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Dirigo, A (2011). Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53644-3
Dirigo, Alexander. Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität. Duncker & Humblot, 2011. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53644-3
Dirigo, A 2011. Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53644-3

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Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität

Dirigo, Alexander

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 50

(2011)

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Abstract

Alexander Dirigo behandelt im Schwerpunkt den ersatzfähigen Schaden, die Anforderungen an die Kausalität und den Kreis der Anspruchsberechtigten bei der Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität. Untersucht wird, ob die im Jahr 2002 eingeführten §§ 37b, 37c WpHG sowie die Rechtsprechung des BGH zur Haftung aus § 826 BGB überzeugende Lösungen bieten. Bei der Untersuchung helfen unter anderem Vergleiche mit der börsengesetzlichen Prospekthaftung sowie mit der Sekundärmarkthaftung in den USA.

Nach Ansicht des Autors ist bei den §§ 37b, 37c WpHG nur der Kursdifferenzschaden ersatzfähig, die haftungsbegründende Kausalität ist dagegen großzügiger zu handhaben. Insoweit lassen sich schon de lege lata sachgerechte Ergebnisse erzielen, jedoch sind Klarstellungen durch den Gesetzgeber zu empfehlen. Verbesserungsbedarf besteht bei der komplizierten Regelung der Anspruchsberechtigung. Die Rechtsprechung des BGH zur Haftung aus § 826 BGB, die strenge Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität stellt, jedoch den Schaden großzügig bemisst, verdient im Wesentlichen Zustimmung.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 5
Inhaltsverzeichnis 7
Abkürzungsverzeichnis 14
§ 1 \rEinleitung 17
I. Einführung 17
II. Ziel der Arbeit und Eingrenzung des Themas 19
III. Gang der Darstellung 20
§ 2\r Der Einfluss von Informationen auf den Börsenkurs 21
I. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese 21
II. Effizienzparadoxon und Relative Informationseffizienz 22
III. Empirische Befunde 23
IV. Behavioral Finance 23
§ 3 \rEuroparechtliche Vorgaben 28
§ 4 \rHaftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG 31
I. Rechtsnatur der Haftung 31
II. Haftungsadressaten 31
1. Inlandsemittenten 31
2. Zum Handel zugelassene Finanzinstrumente 32
a) In den regulierten Markt einbezogene Finanzinstrumente 32
b) Im Freiverkehr gehandelte Wertpapiere 32
c) Anwendung der §§ 37b, 37c WpHG ab Stellung des Zulassungsantrags 33
III. Informationspflichtverletzung 34
1. Unterlassen der Veröffentlichung einer Insiderinformation, § 37b WpHG 34
a) Unterlassen 34
b) Insiderinformation, die den Emittenten unmittelbar betrifft 35
aa) Konkrete Information über Umstände 35
bb) Fehlende öffentliche Bekanntheit 45
(1) Relevanter Personenkreis 45
(2) Einhaltung der Form und Verbreitung auf sonstige Weise 52
cc) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung 56
(1) Sichtweise eines verständigen Anlegers 56
(2) Berücksichtigung bei der Anlageentscheidung 60
dd) Unmittelbares Betreffen 65
c) Auslegung des Begriffes \"unverzüglich\" und Beweislastverteilung 66
d) Unterlassene Berichtigung 68
2. Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation, § 37c WpHG 69
a) Mitteilung über erfundene Umstände 69
b) Unzutreffende Informationen über tatsächlich bestehende Umstände 70
c) Veröffentlichungspflichtigkeit der Information im Fall ihrer Wahrheit 70
aa) Die Verbreitung öffentlich bekannter unwahrer Informationen 71
bb) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung 71
cc) Unmittelbares Betreffen 74
IV. Anspruchsberechtigte 74
1. Aktivlegitimierte Erwerber, §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG 74
a) Erwerb nach der Unterlassung bzw. der Veröffentlichung 74
b) Inhaberschaft beim Bekanntwerden 75
c) Bekanntwerden 75
aa) Relevanter Personenkreis 75
bb) Art und Weise der Veröffentlichung 76
cc) Zeitpunkt oder Zeitraum 79
dd) Bekanntwerden der Unrichtigkeit 85
2. Aktivlegitimierte Veräußerer im Falle einer Unterlassung, § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG 85
a) Erwerb vor dem Entstehen der Insiderinformation 86
b) Veräußerung nach der Unterlassung 90
