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Isoliert begebene Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion

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Steiner, M. (2012). Isoliert begebene Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53771-6
Steiner, Michael. Isoliert begebene Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion. Duncker & Humblot, 2012. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53771-6
Steiner, M (2012): Isoliert begebene Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-53771-6

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Isoliert begebene Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion

Steiner, Michael

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 54

(2012)

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Michael Steiner, geboren 1981 in Lörrach, studierte Rechtswissenschaften an der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg mit dem Schwerpunktbereich Handel und Wirtschaft. Im Jahre 2008 legte er die Erste juristische Prüfung in Freiburg ab. Er erwarb 2010 einen LL.M. an der Columbia University School of Law und wurde 2011 von der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg promoviert. Seit 2011 ist er Rechtsreferendar am Landgericht Frankfurt am Main.

Abstract

Michael Steiner untersucht Optionsscheine, die von Aktiengesellschaften unabhängig von einem anderen Wertpapier oder in Verbindung mit Aktien zu Finanzierungszwecken emittiert werden.

Nach einer eingehenden Untersuchung der Emissionspraxis wird der Blick auf die ökonomischen Motive für den Einsatz dieser Finanzierungsinstrumente gelenkt. Der Autor kommt dabei zu dem Ergebnis, dass insbesondere junge, sich in ihrem Entwicklungsstadium befindende und damit für den Markt oftmals nur schwierig zu bewertende Unternehmen den zweistufigen Finanzierungsvorgang dieser Instrumente dazu nutzen können, um Investoren von den Erfolgsaussichten ihrer anvisierten Projekte zu überzeugen.

