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Hofschroer, J. (2011). Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel. Eine Untersuchung am Beispiel der Designated Sponsors des »Xetra«-Systems. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53443-2
Hofschroer, Josef. Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel: Eine Untersuchung am Beispiel der Designated Sponsors des »Xetra«-Systems. Duncker & Humblot, 2011. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53443-2
Hofschroer, J (2011): Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel: Eine Untersuchung am Beispiel der Designated Sponsors des »Xetra«-Systems, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-53443-2
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Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel
Eine Untersuchung am Beispiel der Designated Sponsors des »Xetra«-Systems
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 49
(2011)
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About The Author
Dr. Josef Hofschroer studierte Rechtswissenschaften an der Justus-Liebig-Universität Gießen. Nach dem ersten Staatsexamen war er dort wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht, Rechtsvergleichung (Prof. Ekkenga). Nach Referendariat in Berlin und New York wurde er im Jahr 2005 Rechtsanwalt und war seitdem bei Hengeler Mueller in Berlin und Frankfurt am Main sowie bei Cravath, Swaine & Moore LLP in New York vorwiegend in den Bereichen Gesellschaftsrecht, Kapitalmarktrecht und M&A tätig.Abstract
Der Börsenhandel in Deutschland war traditionell als sog. Order driven Market organisiert, in dessen Zentrum Makler oder Skontroführer standen. Ihre Rechtsstellung ist gesetzlich gesondert geregelt und durch Literatur und Rechtsprechung weiterentwickelt und analysiert worden. Ausgelöst insbesondere durch die stärkere Öffnung für jüngere und kleinere Emittenten sowie durch die Elektronisierung des Handels entwickelten sich als sog. Quote driven Markets organisierte Systeme, deren zentraler Intermediär nicht mehr ein Makler, sondern der Market Maker ist. Diese Märkte haben den maklergestützten Handel praktisch verdrängt, ohne gesetzlich geregelt oder rechtswissenschaftlich untersucht worden zu sein.Josef Hofschroer erläutert diese Entwicklungen und die Pflichten der Market Maker am Beispiel der Designated Sponsors des Xetra-Systems der Frankfurter Wertpapierbörse. Detailliert untersucht er sowohl ihre Stellung nach der Börsenordnung als auch ihre privatrechtlichen Vereinbarungen mit den Emittenten.Der Autor zeigt sodann, dass die Tätigkeit als Market Maker in eigenen Aktien aktienrechtlich ebenso zulässig ist wie das Handeln aufgrund eines Vertrages, auf dessen Grundlage der Market Maker für seine Handelstätigkeit von dem Emittenten vergütet wird. Der Market Maker-Handel wird anschließend kapitalmarktrechtlich untersucht, wobei der Autor die grundsätzliche Zulässigkeit, aber auch die insbesondere aus den Verboten des Insiderhandels und der Marktmanipulation folgenden Grenzen aufzeigt.Im letzten Teil beleuchtet Hofschroer die weiteren von den Designated Sponsors übernommenen Aufgaben, insbesondere ihre Werbemaßnahmen für die Aktien der betreuten Gesellschaft.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 5 | ||
| Inhaltsübersicht | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 15 | ||
| A. Einführung | 21 | ||
| I. Market Maker im Börsenhandel in Deutschland | 21 | ||
| II. Hindernisse beim Zugang zum Kapitalmarkt | 24 | ||
| 1. Mangelnde Liquidität | 24 | ||
| 2. Fehlende Aufmerksamkeit der Kapitalmarktteilnehmer | 28 | ||
| 3. Verhältnis beider Probleme zueinander | 31 | ||
| B. Aufgaben der Designated Sponsors | 33 | ||
| I. Der Designated Sponsor nach der BörsO der FWB | 33 | ||
| 1. Unterschiedliche Handelsorganisationsformen | 33 | ||
