Kapitalmarktrechtliche Regulierungskonzepte für Alternative Handelssysteme

Daniela Cohn-Heeren

doi:10.3790/978-3-428-51779-4

Kapitalmarktrechtliche Regulierungskonzepte für Alternative Handelssysteme

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Cohn-Heeren, D. (2006). Kapitalmarktrechtliche Regulierungskonzepte für Alternative Handelssysteme. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51779-4

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Kapitalmarktrechtliche Regulierungskonzepte für Alternative Handelssysteme

Cohn-Heeren, Daniela

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 7

(2006)

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Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-51779-4
978-3-428-11779-6 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-51779-4
Edition: 1
Language: German
Pages: 243
Collections: NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Company, commercial & competition law: general

Pricing

Institution: € 98.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 64.90 (incl. local VAT if applicable)

Abstract

Alternative Handelssysteme haben in den letzten Jahren als Plattformen für den Wertpapierhandel zunehmend an Bedeutung gewonnen. Gerade für institutionelle Investoren stellen sie eine Alternative zu Börsen dar. Vor dem Hintergrund dieser tatsächlichen Entwicklung bestehen nun im Börsengesetz auch in Deutschland neben der rein unternehmensbezogenen Regulierung im Wertpapierhandelsgesetz Vorschriften, die Alternative Handelssysteme in ihrer Eigenschaft als Markt regulieren. Daniela Cohn-Heeren untersucht diese Regelungen und kommt zu dem Ergebnis, dass die bestehenden Vorgaben des deutschen Rechts nicht in allen Bereichen ausreichend sind. Insbesondere ergeben sich Defizite im Hinblick auf die Transparenz der Alternativen Handelssysteme und die Vernetzung der verschiedenen Märkte. Unter Berücksichtigung der US-amerikanischen Regelungen und der neugefassten europäischen Vorgaben entwickelt die Verfasserin Vorschläge für eine sachgerechte Regulierung.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	7
Inhaltsverzeichnis	9
A. Einleitung	15
I. Gründe für das Entstehen Alternativer Handelssysteme	16
II. Die Bedeutung einer effizienten Kapitalmarktregulierung	17
III. Gang der Arbeit	19
B. Das Wesen Alternativer Handelssysteme	21
I. Definition und Erscheinungsformen Alternativer Handelssysteme	23
1. Benennungsprobleme bei nichtbörslichen Handelssystemen	23
2. Erscheinungsformen Alternativer Handelssysteme	24
a) Systeme mit Marktplatzfunktion	28
aa) Order-getriebene Systeme	28
bb) Quote-getriebene Systeme	29
cc) Zwischenergebnis	29
b) Systeme ohne Marktplatzfunktion (Kontrahentensysteme)	30
c) Hybride Systeme und Inseratssysteme	30
d) Zusammenfassung	30
II. Der Börsenbegriff	31
1. Der "Geregelte Markt" der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie	34
2. Untersuchung der institutionellen Börsenmerkmale	34
a) Zentralisierung von Angebot und Nachfrage	34
b) Vermittlertätigkeit der Börse	36
c) Elektronischer Wertpapierhandel als Börsenhandel	36
d) Feststellung staatlich geregelter und überwachter Preise	38
e) Organisationsstruktur der Börse	40
f) Beschränkter Kreis der Handelsteilnehmer	41
g) Rechtsnatur der Börse	43
h) Zusammenfassung	46
3. Untersuchung der Börsenfunktion und der funktionellen Börsenmerkmale	47
4. Börsenbegriffe anderer Rechtsordnungen als Definitionshilfe	49
a) Amerikanische Börsendefinition	50
b) Englische Börsendefinition	51
III. Die Abgrenzung von Börsen zu Alternativen Handelssystemen	52
C. Europäische Vorgaben für Alternative Handelssysteme	55
I. EG-Vertragliche Grundlagen des europäischen Kapitalmarktrechts	56
1. Normziele und die Rolle des Anlegerschutzes	57
2. Umfang und Grenzen der EU-Rechtssetzung	58
II. Aktionsplan	61
III. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie	62
1. Ziele und Regelungsbereiche der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie	62
2. Überarbeitung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie	65
3. Geltungsbereich der Richtlinie	66
4. Vorschriften für Alternative Handelssysteme	67
a) Alternative Handelssysteme als Wertpapierfirma	68
b) Alternative Handelssysteme als MTF	69
