Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel

Josef Hofschroer

doi:10.3790/978-3-428-53443-2

Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel

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Hofschroer, J. (2011). Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel. Eine Untersuchung am Beispiel der Designated Sponsors des »Xetra«-Systems. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53443-2

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Market Making und Betreuung im Börsenaktienhandel

Eine Untersuchung am Beispiel der Designated Sponsors des »Xetra«-Systems

Hofschroer, Josef

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 49

(2011)

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Additional Information

Book Details

Publisher Name: Duncker & Humblot
ISBN: 978-3-428-53443-2
978-3-428-13443-4 (print edition)
DOI: https://doi.org/10.3790/978-3-428-53443-2
Edition: 1
Language: German
Pages: 412
Collections: NBE WISO
NBE RECHT
NBE D&H
Subjects: Company, commercial & competition law: general

Pricing

Institution: € 150.00 (incl. local VAT if applicable)
Individual: € 99.90 (incl. local VAT if applicable)

About The Author

Dr. Josef Hofschroer studierte Rechtswissenschaften an der Justus-Liebig-Universität Gießen. Nach dem ersten Staatsexamen war er dort wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht, Rechtsvergleichung (Prof. Ekkenga). Nach Referendariat in Berlin und New York wurde er im Jahr 2005 Rechtsanwalt und war seitdem bei Hengeler Mueller in Berlin und Frankfurt am Main sowie bei Cravath, Swaine & Moore LLP in New York vorwiegend in den Bereichen Gesellschaftsrecht, Kapitalmarktrecht und M&A tätig.

Abstract

Der Börsenhandel in Deutschland war traditionell als sog. Order driven Market organisiert, in dessen Zentrum Makler oder Skontroführer standen. Ihre Rechtsstellung ist gesetzlich gesondert geregelt und durch Literatur und Rechtsprechung weiterentwickelt und analysiert worden. Ausgelöst insbesondere durch die stärkere Öffnung für jüngere und kleinere Emittenten sowie durch die Elektronisierung des Handels entwickelten sich als sog. Quote driven Markets organisierte Systeme, deren zentraler Intermediär nicht mehr ein Makler, sondern der Market Maker ist. Diese Märkte haben den maklergestützten Handel praktisch verdrängt, ohne gesetzlich geregelt oder rechtswissenschaftlich untersucht worden zu sein.

Josef Hofschroer erläutert diese Entwicklungen und die Pflichten der Market Maker am Beispiel der Designated Sponsors des Xetra-Systems der Frankfurter Wertpapierbörse. Detailliert untersucht er sowohl ihre Stellung nach der Börsenordnung als auch ihre privatrechtlichen Vereinbarungen mit den Emittenten.

Der Autor zeigt sodann, dass die Tätigkeit als Market Maker in eigenen Aktien aktienrechtlich ebenso zulässig ist wie das Handeln aufgrund eines Vertrages, auf dessen Grundlage der Market Maker für seine Handelstätigkeit von dem Emittenten vergütet wird. Der Market Maker-Handel wird anschließend kapitalmarktrechtlich untersucht, wobei der Autor die grundsätzliche Zulässigkeit, aber auch die insbesondere aus den Verboten des Insiderhandels und der Marktmanipulation folgenden Grenzen aufzeigt.

Im letzten Teil beleuchtet Hofschroer die weiteren von den Designated Sponsors übernommenen Aufgaben, insbesondere ihre Werbemaßnahmen für die Aktien der betreuten Gesellschaft.