3. Aktivlegitimierte Veräußerer im Falle einer unwahren Insiderinformation, § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG 91
4. Transaktionserfordernis 91
5. Ausschluss der Anleger, die in der Desinformationsphase\rFinanzinstrumente erwerben und auch wieder verkaufen\r(in-and-out-trader)\r 91
6. Anleger, die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase verkaufen und wieder kaufen 96
7. Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten des veröffentlichenden Emittenten 96
V. Schaden und Kausalität 97
1. Schaden 97
a) Wortlaut 98
b) Entstehungsgeschichte 100
c) Systematik 104
aa) Vergleich mit der Schadensregelung der §§ 44, 45 BörsG 104
bb) Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung in den §§ 37b, 37c WpHG 105
(1) Der Ausschluss der Anleger, die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase kaufen und wieder verkaufen 105
(a) Vertragsabschlussschaden bei in-and-out-tradern 106
(b) Vergleich mit den §§ 44, 45 BörsG 112
(2) Transaktionserfordernis 116
(3) Hintergrund der Beschränkung des Kreises der Anspruchsberechtigten 117
d) Schutzzweck der Norm 119
aa) Bedeutung der Sekundärmarktpublizität für die Anlageentscheidung 119
bb) Schutzzweck der §§ 15, 37b, 37c WpHG 122
cc) Unterscheidung nach Art und Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung 131
e) Rückabwicklung bei \"Näheverhältnis 137
2. Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und dem Schaden 137
a) Wortlaut 139
b) Die Existenz der §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG 140
c) Verzicht auf die Transaktionskausalität bedeutet keinen Verzicht auf die haftungsbegründende Kausalität 142
d) Materialien zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz 142
e) Schutzzweck der Norm 145
f) Vergleich mit den §§ 44, 45 BörsG 146
g) Gefahr missbräuchlicher Anlagestrategien 148
h) Irrelevanz des hypothetischen Anlegerverhaltens 148
i) Redaktionsversehen in § 37c WpHG 149
j) Keine Übertragung der auf die \"fraud-on-the-market-theory\" gestützten Vermutung 151
k) Ergebnis 154
3. Haftungsbegründende Kausalität und haftungsausfüllende Kausalität 154
4. Beweiserleichterungen hinsichtlich der Preiskausalität 157
5. Der Kursdifferenzschaden 158
a) Zeitpunkt der Entstehung des Kursdifferenzschadens/Anforderungen im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität 159
aa) Erfordernis einer Kursreaktion bei der Aufdeckung 160
bb) Die Entscheidung Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo 161
cc) Der bei den §§ 37b, 37c WpHG durchzuführende Vermögensvergleich 162
dd) Alternativ denkbare Vermögensvergleiche 165
ee) Bedeutungsverlust als Fall der überholenden Kausalität 166
ff) Bedeutungsverlust nur Realisierung eines allgemeinen Marktrisikos 168
gg) Anknüpfung an die Entzerrung und Anreize zur Manipulation 170
hh) Ergebnis 171
b) Skandalschaden und Kursfolgeschaden 171
c) Schäden durch irrationale Marktreaktionen 176
aa) Platzen einer Blase 176
bb) Irrationale Bewertung der Information 176
d) Die Ermittlung des Kursdifferenzschadens 177
aa) Vergleichsindexmethode 178
bb) Ereignisstudien 178
cc) Schadensberechnung bei Anomalien 180
dd) Übertragung der absoluten oder der prozentualen Kursveränderung 182
ee) Beweislast hinsichtlich der haftungsausfüllenden Kausalität 183
ff) Schadensermittlung im Musterverfahren 183
e) Vorteilsausgleichung 184
aa) Anleger, die Finanzinstrumente kaufen und dann wieder verkaufen 185
(1) Fälle des \"zu teuren\" Erwerbs 185
(2) Fälle des \"zu billigen\" Verkaufs 190
bb) Anleger, die Finanzinstrumente verkaufen und dann wieder kaufen 191
VI. Haftung von Organen und Dritten 192
1. Teilnehmerhaftung von Organen 192
2. Teilnehmerhaftung von außenstehenden Dritten 193
VII. Verhältnis der §§ 37b, 37c WpHG zu anderen Anspruchsgrundlagen 194
§ 5 \rBürgerlich-rechtliche Prospekthaftung 197
§ 6 \rHaftung von Organen und Emittenten wegen Verletzung eines Schutzgesetzes, § 823 Abs. 2 BGB 199
I. § 15 WpHG 199
II. § 20a WpHG 200
1. Rechtsprechung und herrschende Literaturansicht 200
2. Argumente für die Schutzgesetzeigenschaft 202
3. Stellungnahme 202
III. 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG 204
IV. 264a StGB 204
V. 263 StGB 205
§ 7 \rHaftung des Vorstandes gemäß § 826 BGB und des Emittenten gemäß §§ 826, 31 BGB 207
I. Tatbestand 207
1. Sittenwidriges Verhalten 207
a) Bewusste Verbreitung von Fehlinformationen 209
b) Leichtfertig abgegebene Fehlinformationen 212
