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Kapitalmarktaufsicht

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Möller, A. (2006). Kapitalmarktaufsicht. Wandel und Neubestimmung der nationalen und europäischen Kapitalmarktaufsicht anhand des Beispiels der Aufsicht über die Börsen und den Börsenhandel. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51981-1
Möller, Andreas. Kapitalmarktaufsicht: Wandel und Neubestimmung der nationalen und europäischen Kapitalmarktaufsicht anhand des Beispiels der Aufsicht über die Börsen und den Börsenhandel. Duncker & Humblot, 2006. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-51981-1
Möller, A (2006): Kapitalmarktaufsicht: Wandel und Neubestimmung der nationalen und europäischen Kapitalmarktaufsicht anhand des Beispiels der Aufsicht über die Börsen und den Börsenhandel, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-51981-1

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Kapitalmarktaufsicht

Wandel und Neubestimmung der nationalen und europäischen Kapitalmarktaufsicht anhand des Beispiels der Aufsicht über die Börsen und den Börsenhandel

Möller, Andreas

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 5

(2006)

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Abstract

Die Kapitalmärkte sind einem starken Wandel unterworfen, der durch eine territoriale Ausweitung finanzwirtschaftlicher Aktivitäten gekennzeichnet ist und zudem bedeutsame Strukturverschiebungen des internationalen Finanzgeschäfts aufweist. Aus dieser Entwicklung resultieren besondere Anforderungen, die an eine effiziente nationale und europäische Kapitalmarktaufsicht zu stellen sind.

Aufgrund ihrer besonderen Funktion im Allokationsprozess setzt sich der Verfasser insbesondere mit dem Strukturwandel der börslichen Märkte und ihres wettbewerblichen Umfeldes auseinander. Darüber hinaus werden die wirtschaftliche und rechtliche Integration der europäischen Kapitalmärkte beleuchtet. Im Mittelpunkt stehen die aktuellen Maßnahmen zur Fortentwicklung einer europäischen Wertpapier- und Börsenaufsicht und ihre Bedeutung für die veränderte institutionelle Ausgestaltung der europäischen Kapitalmarktregulierung sowie für die weitere Vereinheitlichung des materiellen Aufsichtsrechts.