Anschließend wird die aktienrechtliche Zulässigkeit dieser Finanzierungsmethoden ausführlich erörtert. Nach Ansicht des Autors sind die isoliert begebenen Optionsscheine keine Genussrechte i.S.d. § 221 Abs. 3 AktG, ihre Ausgabe ist allerdings analog § 221 Abs. 1, 2 AktG zulässig. Ferner steht den Aktionären ein Bezugsrecht auf die Optionsscheine zu, das im vereinfachten Verfahren ausgeschlossen werden kann. Sodann werden die verschiedenen Möglichkeiten der Absicherung der Optionsscheine behandelt, wobei insbesondere die Schaffung eines bedingten Kapitals für zulässig erachtet wird. Abgerundet wird die Untersuchung durch einen Blick auf weitere Einsatzmöglichkeiten von isolierten Optionsscheinen, insbesondere unter Berücksichtigung der US-amerikanischen Praxis.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsverzeichnis 9
Einleitung 15
I. Untersuchungsgegenstand 15
II. Gang der Untersuchung 16
Teil 1: Grundlagen und Emissionspraxis 18
A. Terminologie und Typologie 18
I. Überblick über Konstruktion und Einsatzmöglichkeiten von Optionen 20
1. Konstruktion 20
2. Einsatzmöglichkeiten 21
a) Spekulation 21
b) Risikoabsicherung 22
c) Unternehmensfinanzierung 23
II. Arten von Optionsscheinen 23
1. Optionsscheine aus Optionsanleihen 24
2. Naked warrants, covered warrants und selbstständige Optionsscheine 28
a) Arten von naked warrants 29
b) Covered warrants 31
c) Selbstständige Optionsscheine 31
3. Isoliert begebene Optionsscheine auf Aktiender emittierenden Gesellschaft 32
4. Aktien mit beigefügten Optionsscheinen (Huckepack-Emissionen) 35
5. Optionsscheine im Rahmen von SPAC-Transaktionen 35
III. Zusammenfassung 38
B. Entwicklung der Optionsscheine in Deutschland 39
C. Emissionspraxis von isoliert begebenen Optionsscheinen auf Aktien der emittierenden Gesellschaft 49
I. Vorbemerkung 49
II. Ergebnisse der Untersuchung 49
1. Darstellung ausgewählter Praxisfälle 50
a) Pongs & Zahn Aktiengesellschaft, Berlin 50
b) Colonia Real Estate AG, Gelsenkirchen 51
c) Axxon – K/L/M Wertpapierhandelsbank AG, Frankfurt am Main 52
d) Parallele Emission von Aktien und Optionsscheinen der STADA Arzneimittel AG, Bad Vilbel und Kinowelt Medien AG, München im Zusammenhang mit einem Börsengang der Gesellschaften 53
e) Huckepack-Emission der Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG, München 54
f) Going-Public-Optionsscheine der AHAG Wertpapierhandelshaus AG, Lünen 55
g) Optionsscheine im Rahmen von SPAC-Transaktionen 56
2. Zusammenfassender Überblick über die Emissionspraxis vollständig isolierter Optionsscheine 57
a) Unterlegung und Laufzeit 58
b) Ausübungszeitraum 60
c) Aktionärsschutz 61
d) Schutz der Optionsscheininhaber 63
D. Wertbildende Faktoren von Optionen und Verwässerungseffekt 63
Teil 2: Ökonomische Hintergründe 70
A. Gründe für den Einsatz von Huckepack-Emissionen (stock-warrant units) 70
I. Agency costs hypothesis 73
II. Signaling hypothesis 80
III. Net proceeds maximization hypothesis 82
IV. Zwischenergebnis 83
B. Gründe für die Ausgabevon isolierten Optionsscheinen 83
I. Vorteile gegenüber einer regulären Kapitalerhöhung? 84
1. Kennzeichen einer Bezugsrechtsemission 84
2. Kennzeichen einer Optionsscheinemission 86
3. Kritik am Vergleich mit einer regulären Kapitalerhöhung 87
a) Höherer Emissionserlös? 87
b) Verzögerte Kapitalzufuhr/Ungewissheit über Ausübung der Optionsscheine 89
II. Vorteile gegenüber Optionsanleihen? 90
III. Gratifikation der Aktionäre? 91
IV. Vorteile für Investoren? 94
V. Zwischenergebnis 97
VI. Reduzierung der Agency-Kosten 97
VII. Signalisierung zukünftiger Gewinne des Unternehmens? 99
VIII. Emissionen isolierter Optionsscheine auf dem australischen Kapitalmarkt 103
C. Ergebnis 104
Teil 3: Aktienrechtliche Zulässigkeit 105
A. Aktienrechtliche Zulässigkeit isoliert begebener Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion 106
I. Meinungsstand zur Zulässigkeit 106
1. Rechtsprechung 106
2. Literatur 108
a) Wandelschuldverschreibung i. S. d. § 221 Abs. 1 AktG 109
b) Genussrecht i. S. d. § 221 Abs. 3 AktG 110
c) § 221 AktG analog 111
d) Zusicherung nach § 187 AktG ohne Rückgriff auf § 221 AktG 112
e) Gegner der Zulässigkeit 112
II. Gestaltungsfreiheit einer Aktiengesellschaft bei der Ausgabe von Finanzierungsinstrumenten und Gang der weiteren Untersuchung 114
1. Reichweite der Gestaltungsfreiheit 114
2. Gang der weiteren Untersuchung 116
III. Isoliert begebene Optionsscheine auf Lieferung junger Aktien der emittierenden Gesellschaft 116
1. Verhältnis von „Bezugsrecht“ zu „Optionsrecht“ 116
a) Bezugsrecht 117
b) Optionsrecht als vertragliches Bezugsrecht i. S. d. § 187 AktG? 117
c) Ergebnis 119
2. Regelungsgehalt von § 187 AktG 120
a) § 187 Abs. 1 AktG 121
b) § 187 Abs. 2 AktG 123
c) Zusammenfassung 125
3. Überblick über den Regelungsgehalt von § 221 AktG 125
4. Verhältnis von § 221 AktG zu § 187 AktG 126
a) Wirkung des Zustimmungserfordernisses nach § 221 Abs. 1 S. 1 AktG 127
aa) Herrschende Meinung 127
bb) Ansicht von Kniehase 127
cc) Stellungnahme 129
b) Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen vor Fassung eines Kapitalerhöhungsbeschlusses 131
