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Hofschroer, J. (2011). Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel. Eine Untersuchung am Beispiel der Designated Sponsors des »Xetra«-Systems. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53443-2
Hofschroer, Josef. Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel: Eine Untersuchung am Beispiel der Designated Sponsors des »Xetra«-Systems. Duncker & Humblot, 2011. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53443-2
Hofschroer, J, (2011): Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel: Eine Untersuchung am Beispiel der Designated Sponsors des »Xetra«-Systems, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-53443-2

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Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel

Eine Untersuchung am Beispiel der Designated Sponsors des »Xetra«-Systems

Hofschroer, Josef

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 49

(2011)

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About The Author

Dr. Josef Hofschroer studierte Rechtswissenschaften an der Justus-Liebig-Universität Gießen. Nach dem ersten Staatsexamen war er dort wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht, Rechtsvergleichung (Prof. Ekkenga). Nach Referendariat in Berlin und New York wurde er im Jahr 2005 Rechtsanwalt und war seitdem bei Hengeler Mueller in Berlin und Frankfurt am Main sowie bei Cravath, Swaine & Moore LLP in New York vorwiegend in den Bereichen Gesellschaftsrecht, Kapitalmarktrecht und M&A tätig.

Abstract

Der Börsenhandel in Deutschland war traditionell als sog. Order driven Market organisiert, in dessen Zentrum Makler oder Skontroführer standen. Ihre Rechtsstellung ist gesetzlich gesondert geregelt und durch Literatur und Rechtsprechung weiterentwickelt und analysiert worden. Ausgelöst insbesondere durch die stärkere Öffnung für jüngere und kleinere Emittenten sowie durch die Elektronisierung des Handels entwickelten sich als sog. Quote driven Markets organisierte Systeme, deren zentraler Intermediär nicht mehr ein Makler, sondern der Market Maker ist. Diese Märkte haben den maklergestützten Handel praktisch verdrängt, ohne gesetzlich geregelt oder rechtswissenschaftlich untersucht worden zu sein.

Josef Hofschroer erläutert diese Entwicklungen und die Pflichten der Market Maker am Beispiel der Designated Sponsors des Xetra-Systems der Frankfurter Wertpapierbörse. Detailliert untersucht er sowohl ihre Stellung nach der Börsenordnung als auch ihre privatrechtlichen Vereinbarungen mit den Emittenten.

Der Autor zeigt sodann, dass die Tätigkeit als Market Maker in eigenen Aktien aktienrechtlich ebenso zulässig ist wie das Handeln aufgrund eines Vertrages, auf dessen Grundlage der Market Maker für seine Handelstätigkeit von dem Emittenten vergütet wird. Der Market Maker-Handel wird anschließend kapitalmarktrechtlich untersucht, wobei der Autor die grundsätzliche Zulässigkeit, aber auch die insbesondere aus den Verboten des Insiderhandels und der Marktmanipulation folgenden Grenzen aufzeigt.