| a) „Order driven“ oder „Quote driven“ | 33 | ||
| aa) Grundsätzliche Unterscheidung | 33 | ||
| bb) Kosten des Einsatzes von Market Makern | 35 | ||
| cc) Bewertung der beiden Systeme | 38 | ||
| b) Fortlaufender Handel oder Auktion | 41 | ||
| c) Computer- oder Parketthandel | 43 | ||
| 2. Der Aktienhandel an der Frankfurter Wertpapierbörse | 46 | ||
| a) Entwicklung | 47 | ||
| b) Der Handel heute | 50 | ||
| 3. Handelsorganisationsformen und die Aufgaben der Designated Sponsors | 52 | ||
| a) Auktionen | 54 | ||
| aa) Aufruf | 54 | ||
| bb) Preisermittlung | 60 | ||
| cc) Marktausgleich | 61 | ||
| b) Fortlaufender Handel | 62 | ||
| aa) Grundsätze | 62 | ||
| bb) Unterbrechende Auktionen | 63 | ||
| cc) Marktausgleich | 65 | ||
| c) Fortlaufende Auktion | 66 | ||
| d) Blockhandel und Midpoint Order Matching | 67 | ||
| e) Best Execution | 69 | ||
| 4. Quote-Anforderungen | 70 | ||
| 5. Besonderheiten von Quotes | 72 | ||
| a) Limitierung und Kennzeichnung | 72 | ||
| b) Anforderungen der Börsengeschäftsführung | 72 | ||
| c) Keine gesonderten Ausführungsbedingungen | 75 | ||
| d) Gültigkeitsdauer | 78 | ||
| e) Eingabemöglichkeit | 78 | ||
| 6. Pflicht zur ständigen Erreichbarkeit | 80 | ||
| 7. Tatsächliche Auswirkungen auf den Börsenhandel | 80 | ||
| 8. Zwischenergebnis | 82 | ||
| II. Typische weitere Dienstleistungen der Designated Sponsors | 83 | ||
| 1. Emittentenbezogene Tätigkeit | 84 | ||
| a) Emittentenbezogene Tätigkeit mit Bezug zu Informationsinteressen Dritter | 84 | ||
| b) Rein beratende Tätigkeit ohne Bezug zu Drittinteressen | 85 | ||
| 2. Allgemeinpublizität | 89 | ||
| 3. Individualpublizität | 89 | ||
| C. Die zugrundeliegenden Rechtsbeziehungen | 91 | ||
| I. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor, Börse und Börsenträger | 91 | ||
| 1. Rechtsnatur der Zulassung oder Beauftragung | 91 | ||
| 2. Voraussetzungen der Beauftragung als Designated Sponsor | 94 | ||
| a) Zum Börsenhandel zugelassenes Unternehmen | 97 | ||
| b) Antrag | 98 | ||
| c) Geeignetheit des Antragstellers | 99 | ||
| aa) Personelle Ressourcen | 99 | ||
| bb) Technische Ressourcen | 101 | ||
| cc) Finanzielle Ressourcen | 102 | ||
| dd) Fachliche Eignung und Erfahrung | 102 | ||
| ee) Fehlen entgegenstehender Rechtsvorschriften | 102 | ||
| ff) Weitere Anforderungen | 102 | ||
| d) Keine Mitwirkung des betreuten Unternehmens | 105 | ||
| e) Rechtmäßigkeit der Zulassungsvoraussetzungen | 106 | ||
| 3. Anspruch auf Zulassung als Designated Sponsor | 106 | ||
| 4. Durch die Börse gewährte Vorteile | 107 | ||
| 5. Kontrolle durch die Börse und Erstellung eines Ratings | 108 | ||
| a) Zweck | 108 | ||
| b) Bewertungsregeln | 110 | ||
| c) Auswirkungen der Ratings | 111 | ||
| d) Zulässigkeit der Veröffentlichung der Ratings | 113 | ||
| e) Market Making durch einen Dritten | 113 | ||
| f) Sonderfall „Fast Market“ | 114 | ||
| 6. Sanktionsmöglichkeiten der Frankfurter Wertpapierbörse | 120 | ||
| 7. Wegfall der Designated Sponsor-Funktion | 120 | ||
| II. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor und betreutem Unternehmen | 123 | ||
| 1. Vertragsinhalt und -typ | 123 | ||
| a) Hauptleistungspflichten | 123 | ||
| aa) Liquiditätsunterstützung | 123 | ||
| bb) Ergänzende Dienstleistungen des Designated Sponsors | 126 | ||
| cc) Vergütung | 127 | ||
| b) Vertragstyp | 128 | ||
| c) Nebenleistungspflichten | 130 | ||
| d) Nebenpflichten | 135 | ||
| aa) Leistungsbezogene Nebenpflichten | 135 | ||
| bb) Schutzpflichten | 139 | ||
| e) Obliegenheiten | 142 | ||
| f) Verträge mit Dritten | 146 | ||
| g) Sonstiges | 147 | ||
| 2. Allgemeine Geschäftsbedingungen | 147 | ||
| 3. Folgen von Pflichtverletzungen | 149 | ||
| 4. Vertragsbeendigung | 151 | ||
| 5. Designated Sponsors ohne Vertrag mit dem Emittenten | 151 | ||
| III. Das Verhältnis des Designated Sponsors zu den Anlegern | 152 | ||
