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Dirigo, A. (2011). Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53644-3
Dirigo, Alexander. Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität. Duncker & Humblot, 2011. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53644-3
Dirigo, A (2011): Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-53644-3
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Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 50
(2011)
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Abstract
Alexander Dirigo behandelt im Schwerpunkt den ersatzfähigen Schaden, die Anforderungen an die Kausalität und den Kreis der Anspruchsberechtigten bei der Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität. Untersucht wird, ob die im Jahr 2002 eingeführten §§ 37b, 37c WpHG sowie die Rechtsprechung des BGH zur Haftung aus § 826 BGB überzeugende Lösungen bieten. Bei der Untersuchung helfen unter anderem Vergleiche mit der börsengesetzlichen Prospekthaftung sowie mit der Sekundärmarkthaftung in den USA.Nach Ansicht des Autors ist bei den §§ 37b, 37c WpHG nur der Kursdifferenzschaden ersatzfähig, die haftungsbegründende Kausalität ist dagegen großzügiger zu handhaben. Insoweit lassen sich schon de lege lata sachgerechte Ergebnisse erzielen, jedoch sind Klarstellungen durch den Gesetzgeber zu empfehlen. Verbesserungsbedarf besteht bei der komplizierten Regelung der Anspruchsberechtigung. Die Rechtsprechung des BGH zur Haftung aus § 826 BGB, die strenge Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität stellt, jedoch den Schaden großzügig bemisst, verdient im Wesentlichen Zustimmung.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 5 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 7 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 14 | ||
| § 1 rEinleitung | 17 | ||
| I. Einführung | 17 | ||
| II. Ziel der Arbeit und Eingrenzung des Themas | 19 | ||
| III. Gang der Darstellung | 20 | ||
| § 2r Der Einfluss von Informationen auf den Börsenkurs | 21 | ||
| I. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese | 21 | ||
| II. Effizienzparadoxon und Relative Informationseffizienz | 22 | ||
| III. Empirische Befunde | 23 | ||
| IV. Behavioral Finance | 23 | ||
| § 3 rEuroparechtliche Vorgaben | 28 | ||
| § 4 rHaftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG | 31 | ||
| I. Rechtsnatur der Haftung | 31 | ||
| II. Haftungsadressaten | 31 | ||
| 1. Inlandsemittenten | 31 | ||
| 2. Zum Handel zugelassene Finanzinstrumente | 32 | ||
| a) In den regulierten Markt einbezogene Finanzinstrumente | 32 | ||
| b) Im Freiverkehr gehandelte Wertpapiere | 32 | ||
| c) Anwendung der §§ 37b, 37c WpHG ab Stellung des Zulassungsantrags | 33 | ||
| III. Informationspflichtverletzung | 34 | ||
| 1. Unterlassen der Veröffentlichung einer Insiderinformation, § 37b WpHG | 34 | ||
| a) Unterlassen | 34 | ||
| b) Insiderinformation, die den Emittenten unmittelbar betrifft | 35 | ||
| aa) Konkrete Information über Umstände | 35 | ||
| bb) Fehlende öffentliche Bekanntheit | 45 | ||
| (1) Relevanter Personenkreis | 45 | ||
| (2) Einhaltung der Form und Verbreitung auf sonstige Weise | 52 | ||
| cc) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung | 56 | ||
| (1) Sichtweise eines verständigen Anlegers | 56 | ||
| (2) Berücksichtigung bei der Anlageentscheidung | 60 | ||
| dd) Unmittelbares Betreffen | 65 | ||
| c) Auslegung des Begriffes "unverzüglich" und Beweislastverteilung | 66 | ||
| d) Unterlassene Berichtigung | 68 | ||
| 2. Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation, § 37c WpHG | 69 | ||
| a) Mitteilung über erfundene Umstände | 69 | ||
| b) Unzutreffende Informationen über tatsächlich bestehende Umstände | 70 | ||