Im letzten Teil beleuchtet Hofschroer die weiteren von den Designated Sponsors übernommenen Aufgaben, insbesondere ihre Werbemaßnahmen für die Aktien der betreuten Gesellschaft.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsübersicht 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 15
A. Einführung 21
I. Market Maker im Börsenhandel in Deutschland 21
II. Hindernisse beim Zugang zum Kapitalmarkt 24
1. Mangelnde Liquidität 24
2. Fehlende Aufmerksamkeit der Kapitalmarktteilnehmer 28
3. Verhältnis beider Probleme zueinander 31
B. Aufgaben der Designated Sponsors 33
I. Der Designated Sponsor nach der BörsO der FWB 33
1. Unterschiedliche Handelsorganisationsformen 33
a) „Order driven“ oder „Quote driven“ 33
aa) Grundsätzliche Unterscheidung 33
bb) Kosten des Einsatzes von Market Makern 35
cc) Bewertung der beiden Systeme 38
b) Fortlaufender Handel oder Auktion 41
c) Computer- oder Parketthandel 43
2. Der Aktienhandel an der Frankfurter Wertpapierbörse 46
a) Entwicklung 47
b) Der Handel heute 50
3. Handelsorganisationsformen und die Aufgaben der Designated Sponsors 52
a) Auktionen 54
aa) Aufruf 54
bb) Preisermittlung 60
cc) Marktausgleich 61
b) Fortlaufender Handel 62
aa) Grundsätze 62
bb) Unterbrechende Auktionen 63
cc) Marktausgleich 65
c) Fortlaufende Auktion 66
d) Blockhandel und Midpoint Order Matching 67
e) Best Execution 69
4. Quote-Anforderungen 70
5. Besonderheiten von Quotes 72
a) Limitierung und Kennzeichnung 72
b) Anforderungen der Börsengeschäftsführung 72
c) Keine gesonderten Ausführungsbedingungen 75
d) Gültigkeitsdauer 78
e) Eingabemöglichkeit 78
6. Pflicht zur ständigen Erreichbarkeit 80
7. Tatsächliche Auswirkungen auf den Börsenhandel 80
8. Zwischenergebnis 82
II. Typische weitere Dienstleistungen der Designated Sponsors 83
1. Emittentenbezogene Tätigkeit 84
a) Emittentenbezogene Tätigkeit mit Bezug zu Informationsinteressen Dritter 84
b) Rein beratende Tätigkeit ohne Bezug zu Drittinteressen 85
2. Allgemeinpublizität 89
3. Individualpublizität 89
C. Die zugrundeliegenden Rechtsbeziehungen 91
I. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor, Börse und Börsenträger 91
1. Rechtsnatur der Zulassung oder Beauftragung 91
2. Voraussetzungen der Beauftragung als Designated Sponsor 94
a) Zum Börsenhandel zugelassenes Unternehmen 97
b) Antrag 98
c) Geeignetheit des Antragstellers 99
aa) Personelle Ressourcen 99
bb) Technische Ressourcen 101
cc) Finanzielle Ressourcen 102
dd) Fachliche Eignung und Erfahrung 102
ee) Fehlen entgegenstehender Rechtsvorschriften 102
ff) Weitere Anforderungen 102
d) Keine Mitwirkung des betreuten Unternehmens 105
e) Rechtmäßigkeit der Zulassungsvoraussetzungen 106
3. Anspruch auf Zulassung als Designated Sponsor 106
4. Durch die Börse gewährte Vorteile 107
5. Kontrolle durch die Börse und Erstellung eines Ratings 108
a) Zweck 108
b) Bewertungsregeln 110
c) Auswirkungen der Ratings 111
d) Zulässigkeit der Veröffentlichung der Ratings 113
e) Market Making durch einen Dritten 113
f) Sonderfall „Fast Market“ 114
6. Sanktionsmöglichkeiten der Frankfurter Wertpapierbörse 120
7. Wegfall der Designated Sponsor-Funktion 120
II. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor und betreutem Unternehmen 123
1. Vertragsinhalt und -typ 123
a) Hauptleistungspflichten 123
aa) Liquiditätsunterstützung 123
bb) Ergänzende Dienstleistungen des Designated Sponsors 126
cc) Vergütung 127
b) Vertragstyp 128
c) Nebenleistungspflichten 130