aa) Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen mit Zustimmung der Hauptversammlung 131
bb) Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen ohne Zustimmung der Hauptversammlung 133
c) Zusammenfassung 135
5. Schlussfolgerung im Hinblick auf die isoliert begebenen Optionsscheine 135
6. Isolierte Optionsscheine auf Aktien der emittierenden Gesellschaft als ein von § 221 AktG erfasstes Finanzierungsinstrument? 136
a) Isolierte Optionsscheine als Wandelschuldverschreibung? 136
aa) Wortlautauslegung 136
bb) Systematische Auslegung 137
cc) Historische Auslegung 137
dd) Teleologische Auslegung 138
ee) Ergebnis 138
b) Isolierte Optionsscheine als Genussrecht? 138
aa) Wortlautauslegung, allgemeiner Definitionsansatz des „Genussrechts“ 139
(1) Wortlautauslegung 139
(2) Allgemeiner Definitionsansatz des „Genussrechts“ 140
(a) Das Merkmal „schuldrechtliche Ansprüche“ 141
(b) Das Merkmal „Dauerschuldverhältnis“ 143
(c) Das Merkmal „aktionärstypische Vermögensrechte“ 146
(d) Ergebnis 146
bb) Systematische Auslegung 147
cc) Historische Auslegung 147
dd) Teleologische Auslegung 149
ee) Ergebnis 150
c) Einbeziehung aufgrund europarechtlicher Vorgaben? 150
d) Ergebnis 151
7. § 221 Abs. 1 AktG analog 151
a) Planwidrige Unvollständigkeit des Gesetzes 152
aa) Sperrwirkung des § 221 Abs. 1 AktG? 152
(1) Aushebelung von § 187 AktG? 152
(2) Bewusste Ablehnung isoliert begebener Optionsscheine? 154
bb) Sperrwirkung des § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG? 156
cc) Ergebnis 157
b) Ausfüllung der Gesetzeslücke 157
c) Bezugsrecht der Aktionäre auf die isolierten Optionsscheine analog § 221 Abs. 4 AktG 159
aa) Festsetzung einer fairen Optionsprämie 160
bb) Festsetzung einer geringeren Optionsprämie 161
cc) Festsetzung einer höheren Optionsprämie 161
d) Ausschluss des Bezugsrechts auf die isolierten Optionsscheine 163
aa) Formelle Voraussetzungen des Bezugsrechtsausschlusses 164
bb) Materielle Voraussetzungen des Bezugsrechtsausschlusses 165
e) Erleichterter Bezugsrechtsausschluss 168
aa) Regelungsgehalt von § 186 Abs. 3 S. 4 AktG 169
bb) Sinngemäße Geltung des § 186 Abs. 3 S. 4 AktG bei der Ausgabe isolierter Optionsscheine 170
(1) Bezugsgröße bei Optionsscheinemissionen im Hinblick auf den Ausgabebetrag i. S. d. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG 170
(a) Erstes Regelungsziel von § 186 Abs. 3 S. 4 AktG:Schutz vor einer Wertverwässerung 172
(b) Zweites Regelungsziel von § 186 Abs. 3 S. 4 AktG: Schutz vor einer Reduzierung der Stimmkraft 174
(2) Zeitpunkt für die Festsetzung der Optionsprämie 175
(3) Höhe des zulässigen Abschlags 176
cc) Zusammenfassung 178
8. Unterlegung der Optionsscheine 179
a) Bedingtes Kapital 179
aa) Überblick 179
bb) § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG analog? 180
b) Genehmigtes Kapital 184
c) Reguläre Kapitalerhöhung 187
9. Ergebnis 188
IV. Isoliert begebene Optionsscheine auf Lieferungbereits bestehender Aktien der emittierenden Gesellschaft 188
1. § 221 Abs. 1, 2 und 4 AktG analog? 189
a) Absicherung durch Rückkauf von Aktien nach Optionsscheinemission 190
aa) Überblick über § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG 190
bb) Auswirkungen auf die vorliegende Konstellation 191
b) Absicherung durch im Eigenbestand gehaltene Aktien 193
c) Absicherung im Wege eines Wertpapierdarlehens 195
aa) Kennzeichen und Vorteile eines Wertpapierdarlehens 195
bb) Auswirkungen auf die vorliegende Konstellation 197
d) Absicherung durch eine entsprechende Gegenoption 199
2. Ergebnis 201
B. Aktienrechtliche Zulässigkeit von Huckepack-Emissionen und Optionsscheinen im Rahmen von SPAC-Transaktionen 202
I. Huckepack-Emissionen 202
II. SPAC-Transaktionen 203
Teil 4: Weitere Einsatzmöglichkeiten von Optionsscheinen, die von Unternehmen ausgegeben werden, insbesondere unter Berücksichtigung der US-amerikanischen Praxis 205
A. Optionsscheine als Mittel zur Kapitalaufnahmein den USA 205
I. Rechtliche Grundlagen 205
II. Emissionspraxis 207
B. Weitere Einsatzmöglichkeiten von Optionsscheinen auf Aktien der emittierenden Gesellschaft (auch mit Blick auf die US-amerikanische Praxis) 210
I. Optionsscheine mit Barausgleich und cotos 210
II. Wahl-Dividende 211
III. Einsatz als Greenshoe-Option bei Aktienemissionen 214
IV. Optionsrechte als Vergütungsinstrument 219
1. Erfolgsorientierte Vergütung von Mitarbeitern (stock options) 219
2. Vergütung von Personen außerhalb des von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG erfassten Personenkreises 222
V. Optionsscheine als Akquisitionswährung im Rahmen von M&ATransaktionen 224
VI. Optionsscheine im Rahmen einer Unternehmenssanierung 224
Schlussbetrachtung 226
Anhang I 228
I. Vollständig isoliert emittierte Optionsscheine 228
II. Huckepack-Emissionen 233
III. Gleichzeitige Emission von Optionsscheinen und Aktien im Rahmen des Börsengangs der Gesellschaft 234
IV. Going-Public-Optionsscheine 234
Anhang II 235
I. Optionsscheinbedingungen der Pongs & Zahn AG 235
II. Optionsscheinbedingungen der Allerthal Werke AG 238
Literaturverzeichnis 242
Stichwortverzeichnis 256