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Institutionelle Stimmrechtsberatung

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Schwarz, P. (2013). Institutionelle Stimmrechtsberatung. Rechtstatsachen, Rechtsökonomik, rechtliche Rahmenbedingungen und Regulierungsstrategien. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-54083-9
Schwarz, Philip. Institutionelle Stimmrechtsberatung: Rechtstatsachen, Rechtsökonomik, rechtliche Rahmenbedingungen und Regulierungsstrategien. Duncker & Humblot, 2013. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-54083-9
Schwarz, P (2013): Institutionelle Stimmrechtsberatung: Rechtstatsachen, Rechtsökonomik, rechtliche Rahmenbedingungen und Regulierungsstrategien, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-54083-9

Format

Institutionelle Stimmrechtsberatung

Rechtstatsachen, Rechtsökonomik, rechtliche Rahmenbedingungen und Regulierungsstrategien

Schwarz, Philip

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 67

(2013)

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About The Author

Dr. Philip Schwarz, geboren 1985 in Rotenburg a. d. Fulda, 2006 bis 2010 Studium der Rechtswissenschaften als Stipendiat der Studienstiftung des deutschen Volkes an der Philipps-Universität Marburg und an der Université de Lausanne (Schweiz), 2010 bis 2012 Arbeit an der Dissertation, Promotionsförderung durch die Studienstiftung des deutschen Volkes, 2010 bis 2011 Wissenschaftliche Hilfskraft bei Prof. Dr. Monika Böhm an der Philipps-Universität Marburg, 2012 bis 2013 Wissenschaftlicher Mitarbeiter bei Prof. Dr. Lars Klöhn, LL.M. (Harvard), an der LMU München, 2013 Promotion an der LMU München, seit 2012 Rechtsreferendar im Bezirk des Landgerichts Marburg.

Abstract

Professionelle Aktionäre haben heute kaum Interesse an den Unternehmen, deren Aktien sie kaufen. Um auf der Hauptversammlung dennoch sinnvoll über die Ausübung der Stimmrechte entscheiden zu können, engagieren die Aktionäre Stimmrechtsberater ($aproxy advisors).$z Deren Abstimmungsempfehlungen übernehmen die Aktionäre häufig ohne Überprüfung, sodass faktisch die Stimmrechtsberater darüber entscheiden, ob ihre Kunden einem Beschluss zustimmen oder ob sie ihn ablehnen. Obwohl der erhebliche Einfluss der Stimmrechtsberater zahlreiche Bedenken hervorruft, hat ihre Tätigkeit auch eine positive Seite: Weil viele Aktionäre auf die beiden etablierten Anbieter (ISS und Glass Lewis) zurückgreifen, ermöglichen deren Empfehlungen $ashareholder activism.$z Regulierer stehen heute vor der Frage, ob und wie sie die Gefahren der Stimmrechtsberatung eindämmen können, ohne auch die gewollten Auswirkungen zu beseitigen. Philip Schwarz spürt dieser Frage in seiner Dissertation nach.