| D. Zulässigkeit und rechtliche Grenzen des Market Makings im Aktienhandel | 156 | ||
| I. Aktienrechtliche Beurteilung | 156 | ||
| 1. Market Making in eigenen Aktien | 160 | ||
| a) § 71 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 AktG | 160 | ||
| b) § 71 Abs. 1 S. 1 Nr. 8 AktG | 174 | ||
| aa) Einführung | 174 | ||
| bb) Abgrenzung des Handels in eigenen Aktien nach dem mit den Geschäften verfolgten Motiv | 176 | ||
| cc) Abgrenzung des Handels in eigenen Aktien nach dem volumenmäßigen Umfang der Geschäfte | 180 | ||
| dd) Abgrenzung des Handels in eigenen Aktien nach dem zeitlichen Umfang der Geschäfte | 181 | ||
| ee) Anwendung der Ergebnisse auf Market Making und insbesondere Designated Sponsors | 183 | ||
| c) § 71 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 AktG | 185 | ||
| d) Allgemeine Grundsätze | 188 | ||
| 2. Market Making im Auftrag des Emittenten | 194 | ||
| a) Einführung | 194 | ||
| b) Vereinbarkeit mit § 71a Abs. 1 S. 1 AktG | 195 | ||
| c) Sonderfälle | 206 | ||
| d) Einlagenrückgewähr | 207 | ||
| 3. Market Making ohne rechtliche Beziehung zum Emittenten | 208 | ||
| II. Kapitalmarktrechtliche Zulässigkeit und Grenzen | 210 | ||
| 1. Marktmanipulation durch Handel, § 20a Abs. 1 S. 1 WpHG | 210 | ||
| a) Einführung | 210 | ||
| b) Anwendbarkeit | 214 | ||
| c) Tathandlungen des § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG | 214 | ||
| aa) Geschäfte vorzunehmen oder Aufträge zu erteilen | 215 | ||
| bb) Irreführungsvariante | 217 | ||
| (1) Verfassungskonform konkretisierende Auslegung | 217 | ||
| (2) Vereinbarkeit mit der Marktmißbrauchsrichtlinie | 221 | ||
| (3) Vereinbarkeit mit der Begriffsbestimmungsrichtlinie | 223 | ||
| cc) Manipulationsvariante | 226 | ||
| d) § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 3 WpHG | 230 | ||
| e) Sonderfälle | 231 | ||
| aa) Improper matched Orders | 231 | ||
| bb) Painting the Tape | 232 | ||
| cc) Freiwilliges Market Making | 233 | ||
| dd) Pumping and Dumping | 235 | ||
| ee) Marking the Close | 236 | ||
| ff) Verletzung der Quotierungspflichten | 238 | ||
| gg) Kursstützung durch Designated Sponsors | 239 | ||
| hh) Übernahmesituationen | 239 | ||
| ii) Neuemissionen des betreuten Wertpapiers | 241 | ||
| f) Derzeitige Konkretisierung nach § 20a Abs. 5 S. 1 WpHG | 243 | ||
| g) Ausnahmen vom Verbot | 244 | ||
| aa) § 20a Abs. 3 WpHG i.V.m. der EG-Verordnung über Kursstabilisierungen | 245 | ||
| bb) Nach § 20a Abs. 2 WpHG zulässige Marktpraxis | 247 | ||
| 2. Insiderrecht | 247 | ||
| a) Einführung | 247 | ||
| b) Quotierung bei Kenntnis einer Insiderinformation | 249 | ||
| aa) Problemstellung | 249 | ||
| bb) „Verwendung“ einer Insiderinformation | 250 | ||
| cc) Verwendung durch Market Maker | 252 | ||
| c) Kenntnis von Insiderinformationen aufgrund der Handelstätigkeit | 256 | ||
| aa) Die Orderlage als Insiderinformation | 256 | ||
| bb) Auftragseingang als Insiderinformation | 261 | ||
| 3. Publizitätsanforderungen an das Market Making | 264 | ||
| a) Aufnahme der Tätigkeit als Designated Sponsor | 264 | ||
| aa) Ad-hoc-Publizitätspflicht der betreuten Gesellschaft | 264 | ||
| bb) Ad-hoc-Publizitätspflicht des Designated Sponsors | 269 | ||
| cc) Zwang zur Veröffentlichung mit Blick auf § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 Alt. 1 WpHG | 271 | ||
| dd) Wertpapierprospekt | 272 | ||
| b) Einstellung der Tätigkeit als Designated Sponsor | 274 | ||
| c) Änderungen im Market Making | 276 | ||
| 4. Vereinbarkeit von Market Making und anderen Geschäften mit dem betreuten Finanzinstrument | 276 | ||
| a) Einführung | 276 | ||
| b) Anwendbarkeit der Verhaltensregeln der §§ 31 ff. WpHG | 276 | ||
| aa) Einordnung als Wertpapierdienstleistungsunternehmen bei Ausführung von Kundenaufträgen | 277 | ||
