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Kapitalmarktrechtliche Regulierungskonzepte für Alternative Handelssysteme

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Cohn-Heeren, D. (2006). Kapitalmarktrechtliche Regulierungskonzepte für Alternative Handelssysteme. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51779-4
Cohn-Heeren, Daniela. Kapitalmarktrechtliche Regulierungskonzepte für Alternative Handelssysteme. Duncker & Humblot, 2006. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51779-4
Cohn-Heeren, D (2006): Kapitalmarktrechtliche Regulierungskonzepte für Alternative Handelssysteme, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-51779-4

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Kapitalmarktrechtliche Regulierungskonzepte für Alternative Handelssysteme

Cohn-Heeren, Daniela

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 7

(2006)

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Abstract

Alternative Handelssysteme haben in den letzten Jahren als Plattformen für den Wertpapierhandel zunehmend an Bedeutung gewonnen. Gerade für institutionelle Investoren stellen sie eine Alternative zu Börsen dar. Vor dem Hintergrund dieser tatsächlichen Entwicklung bestehen nun im Börsengesetz auch in Deutschland neben der rein unternehmensbezogenen Regulierung im Wertpapierhandelsgesetz Vorschriften, die Alternative Handelssysteme in ihrer Eigenschaft als Markt regulieren. Daniela Cohn-Heeren untersucht diese Regelungen und kommt zu dem Ergebnis, dass die bestehenden Vorgaben des deutschen Rechts nicht in allen Bereichen ausreichend sind. Insbesondere ergeben sich Defizite im Hinblick auf die Transparenz der Alternativen Handelssysteme und die Vernetzung der verschiedenen Märkte. Unter Berücksichtigung der US-amerikanischen Regelungen und der neugefassten europäischen Vorgaben entwickelt die Verfasserin Vorschläge für eine sachgerechte Regulierung.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
A. Einleitung 15
I. Gründe für das Entstehen Alternativer Handelssysteme 16
II. Die Bedeutung einer effizienten Kapitalmarktregulierung 17
III. Gang der Arbeit 19
B. Das Wesen Alternativer Handelssysteme 21
I. Definition und Erscheinungsformen Alternativer Handelssysteme 23
1. Benennungsprobleme bei nichtbörslichen Handelssystemen 23
2. Erscheinungsformen Alternativer Handelssysteme 24
a) Systeme mit Marktplatzfunktion 28
aa) Order-getriebene Systeme 28
bb) Quote-getriebene Systeme 29
cc) Zwischenergebnis 29
b) Systeme ohne Marktplatzfunktion (Kontrahentensysteme) 30
c) Hybride Systeme und Inseratssysteme 30
d) Zusammenfassung 30
II. Der Börsenbegriff 31
1. Der "Geregelte Markt" der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 34
2. Untersuchung der institutionellen Börsenmerkmale 34
a) Zentralisierung von Angebot und Nachfrage 34
b) Vermittlertätigkeit der Börse 36
c) Elektronischer Wertpapierhandel als Börsenhandel 36
d) Feststellung staatlich geregelter und überwachter Preise 38
e) Organisationsstruktur der Börse 40
f) Beschränkter Kreis der Handelsteilnehmer 41
g) Rechtsnatur der Börse 43
h) Zusammenfassung 46
3. Untersuchung der Börsenfunktion und der funktionellen Börsenmerkmale 47
4. Börsenbegriffe anderer Rechtsordnungen als Definitionshilfe 49
a) Amerikanische Börsendefinition 50
b) Englische Börsendefinition 51
III. Die Abgrenzung von Börsen zu Alternativen Handelssystemen 52
C. Europäische Vorgaben für Alternative Handelssysteme 55
I. EG-Vertragliche Grundlagen des europäischen Kapitalmarktrechts 56
1. Normziele und die Rolle des Anlegerschutzes 57
2. Umfang und Grenzen der EU-Rechtssetzung 58
II. Aktionsplan 61
III. Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 62
1. Ziele und Regelungsbereiche der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 62
2. Überarbeitung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 65
3. Geltungsbereich der Richtlinie 66
4. Vorschriften für Alternative Handelssysteme 67
a) Alternative Handelssysteme als Wertpapierfirma 68
b) Alternative Handelssysteme als MTF 69
c) Alternative Handelssysteme als Geregelte Märkte 70
d) Kontrahentensysteme 72
5. Bewertung der Richtlinie 72
