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Pflichtangebot nach Umwandlungen

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Thies, H. (2006). Pflichtangebot nach Umwandlungen. Zum Verhältnis von Kapitalmarktrecht und Gesellschaftsrecht. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52162-3
Thies, Hendrik. Pflichtangebot nach Umwandlungen: Zum Verhältnis von Kapitalmarktrecht und Gesellschaftsrecht. Duncker & Humblot, 2006. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-52162-3
Thies, H (2006): Pflichtangebot nach Umwandlungen: Zum Verhältnis von Kapitalmarktrecht und Gesellschaftsrecht, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-52162-3

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Pflichtangebot nach Umwandlungen

Zum Verhältnis von Kapitalmarktrecht und Gesellschaftsrecht

Thies, Hendrik

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 9

(2006)

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Abstract

Hendrik Thies illustriert an einem konkreten Normanwendungsbeispiel die Schwierigkeiten, die sich aus dem Nebeneinander von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht ergeben und wie die Kollision von Vorschriften der zwei Rechtsgebiete gelöst werden kann.

§ 35 Abs. 2 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) verpflichtet den Aktionär, der die Kontrolle über eine börsennotierte Aktiengesellschaft erlangt, den übrigen Aktionären ein Angebot zum Kauf ihrer Aktien zu unterbreiten. Erlangt ein Aktionär die Kontrolle infolge einer Umwandlung der Gesellschaft, so stellt sich die vom Gesetzgeber nicht gelöste Frage, ob § 35 WpÜG neben dem Umwandlungsgesetz Anwendung finden soll. Der Gesetzgeber, die Rechtsprechung und die Kapitalmarktaufsicht haben die Aufgabe, die beiden Rechtsgebiete aufeinander abzustimmen: Im konkreten Beispiel sollte die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht von der Möglichkeit, den Kontrollerwerber von der Angebotsverpflichtung zu befreien, großzügig Gebrauch machen.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 7
Abkürzungsverzeichnis 16
Einleitung 21
I. Einführung in die Problematik 21
II. Gang der Untersuchung 22
1. Kapitel: Regelungsziele und Verfahren des Umwandlungs- und des Übernahmerechts 23
I. Das Umwandlungsgesetz 24
1. Regelungsziele und Schutzmechanismen 24
a) Umtauschverhältnis (§ 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG) 25
b) Ausscheiden gegen Barabfindung (§ 29 UmwG) 25
c) Prüfung des Umtauschverhältnisses und des Abfindungsangebotes 27
d) Anderweitige Veräußerung (§ 33 UmwG) 28
e) Informationsrechte der Aktionäre im Vorfeld der Hauptversammlung 28
f) Umwandlungsbeschluss mit qualifizierter Mehrheit 29
g) Rechtsschutz der Aktionäre 29
h) Schadensersatzanspruch 30
2. Ablauf des Umwandlungsverfahrens 31
a) Planungsphase 31
b) Vorbereitungsphase 31
c) Beschlussphase 32
d) Vollzugsphase 33
II. Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz 34
1. Regelungsziele und Schutzmechanismen 34
a) Einfaches Erwerbsangebot (§§ 10 ff., 2 Abs. 1 WpÜG) 35
b) Übernahmeangebot gemäß § 29 Abs. 1 WpÜG 36
c) Pflichtangebot gemäß § 35 Abs. 2 WpÜG 37
aa) Regelungsziele des Pflichtangebotes 38
bb) Drittschützende Wirkung und private Durchsetzung 39
(1) Kein subjektiv öffentliches Recht 40
(2) Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB 42
(3) Gerichtliche Kontrolle der Angemessenheit der Gegenleistung 44
(4) Stimmrechtsverlust (§ 59 WpÜG) 45
(5) Zinsanspruch (§ 38 WpÜG) 45
(6) Fazit 45
cc) Hoheitliche Durchsetzung des Pflichtangebotes 46
2. Ablauf des Pflichtangebotsverfahrens 47
a) Vorangebotsphase 48
