd) Warum spekulieren schlecht kalibrierte Anleger überhaupt? Warum lernen sie nicht? Warum verlassen sie nicht den Markt?	116
(1) Overconfidence, overoptimism, self attribution bias, hindsight bias	116
(2) Implikationen für den Kapitalmarkt	118
(3) Implikationen für die Abgrenzung "guten" und "schlechten" Spekulierens	121
ee) Zur Systemhaftigkeit von Fehleinschätzungen, insbesondere conformity effect und herding	123
b) Limits of arbitrage	126
aa) Risiken von Arbitrageuren	127
bb) Beschränkungen der Wertpapierleihe und des Leerverkaufs (short sale constraints)	127
cc) Agency-Probleme	129
(1) Arbitrageur und Investor	130
(2) Fondsmanager und Arbitrageur	131
dd) Gläubiger-Probleme	132
ee) Koordinationsprobleme (synchronization risk)	133
ff) Transaktionskosten und begrenzte Rationalität von informierten Händlern	133
gg) Noise trader-Profitmöglichkeiten	134
4. Zusammenfassung, weitere Implikationen für die Abgrenzung von "guter" und "schlechter" Spekulation und Ausblick	134
§ 3 Behavioral Decision Theory und Jurisprudenz: Behavioral Law Economics	136
I. Einleitung	137
II. Allgemeine Diskussion von Behavioral Law Economics	139
1. Argumente pro und contra Behavioral Law Economics	140
2. Argumente pro Behavioral Law Economics gerade im Kapitalmarktrecht	147
3. Grenzen und erste allgemeine Vorgaben für die rechtliche Analyse im Lichte der Behavioral Decision Theory	148
III. Paternalismus und Paternalismus-Konzepte	149
IV. Zusammenfassung	153
§ 4 Filterung "guter" und "schlechter" Spekulation mit Hilfe der Prospekt- und Ad-hoc-Publizität	154
I. Bedeutung von Disclosure für Markt und Spekulation	154
II. Anlegergleichbehandlung im Emissionsprospekt- und Ad-hoc-Mitteilungsrecht	157
1. Das Konzept der Bereichsöffentlichkeit als Einstieg in das Problem	157
a) Bestandsaufnahme zum deutschen und europäischen Recht	158
b) Rechtsvergleichender Blick auf die Vereinigten Staaten: Die Bereichsöffentlichkeit als selective disclosure im Sinne von Regulation "Fair Disclosure"	160
c) Rechtspolitische Diskussion	161
aa) Das "Windschattenargument" und seine Revision	161
bb) Liquidität und Lerneffekte	165
cc) Empirische Absicherung: Studien zu den Auswirkungen von Regulation FD in den USA	167
dd) Sollte Behavioral Finance nicht sogar eine Ausweitung des Konzepts der Bereichsöffentlichkeit fordern?	168
ee) Zwischenergebnis	169
d) Die Veröffentlichung von Ad-hoc-Meldungen de lege lata	170
aa) Europarechtliche Vorgaben	170
bb) Deutsche Rechtslage	172
e) Zusammenfassung	172
2. Bewertungsmaßstab für den Inhalt von Emissionsprospekten und Ad-hoc-Mitteilungen	173
a) Zwei Konzepte	173
b) Bestandsaufnahme zum deutschen Recht	174
c) Rechtsvergleich mit dem Recht der Vereinigten Staaten	176
d) Rechtspolitische Diskussion	178
aa) Schwächen des Marktes für Anlageberatung	178
bb) Das "Windschattenargument"	182
cc) Heterogene Erwartungen und exzessive Spekulation auf Bullen-Märkten	183
dd) Selektive Wahrnehmung und suboptimales Handelsvolumen auf Bären-Märkten	184
ee) Das breite Anlegerpublikum als Chance für mehr Markteffizienz	184
ff) Beeinflusst Lesbarkeit Anlageentscheidungen?	184
gg) Informationsüberlastung (information overload)?	185
hh) Informations- und sonstige Transaktionskosten	187
ii) Zwischenergebnis	188
jj) Anforderungen an die Formulierung von Emissionsprospekt und Ad-hoc-Mitteilung	188
(1) Warnungen	189
(a) Warnung im formellen Sinne	189