c) Sittenwidrigkeit bei unterlassener Information 213
d) Bedeutung der Information 215
2. Sittenwidrige Schädigung 220
a) Schädigung durch Beeinflussung des Transaktionspreises 221
aa) Die Auffassung des BGH 221
bb) Die herrschende Meinung in der Literatur: Abstellen auf die Preiskausalität 223
cc) Diskussion und Stellungnahme 224
(1) Lehre vom Schutzzweck der Norm/Relativität der Sittenwidrigkeit 224
(2) Verhältnis zu den §§ 37b, 37c WpHG 228
(3) Rolle des § 826 BGB im deliktsrechtlichen Haftungssystem 231
(4) Probleme bei der Anwendung des § 249 Abs. 1 BGB 232
(5) Anwendbarkeit der \"fraud-on-the-market-theory 233
(6) Transaktionskausalität bedeutet nicht völlige Abstandnahme von der Transaktion 234
b) Beeinträchtigung der Freiheit der Willensentschließung als Schaden 235
aa) Eignung der Lehre vom Schutzzweck der Norm zur Beschränkung von Rechtsfolgen 236
bb) Rechtsprechung des BGH zur Ad-hoc-Publizität: Keine Begrenzung der Rechtsfolgen 237
cc) Schutzzweckbestimmung des BGH 239
dd) Zwecke des § 15 WpHG/Verhältnis zu §§ 37b, 37c WpHG 240
ee) Begrenzung des Haftungsumfanges wegen des beschränkten Informationsgehaltes einer Ad-hoc-Mitteilung 242
ff) Einwand der verfehlten Privilegierung informierter Anleger 245
c) Haftungsbegründende Kausalität 246
aa) Unmittelbare oder mittelbare Willensbeeinflussung 246
bb) Kausalität zwischen Informationspflichtverletzung und Schaden, Abgrenzung zwischen haftungsbegründender und haftungsausfüllender Kausalität 252
d) Beweiserleichterungen bei der haftungsbegründenden Kausalität 260
aa) Analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG 261
bb) Anscheinsbeweis 262
cc) Anlagestimmung 262
(1) Die Figur der Anlagestimmung 263
(2) Meinungsbild zur Übertragbarkeit der Figur der Anlagestimmung 265
(3) Diskussion 268
(a) Anscheinsbeweis bezüglich der Preisbeeinflussung 268
(b) Anscheinsbeweis bezüglich der Willensbeeinflussung 269
dd) Übertragbarkeit der \"fraud-on-the-market-theory 274
ee) Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens 276
ff) Beweiserleichterung bei bürgerlich-rechtlicher Prospekthaftung 278
gg) Anscheinsbeweis bei der Anfechtung gemäß § 123 BGB 279
e) Vernehmung des Klägers nach § 448 ZPO 280
f) Verkaufsfälle 281
II. Rechtsfolge 281
1. Anspruchsinhalt in Erwerbsfällen 281
a) Unmöglichkeit der Naturalrestitution 282
b) Problem der Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos 283
c) Analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG 285
d) Haftungsbegrenzung durch Anwendung des § 251 Abs. 2 S. 1 BGB 286
e) Berücksichtigung des hypothetischen Alternativverhaltens 289
aa) Anlage in andere Finanzinstrumente 289
bb) Anlage in Finanzinstrumente der gleichen Art zu anderen Bedingungen 291
2. Anspruchsinhalt in Verkaufsfällen 293
3. Wahlrecht zwischen Rückabwicklung und Differenzschaden 293
a) Die Minderungsrechtsprechung des BGH 293
b) Übertragbarkeit der Minderungsrechtsprechung auf die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität 296
III. Unterlassene Transaktionen und Behandlung der in-and-out-trader bei § 826 BGB 299
1. Halteentscheidungen von Altanlegern 299
a) Einbeziehung von Halteentscheidungen 300
b) Mittelbare Willensbeeinflussung 303
c) Kein Ersatz von Skandalschaden und Kursfolgeschaden bei fehlender Beeinträchtigung der Willensbildung 304
2. Potentielle Anleger 305
3. Anleger, die während der Desinformationsphase Wertpapiere kaufen und verkaufen (in-and-out-trader) 306
a) Relativität der Sittenwidrigkeit 306
b) Vorteilsausgleichung 307
aa) Vorteilsausgleichung bei Rückabwicklung 307
bb) Vorteilsausgleichung bei Geltendmachung des Kursdifferenzschadens 308
IV. Haftung des Emittenten gemäß §§ 826, 31 BGB 309
§ 8 \rSchadensersatzregelung de lege ferenda 310
I. Kritik an einer umfassenden Emittentenhaftung für Anlegerschäden 310
1. Überabschreckung 310
2. Missbrauchsgefahr 313
3. Überkompensation 314
II. Verzicht auf ein gesondertes Wesentlichkeitserfordernis bei § 37c WpHG 323
III. Haftungsbegründende Kausalität 324
IV. Transaktionserfordernis 325
V. Einbeziehung aller in-and-out-trader 327
1. Behandlung von in-and-out-tradern in den USA 329
2. Handhabbarkeit der Haftungstatbestände 331
VI. Schadenspauschalierung 334
§ 9 \rZusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse in Thesen 338
Literaturverzeichnis 344
Stichwortverzeichnis 359