b) Angebotsphase 48
c) Annahmephase 49
d) Nachannahmephase 50
2. Kapitel: Pflichtangebot nach Kontrollerlangung durch eine Umwandlung 51
I. Problemstellung 51
1. Kontrollerwerb durch Umwandlung ohne Beteiligung der Zielgesellschaft 51
2. Kontrollerwerb durch Umwandlung unter Beteiligung der Zielgesellschaft 52
II. Anwendbarkeit des Übernahmerechts nach einer Umwandlung der Zielgesellschaft 56
1. Der Wortlaut des § 35 Abs. 1 und 2 WpÜG 57
2. Die Gesetzesbegründung 57
3. Systematische Betrachtung 60
a) § 36 Nr. 3 WpÜG 60
b) § 35 Abs. 3 WpÜG 60
c) Vergleich von § 35 WpÜG und Art. 16 des Übernahmekodex 61
d) Zwischenergebnis 62
4. Wird das Regelungsziel des § 35 Abs. 2 WpÜG bereits durch das UmwG erreicht? 62
a) Bedeutung der ratio legis im Zusammenhang mit Umwandlungsvorgängen 62
aa) Kontrollprämien im Rahmen von Umwandlungen 63
bb) Gefahr von Kursverlusten 64
b) Werden die Aktionäre bereits ausreichend durch das UmwG geschützt? 66
aa) Umwandlungsbeschluss 67
bb) Umtauschverhältnis 67
cc) Austrittsrecht gemäß § 29 UmwG 70
dd) Zwischenergebnis 71
c) Gefahr der Umgehung der Norm durch die Praxis 71
5. Rechtsvergleichung und Europäische Übernahmerichtlinie 71
a) Großbritannien 72
aa) Takeover 73
bb) Vereinbarung eines Mergers gemäß Companies Act 1985 sec. 425–427A 74
b) Frankreich 76
c) Österreich 77
d) USA 79
e) Europäische Übernahmerichtlinie vom 21. 04. 2004 81
6. Zwischenergebnis 81
III. Lösung der drei Fallgruppen 82
1. Generelle Anwendung oder differenzierende Lösung? 82
a) Fallgruppe 1: Verschmelzung einer kontrollierten auf eine nicht kontrollierte Aktiengesellschaft 82
b) Fallgruppe 2: Verschmelzung einer nicht kontrollierten auf eine kontrollierte Aktiengesellschaft 84
aa) Möglichkeit einer teleologischen extensiven Auslegung? 86
bb) Analoge Anwendung von § 35 Abs. 2 WpÜG 89
(1) Regelungslücke 89
(2) Analogieverbot des Art. 103 GG und Gesetzesvorbehalt 93
cc) Keine analoge Anwendung von § 29 Abs. 1 Satz 2 UmwG 95
dd) Ergebnis 95
c) Fallgruppe 3: Verschmelzung einer kontrollierten und einer nicht kontrollierten auf eine bestehende dritte Aktiengesellschaft 95
2. Umfang des Pflichtangebotes 97
a) Bloßes Teilangebot 97
b) Dogmatische Begründung 98
aa) Teleologische Reduktion von § 35 Abs. 2 WpÜG bei der 1. und 3. Fallgruppe 98
bb) Eingeschränkte Analogie bei der 2. Fallgruppe 100
c) Praktische Durchführung des Teilangebotes 100
IV. Einheitliches fallgruppenübergreifendes Lösungskonzept 100
V. Vorschlag de lege ferenda 101
VI. Pflichtangebot nach einer Spaltung 102
3. Kapitel: Feinabstimmung von UmwG und WpÜG 103
I. Verzicht auf ein Pflichtangebot durch Zustimmung der Aktionäre zum Umwandlungsbeschluss? 103
II. Befreiung nach § 37 Abs. 1 WpÜG 105
1. Zusammentreffen der Austrittsrechte des § 29 Abs. 1 UmwG und des § 35 Abs. 2 WpÜG 107
a) Zumutbarkeit einer doppelten Angebotsverpflichtung? 109
b) Ausreichender Schutz der Aktionäre und der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte durch § 29 UmwG? 110
aa) Kontrollerwerber und übernehmender Rechtsträger als Verpflichtete 111
bb) Grundsätzlich höherer Abfindungsbetrag im Rahmen von § 29 Abs. 1 UmwG 111
cc) Pflichtangebot in Form von liquiden Aktien 113
dd) Haftung für die Richtigkeit der Angebotsunterlage (§ 12 WpÜG) 114
ee) Haftung einer Bank bei fehlerhafter Finanzierung des Angebotes (§ 13 Abs. 2 WpÜG) 114
ff) Befugnisse der BaFin und gerichtliche Durchsetzbarkeit der Barabfindung 115
gg) Bewertung 116
c) Kein Zurücktreten des § 35 WpÜG gegenüber § 29 UmwG im Wege der normverdrängenden Konkurrenz 117
aa) Keine Spezialität 117
bb) Keine erschöpfende Regelung 118
cc) Alternative Konkurrenz 118