d) Nebenpflichten 135
aa) Leistungsbezogene Nebenpflichten 135
bb) Schutzpflichten 139
e) Obliegenheiten 142
f) Verträge mit Dritten 146
g) Sonstiges 147
2. Allgemeine Geschäftsbedingungen 147
3. Folgen von Pflichtverletzungen 149
4. Vertragsbeendigung 151
5. Designated Sponsors ohne Vertrag mit dem Emittenten 151
III. Das Verhältnis des Designated Sponsors zu den Anlegern 152
D. Zulässigkeit und rechtliche Grenzen des Market Makings im Aktienhandel 156
I. Aktienrechtliche Beurteilung 156
1. Market Making in eigenen Aktien 160
a) § 71 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 AktG 160
b) § 71 Abs. 1 S. 1 Nr. 8 AktG 174
aa) Einführung 174
bb) Abgrenzung des Handels in eigenen Aktien nach dem mit den Geschäften verfolgten Motiv 176
cc) Abgrenzung des Handels in eigenen Aktien nach dem volumenmäßigen Umfang der Geschäfte 180
dd) Abgrenzung des Handels in eigenen Aktien nach dem zeitlichen Umfang der Geschäfte 181
ee) Anwendung der Ergebnisse auf Market Making und insbesondere Designated Sponsors 183
c) § 71 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 AktG 185
d) Allgemeine Grundsätze 188
2. Market Making im Auftrag des Emittenten 194
a) Einführung 194
b) Vereinbarkeit mit § 71a Abs. 1 S. 1 AktG 195
c) Sonderfälle 206
d) Einlagenrückgewähr 207
3. Market Making ohne rechtliche Beziehung zum Emittenten 208
II. Kapitalmarktrechtliche Zulässigkeit und Grenzen 210
1. Marktmanipulation durch Handel, § 20a Abs. 1 S. 1 WpHG 210
a) Einführung 210
b) Anwendbarkeit 214
c) Tathandlungen des § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG 214
aa) Geschäfte vorzunehmen oder Aufträge zu erteilen 215
bb) Irreführungsvariante 217
(1) Verfassungskonform konkretisierende Auslegung 217
(2) Vereinbarkeit mit der Marktmißbrauchsrichtlinie 221
(3) Vereinbarkeit mit der Begriffsbestimmungsrichtlinie 223
cc) Manipulationsvariante 226
d) § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 3 WpHG 230
e) Sonderfälle 231
aa) Improper matched Orders 231
bb) Painting the Tape 232
cc) Freiwilliges Market Making 233
dd) Pumping and Dumping 235
ee) Marking the Close 236
ff) Verletzung der Quotierungspflichten 238
gg) Kursstützung durch Designated Sponsors 239
hh) Übernahmesituationen 239
ii) Neuemissionen des betreuten Wertpapiers 241
f) Derzeitige Konkretisierung nach § 20a Abs. 5 S. 1 WpHG 243
g) Ausnahmen vom Verbot 244
aa) § 20a Abs. 3 WpHG i.V.m. der EG-Verordnung über Kursstabilisierungen 245
bb) Nach § 20a Abs. 2 WpHG zulässige Marktpraxis 247
2. Insiderrecht 247
a) Einführung 247
b) Quotierung bei Kenntnis einer Insiderinformation 249
aa) Problemstellung 249
bb) „Verwendung“ einer Insiderinformation 250
cc) Verwendung durch Market Maker 252
c) Kenntnis von Insiderinformationen aufgrund der Handelstätigkeit 256
aa) Die Orderlage als Insiderinformation 256
bb) Auftragseingang als Insiderinformation 261
3. Publizitätsanforderungen an das Market Making 264
a) Aufnahme der Tätigkeit als Designated Sponsor 264
aa) Ad-hoc-Publizitätspflicht der betreuten Gesellschaft 264
bb) Ad-hoc-Publizitätspflicht des Designated Sponsors 269
cc) Zwang zur Veröffentlichung mit Blick auf § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 Alt. 1 WpHG 271
dd) Wertpapierprospekt 272
b) Einstellung der Tätigkeit als Designated Sponsor 274
c) Änderungen im Market Making 276
4. Vereinbarkeit von Market Making und anderen Geschäften mit dem betreuten Finanzinstrument 276
a) Einführung 276