| c) Veröffentlichungspflichtigkeit der Information im Fall ihrer Wahrheit | 70 | ||
| aa) Die Verbreitung öffentlich bekannter unwahrer Informationen | 71 | ||
| bb) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung | 71 | ||
| cc) Unmittelbares Betreffen | 74 | ||
| IV. Anspruchsberechtigte | 74 | ||
| 1. Aktivlegitimierte Erwerber, §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG | 74 | ||
| a) Erwerb nach der Unterlassung bzw. der Veröffentlichung | 74 | ||
| b) Inhaberschaft beim Bekanntwerden | 75 | ||
| c) Bekanntwerden | 75 | ||
| aa) Relevanter Personenkreis | 75 | ||
| bb) Art und Weise der Veröffentlichung | 76 | ||
| cc) Zeitpunkt oder Zeitraum | 79 | ||
| dd) Bekanntwerden der Unrichtigkeit | 85 | ||
| 2. Aktivlegitimierte Veräußerer im Falle einer Unterlassung, § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG | 85 | ||
| a) Erwerb vor dem Entstehen der Insiderinformation | 86 | ||
| b) Veräußerung nach der Unterlassung | 90 | ||
| 3. Aktivlegitimierte Veräußerer im Falle einer unwahren Insiderinformation, § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG | 91 | ||
| 4. Transaktionserfordernis | 91 | ||
| 5. Ausschluss der Anleger, die in der DesinformationsphaserFinanzinstrumente erwerben und auch wieder verkaufenr(in-and-out-trader)r | 91 | ||
| 6. Anleger, die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase verkaufen und wieder kaufen | 96 | ||
| 7. Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten des veröffentlichenden Emittenten | 96 | ||
| V. Schaden und Kausalität | 97 | ||
| 1. Schaden | 97 | ||
| a) Wortlaut | 98 | ||
| b) Entstehungsgeschichte | 100 | ||
| c) Systematik | 104 | ||
| aa) Vergleich mit der Schadensregelung der §§ 44, 45 BörsG | 104 | ||
| bb) Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung in den §§ 37b, 37c WpHG | 105 | ||
| (1) Der Ausschluss der Anleger, die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase kaufen und wieder verkaufen | 105 | ||
| (a) Vertragsabschlussschaden bei in-and-out-tradern | 106 | ||
| (b) Vergleich mit den §§ 44, 45 BörsG | 112 | ||
| (2) Transaktionserfordernis | 116 | ||
| (3) Hintergrund der Beschränkung des Kreises der Anspruchsberechtigten | 117 | ||
| d) Schutzzweck der Norm | 119 | ||
| aa) Bedeutung der Sekundärmarktpublizität für die Anlageentscheidung | 119 | ||
| bb) Schutzzweck der §§ 15, 37b, 37c WpHG | 122 | ||
| cc) Unterscheidung nach Art und Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung | 131 | ||
| e) Rückabwicklung bei "Näheverhältnis" | 137 | ||
| 2. Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und dem Schaden | 137 | ||
| a) Wortlaut | 139 | ||
| b) Die Existenz der §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG | 140 | ||
| c) Verzicht auf die Transaktionskausalität bedeutet keinen Verzicht auf die haftungsbegründende Kausalität | 142 | ||
| d) Materialien zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz | 142 | ||
| e) Schutzzweck der Norm | 145 | ||
| f) Vergleich mit den §§ 44, 45 BörsG | 146 | ||
| g) Gefahr missbräuchlicher Anlagestrategien | 148 | ||
| h) Irrelevanz des hypothetischen Anlegerverhaltens | 148 | ||
| i) Redaktionsversehen in § 37c WpHG | 149 | ||
| j) Keine Übertragung der auf die "fraud-on-the-market-theory" gestützten Vermutung | 151 | ||
| k) Ergebnis | 154 | ||
| 3. Haftungsbegründende Kausalität und haftungsausfüllende Kausalität | 154 | ||
| 4. Beweiserleichterungen hinsichtlich der Preiskausalität | 157 | ||
| 5. Der Kursdifferenzschaden | 158 | ||
| a) Zeitpunkt der Entstehung des Kursdifferenzschadens/Anforderungen im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität | 159 | ||