6. Zwischenergebnis 74
IV. E-Commerce-Richtlinie 74
1. Anwendungsbereich der E-Commerce-Richtlinie 75
2. Regulatorische Vorgaben für Alternative Handelssysteme 76
V. Weitere EU-Richtlinien 78
1. Fernabsatzrichtlinie 78
2. Fernabsatzrichtlinie für Finanzdienstleistungen 79
VI. Die Regulierungsvorschläge des CESR 80
1. Die Rolle des CESR im Rechtssetzungsprozess der EU 81
2. Die Vorschläge des CESR zur Regulierung Alternativer Handelssysteme 81
a) Definition eines Alternativen Handelssystems 82
b) Problemfelder bei der Regulierung Alternativer Handelssysteme 83
c) Standards für die Regulierung Alternativer Handelssysteme 84
3. Bilanz der CESR-Vorschläge 85
VII. Bewertung der europäischen Vorgaben 85
D. Vorgaben des deutschen Rechts 87
I. Regelungen im BörsG für Alternative Handelssysteme 87
1. Anwendungsbereich der börsengesetzlichen Regelungen 87
2. Regelungen für börsenähnliche Einrichtungen gemäß § 59 BörsG 88
a) Definition der börsenähnlichen Einrichtungen gemäß § 59 BörsG 89
b) Pflichten börsenähnlicher Einrichtungen 90
aa) Anzeigepflicht gemäß § 58 BörsG 90
bb) Weitere Pflichten gemäß § 59 BörsG 91
3. Pflichten der übrigen außerbörslichen Handelssysteme 92
4. Zuständigkeit der Börsenaufsichtsbehörde 92
5. Beurteilung der börsengesetzlichen Regelungen 94
6. Auswirkungen der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie auf das deutsche Recht 95
II. Regulierung Alternativer Handelssysteme nach dem KWG 96
1. Alternative Handelssysteme als Erbringer von Finanzdienstleistungen 97
a) Anlagevermittlung 98
b) Abschlussvermittlung 99
c) Eigenhandel 100
2. Erlaubniserfordernisse 101
3. Verhaltenspflichten nach dem KWG 102
4. Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 102
5. Eignung der Vorschriften zur Regulierung Alternativer Handelssysteme 103
III. Regulierung Alternativer Handelssysteme nach dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) 103
1. Alternative Handelssysteme als Wertpapierdienstleister 104
2. Verhaltensregeln der §§ 31 ff. WpHG 105
a) Allgemeine Verhaltensregeln gemäß § 31 WpHG 106
aa) § 31 Abs. 1 Nr. 1 WpHG 106
bb) § 31 Abs. 1 Nr. 2 WpHG 107
cc) § 31 Abs. 2 Nr. 1 WpHG 107
dd) § 31 Abs. 2 Nr. 2 WpHG 108
b) Besondere Verhaltensregeln gemäß § 32 WpHG 109
c) Organisationspflichten gemäß § 33 WpHG 110
d) Aufzeichnungspflichten gemäß § 34 WpHG 111
e) Insiderregeln des WpHG 111
3. Aufsicht über Wertpapierdienstleister nach dem WpHG 112
4. Eignung der Vorschriften zur Regulierung Alternativer Handelssysteme 113
IV. Pflichten für Betreiber von Internethandelsplattformen 113
V. Sonstige Erlaubniserfordernisse 115
VI. Zwischenergebnis 115
VII. Empfehlungen der Börsensachverständigenkommission 116
1. Wertpapierhandelssysteme 116
a) Transparenz von Preisen und Volumen 117
b) Aufklärung des Anlegers 117
c) Diskriminierungsfreier Marktzugang 118
d) Ordnungsgemäße Preisermittlungsmechanismen 118
e) Systemsicherheit 118
f) Bündelung von Liquidität 119
g) Alternative Handelssysteme als Geregelte Märkte 119
2. Kontrahentensysteme 120
3. Kritik der Empfehlungen der Börsensachverständigenkommission 120
a) Trennung zwischen Wertpapierhandelssystemen und Kontrahentensystemen 121
b) Verortung der Regulierung 122
VIII. Beurteilung der Vorgaben des deutschen Rechts 122
E. Regulierung Alternativer Handelssysteme in den USA 124
I. Der US-amerikanische Kapitalmarkt 125
II. Das kapitalmarktrechtliche Regulierungssystem in den USA 126
1. Gesetzliche Grundlagen 127
a) Bundesrecht 127
aa) Der Securities Act 1933 127
bb) Der Securities Exchange Act 1934 128
b) Einzelstaatliche Regelungen 128
2. Aufsichtsbehörde 129
III. Gründe für eine Regulierung Alternativer Handelssysteme 130
IV. Die US-amerikanische Regulierung Alternativer Handelssysteme 132
1. Anwendungsbereich der "Regulation ATS" 132
2. Wahlmöglichkeit für Alternative Handelssysteme 134
3. Allgemeine Pflichten Alternativer Handelssysteme 135
a) Anzeigepflicht 136
b) Transparenz 136
c) Mitgliedschaft in einer SRO 137
d) Duldung von Überprüfungen 137
e) Aufzeichnungen 137
4. Quotenabhängige Pflichten Alternativer Handelssysteme 138
a) Handelsanteil von mehr als 5% 138
aa) Öffentlicher Zugang zu Quotes 138