| bb) Einordnung als Wertpapierdienstleistungsunternehmen aufgrund der Stellung als Market Maker | 277 | ||
| c) Zusammentreffen von Market Making und Eigengeschäften des Designated Sponsors | 281 | ||
| d) Zusammentreffen von Market Making und Kundenhandelsaufträgen | 282 | ||
| aa) Allgemeines | 282 | ||
| bb) Interne Organisation | 283 | ||
| cc) Informationspflichten | 285 | ||
| dd) Auftragsausführung | 285 | ||
| E. Das Market Making ergänzende Dienstleistungen | 290 | ||
| I. Maßnahmen der Allgemeinpublizität | 291 | ||
| 1. Analyse von Finanzinstrumenten | 293 | ||
| a) Adressaten von § 34b Abs. 1 WpHG | 294 | ||
| b) Erfaßte Maßnahmen | 299 | ||
| aa) Finanzanalyse | 299 | ||
| (1) Information über Finanzinstrumente oder deren Emittenten | 299 | ||
| (2) Direkte oder indirekte Empfehlung für eine Anlageentscheidung | 301 | ||
| (3) Zugang für einen unbestimmten Personenkreis | 303 | ||
| bb) Erstellen | 304 | ||
| cc) Weitergeben oder öffentlich verbreiten | 304 | ||
| dd) Bedeutung für Publizitätsmaßnahmen des Designated Sponsors | 305 | ||
| c) Offenlegung von Identität und Interessenkonflikten | 307 | ||
| d) Organisationspflichten und Sonderregeln für Institute | 311 | ||
| e) Sachgerechte Erstellung und Darbietung | 312 | ||
| aa) Bewertungsmaßstab | 312 | ||
| bb) Konkretisierung der Anforderungen | 316 | ||
| cc) Bewertung von Richtigkeit und Vollständigkeit | 321 | ||
| f) Rechtsfolgen eines Verstoßes gegen § 34b WpHG | 324 | ||
| aa) Öffentliches Recht | 324 | ||
| bb) Schadensersatzpflicht aus § 823 Abs. 2 S. 1 BGB | 324 | ||
| 2. Sonstige Vorgaben an Maßnahmen der Allgemeinpublizität | 333 | ||
| a) Der Tatbestand des § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG | 333 | ||
| b) Zivilrechtliche Konsequenzen von Marktmanipulationen | 338 | ||
| aa) Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB | 338 | ||
| bb) Allgemeine zivilrechtliche Prospekthaftung | 339 | ||
| cc) Vorsätzliche sittenwidrige Schädigung | 340 | ||
| 3. Folgerungen für die Allgemeinpublizität durch einen Designated Sponsor | 342 | ||
| II. Maßnahmen der Individualpublizität | 343 | ||
| 1. Grundlagen | 343 | ||
| 2. Anforderungen an den Publizitätsinhalt | 347 | ||
| a) Informationen mit einer Anlageempfehlung für das betreute Finanzinstrument | 347 | ||
| aa) Vergleich mit Maßnahmen der Allgemeinpublizität | 347 | ||
| bb) Ausrichtung an der Person des Informationsempfängers | 348 | ||
| cc) Werberecht | 349 | ||
| b) Keine abweichende zivilrechtliche Beurteilung | 351 | ||
| 3. Haftung | 352 | ||
| Zusammenfassung | 354 | ||
| A. Einführung | 354 | ||
| I. Market Maker im Börsenhandel in Deutschland | 354 | ||
| II. Hindernisse beim Zugang zum Kapitalmarkt | 354 | ||
| B. Aufgaben der Designated Sponsors | 355 | ||
| I. Der Designated Sponsor nach der BörsO der FWB | 355 | ||
| II. Typische weitere Dienstleistungen der Designated Sponsors | 356 | ||
| C. Die zugrundeliegenden Rechtsbeziehungen | 357 | ||
| I. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor, Börse und Börsenträger | 357 | ||
| II. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor und betreutem Unternehmen | 358 | ||
| III. Das Verhältnis des Designated Sponsors zu den Anlegern | 359 | ||
| D. Zulässigkeit und rechtliche Grenzen des Market Makings im Aktienhandel | 360 | ||
| I. Aktienrechtliche Zulässigkeit | 360 | ||
| II. Kapitalmarktrechtliche Zulässigkeit und Grenzen | 362 | ||
| E. Das Market Making ergänzende Dienstleistungen | 367 | ||
| I. Maßnahmen der Allgemeinpublizität | 367 | ||
| II. Maßnahmen der Individualpublizität | 371 | ||
| Anhang I: Mustervertrag zwischen Designated Sponsor und Emittent | 373 | ||
| Anhang II: Standardvertrag zwischen Designated Sponsor und Börsenträger | 379 | ||
| Rechtsprechungsverzeichnis | 382 | ||
| Literaturverzeichnis | 389 | ||
| Sachverzeichnis | 407 |