Section Title	Page	Action	Price
Vorwort	5
Inhaltsübersicht	7
Inhaltsverzeichnis	9
Abkürzungsverzeichnis	15
A. Einführung	21
I. Market Maker im Börsenhandel in Deutschland	21
II. Hindernisse beim Zugang zum Kapitalmarkt	24
1. Mangelnde Liquidität	24
2. Fehlende Aufmerksamkeit der Kapitalmarktteilnehmer	28
3. Verhältnis beider Probleme zueinander	31
B. Aufgaben der Designated Sponsors	33
I. Der Designated Sponsor nach der BörsO der FWB	33
1. Unterschiedliche Handelsorganisationsformen	33
a) „Order driven“ oder „Quote driven“	33
aa) Grundsätzliche Unterscheidung	33
bb) Kosten des Einsatzes von Market Makern	35
cc) Bewertung der beiden Systeme	38
b) Fortlaufender Handel oder Auktion	41
c) Computer- oder Parketthandel	43
2. Der Aktienhandel an der Frankfurter Wertpapierbörse	46
a) Entwicklung	47
b) Der Handel heute	50
3. Handelsorganisationsformen und die Aufgaben der Designated Sponsors	52
a) Auktionen	54
aa) Aufruf	54
bb) Preisermittlung	60
cc) Marktausgleich	61
b) Fortlaufender Handel	62
aa) Grundsätze	62
bb) Unterbrechende Auktionen	63
cc) Marktausgleich	65
c) Fortlaufende Auktion	66
d) Blockhandel und Midpoint Order Matching	67
e) Best Execution	69
4. Quote-Anforderungen	70
5. Besonderheiten von Quotes	72
a) Limitierung und Kennzeichnung	72
b) Anforderungen der Börsengeschäftsführung	72
c) Keine gesonderten Ausführungsbedingungen	75
d) Gültigkeitsdauer	78
e) Eingabemöglichkeit	78
6. Pflicht zur ständigen Erreichbarkeit	80
7. Tatsächliche Auswirkungen auf den Börsenhandel	80
8. Zwischenergebnis	82
II. Typische weitere Dienstleistungen der Designated Sponsors	83
1. Emittentenbezogene Tätigkeit	84
a) Emittentenbezogene Tätigkeit mit Bezug zu Informationsinteressen Dritter	84
b) Rein beratende Tätigkeit ohne Bezug zu Drittinteressen	85
2. Allgemeinpublizität	89
3. Individualpublizität	89
C. Die zugrundeliegenden Rechtsbeziehungen	91
I. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor, Börse und Börsenträger	91
1. Rechtsnatur der Zulassung oder Beauftragung	91
2. Voraussetzungen der Beauftragung als Designated Sponsor	94
a) Zum Börsenhandel zugelassenes Unternehmen	97
b) Antrag	98
c) Geeignetheit des Antragstellers	99
aa) Personelle Ressourcen	99
bb) Technische Ressourcen	101
cc) Finanzielle Ressourcen	102
dd) Fachliche Eignung und Erfahrung	102
ee) Fehlen entgegenstehender Rechtsvorschriften	102
ff) Weitere Anforderungen	102
d) Keine Mitwirkung des betreuten Unternehmens	105
e) Rechtmäßigkeit der Zulassungsvoraussetzungen	106
3. Anspruch auf Zulassung als Designated Sponsor	106
4. Durch die Börse gewährte Vorteile	107
5. Kontrolle durch die Börse und Erstellung eines Ratings	108
a) Zweck	108
b) Bewertungsregeln	110
c) Auswirkungen der Ratings	111
d) Zulässigkeit der Veröffentlichung der Ratings	113
e) Market Making durch einen Dritten	113
f) Sonderfall „Fast Market“	114
6. Sanktionsmöglichkeiten der Frankfurter Wertpapierbörse	120
7. Wegfall der Designated Sponsor-Funktion	120
II. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor und betreutem Unternehmen	123
1. Vertragsinhalt und -typ	123
a) Hauptleistungspflichten	123
aa) Liquiditätsunterstützung	123
bb) Ergänzende Dienstleistungen des Designated Sponsors	126
cc) Vergütung	127
b) Vertragstyp	128
c) Nebenleistungspflichten	130
d) Nebenpflichten	135
aa) Leistungsbezogene Nebenpflichten	135
bb) Schutzpflichten	139
e) Obliegenheiten	142