dd) Ausdrückliche Regelung einer Spezialität de lege ferenda? 119
d) Bedingte Befreiung gemäß § 37 Abs. 1 WpÜG 119
2. „Whitewash“-Beschluss der Hauptversammlung 122
3. Vorheriges freiwilliges Angebot des späteren Kontrollerwerbers 125
4. Stabiler oder steigender Aktienkurs nach der Umwandlung 128
III. Kumulation von Verfahrensvorschriften des WpÜG und UmwG 131
1. Veröffentlichung der Kontrollerlangung 132
2. Mitteilung des Kontrollerwerbs gegenüber der Zielgesellschaft und dem Betriebsrat 133
3. Begründete Stellungnahme des Vorstandes und des Aufsichtsrates 134
4. Angaben in der Angebotsunterlage 134
5. Vorschlag de lege ferenda 135
IV. Bestimmung der Gegenleistung beim Pflichtangebot nach Umwandlungen 136
1. Börsenkurs der übernehmenden oder der übertragenden Gesellschaft 136
2. Sind Verbundeffekte aus dem Börsenkurs herauszurechnen – unangemessene Preisbildung nach Umwandlungen? 138
3. Umwandlung der Zielgesellschaft als „Vorerwerb“ i.S.v. § 31 Abs. 1 S. 2 WpÜG? 140
a) Restriktive Auslegung? 143
b) Teleologische Reduktion 144
c) Vorschlag de lege ferenda 145
4. Vorerwerb von Aktien der übertragenden Gesellschaft 145
4. Kapitel: Sonderfälle des Pflichtangebotes nach Umwandlungen 148
I. Umwandlung einer konzernangehörigen mit einer außerhalb des Konzerns stehenden Gesellschaft 148
1. Verschmelzung einer Muttergesellschaft mit einer außerhalb des Konzerns stehenden Gesellschaft 149
a) Entstehung von zwei Angebotsverpflichtungen 149
aa) Unmittelbare Kontrollerlangung 150
bb) Mittelbare Kontrollerlangung 150
(1) Kontrollbegriff des § 29 Abs. 2 WpÜG 151
(2) Abhängigkeitstatbestand des § 17 AktG 152
(3) Vermittelnde Lösung von Hommelhoff / Witt 153
(4) Stellungnahme 153
b) Keine Konkurrenz der beiden Austrittsrechte 155
c) Wirtschaftliche Folgen 155
d) Befreiung gemäß § 37 Abs. 1 WpÜG 156
aa) Befreiung gemäß § 9 Satz 2 Nr. 3 AngebotsVO 156
bb) Befreiung gemäß § 37 Abs. 1 2. Alt. WpÜG 157
cc) Anhebung des Grenzwertes des § 9 Satz 2 Nr. 3 AngebotsVO de lege ferenda? 158
2. Verschmelzung einer Tochtergesellschaft mit einer außerhalb des Konzerns stehenden Gesellschaft 161
a) Entstehung von drei Angebotsverpflichtungen? 162
b) Wirtschaftliche Folgen 163
c) Keine doppelte Angebotsverpflichtung von Mutter und Tochter gegenüber den Aktionären der unteren Gesellschaft 163
aa) Fünf Lösungsvarianten 164
bb) Keine Absorption 166
cc) Fehlende Regelungslücke aufgrund des Diskussionsentwurfs vom 29. 06. 2000 167
dd) Restriktive Auslegung des § 35 WpÜG 169
ee) Aufwand einer Befreiung gemäß § 37 Abs. 1 5. Alt. WpÜG 171
ff) Vorschlag de lege ferenda 171
3. Ergebnis 172
II. Umwandlungsvorgänge innerhalb eines Konzerns – § 36 Nr. 3 WpÜG 172
1. Umstrukturierung innerhalb eines Konzerns i.S.v. § 36 Nr. 3 WpÜG 173
a) Umstrukturierung 174
b) Konzern – Genügt die Abhängigkeit gemäß § 17 AktG? 174
c) Innerhalb eines Konzerns 177
d) Keine Bedeutung der Norm bei Fehlen einer neuen Kontrollsituation 178
2. Zeitpunkt der Antragstellung 179
a) Wortlaut des § 36 Nr. 3 WpÜG 179
b) Kein Umkehrschluss aus § 8 Satz 2 AngebotsVO 180
c) Zumutbarkeit der Antragstellung nach Kontrollerlangung? 180
d) Keine Überlastung der BaFin 182
e) Einhalten der Frist des § 35 Abs. 1 WpÜG? 183
aa) Suspensiveffekt des Antrags 183
bb) Einstweilige Anordnung gemäß § 123 VwGO 184
cc) Vorläufige Gestattung 184
dd) Stellungnahme 184
f) Ergebnis 185
III. Umwandlung einer börsennotierten auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft (kaltes Delisting) 185
1. Schutzbedürfnis der Aktionäre bei einem Delisting 188
2. Macrotron-Entscheidung des BGH zum regulären Delisting 190
a) Zustimmung der Hauptversammlung 190