c) Alternative Handelssysteme als Geregelte Märkte	70
d) Kontrahentensysteme	72
5. Bewertung der Richtlinie	72
6. Zwischenergebnis	74
IV. E-Commerce-Richtlinie	74
1. Anwendungsbereich der E-Commerce-Richtlinie	75
2. Regulatorische Vorgaben für Alternative Handelssysteme	76
V. Weitere EU-Richtlinien	78
1. Fernabsatzrichtlinie	78
2. Fernabsatzrichtlinie für Finanzdienstleistungen	79
VI. Die Regulierungsvorschläge des CESR	80
1. Die Rolle des CESR im Rechtssetzungsprozess der EU	81
2. Die Vorschläge des CESR zur Regulierung Alternativer Handelssysteme	81
a) Definition eines Alternativen Handelssystems	82
b) Problemfelder bei der Regulierung Alternativer Handelssysteme	83
c) Standards für die Regulierung Alternativer Handelssysteme	84
3. Bilanz der CESR-Vorschläge	85
VII. Bewertung der europäischen Vorgaben	85
D. Vorgaben des deutschen Rechts	87
I. Regelungen im BörsG für Alternative Handelssysteme	87
1. Anwendungsbereich der börsengesetzlichen Regelungen	87
2. Regelungen für börsenähnliche Einrichtungen gemäß § 59 BörsG	88
a) Definition der börsenähnlichen Einrichtungen gemäß § 59 BörsG	89
b) Pflichten börsenähnlicher Einrichtungen	90
aa) Anzeigepflicht gemäß § 58 BörsG	90
bb) Weitere Pflichten gemäß § 59 BörsG	91
3. Pflichten der übrigen außerbörslichen Handelssysteme	92
4. Zuständigkeit der Börsenaufsichtsbehörde	92
5. Beurteilung der börsengesetzlichen Regelungen	94
6. Auswirkungen der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie auf das deutsche Recht	95
II. Regulierung Alternativer Handelssysteme nach dem KWG	96
1. Alternative Handelssysteme als Erbringer von Finanzdienstleistungen	97
a) Anlagevermittlung	98
b) Abschlussvermittlung	99
c) Eigenhandel	100
2. Erlaubniserfordernisse	101
3. Verhaltenspflichten nach dem KWG	102
4. Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht	102
5. Eignung der Vorschriften zur Regulierung Alternativer Handelssysteme	103
III. Regulierung Alternativer Handelssysteme nach dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG)	103
1. Alternative Handelssysteme als Wertpapierdienstleister	104
2. Verhaltensregeln der §§ 31 ff. WpHG	105
a) Allgemeine Verhaltensregeln gemäß § 31 WpHG	106
aa) § 31 Abs. 1 Nr. 1 WpHG	106
bb) § 31 Abs. 1 Nr. 2 WpHG	107
cc) § 31 Abs. 2 Nr. 1 WpHG	107
dd) § 31 Abs. 2 Nr. 2 WpHG	108
b) Besondere Verhaltensregeln gemäß § 32 WpHG	109
c) Organisationspflichten gemäß § 33 WpHG	110
d) Aufzeichnungspflichten gemäß § 34 WpHG	111
e) Insiderregeln des WpHG	111
3. Aufsicht über Wertpapierdienstleister nach dem WpHG	112
4. Eignung der Vorschriften zur Regulierung Alternativer Handelssysteme	113
IV. Pflichten für Betreiber von Internethandelsplattformen	113
V. Sonstige Erlaubniserfordernisse	115
VI. Zwischenergebnis	115
VII. Empfehlungen der Börsensachverständigenkommission	116
1. Wertpapierhandelssysteme	116
a) Transparenz von Preisen und Volumen	117
b) Aufklärung des Anlegers	117
c) Diskriminierungsfreier Marktzugang	118
d) Ordnungsgemäße Preisermittlungsmechanismen	118
e) Systemsicherheit	118
f) Bündelung von Liquidität	119
g) Alternative Handelssysteme als Geregelte Märkte	119
2. Kontrahentensysteme	120
3. Kritik der Empfehlungen der Börsensachverständigenkommission	120
a) Trennung zwischen Wertpapierhandelssystemen und Kontrahentensystemen	121
b) Verortung der Regulierung	122
VIII. Beurteilung der Vorgaben des deutschen Rechts	122
E. Regulierung Alternativer Handelssysteme in den USA	124
I. Der US-amerikanische Kapitalmarkt	125
II. Das kapitalmarktrechtliche Regulierungssystem in den USA	126
1. Gesetzliche Grundlagen	127
a) Bundesrecht	127
aa) Der Securities Act 1933	127
bb) Der Securities Exchange Act 1934	128
b) Einzelstaatliche Regelungen	128
2. Aufsichtsbehörde	129
III. Gründe für eine Regulierung Alternativer Handelssysteme	130
IV. Die US-amerikanische Regulierung Alternativer Handelssysteme	132
1. Anwendungsbereich der "Regulation ATS"	132
2. Wahlmöglichkeit für Alternative Handelssysteme	134
3. Allgemeine Pflichten Alternativer Handelssysteme	135
a) Anzeigepflicht	136
b) Transparenz	136
c) Mitgliedschaft in einer SRO	137
d) Duldung von Überprüfungen	137
e) Aufzeichnungen	137
4. Quotenabhängige Pflichten Alternativer Handelssysteme	138
a) Handelsanteil von mehr als 5%	138