f) Verträge mit Dritten	146
g) Sonstiges	147
2. Allgemeine Geschäftsbedingungen	147
3. Folgen von Pflichtverletzungen	149
4. Vertragsbeendigung	151
5. Designated Sponsors ohne Vertrag mit dem Emittenten	151
III. Das Verhältnis des Designated Sponsors zu den Anlegern	152
D. Zulässigkeit und rechtliche Grenzen des Market Makings im Aktienhandel	156
I. Aktienrechtliche Beurteilung	156
1. Market Making in eigenen Aktien	160
a) § 71 Abs. 1 S. 1 Nr. 7 AktG	160
b) § 71 Abs. 1 S. 1 Nr. 8 AktG	174
aa) Einführung	174
bb) Abgrenzung des Handels in eigenen Aktien nach dem mit den Geschäften verfolgten Motiv	176
cc) Abgrenzung des Handels in eigenen Aktien nach dem volumenmäßigen Umfang der Geschäfte	180
dd) Abgrenzung des Handels in eigenen Aktien nach dem zeitlichen Umfang der Geschäfte	181
ee) Anwendung der Ergebnisse auf Market Making und insbesondere Designated Sponsors	183
c) § 71 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 AktG	185
d) Allgemeine Grundsätze	188
2. Market Making im Auftrag des Emittenten	194
a) Einführung	194
b) Vereinbarkeit mit § 71a Abs. 1 S. 1 AktG	195
c) Sonderfälle	206
d) Einlagenrückgewähr	207
3. Market Making ohne rechtliche Beziehung zum Emittenten	208
II. Kapitalmarktrechtliche Zulässigkeit und Grenzen	210
1. Marktmanipulation durch Handel, § 20a Abs. 1 S. 1 WpHG	210
a) Einführung	210
b) Anwendbarkeit	214
c) Tathandlungen des § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG	214
aa) Geschäfte vorzunehmen oder Aufträge zu erteilen	215
bb) Irreführungsvariante	217
(1) Verfassungskonform konkretisierende Auslegung	217
(2) Vereinbarkeit mit der Marktmißbrauchsrichtlinie	221
(3) Vereinbarkeit mit der Begriffsbestimmungsrichtlinie	223
cc) Manipulationsvariante	226
d) § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 3 WpHG	230
e) Sonderfälle	231
aa) Improper matched Orders	231
bb) Painting the Tape	232
cc) Freiwilliges Market Making	233
dd) Pumping and Dumping	235
ee) Marking the Close	236
ff) Verletzung der Quotierungspflichten	238
gg) Kursstützung durch Designated Sponsors	239
hh) Übernahmesituationen	239
ii) Neuemissionen des betreuten Wertpapiers	241
f) Derzeitige Konkretisierung nach § 20a Abs. 5 S. 1 WpHG	243
g) Ausnahmen vom Verbot	244
aa) § 20a Abs. 3 WpHG i.V.m. der EG-Verordnung über Kursstabilisierungen	245
bb) Nach § 20a Abs. 2 WpHG zulässige Marktpraxis	247
2. Insiderrecht	247
a) Einführung	247
b) Quotierung bei Kenntnis einer Insiderinformation	249
aa) Problemstellung	249
bb) „Verwendung“ einer Insiderinformation	250
cc) Verwendung durch Market Maker	252
c) Kenntnis von Insiderinformationen aufgrund der Handelstätigkeit	256
aa) Die Orderlage als Insiderinformation	256
bb) Auftragseingang als Insiderinformation	261
3. Publizitätsanforderungen an das Market Making	264
a) Aufnahme der Tätigkeit als Designated Sponsor	264
aa) Ad-hoc-Publizitätspflicht der betreuten Gesellschaft	264
bb) Ad-hoc-Publizitätspflicht des Designated Sponsors	269
cc) Zwang zur Veröffentlichung mit Blick auf § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 Alt. 1 WpHG	271
dd) Wertpapierprospekt	272
b) Einstellung der Tätigkeit als Designated Sponsor	274
c) Änderungen im Market Making	276
4. Vereinbarkeit von Market Making und anderen Geschäften mit dem betreuten Finanzinstrument	276
a) Einführung	276
b) Anwendbarkeit der Verhaltensregeln der §§ 31 ff. WpHG	276
