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Steiner, M. (2012). Isoliert begebene Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53771-6
Steiner, Michael. Isoliert begebene Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion. Duncker & Humblot, 2012. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-53771-6
Steiner, M (2012): Isoliert begebene Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-53771-6
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Isoliert begebene Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 54
(2012)
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About The Author
Michael Steiner, geboren 1981 in Lörrach, studierte Rechtswissenschaften an der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg mit dem Schwerpunktbereich Handel und Wirtschaft. Im Jahre 2008 legte er die Erste juristische Prüfung in Freiburg ab. Er erwarb 2010 einen LL.M. an der Columbia University School of Law und wurde 2011 von der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg promoviert. Seit 2011 ist er Rechtsreferendar am Landgericht Frankfurt am Main.Abstract
Michael Steiner untersucht Optionsscheine, die von Aktiengesellschaften unabhängig von einem anderen Wertpapier oder in Verbindung mit Aktien zu Finanzierungszwecken emittiert werden.Nach einer eingehenden Untersuchung der Emissionspraxis wird der Blick auf die ökonomischen Motive für den Einsatz dieser Finanzierungsinstrumente gelenkt. Der Autor kommt dabei zu dem Ergebnis, dass insbesondere junge, sich in ihrem Entwicklungsstadium befindende und damit für den Markt oftmals nur schwierig zu bewertende Unternehmen den zweistufigen Finanzierungsvorgang dieser Instrumente dazu nutzen können, um Investoren von den Erfolgsaussichten ihrer anvisierten Projekte zu überzeugen.Anschließend wird die aktienrechtliche Zulässigkeit dieser Finanzierungsmethoden ausführlich erörtert. Nach Ansicht des Autors sind die isoliert begebenen Optionsscheine keine Genussrechte i.S.d. § 221 Abs. 3 AktG, ihre Ausgabe ist allerdings analog § 221 Abs. 1, 2 AktG zulässig. Ferner steht den Aktionären ein Bezugsrecht auf die Optionsscheine zu, das im vereinfachten Verfahren ausgeschlossen werden kann. Sodann werden die verschiedenen Möglichkeiten der Absicherung der Optionsscheine behandelt, wobei insbesondere die Schaffung eines bedingten Kapitals für zulässig erachtet wird. Abgerundet wird die Untersuchung durch einen Blick auf weitere Einsatzmöglichkeiten von isolierten Optionsscheinen, insbesondere unter Berücksichtigung der US-amerikanischen Praxis.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 9 | ||
| Einleitung | 15 | ||
| I. Untersuchungsgegenstand | 15 | ||
| II. Gang der Untersuchung | 16 | ||
| Teil 1: Grundlagen und Emissionspraxis | 18 | ||
| A. Terminologie und Typologie | 18 | ||
| I. Überblick über Konstruktion und Einsatzmöglichkeiten von Optionen | 20 | ||
| 1. Konstruktion | 20 | ||
| 2. Einsatzmöglichkeiten | 21 | ||
| a) Spekulation | 21 | ||
| b) Risikoabsicherung | 22 | ||
| c) Unternehmensfinanzierung | 23 | ||
| II. Arten von Optionsscheinen | 23 | ||
| 1. Optionsscheine aus Optionsanleihen | 24 | ||
| 2. Naked warrants, covered warrants und selbstständige Optionsscheine | 28 | ||
| a) Arten von naked warrants | 29 | ||
| b) Covered warrants | 31 | ||
| c) Selbstständige Optionsscheine | 31 | ||