Vor dem Hintergrund der Ergebnisse dieser Untersuchung unterzieht Andreas Möller die derzeitigen Reformvorschläge für eine Neuordnung der Börsen- und Kapitalmarktaufsicht einer rechtpolitischen sowie verfassungs- und europarechtlichen Überprüfung. Auf der Basis eines eigenen Vorschlags für eine effizientere Ausgestaltung der nationalen und europäischen Börsen- und Kapitalmarktaufsicht zeigt der Verfasser bestehende Handlungsspielräume auf.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Abkürzungsverzeichnis 17
1. Teil: Grundlagen 21
A. Einleitung 21
B. Gegenstand der Untersuchung 26
I. Kapitalmarktaufsicht 26
1. Der Kapitalmarkt 26
2. Die Börse 27
a) Der Börsenbegriff im deutschen Recht 27
b) Der Begriff des Geregelten Marktes im europäischen Recht 29
II. Das Verhältnis von Kapitalmarkt- und Börsenaufsicht 30
C. Zum Forschungsstand 31
I. Ausgestaltung der Aufsicht auf nationaler Ebene 32
II. Ausgestaltung der Aufsicht auf europäischer Ebene 33
D. Gang der Untersuchung 35
2. Teil: Börsenaufsicht: Entwicklungsgeschichtliche Grundlagen in Deutschland und aktuelle Tendenzen der Organisation im Ausland 37
A. Die Entwicklung der Börsenaufsicht in Deutschland 37
I. Die Börsenaufsicht von 1896 bis 1986 37
1. Die Entstehungsgeschichte des Börsengesetzes von 1896 37
a) Die Situation vor Erlass des Börsengesetzes 37
b) Die Arbeiten der Börsenenquetekommission 39
2. Das Börsengesetz von 1896 39
a) Das Gesetzgebungsverfahren 39
b) Die Aufsicht 40
c) Die Aufsichtsbereiche 41
aa) Börsenteilnehmer 41
bb) Preisfeststellung und Zulassung von Wertpapieren 41
cc) Termingeschäfte 41
d) Die Regelungen in der praktischen Anwendung 41
3. Die Gesetzesnovelle von 1908 42
4. Die Gesetzesnovelle von 1934 42
5. Der Referentenentwurf von 1967 und die Börsensachverständigenkommission 44
6. Die Gesetzesnovelle von 1975 45
II. Die Novellierungen des Börsenrechts von 1986 bis 2004 46
1. Die Gesetzesnovelle von 1986 47
2. Die Gesetzesnovelle von 1989 47
3. Das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz von 1994 48
a) Novellierung der Kompetenzverteilung bei der Börsenaufsicht 49
aa) Die Aufsicht durch das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel 49
bb) Die Aufsicht durch die Börsenaufsichtsbehörden 49
cc) Die Aufsicht der Börsen im Rahmen der Selbstverwaltung 50
b) Das Verhältnis der Aufsichtsinstanzen zueinander 51
aa) Das Verhältnis Bundesaufsichtsamt – Börsenaufsichtsbehörden 51
bb) Das Verhältnis Bundesaufsichtsamt – Börsen 52
cc) Das Verhältnis Börsenaufsichtsbehörden – Börsen 52
4. Gesetz zur Umsetzung von EU-Richtlinien und zur Harmonisierung bank- und wertpapieraufsichtsrechtlicher Vorschriften sowie ein Begleitgesetz von 1997 53
a) Erweiterung der Bundesaufsicht auf Kurs- und Freimakler 53
b) Aufsichtsrechtliche Gleichstellung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten 54
5. Das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz von 1998 55
a) Erweiterung der Eingriffsbefugnisse von Börsenaufsichtsbehörden und Börsen 56
b) „Delisting“-Regelung 56
c) Teilnahme am Börsenhandel in einem elektronischen Handelssystem 56
d) Verpflichtung zur Überlassung elektronischer Handelssysteme 57
6. Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz von 2002 58
a) Neuverteilung der Aufsichtskompetenzen zwischen Bundes- und Börsenaufsichtsbehörden 58
aa) Die Aufsicht über börsenähnliche Einrichtungen 58
bb) Die Aufsicht über das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation 59
cc) Die Aufsicht über organisierte Märkte mit Sitz im Ausland 60
b) Materiellrechtliche Änderungen des Börsengesetzes und des Wertpapierhandelsgesetzes 60
aa) Änderung börsenrechtlicher Vorschriften 60
(1) Börsenähnliche Einrichtungen 60
(2) Wertpapierzulassung und Preisfeststellung sowie Maklerrecht 61
(3) Marktsegmentierung 62
(4) Einbeziehung von Wertpapieren in den geregelten Markt 62
(5) Verhältnis Börse – Börsenträger – Börsenaufsicht 64
bb) Änderung wertpapierhandelsrechtlicher Vorschriften 64
(1) Das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation 64
(2) Organisierte Märkte mit Sitz im Ausland 65
7. Gesetz über die integrierte Finanzdienstleistungsaufsicht von 2002 66
a) Zusammenführung der Bundesaufsicht über Finanzdienstleistungen 66
b) Rechtliche Stellung, Finanzierung und Kontrolle der Aufsicht 68
c) Künftige Anforderungen an eine integrierte Finanzaufsicht 69
8. Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz von 2004 69