aa) Einordnung als Wertpapierdienstleistungsunternehmen bei Ausführung von Kundenaufträgen	277
bb) Einordnung als Wertpapierdienstleistungsunternehmen aufgrund der Stellung als Market Maker	277
c) Zusammentreffen von Market Making und Eigengeschäften des Designated Sponsors	281
d) Zusammentreffen von Market Making und Kundenhandelsaufträgen	282
aa) Allgemeines	282
bb) Interne Organisation	283
cc) Informationspflichten	285
dd) Auftragsausführung	285
E. Das Market Making ergänzende Dienstleistungen	290
I. Maßnahmen der Allgemeinpublizität	291
1. Analyse von Finanzinstrumenten	293
a) Adressaten von § 34b Abs. 1 WpHG	294
b) Erfaßte Maßnahmen	299
aa) Finanzanalyse	299
(1) Information über Finanzinstrumente oder deren Emittenten	299
(2) Direkte oder indirekte Empfehlung für eine Anlageentscheidung	301
(3) Zugang für einen unbestimmten Personenkreis	303
bb) Erstellen	304
cc) Weitergeben oder öffentlich verbreiten	304
dd) Bedeutung für Publizitätsmaßnahmen des Designated Sponsors	305
c) Offenlegung von Identität und Interessenkonflikten	307
d) Organisationspflichten und Sonderregeln für Institute	311
e) Sachgerechte Erstellung und Darbietung	312
aa) Bewertungsmaßstab	312
bb) Konkretisierung der Anforderungen	316
cc) Bewertung von Richtigkeit und Vollständigkeit	321
f) Rechtsfolgen eines Verstoßes gegen § 34b WpHG	324
aa) Öffentliches Recht	324
bb) Schadensersatzpflicht aus § 823 Abs. 2 S. 1 BGB	324
2. Sonstige Vorgaben an Maßnahmen der Allgemeinpublizität	333
a) Der Tatbestand des § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG	333
b) Zivilrechtliche Konsequenzen von Marktmanipulationen	338
aa) Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB	338
bb) Allgemeine zivilrechtliche Prospekthaftung	339
cc) Vorsätzliche sittenwidrige Schädigung	340
3. Folgerungen für die Allgemeinpublizität durch einen Designated Sponsor	342
II. Maßnahmen der Individualpublizität	343
1. Grundlagen	343
2. Anforderungen an den Publizitätsinhalt	347
a) Informationen mit einer Anlageempfehlung für das betreute Finanzinstrument	347
aa) Vergleich mit Maßnahmen der Allgemeinpublizität	347
bb) Ausrichtung an der Person des Informationsempfängers	348
cc) Werberecht	349
b) Keine abweichende zivilrechtliche Beurteilung	351
3. Haftung	352
Zusammenfassung	354
A. Einführung	354
I. Market Maker im Börsenhandel in Deutschland	354
II. Hindernisse beim Zugang zum Kapitalmarkt	354
B. Aufgaben der Designated Sponsors	355
I. Der Designated Sponsor nach der BörsO der FWB	355
II. Typische weitere Dienstleistungen der Designated Sponsors	356
C. Die zugrundeliegenden Rechtsbeziehungen	357
I. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor, Börse und Börsenträger	357
II. Das Verhältnis zwischen Designated Sponsor und betreutem Unternehmen	358
III. Das Verhältnis des Designated Sponsors zu den Anlegern	359
D. Zulässigkeit und rechtliche Grenzen des Market Makings im Aktienhandel	360
I. Aktienrechtliche Zulässigkeit	360
II. Kapitalmarktrechtliche Zulässigkeit und Grenzen	362
E. Das Market Making ergänzende Dienstleistungen	367
I. Maßnahmen der Allgemeinpublizität	367
II. Maßnahmen der Individualpublizität	371
Anhang I: Mustervertrag zwischen Designated Sponsor und Emittent	373
Anhang II: Standardvertrag zwischen Designated Sponsor und Börsenträger	379
Rechtsprechungsverzeichnis	382
Literaturverzeichnis	389
Sachverzeichnis	407

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