| 3. Isoliert begebene Optionsscheine auf Aktiender emittierenden Gesellschaft | 32 | ||
| 4. Aktien mit beigefügten Optionsscheinen (Huckepack-Emissionen) | 35 | ||
| 5. Optionsscheine im Rahmen von SPAC-Transaktionen | 35 | ||
| III. Zusammenfassung | 38 | ||
| B. Entwicklung der Optionsscheine in Deutschland | 39 | ||
| C. Emissionspraxis von isoliert begebenen Optionsscheinen auf Aktien der emittierenden Gesellschaft | 49 | ||
| I. Vorbemerkung | 49 | ||
| II. Ergebnisse der Untersuchung | 49 | ||
| 1. Darstellung ausgewählter Praxisfälle | 50 | ||
| a) Pongs & Zahn Aktiengesellschaft, Berlin | 50 | ||
| b) Colonia Real Estate AG, Gelsenkirchen | 51 | ||
| c) Axxon – K/L/M Wertpapierhandelsbank AG, Frankfurt am Main | 52 | ||
| d) Parallele Emission von Aktien und Optionsscheinen der STADA Arzneimittel AG, Bad Vilbel und Kinowelt Medien AG, München im Zusammenhang mit einem Börsengang der Gesellschaften | 53 | ||
| e) Huckepack-Emission der Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG, München | 54 | ||
| f) Going-Public-Optionsscheine der AHAG Wertpapierhandelshaus AG, Lünen | 55 | ||
| g) Optionsscheine im Rahmen von SPAC-Transaktionen | 56 | ||
| 2. Zusammenfassender Überblick über die Emissionspraxis vollständig isolierter Optionsscheine | 57 | ||
| a) Unterlegung und Laufzeit | 58 | ||
| b) Ausübungszeitraum | 60 | ||
| c) Aktionärsschutz | 61 | ||
| d) Schutz der Optionsscheininhaber | 63 | ||
| D. Wertbildende Faktoren von Optionen und Verwässerungseffekt | 63 | ||
| Teil 2: Ökonomische Hintergründe | 70 | ||
| A. Gründe für den Einsatz von Huckepack-Emissionen (stock-warrant units) | 70 | ||
| I. Agency costs hypothesis | 73 | ||
| II. Signaling hypothesis | 80 | ||
| III. Net proceeds maximization hypothesis | 82 | ||
| IV. Zwischenergebnis | 83 | ||
| B. Gründe für die Ausgabevon isolierten Optionsscheinen | 83 | ||
| I. Vorteile gegenüber einer regulären Kapitalerhöhung? | 84 | ||
| 1. Kennzeichen einer Bezugsrechtsemission | 84 | ||
| 2. Kennzeichen einer Optionsscheinemission | 86 | ||
| 3. Kritik am Vergleich mit einer regulären Kapitalerhöhung | 87 | ||
| a) Höherer Emissionserlös? | 87 | ||
| b) Verzögerte Kapitalzufuhr/Ungewissheit über Ausübung der Optionsscheine | 89 | ||
| II. Vorteile gegenüber Optionsanleihen? | 90 | ||
| III. Gratifikation der Aktionäre? | 91 | ||
| IV. Vorteile für Investoren? | 94 | ||
| V. Zwischenergebnis | 97 | ||
| VI. Reduzierung der Agency-Kosten | 97 | ||
| VII. Signalisierung zukünftiger Gewinne des Unternehmens? | 99 | ||
| VIII. Emissionen isolierter Optionsscheine auf dem australischen Kapitalmarkt | 103 | ||
| C. Ergebnis | 104 | ||
| Teil 3: Aktienrechtliche Zulässigkeit | 105 | ||
| A. Aktienrechtliche Zulässigkeit isoliert begebener Optionsscheine mit Finanzierungsfunktion | 106 | ||
| I. Meinungsstand zur Zulässigkeit | 106 | ||
| 1. Rechtsprechung | 106 | ||
| 2. Literatur | 108 | ||
| a) Wandelschuldverschreibung i. S. d. § 221 Abs. 1 AktG | 109 | ||
| b) Genussrecht i. S. d. § 221 Abs. 3 AktG | 110 | ||
| c) § 221 AktG analog | 111 | ||
| d) Zusicherung nach § 187 AktG ohne Rückgriff auf § 221 AktG | 112 | ||
| e) Gegner der Zulässigkeit | 112 | ||
| II. Gestaltungsfreiheit einer Aktiengesellschaft bei der Ausgabe von Finanzierungsinstrumenten und Gang der weiteren Untersuchung | 114 | ||
| 1. Reichweite der Gestaltungsfreiheit | 114 | ||
| 2. Gang der weiteren Untersuchung | 116 | ||