(b) Warnung im materiellen Sinne	193
(c) Diskussion: formelle und materielle Warnung	193
(2) Erklärungen	194
(a) Availability bias und Paritätsprinzip	194
(b) Fehler bei der Informationsgewichtung und die Verwendung graphischer Veranschaulichungen und Vergleiche	195
(3) Verhältnis von Erklärungen und Warnungen	195
(4) Grenzen der Verhaltenssteuerung durch Kapitalmarktinformation	197
e) Informationsadressat und Rechtsprobleme de lege lata	198
aa) Der Informationsadressat de lege lata	198
bb) Weitere ausgewählte Probleme des geschriebenen Rechts	200
(1) Die Pflicht zur narrativen Aufarbeitung von Jahresabschlussangaben im Emissionsprospekt	200
(2) Das Verhältnis der Ad-hoc-Publizität zur handelsrechtlichen Regelpublizität	203
(3) Die buried facts doctrine und die Lehre vom Gesamteindruck	206
(4) Erweiterungen?	207
f) Zusammenfassung	207
III. Spekulative Information in Emissionsprospekt und Ad-hoc-Mitteilung	208
1. Begriff der spekulativen Information	208
2. Problematik: Wie viel spekulative Information braucht und verträgt der Markt?	209
3. Zukunftsgerichtete Information, insbesondere Prognosen	212
a) Bestandsaufnahme zur Deutsche Rechtslage	212
aa) Recht der Emissionsprospekte	212
bb) Recht der Ad-hoc-Meldungen	214
cc) Umgang mit dem Problem der zukunftsbezogenen Information in Rechtsprechung und Literatur	217
b) Rechtsvergleichende Bestandsaufnahme	218
aa) Vereinigte Staaten	218
bb) Kanada	221
c) Abgrenzung "guten" und "schlechten" Spekulierens durch die Veröffentlichung zukunftsorientierter Information	222
aa) Allgemeine Anforderungen an die Veröffentlichung zukunftsorientierter Information	223
(1) Grundsätzliche Konzepte	223
(2) Einordnung und Diskussion	226
(a) Paternalismusdimensionen	226
(b) Warne und erkläre	227
(c) Diskussion de lege ferenda	227
(aa) Informationsfilterungsmodell	227
(bb) Haftungsmodell	227
(cc) Warnungsmodell	230
(3) Vorschlag: "Erkläre warne, und vorenthalte" als Prinzip für die Veröffentlichung zukunftsgerichteter Information	230
(4) Zukunftsgerichtete Information de lege lata	233
bb) Der probability/magnitude-test	234
d) Zusammenfassung und Resümee	236
4. Gerüchte	237
a) Einleitung, Begriffliches, Problematik	237
b) Bedeutung von Gerüchten für die Spekulation	239
c) Gesamtwirtschaftliche Implikationen von Spekulation aufgrund von Gerüchten	239
d) Kommentierungspflicht aus § 15 WpHG	240
aa) Rechtliche Annäherung an das Thema und Kernfrage	241
bb) Notwendigkeit einer gesetzlichen Pflicht?	241
cc) Das Für und Wider einer Kommentierungspflicht	242
dd) Deutsche Rechtslage vor dem AnSVG	244
ee) Rechtsvergleichender Blick auf ein Alternativmodell: Die Listing Rules der NYSE und NASDAQ	245
ff) Kommentierungspflicht – de lege lata und de lege ferenda	246
(1) Kommentierungspflicht de lege lata	246
(2) Kommentierungspflicht de lege ferenda	251
gg) Insiderhandel	252
e) Zusammenfassung	252
IV. Alternativkonzept: Aufklärungspflichten, insbesondere von Banken und Discount-Brokern	253
1. Plädoyer für einen Anlegertest	253
2. Insbesondere: Die Rolle von Discount-Brokern	254
3. Zusammenfassung	256
§ 5 Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse	257
Anhang 1: Graphische Darstellungen	263
Anhang 2: Mathematischer Appendix	264
Literaturverzeichnis	267
Glossar der wichtigsten finanzökonomischen und psychologischen Fachbegriffe	311
Stichwortverzeichnis	320

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