a) Umsetzung der EU-Marktmissbrauchsrichtlinie 71
aa) Insiderrecht 71
bb) Ad hoc-Publizität 72
cc) Directors’ Dealings 73
dd) Marktmanipulation 74
ee) Befugnisse der BaFin 75
b) Erweiterung der Prospektpflicht 76
9. Das Wertpapierprospektgesetz von 2005 77
B. Aktuelle Tendenzen der Organisation der Börsenaufsicht im Ausland 77
I. Allgemein 77
II. Vereinigtes Königreich 79
1. Financial Services Authority (FSA): Entstehung und Aufgaben 79
2. Befugnisse 83
3. Kritik 84
III. USA 85
1. Securities and Exchange Commission (SEC): Entstehung und Aufgaben 85
2. Befugnisse 87
3. Kritik 88
IV. Vergleich der Aufsichtssysteme 89
3. Teil: Börsenfunktionen und staatliche Regelungsziele im Börsenwesen 91
A. Ökonomische Funktionen und Effizienzkriterien der Börse 91
I. Zentrale Funktionen der Börse 91
1. Die Marktfunktion 92
2. Die Finanzierungsfunktion 92
3. Die Zirkulationsfunktion 92
II. Effizienzkriterien der Börse 92
1. Transaktionskosten 93
a) Spanne zwischen An- und Verkaufspreis (Geld-Brief-Spanne) 93
aa) Inventarkosten 94
bb) Insiderkosten 94
cc) Geschäftsabwicklungskosten 95
b) Kommissionskosten 95
c) Marktbeeinflussungskosten 95
2. Informationseffizienz 96
3. Transparenz 97
4. Liquidität 97
5. Abwicklungseffizienz 99
6. Marktzutritt 99
7. Marktintegrität 100
8. Wechselwirkungen zwischen den Effizienzkriterien 100
B. Staatliche Regelungsziele im Börsenwesen 101
I. Funktionenschutz 101
1. Institutionelle Funktionsfähigkeit 102
2. Operationale Funktionsfähigkeit 103
3. Allokative Funktionsfähigkeit 103
II. Anlegerschutz 105
1. Begriff des Anlegerschutzes 105
2. Risiken des Anlegers 106
a) Substanzerhaltungsrisiko 106
b) Informationsrisiko 107
c) Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko 107
d) Interessenvertretungsrisiko 108
e) Konditionenrisiko 108
3. Schutzcharakter anlegerschützender Normen 108
a) Schutz des Publikums 109
b) Schutz von Individualinteressen 109
III. Gesamtmarktstabilität 110
IV. Zielkonflikte 111
4. Teil: Kapitalmarktorganisation und europäische Finanzmarktintegration 115
A. Aktuelle Entwicklungstendenzen der Kapitalmarktorganisation 115
I. Institutionalisierung 115
II. Disintermediation 116
III. Computerisierung des Handels 117
IV. „Remote access“ 117
V. Neue Wettbewerber 118
1. Börsen 118
2. Alternative Handelssysteme 119
3. Internalisierungssysteme 121
VI. Fortschreitende Konsolidierung 121
1. Allianzen 122
2. Technische Kooperationen 122
3. Fusionen von Börsen 123
B. Gegenwärtiger Stand der wirtschaftlichen Integration der europäischen Finanzmärkte 125
I. Methoden zur Messung der Finanzmarktintegration 126
II. Grad der Integration 126
C. Die rechtliche Integration der europäischen Kapitalmärkte 129
I. Rechtsgrundlagen und Grundprinzipien des europäischen Kapitalmarktrechts 129
1. Kapitalverkehrsliberalisierung 129
2. Konzepte der Rechtsangleichung 132
a) Vollrechtsharmonisierung 132
b) Europäische Börse und europäische Börsenaufsicht 133
c) Mindestharmonisierung auf Basis gegenseitiger Anerkennung und Heimatlandkontrolle 134
aa) Mindestharmonisierung 134
bb) Gegenseitige Anerkennung 135
cc) Heimatlandkontrolle 136
3. Instrumente der Rechtsangleichung 137
a) Richtlinien 137
b) Verordnungen 138
4. Rechtsgrundlagen 138
5. Institutioneller Rahmen der Rechtsangleichung 140
a) EU-Institutionen 140
aa) Europäische Kommission 140
bb) Europäischer Wertpapierausschuss 140
cc) Financial Services Committee 141
b) Privatrechtliche Organisationen 142
aa) International Organization of Securities Commissions (IOSCO) 142
bb) Committee of European Securities Regulators (CESR) 143
cc) Federation of European Stock Exchanges (FESE) 143
II. Aktuelle Entwicklungen der europäischen Kapitalmarktregulierung 144
1. Der Aktionsplan Finanzdienstleistungen 145
a) Zielsetzung 145
b) Maßnahmen 145
2. Lamfalussy-Prozess 147
a) Entstehungsgeschichte 147
b) Neue Rechtsetzungstechnik 148
c) Ausweitung des Rechtsetzungsverfahrens 149
3. Konsequenzen des Aktionsplans Finanzdienstleistungen und des Lamfalussy-Verfahrens für die Kapitalmarktregulierung 150
a) Übergeordnetes Konzept zur Schaffung eines integrierten europäischen Finanzmarktes 150
b) Übertragung von Kompetenzen nach EG-Vertrag 150
c) Beschleunigung des Gesetzgebungsprozesses 153
d) Einheitliche Umsetzung, Anwendung und Sanktionierung 156
e) Zentralisierung der Regulierung und Aufsicht versus Wettbewerb der Rechtsordnungen und Aufsichtsbehörden 158
aa) Ausgangslage 158
bb) Voraussetzungen für einen funktionierenden Systemwettbewerb 159