| III. Isoliert begebene Optionsscheine auf Lieferung junger Aktien der emittierenden Gesellschaft | 116 | ||
| 1. Verhältnis von „Bezugsrecht“ zu „Optionsrecht“ | 116 | ||
| a) Bezugsrecht | 117 | ||
| b) Optionsrecht als vertragliches Bezugsrecht i. S. d. § 187 AktG? | 117 | ||
| c) Ergebnis | 119 | ||
| 2. Regelungsgehalt von § 187 AktG | 120 | ||
| a) § 187 Abs. 1 AktG | 121 | ||
| b) § 187 Abs. 2 AktG | 123 | ||
| c) Zusammenfassung | 125 | ||
| 3. Überblick über den Regelungsgehalt von § 221 AktG | 125 | ||
| 4. Verhältnis von § 221 AktG zu § 187 AktG | 126 | ||
| a) Wirkung des Zustimmungserfordernisses nach § 221 Abs. 1 S. 1 AktG | 127 | ||
| aa) Herrschende Meinung | 127 | ||
| bb) Ansicht von Kniehase | 127 | ||
| cc) Stellungnahme | 129 | ||
| b) Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen vor Fassung eines Kapitalerhöhungsbeschlusses | 131 | ||
| aa) Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen mit Zustimmung der Hauptversammlung | 131 | ||
| bb) Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen ohne Zustimmung der Hauptversammlung | 133 | ||
| c) Zusammenfassung | 135 | ||
| 5. Schlussfolgerung im Hinblick auf die isoliert begebenen Optionsscheine | 135 | ||
| 6. Isolierte Optionsscheine auf Aktien der emittierenden Gesellschaft als ein von § 221 AktG erfasstes Finanzierungsinstrument? | 136 | ||
| a) Isolierte Optionsscheine als Wandelschuldverschreibung? | 136 | ||
| aa) Wortlautauslegung | 136 | ||
| bb) Systematische Auslegung | 137 | ||
| cc) Historische Auslegung | 137 | ||
| dd) Teleologische Auslegung | 138 | ||
| ee) Ergebnis | 138 | ||
| b) Isolierte Optionsscheine als Genussrecht? | 138 | ||
| aa) Wortlautauslegung, allgemeiner Definitionsansatz des „Genussrechts“ | 139 | ||
| (1) Wortlautauslegung | 139 | ||
| (2) Allgemeiner Definitionsansatz des „Genussrechts“ | 140 | ||
| (a) Das Merkmal „schuldrechtliche Ansprüche“ | 141 | ||
| (b) Das Merkmal „Dauerschuldverhältnis“ | 143 | ||
| (c) Das Merkmal „aktionärstypische Vermögensrechte“ | 146 | ||
| (d) Ergebnis | 146 | ||
| bb) Systematische Auslegung | 147 | ||
| cc) Historische Auslegung | 147 | ||
| dd) Teleologische Auslegung | 149 | ||
| ee) Ergebnis | 150 | ||
| c) Einbeziehung aufgrund europarechtlicher Vorgaben? | 150 | ||
| d) Ergebnis | 151 | ||
| 7. § 221 Abs. 1 AktG analog | 151 | ||
| a) Planwidrige Unvollständigkeit des Gesetzes | 152 | ||
| aa) Sperrwirkung des § 221 Abs. 1 AktG? | 152 | ||
| (1) Aushebelung von § 187 AktG? | 152 | ||
| (2) Bewusste Ablehnung isoliert begebener Optionsscheine? | 154 | ||
| bb) Sperrwirkung des § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG? | 156 | ||
| cc) Ergebnis | 157 | ||
| b) Ausfüllung der Gesetzeslücke | 157 | ||
| c) Bezugsrecht der Aktionäre auf die isolierten Optionsscheine analog § 221 Abs. 4 AktG | 159 | ||
| aa) Festsetzung einer fairen Optionsprämie | 160 | ||
| bb) Festsetzung einer geringeren Optionsprämie | 161 | ||
| cc) Festsetzung einer höheren Optionsprämie | 161 | ||
| d) Ausschluss des Bezugsrechts auf die isolierten Optionsscheine | 163 | ||
| aa) Formelle Voraussetzungen des Bezugsrechtsausschlusses | 164 | ||
| bb) Materielle Voraussetzungen des Bezugsrechtsausschlusses | 165 | ||
| e) Erleichterter Bezugsrechtsausschluss | 168 | ||
| aa) Regelungsgehalt von § 186 Abs. 3 S. 4 AktG | 169 | ||