b) „Pflichtangebot“ 191
aa) Pflichtangebot durch die Gesellschaft oder den Großaktionär 193
bb) Höhe des Pflichtangebotes 193
cc) Entsprechende Anwendung der Regelungen des Spruchverfahrens 194
3. Einfachgesetzliche Anspruchsgrundlagen 194
a) § 35 Abs. 2 WpÜG analog? 196
b) § 29 Abs. 1 Satz 1 und § 207 Abs. 1 Satz 1 UmwG analog? 197
c) § 29 Abs. 1 Satz 2 UmwG analog 200
aa) Analoge Anwendung 200
bb) Anforderungen der Macrotron-Entscheidung 202
(1) Gesamtschuldnerische Haftung (§§ 421 ff. BGB) 202
(2) Angebotspflicht der Gesellschaft und aufschiebend bedingte Angebotspflicht des Großaktionärs 203
(3) Angebotspflicht der Gesellschaft und Ablösungsrecht des Großaktionärs 203
(4) Stellungnahme 204
c) Ergebnis 207
4. Kaltes Delisting und Kontrollsituation – Pflichtangebot gemäß § 35 Abs. 2 WpÜG 207
5. Sonderproblem: NewCo als Gestaltung der Praxis 209
6. Fazit 211
IV. Umwandlung einer nicht börsennotierten auf eine börsennotierte Gesellschaft 212
5. Kapitel: Verhältnis von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht – Abstimmungsbedarf 213
I. Verhältnis von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht 213
1. Gesellschaftsrecht 214
a) Regelungsziele 214
b) Struktur und Definition 214
c) Entwicklung 216
2. Das Kapitalmarktrecht 216
a) Reglungsziele 216
b) Struktur und Definition 217
c) Entwicklung zu einem eigenständigen Rechtsgebiet 219
3. Strukturelle Unterschiede 221
a) Hoheitliche Eingriffsbefugnisse versus Drittschutz und effektiverem Rechtsschutz 221
b) Verbote und Publizität 224
c) Dispositives und zwingendes Recht – liberales und strenges Recht 225
d) Aktionärs- und Anlegerschutz 226
4. Keine trennscharfe Abgrenzung zwischen den beiden Rechtsgebieten 228
a) Einordnung von § 29 Abs. 1 UmwG 228
b) § 35 Abs. 2 WpÜG als Norm des Kapitalmarkt- und des Gesellschaftsrechts 228
c) § 33 WpÜG 230
d) § 59 WpÜG 230
e) § 20 Abs. 6 AktG 231
f) Fazit 231
5. Überlagerung des Gesellschaftsrechts durch das Kapitalmarktrecht und Entwicklung eines Börsengesellschaftsrechts 232
a) Überlagerung des Gesellschaftsrechts 232
b) Börsengesellschaftsrecht 233
c) Abstimmungsbedarf 235
aa) Abstimmung von Konkurrenzfällen 236
bb) Harmonisierung von Tatbestandsvoraussetzungen und Rechtsfolgen 236
cc) Entlastung des Gesellschaftsrechts 237
II. Abstimmung von Normkonkurrenzen 240
1. Drei Abstimmungslösungen 241
a) Kumulative Konkurrenz 241
b) Alternative Konkurrenz 242
c) Normverdrängende Konkurrenz 244
aa) Ausdrückliche Regelung 244
bb) Auslegung 244
cc) Befreiungsverfahren 247
2. Erschwerung der Abstimmung durch strukturellen Unterschied der beiden Rechtsgebiete 248
a) Bedingte Befreiung als Abstimmungsmittel bei der Konkurrenz von § 29 Abs. 1 UmwG und § 35 Abs. 2 WpÜG 249
b) § 21 Abs. 1 WpHG als Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB 250
aa) Kein sachlicher Grund für eine Ungleichbehandlung der Aktionäre börsennotierter und nicht börsennotierter Gesellschaften 251
bb) Systematische Auslegung von § 21 Abs. 1 WpHG 252
cc) Zugleich Staatshaftung gemäß §§ 839 BGB, Art. 34 GG? 252
dd) Ergebnis 253
c) Auslegung der Erforderlichkeit i.S.v. § 131 AktG 253
3. Praktische Probleme bei der Abstimmung von Konkurrenzfällen 255
III. Regelung des Delistings im Gesellschafts- oder im Kapitalmarktrecht? 255
1. Bedeutung eines strukturellen Unterschieds 256
2. Regelung der Abfindung de lege ferenda im BörsenG 256
3. Rein kapitalmarktrechtliche Regelung oder Kombination gesellschafts- und kapitalmarktrechtlicher Strukturelemente? 258
IV. Spannungsverhältnis und Wechselwirkung 260
Zusammenfassung der Ergebnisse 263
Literaturverzeichnis 268
Sachwortverzeichnis 289