b) Anwendbarkeit der Verhaltensregeln der §§ 31 ff. WpHG 276
aa) Einordnung als Wertpapierdienstleistungsunternehmen bei Ausführung von Kundenaufträgen 277
bb) Einordnung als Wertpapierdienstleistungsunternehmen aufgrund der Stellung als Market Maker 277
c) Zusammentreffen von Market Making und Eigengeschäften des Designated Sponsors 281
d) Zusammentreffen von Market Making und Kundenhandelsaufträgen 282
aa) Allgemeines 282
bb) Interne Organisation 283
cc) Informationspflichten 285
dd) Auftragsausführung 285
E. Das Market Making ergänzende Dienstleistungen 290
I. Maßnahmen der Allgemeinpublizität 291
1. Analyse von Finanzinstrumenten 293
a) Adressaten von § 34b Abs. 1 WpHG 294
b) Erfaßte Maßnahmen 299
aa) Finanzanalyse 299
(1) Information über Finanzinstrumente oder deren Emittenten 299
(2) Direkte oder indirekte Empfehlung für eine Anlageentscheidung 301
(3) Zugang für einen unbestimmten Personenkreis 303
bb) Erstellen 304
cc) Weitergeben oder öffentlich verbreiten 304
dd) Bedeutung für Publizitätsmaßnahmen des Designated Sponsors 305
c) Offenlegung von Identität und Interessenkonflikten 307
d) Organisationspflichten und Sonderregeln für Institute 311
e) Sachgerechte Erstellung und Darbietung 312
aa) Bewertungsmaßstab 312
bb) Konkretisierung der Anforderungen 316
cc) Bewertung von Richtigkeit und Vollständigkeit 321
f) Rechtsfolgen eines Verstoßes gegen § 34b WpHG 324
aa) Öffentliches Recht 324
bb) Schadensersatzpflicht aus § 823 Abs. 2 S. 1 BGB 324
2. Sonstige Vorgaben an Maßnahmen der Allgemeinpublizität 333
a) Der Tatbestand des § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG 333
b) Zivilrechtliche Konsequenzen von Marktmanipulationen 338
aa) Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB 338
bb) Allgemeine zivilrechtliche Prospekthaftung 339
cc) Vorsätzliche sittenwidrige Schädigung 340
3. Folgerungen für die Allgemeinpublizität durch einen Designated Sponsor 342
II. Maßnahmen der Individualpublizität 343
1. Grundlagen 343
2. Anforderungen an den Publizitätsinhalt 347
a) Informationen mit einer Anlageempfehlung für das betreute Finanzinstrument 347
aa) Vergleich mit Maßnahmen der Allgemeinpublizität 347
bb) Ausrichtung an der Person des Informationsempfängers 348
cc) Werberecht 349
b) Keine abweichende zivilrechtliche Beurteilung 351
3. Haftung 352
Zusammenfassung 354
A. Einführung 354
I. Market Maker im Börsenhandel in Deutschland 354
II. Hindernisse beim Zugang zum Kapitalmarkt 354
B. Aufgaben der Designated Sponsors 355
I. Der Designated Sponsor nach der BörsO der FWB 355
II. Typische weitere Dienstleistungen der Designated Sponsors 356
C. Die zugrundeliegenden Rechtsbeziehungen 357
I. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor, Börse und Börsenträger 357
II. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor und betreutem Unternehmen 358
III. Das Verhältnis des Designated Sponsors zu den Anlegern 359
D. Zulässigkeit und rechtliche Grenzen des Market Makings im Aktienhandel 360
I. Aktienrechtliche Zulässigkeit 360
II. Kapitalmarktrechtliche Zulässigkeit und Grenzen 362
E. Das Market Making ergänzende Dienstleistungen 367
I. Maßnahmen der Allgemeinpublizität 367
II. Maßnahmen der Individualpublizität 371
Anhang I: Mustervertrag zwischen Designated Sponsor und Emittent 373
Anhang II: Standardvertrag zwischen Designated Sponsor und Börsenträger 379
Rechtsprechungsverzeichnis 382
Literaturverzeichnis 389
Sachverzeichnis 407