| bb) Sinngemäße Geltung des § 186 Abs. 3 S. 4 AktG bei der Ausgabe isolierter Optionsscheine | 170 | ||
| (1) Bezugsgröße bei Optionsscheinemissionen im Hinblick auf den Ausgabebetrag i. S. d. § 186 Abs. 3 S. 4 AktG | 170 | ||
| (a) Erstes Regelungsziel von § 186 Abs. 3 S. 4 AktG:Schutz vor einer Wertverwässerung | 172 | ||
| (b) Zweites Regelungsziel von § 186 Abs. 3 S. 4 AktG: Schutz vor einer Reduzierung der Stimmkraft | 174 | ||
| (2) Zeitpunkt für die Festsetzung der Optionsprämie | 175 | ||
| (3) Höhe des zulässigen Abschlags | 176 | ||
| cc) Zusammenfassung | 178 | ||
| 8. Unterlegung der Optionsscheine | 179 | ||
| a) Bedingtes Kapital | 179 | ||
| aa) Überblick | 179 | ||
| bb) § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG analog? | 180 | ||
| b) Genehmigtes Kapital | 184 | ||
| c) Reguläre Kapitalerhöhung | 187 | ||
| 9. Ergebnis | 188 | ||
| IV. Isoliert begebene Optionsscheine auf Lieferungbereits bestehender Aktien der emittierenden Gesellschaft | 188 | ||
| 1. § 221 Abs. 1, 2 und 4 AktG analog? | 189 | ||
| a) Absicherung durch Rückkauf von Aktien nach Optionsscheinemission | 190 | ||
| aa) Überblick über § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG | 190 | ||
| bb) Auswirkungen auf die vorliegende Konstellation | 191 | ||
| b) Absicherung durch im Eigenbestand gehaltene Aktien | 193 | ||
| c) Absicherung im Wege eines Wertpapierdarlehens | 195 | ||
| aa) Kennzeichen und Vorteile eines Wertpapierdarlehens | 195 | ||
| bb) Auswirkungen auf die vorliegende Konstellation | 197 | ||
| d) Absicherung durch eine entsprechende Gegenoption | 199 | ||
| 2. Ergebnis | 201 | ||
| B. Aktienrechtliche Zulässigkeit von Huckepack-Emissionen und Optionsscheinen im Rahmen von SPAC-Transaktionen | 202 | ||
| I. Huckepack-Emissionen | 202 | ||
| II. SPAC-Transaktionen | 203 | ||
| Teil 4: Weitere Einsatzmöglichkeiten von Optionsscheinen, die von Unternehmen ausgegeben werden, insbesondere unter Berücksichtigung der US-amerikanischen Praxis | 205 | ||
| A. Optionsscheine als Mittel zur Kapitalaufnahmein den USA | 205 | ||
| I. Rechtliche Grundlagen | 205 | ||
| II. Emissionspraxis | 207 | ||
| B. Weitere Einsatzmöglichkeiten von Optionsscheinen auf Aktien der emittierenden Gesellschaft (auch mit Blick auf die US-amerikanische Praxis) | 210 | ||
| I. Optionsscheine mit Barausgleich und cotos | 210 | ||
| II. Wahl-Dividende | 211 | ||
| III. Einsatz als Greenshoe-Option bei Aktienemissionen | 214 | ||
| IV. Optionsrechte als Vergütungsinstrument | 219 | ||
| 1. Erfolgsorientierte Vergütung von Mitarbeitern (stock options) | 219 | ||
| 2. Vergütung von Personen außerhalb des von § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG erfassten Personenkreises | 222 | ||
| V. Optionsscheine als Akquisitionswährung im Rahmen von M&ATransaktionen | 224 | ||
| VI. Optionsscheine im Rahmen einer Unternehmenssanierung | 224 | ||
| Schlussbetrachtung | 226 | ||
| Anhang I | 228 | ||
| I. Vollständig isoliert emittierte Optionsscheine | 228 | ||
| II. Huckepack-Emissionen | 233 | ||
| III. Gleichzeitige Emission von Optionsscheinen und Aktien im Rahmen des Börsengangs der Gesellschaft | 234 | ||
| IV. Going-Public-Optionsscheine | 234 | ||
| Anhang II | 235 | ||
| I. Optionsscheinbedingungen der Pongs & Zahn AG | 235 | ||
| II. Optionsscheinbedingungen der Allerthal Werke AG | 238 | ||
| Literaturverzeichnis | 242 | ||
| Stichwortverzeichnis | 256 |