| aa) Erfordernis einer Kursreaktion bei der Aufdeckung | 160 | ||
| bb) Die Entscheidung Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo | 161 | ||
| cc) Der bei den §§ 37b, 37c WpHG durchzuführende Vermögensvergleich | 162 | ||
| dd) Alternativ denkbare Vermögensvergleiche | 165 | ||
| ee) Bedeutungsverlust als Fall der überholenden Kausalität | 166 | ||
| ff) Bedeutungsverlust nur Realisierung eines allgemeinen Marktrisikos | 168 | ||
| gg) Anknüpfung an die Entzerrung und Anreize zur Manipulation | 170 | ||
| hh) Ergebnis | 171 | ||
| b) Skandalschaden und Kursfolgeschaden | 171 | ||
| c) Schäden durch irrationale Marktreaktionen | 176 | ||
| aa) Platzen einer Blase | 176 | ||
| bb) Irrationale Bewertung der Information | 176 | ||
| d) Die Ermittlung des Kursdifferenzschadens | 177 | ||
| aa) Vergleichsindexmethode | 178 | ||
| bb) Ereignisstudien | 178 | ||
| cc) Schadensberechnung bei Anomalien | 180 | ||
| dd) Übertragung der absoluten oder der prozentualen Kursveränderung | 182 | ||
| ee) Beweislast hinsichtlich der haftungsausfüllenden Kausalität | 183 | ||
| ff) Schadensermittlung im Musterverfahren | 183 | ||
| e) Vorteilsausgleichung | 184 | ||
| aa) Anleger, die Finanzinstrumente kaufen und dann wieder verkaufen | 185 | ||
| (1) Fälle des "zu teuren" Erwerbs | 185 | ||
| (2) Fälle des "zu billigen" Verkaufs | 190 | ||
| bb) Anleger, die Finanzinstrumente verkaufen und dann wieder kaufen | 191 | ||
| VI. Haftung von Organen und Dritten | 192 | ||
| 1. Teilnehmerhaftung von Organen | 192 | ||
| 2. Teilnehmerhaftung von außenstehenden Dritten | 193 | ||
| VII. Verhältnis der §§ 37b, 37c WpHG zu anderen Anspruchsgrundlagen | 194 | ||
| § 5 rBürgerlich-rechtliche Prospekthaftung | 197 | ||
| § 6 rHaftung von Organen und Emittenten wegen Verletzung eines Schutzgesetzes, § 823 Abs. 2 BGB | 199 | ||
| I. § 15 WpHG | 199 | ||
| II. § 20a WpHG | 200 | ||
| 1. Rechtsprechung und herrschende Literaturansicht | 200 | ||
| 2. Argumente für die Schutzgesetzeigenschaft | 202 | ||
| 3. Stellungnahme | 202 | ||
| III. 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG | 204 | ||
| IV. 264a StGB | 204 | ||
| V. 263 StGB | 205 | ||
| § 7 rHaftung des Vorstandes gemäß § 826 BGB und des Emittenten gemäß §§ 826, 31 BGB | 207 | ||
| I. Tatbestand | 207 | ||
| 1. Sittenwidriges Verhalten | 207 | ||
| a) Bewusste Verbreitung von Fehlinformationen | 209 | ||
| b) Leichtfertig abgegebene Fehlinformationen | 212 | ||
| c) Sittenwidrigkeit bei unterlassener Information | 213 | ||
| d) Bedeutung der Information | 215 | ||
| 2. Sittenwidrige Schädigung | 220 | ||
| a) Schädigung durch Beeinflussung des Transaktionspreises | 221 | ||
| aa) Die Auffassung des BGH | 221 | ||
| bb) Die herrschende Meinung in der Literatur: Abstellen auf die Preiskausalität | 223 | ||
| cc) Diskussion und Stellungnahme | 224 | ||
| (1) Lehre vom Schutzzweck der Norm/Relativität der Sittenwidrigkeit | 224 | ||
| (2) Verhältnis zu den §§ 37b, 37c WpHG | 228 | ||
| (3) Rolle des § 826 BGB im deliktsrechtlichen Haftungssystem | 231 | ||
| (4) Probleme bei der Anwendung des § 249 Abs. 1 BGB | 232 | ||
| (5) Anwendbarkeit der "fraud-on-the-market-theory" | 233 | ||
| (6) Transaktionskausalität bedeutet nicht völlige Abstandnahme von der Transaktion | 234 | ||
| b) Beeinträchtigung der Freiheit der Willensentschließung als Schaden | 235 | ||
| aa) Eignung der Lehre vom Schutzzweck der Norm zur Beschränkung von Rechtsfolgen | 236 | ||
| bb) Rechtsprechung des BGH zur Ad-hoc-Publizität: Keine Begrenzung der Rechtsfolgen | 237 | ||
| cc) Schutzzweckbestimmung des BGH | 239 | ||
| dd) Zwecke des § 15 WpHG/Verhältnis zu §§ 37b, 37c WpHG | 240 | ||
| ee) Begrenzung des Haftungsumfanges wegen des beschränkten Informationsgehaltes einer Ad-hoc-Mitteilung | 242 | ||