bb) Gebührenregelungen 139
b) Handelsanteil von mehr als 20% 139
aa) Systemsicherheit 139
bb) Zulassung der Handelsteilnehmer 140
5. Als Börse registrierte Handelsplattformen 140
V. Auswirkungen der "Regulation ATS" 140
VI. Kritik an der "Regulation ATS" 141
VII. Übertragbarkeit der US-amerikanischen Regelung 142
F. Regulierungsprinzipien 144
I. Anforderungen an ein Regulierungskonzept 144
1. Anbieter von Börsendienstleistungen 145
2. Konsequenzen für die Handelsplattformen und eine Regulierung Alternativer Handelssysteme 146
II. Vorliegen eines Regulierungsbedürfnisses 148
III. Leitlinien einer Regulierung 150
1. Anlegerschutz 151
a) Ziele und Mittel des Anlegerschutzes 151
b) Informationspflichten als Mittel zur Verwirklichung des Anlegerschutzes 153
c) Konsequenzen für ein Regulierungskonzept 155
2. Funktionsschutz 156
3. Verhältnis von Anleger- und Funktionsschutz und das Marktvertrauen 158
4. Börsenwettbewerb 158
a) Problematik 159
b) Stellungnahme 160
c) Regulierungswettbewerb 163
5. Konsequenzen für ein Regulierungskonzept 164
IV. Schnittstellen zu anderen Regelungsbereichen 166
1. Schnittstelle Kartellrecht 166
2. Schnittstelle Europarecht 167
3. Schnittstelle Internationales Kapitalmarktrecht 168
4. Schnittstelle E-Commerce 168
G. Regulierungskonzept 170
I. Problemkreise und regulierungsbedürftige Aspekte 170
II. Zur Unterscheidung der Alternativen Handelssysteme 172
III. Einführung einer gesetzlichen Börsendefinition 174
1. Notwendigkeit einer Legaldefinition 174
2. Anforderungen an eine Börsendefinition 175
3. Inhalt einer gesetzlichen Börsendefinition 177
a) Funktionaler Ansatz 177
b) Rechtsnatur der Börse 177
c) Beschränkung der Handelsteilnehmer 179
d) Definitionsvorschlag 180
4. Rechtsfolgen 182
a) Möglichkeit der Börsenzulassung 182
b) Pflicht zur Börsenzulassung 184
IV. Erlaubnisvorbehalte für Alternative Handelssysteme 185
V. Informationspflichten der Systembetreiber 186
1. Informations- und Anzeigepflichten gegenüber der Aufsichtsbehörde 186
a) Anzeigepflicht nach § 58 Abs. 1 BörsG 187
b) Sonstige Informationspflichten 187
2. Informationspflichten gegenüber den Marktteilnehmern 189
a) Informationen über die Plattformstruktur 189
b) Umsatz- und Preisinformationen 191
c) Allgemeines Transparenzgebot 193
d) Zusätzliche Informations- und Beratungspflichten 194
VI. Preisermittlung in Alternativen Handelssystemen 196
1. Preisermittlung 196
2. Staatliche Überwachung der Preisfeststellung 198
VII. Regelung des Handelsablaufs 199
1. Aufstellung von Handelsregeln 199
2. Befugnis zur einseitigen Änderung der Handelsregeln 200
3. Verbot wettbewerbsbeschränkender Vereinbarungen, z.B. Payment for order flow 202
VIII. Regelung des Handelszugangs 204
1. Handelszugang von Privatanlegern 204
2. Diskriminierungsfreier Marktzugang 206
IX. Aufnahme der Wertpapiere zum Handel 206
X. Gewährleistung der Systemsicherheit 208
XI. Vermeidung von Interessenkonflikten 209
XII. Gestaltung der Aufsicht 210
1. Europäische Ebene 210
2. Nationale Ebene 210
3. Unmittelbare Handelsüberwachung 212
XIII. Zur Verortung der gesetzlichen Regelung 214
XIV. Maßnahmen zur Förderung der Marktintegration 215
XV. Schlussbemerkung 216
H. Zusammenfassung der Arbeit 218
I. Bilanz der bestehenden Regelungen 218
II. Prinzipien eines Regulierungskonzepts 218
III. Einteilung der Alternativen Handelssysteme 218
IV. Gesetzliche Börsendefinition 219
1. Notwendigkeit einer Börsendefinition und ihre Anforderungen 219
2. Inhalt einer Börsendefinition 219
3. Börsendefinition 220
4. Rechtsfolgen der Börsendefinition 220
V. Erlaubnisvorbehalte für Alternative Handelssysteme 220
VI. Informationspflichten Alternativer Handelssysteme 220
1. Gegenüber der Aufsichtsbehörde 221
2. Gegenüber dem Anlegerpublikum 221
VII. Preisermittlung 222
VIII. Regelung des Handelsablaufs 222
IX. Regelung des Marktzugangs 223
X. Zulassung der Wertpapiere zum Handel 223
XI. Gewährleistung der Systemsicherheit 223
XII. Vermeidung von Interessenkonflikten 223
XIII. Gestaltung der Aufsicht 223
XIV. Verortung der gesetzlichen Regelung 224
XV. Maßnahmen zur Förderung der Marktintegration 224
Literaturverzeichnis 225
Sachregister 237