aa) Öffentlicher Zugang zu Quotes	138
bb) Gebührenregelungen	139
b) Handelsanteil von mehr als 20%	139
aa) Systemsicherheit	139
bb) Zulassung der Handelsteilnehmer	140
5. Als Börse registrierte Handelsplattformen	140
V. Auswirkungen der "Regulation ATS"	140
VI. Kritik an der "Regulation ATS"	141
VII. Übertragbarkeit der US-amerikanischen Regelung	142
F. Regulierungsprinzipien	144
I. Anforderungen an ein Regulierungskonzept	144
1. Anbieter von Börsendienstleistungen	145
2. Konsequenzen für die Handelsplattformen und eine Regulierung Alternativer Handelssysteme	146
II. Vorliegen eines Regulierungsbedürfnisses	148
III. Leitlinien einer Regulierung	150
1. Anlegerschutz	151
a) Ziele und Mittel des Anlegerschutzes	151
b) Informationspflichten als Mittel zur Verwirklichung des Anlegerschutzes	153
c) Konsequenzen für ein Regulierungskonzept	155
2. Funktionsschutz	156
3. Verhältnis von Anleger- und Funktionsschutz und das Marktvertrauen	158
4. Börsenwettbewerb	158
a) Problematik	159
b) Stellungnahme	160
c) Regulierungswettbewerb	163
5. Konsequenzen für ein Regulierungskonzept	164
IV. Schnittstellen zu anderen Regelungsbereichen	166
1. Schnittstelle Kartellrecht	166
2. Schnittstelle Europarecht	167
3. Schnittstelle Internationales Kapitalmarktrecht	168
4. Schnittstelle E-Commerce	168
G. Regulierungskonzept	170
I. Problemkreise und regulierungsbedürftige Aspekte	170
II. Zur Unterscheidung der Alternativen Handelssysteme	172
III. Einführung einer gesetzlichen Börsendefinition	174
1. Notwendigkeit einer Legaldefinition	174
2. Anforderungen an eine Börsendefinition	175
3. Inhalt einer gesetzlichen Börsendefinition	177
a) Funktionaler Ansatz	177
b) Rechtsnatur der Börse	177
c) Beschränkung der Handelsteilnehmer	179
d) Definitionsvorschlag	180
4. Rechtsfolgen	182
a) Möglichkeit der Börsenzulassung	182
b) Pflicht zur Börsenzulassung	184
IV. Erlaubnisvorbehalte für Alternative Handelssysteme	185
V. Informationspflichten der Systembetreiber	186
1. Informations- und Anzeigepflichten gegenüber der Aufsichtsbehörde	186
a) Anzeigepflicht nach § 58 Abs. 1 BörsG	187
b) Sonstige Informationspflichten	187
2. Informationspflichten gegenüber den Marktteilnehmern	189
a) Informationen über die Plattformstruktur	189
b) Umsatz- und Preisinformationen	191
c) Allgemeines Transparenzgebot	193
d) Zusätzliche Informations- und Beratungspflichten	194
VI. Preisermittlung in Alternativen Handelssystemen	196
1. Preisermittlung	196
2. Staatliche Überwachung der Preisfeststellung	198
VII. Regelung des Handelsablaufs	199
1. Aufstellung von Handelsregeln	199
2. Befugnis zur einseitigen Änderung der Handelsregeln	200
3. Verbot wettbewerbsbeschränkender Vereinbarungen, z.B. Payment for order flow	202
VIII. Regelung des Handelszugangs	204
1. Handelszugang von Privatanlegern	204
2. Diskriminierungsfreier Marktzugang	206
IX. Aufnahme der Wertpapiere zum Handel	206
X. Gewährleistung der Systemsicherheit	208
XI. Vermeidung von Interessenkonflikten	209
XII. Gestaltung der Aufsicht	210
1. Europäische Ebene	210
2. Nationale Ebene	210
3. Unmittelbare Handelsüberwachung	212
XIII. Zur Verortung der gesetzlichen Regelung	214
XIV. Maßnahmen zur Förderung der Marktintegration	215
XV. Schlussbemerkung	216
H. Zusammenfassung der Arbeit	218
I. Bilanz der bestehenden Regelungen	218
II. Prinzipien eines Regulierungskonzepts	218
III. Einteilung der Alternativen Handelssysteme	218
IV. Gesetzliche Börsendefinition	219
1. Notwendigkeit einer Börsendefinition und ihre Anforderungen	219
2. Inhalt einer Börsendefinition	219
3. Börsendefinition	220
4. Rechtsfolgen der Börsendefinition	220
V. Erlaubnisvorbehalte für Alternative Handelssysteme	220
VI. Informationspflichten Alternativer Handelssysteme	220
1. Gegenüber der Aufsichtsbehörde	221
2. Gegenüber dem Anlegerpublikum	221
VII. Preisermittlung	222
VIII. Regelung des Handelsablaufs	222
IX. Regelung des Marktzugangs	223
X. Zulassung der Wertpapiere zum Handel	223
XI. Gewährleistung der Systemsicherheit	223
XII. Vermeidung von Interessenkonflikten	223
XIII. Gestaltung der Aufsicht	223
XIV. Verortung der gesetzlichen Regelung	224
XV. Maßnahmen zur Förderung der Marktintegration	224
Literaturverzeichnis	225
Sachregister	237

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