| ff) Einwand der verfehlten Privilegierung informierter Anleger | 245 | ||
| c) Haftungsbegründende Kausalität | 246 | ||
| aa) Unmittelbare oder mittelbare Willensbeeinflussung | 246 | ||
| bb) Kausalität zwischen Informationspflichtverletzung und Schaden, Abgrenzung zwischen haftungsbegründender und haftungsausfüllender Kausalität | 252 | ||
| d) Beweiserleichterungen bei der haftungsbegründenden Kausalität | 260 | ||
| aa) Analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG | 261 | ||
| bb) Anscheinsbeweis | 262 | ||
| cc) Anlagestimmung | 262 | ||
| (1) Die Figur der Anlagestimmung | 263 | ||
| (2) Meinungsbild zur Übertragbarkeit der Figur der Anlagestimmung | 265 | ||
| (3) Diskussion | 268 | ||
| (a) Anscheinsbeweis bezüglich der Preisbeeinflussung | 268 | ||
| (b) Anscheinsbeweis bezüglich der Willensbeeinflussung | 269 | ||
| dd) Übertragbarkeit der "fraud-on-the-market-theory" | 274 | ||
| ee) Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens | 276 | ||
| ff) Beweiserleichterung bei bürgerlich-rechtlicher Prospekthaftung | 278 | ||
| gg) Anscheinsbeweis bei der Anfechtung gemäß § 123 BGB | 279 | ||
| e) Vernehmung des Klägers nach § 448 ZPO | 280 | ||
| f) Verkaufsfälle | 281 | ||
| II. Rechtsfolge | 281 | ||
| 1. Anspruchsinhalt in Erwerbsfällen | 281 | ||
| a) Unmöglichkeit der Naturalrestitution | 282 | ||
| b) Problem der Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos | 283 | ||
| c) Analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG | 285 | ||
| d) Haftungsbegrenzung durch Anwendung des § 251 Abs. 2 S. 1 BGB | 286 | ||
| e) Berücksichtigung des hypothetischen Alternativverhaltens | 289 | ||
| aa) Anlage in andere Finanzinstrumente | 289 | ||
| bb) Anlage in Finanzinstrumente der gleichen Art zu anderen Bedingungen | 291 | ||
| 2. Anspruchsinhalt in Verkaufsfällen | 293 | ||
| 3. Wahlrecht zwischen Rückabwicklung und Differenzschaden | 293 | ||
| a) Die Minderungsrechtsprechung des BGH | 293 | ||
| b) Übertragbarkeit der Minderungsrechtsprechung auf die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität | 296 | ||
| III. Unterlassene Transaktionen und Behandlung der in-and-out-trader bei § 826 BGB | 299 | ||
| 1. Halteentscheidungen von Altanlegern | 299 | ||
| a) Einbeziehung von Halteentscheidungen | 300 | ||
| b) Mittelbare Willensbeeinflussung | 303 | ||
| c) Kein Ersatz von Skandalschaden und Kursfolgeschaden bei fehlender Beeinträchtigung der Willensbildung | 304 | ||
| 2. Potentielle Anleger | 305 | ||
| 3. Anleger, die während der Desinformationsphase Wertpapiere kaufen und verkaufen (in-and-out-trader) | 306 | ||
| a) Relativität der Sittenwidrigkeit | 306 | ||
| b) Vorteilsausgleichung | 307 | ||
| aa) Vorteilsausgleichung bei Rückabwicklung | 307 | ||
| bb) Vorteilsausgleichung bei Geltendmachung des Kursdifferenzschadens | 308 | ||
| IV. Haftung des Emittenten gemäß §§ 826, 31 BGB | 309 | ||
| § 8 rSchadensersatzregelung de lege ferenda | 310 | ||
| I. Kritik an einer umfassenden Emittentenhaftung für Anlegerschäden | 310 | ||
| 1. Überabschreckung | 310 | ||
| 2. Missbrauchsgefahr | 313 | ||
| 3. Überkompensation | 314 | ||
| II. Verzicht auf ein gesondertes Wesentlichkeitserfordernis bei § 37c WpHG | 323 | ||
| III. Haftungsbegründende Kausalität | 324 | ||
| IV. Transaktionserfordernis | 325 | ||
| V. Einbeziehung aller in-and-out-trader | 327 | ||
| 1. Behandlung von in-and-out-tradern in den USA | 329 | ||
| 2. Handhabbarkeit der Haftungstatbestände | 331 | ||
| VI. Schadenspauschalierung | 334 | ||
| § 9 rZusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse in Thesen | 338 | ||
| Literaturverzeichnis | 344 | ||
| Stichwortverzeichnis | 359 |