(1) Die Diskussion im Gesellschaftsrecht 160
(2) Die Diskussion im Kapitalmarktrecht 163
cc) Stellungnahme 166
4. Zusammenfassung und Schlussfolgerungen 168
5. Teil: Konzept für eine Reform der nationalen und europäischen Börsen- und Kapitalmarktaufsicht 170
A. Vorschläge für eine Neustrukturierung der Aufsicht 170
I. Zentralisierung der Aufsicht auf nationaler Ebene 171
1. Rechtsnatur der Börse 172
a) Börse als privatrechtliche Veranstaltung 172
b) Börse als öffentlich-rechtliche Veranstaltung 172
2. Börsenaufsicht als Teil der Staatsaufsicht 173
3. Die Vorschläge 174
a) Aufgabenübertragung auf den Bund 174
b) Aufgabenübertragung auf eine gemeinsame Bund-Länderbehörde 175
4. Rechtliche Möglichkeiten 175
a) Aufgabenübertragung auf den Bund 175
aa) Verfassungsrechtliche Grundlagen (Art. 87 Abs. 3 Satz 1GG) 176
bb) Errichtung einer selbständigen Bundesoberbehörde ohne Mittel- und Unterbehörden und ohne Inanspruchnahme von Verwaltungsbehörden der Länder 177
(1) Die Rechtsstellung der Handelsüberwachungsstellen 178
(2) Behördeneigenschaft der Handelsüberwachungsstellen 179
(3) Aufgabenzuweisung im Wege der Organleihe 181
(4) Errichtung von Außenstellen 182
(5) Privatrechtliche Börsenorganisation 182
b) Zwischenergebnis 185
c) Aufgabenübertragung auf eine gemeinsame Bund-Länderbehörde 185
d) Aufgabenübertragung auf eine gemeinsame Länderbehörde 187
II. Zentralisierung der Aufsicht auf europäischer Ebene 189
1. Die Vorschläge 189
a) Verstärkte Koordinierung der Tätigkeit der nationalen Aufsichtsbehörden 189
aa) Konzept des „supervisor of national supervisors“ 189
bb) Konzept des „lead supervisor“ 191
b) Schaffung einer europäischen Einrichtung mit Rechtsetzungsbefugnis 193
c) Errichtung einer zentralen Aufsichtsbehörde 194
aa) Übertragung von Teilzuständigkeiten 194
bb) Orientierung am Modell des Europäischen Zentralbanksystems 196
cc) Schaffung einer „European Securities Commission“ 196
2. Schlussfolgerungen 198
3. Gemeinschaftsrechtliche Zulässigkeit 198
a) Prinzip der begrenzten Einzelermächtigung 198
b) Ermächtigung auf der Grundlage von Art. 308 (ex-Art. 235) EGV 200
aa) Die tatbestandlichen Voraussetzungen 200
bb) Art und Umfang der übertragbaren Befugnisse 201
(1) Grenzen einer Übertragung 201
(2) Konkretisierung der übertragbaren Befugnisse 202
cc) Organisatorische und rechtliche Ausgestaltung der vertragsfremden Einrichtung 204
dd) Rechtsschutz 205
ee) Subsidiaritätsprinzip (Art. 5 Abs. 2; ex-Art. 3b Abs. 2 EGV) 206
(1) Anwendungsbereich 206
(2) Materielle Voraussetzungen 207
ff) Verhältnismäßigkeitsgrundsatz (Art. 5 Abs. 3; ex-Art. 3b Abs. 3 EGV) 209
gg) Rechtsfolgen 210
4. Vereinbarkeit einer Zentralisierung der Aufsicht mit deutschem Verfassungsrecht 210
5. Ergebnis der gemeinschaftsrechtlichen Zulässigkeitsprüfung 211
B. Eigener Vorschlag für eine Neustrukturierung der Aufsicht 212
I. Grundanliegen einer Reform 213
1. Marktintegrität und Anlegerschutz 213
2. Effizienz und Wettbewerbsneutralität 213
II. Konsequenzen für die organisationsrechtliche Ausgestaltung und die Befugnisse der Aufsicht 214
1. Zentralisierung der Aufsicht auf nationaler Ebene 214
a) Aufsichtsrechtliche Anforderungen auf nationaler Ebene 215
b) Anforderungen im Rahmen der europäischen und internationalen Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden 216
2. Zentralisierung der Aufsicht auf europäischer Ebene 217
a) Einheitliche Umsetzung und Auslegung des gemeinschaftlichen Rechts 217
b) Einheitliche Aufsichtsmaßstäbe 218
c) Anpassung der Aufsichtsstrukturen an die Integrationswirkung des materiellen Aufsichtsrechts 218
aa) Einheitliches Börsenrecht 219
bb) Einheitliches Kapitalmarktrecht 220
d) Stärkung europäischer Positionen bei der Durchsetzung international anerkannter Standards 220
3. Vier-Stufen Konzept für die Zentralisierung der Aufsicht auf europäischer Ebene 221
a) Ausbau der Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden (1. Stufe) 221
b) Übertragung der Befugnisse zur verbindlichen Konkretisierung und Auslegung des Aufsichtsrechts auf neu zu schaffende europäische Einrichtung (2. Stufe) 223
c) Schaffung einer europäischen Börsen-/Wertpapieraufsichtsbehörde mit Eingriffs- und Sanktionsbefugnissen (3. Stufe) 225
d) Zentralisierung der europäischen Kapitalmarktaufsicht (4. Stufe) 230
Zusammenfassung 234
Literaturverzeichnis 238
A. Allgemeine Literatur 238
B. Offizielle Verlautbarungen, Dokumente und Materialien 253
Sachwortregister 255