Table of Contents

Section Title Page Action Price
Vorwort 7
Inhaltsübersicht 9
Inhaltsverzeichnis 11
Abkürzungsverzeichnis 20
§ 1 Einführung 27
I. Einordnung von Stimmrechtsberatern in die Corporate Governance-Diskussion 29
II. Potentielle Gefahren der Stimmrechtsberatung 30
III. Aktuelle Regulierungsbestrebungen 31
IV. Zielsetzung und Gang der Untersuchung 32
§ 2 Begriffsbestimmungen 34
§ 3 Der Markt für Stimmrechtsberatung 38
I. Die Stimmrechtsberater im Einzelnen 40
1. Institutional Shareholder Services (ISS)/RiskMetrics 40
a) Geschichte 40
b) Stimmrechtsberatung und -ausübung 40
c) Corporate Governance-Ratings 41
d) Corporate Governance-Beratung (durch ICS) 41
2. Glass Lewis 42
a) Allgemeines 42
b) Bedeutung 44
3. Marco Consulting Group (MCG) 45
4. Egan-Jones 46
5. Proxy Governance, Inc. (PGI) 48
6. Ethos - Schweizerische Stiftung für nachhaltige Entwicklung 48
a) Stimmrechtsberatung und Stimmrechtsausübung 49
b) Dialog mit Unternehmen 51
c) Bedeutung 51
7. Proxinvest 52
a) Stimmrechtsberatung und -ausübung 52
b) Zusammensetzung des Jahresumsatzes und Kundenzahl 53
c) Bedeutung 54
8. Ivox 54
a) Allgemeines 54
b) Gütesiegel (Rating) 55
c) Hauptversammlungsanalysen, Stimmrechtsberatung und -ausübung 55
d) Dialog mit Unternehmen 56
e) Angebot für Unternehmen 56
f) Bedeutung 57
9. European Corporate Governance Service (ECGS) 57
a) Allgemeines 57
b) Bedeutung 58
10. Sonderformen 59
a) Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) und Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK) 59
b) Governance for Owners 60
II. Wettbewerbssituation 61
1. Methoden zur Bestimmung der Marktmacht 62
2. Anwendung auf den Markt für Stimmrechtsberatung 64
a) Marktabgrenzung 65
aa) Allgemeines 65
bb) Bedarfsmarktkonzept 66
cc) Hypothetischer Monopoltest 66
dd) Ergebnis 68
b) Bestimmung der Marktanteile 69
c) Wettbewerbsbedingungen 71
aa) Potentieller Wettbewerb 71
bb) Marktzutrittsschranken 72
(1) Kostenversenkung bei Marktzutritt 73
(2) Zunehmende Skalenerträge 73
(3) Netzwerkeffekte 75
(4) Wechselkosten 76
(5) Besetzung attraktiver Marktsegmente 77
(6) Zwischenergebnis 78
cc) Bewertung der gegenwärtigen Wettbewerbssituation und künftige Entwicklung 79
(1) Grund für den Aufstieg von Glass Lewis 79
(2) Szenarien der zukünftigen Entwicklung 80
3. Ergebnis 82
§ 4 Einfluss von Stimmrechtsberatern 83
I. Anekdotische Evidenz und Schätzungen 84
II. Empirische Erkenntnisse 85
1. Überblick 85
2. Analyse 86
3. Informelle Einflussnahme 88
III. Ergebnis 89
§ 5 Die Konvergenz des Aktienrechts 90
I. Rechtliche Konvergenz 90
1. Die Hauptversammlung der deutschen Aktiengesellschaft 91
a) Überblick 91
b) "Say on Pay" 92
c) Mehrheitserfordernisse 93
2. Die Hauptversammlung der corporation 94
a) Überblick 94
b) Nominierung von Kandidaten für das board of directors 95
c) "Say on Pay" 99
d) Mehrheitserfordernisse 99
3. Insbesondere: Die Stimmrechtsausübung in der Hauptversammlung der deutschen Aktiengesellschaft 101
a) "Macht der Banken" 101
b) KonTraG (1998) 104
c) NaStraG (2001) 104
d) TransPuG (2002) 107
e) UMAG (2005) 108
f) ARUG (2009) 110
4. Konvergenz des Hauptversammlungsrechts 113
a) Wahlen zum board of directors und zum Aufsichtsrat 114
b) Mehrheitserfordernisse 114
c) Stimmrechtsausübung 115
aa) Informationsverbreitung im Vorfeld der Hauptversammlung 115
bb) Ermessensspielraum beim Depotstimmrecht 117
d) "Say on Pay" 118
II. Konvergenz der Aktionärsstrukturen 118
1. USA 119
2. Deutschland 121
a) "Deutschland AG" 121
b) Veränderungen in der Aktionärsstruktur 121
III. Bedeutung der Konvergenz für Stimmrechtsberater 127
1. Vorverlagerung der Aktionärsentscheidung 127
2. Stärkung der Aktionärsrechte 129
3. Steigende Bedeutung institutioneller Anleger 130
IV. Zusammenfassung 131
§ 6 Warum beauftragen institutionelle Anleger Stimmrechtsberater? 132
I. Aktionärsaktivismus durch institutionelle Anleger – tatsächlicher Befund 132
II. Gründe für die Apathie bei "traditionellen" institutionellen Anlegern 135
1. Kosten-Nutzen-Erwägungen und Kollektivhandlungsproblem 136
2. Problem der Trittbrettfahrer 138
3. Interessenkonflikte 139
4. Kompetenzmangel 140
5. Bestehende rechtliche Vorschriften 140
a) "Acting in Concert" 140
aa) Deutschland 141
bb) USA 143
cc) Ergebnis 145
b) Anlagebeschränkungen 145
c) Insiderrecht 146
aa) Deutschland 146
bb) USA 148
6. Ergebnis 148
III. Gründe für die Mandatierung von Stimmrechtsberatern 149
1. Überwindung des Kollektivhandlungsproblems 149
2. Möglichkeit zum Aktionärsaktivismus 151
3. Einheitliche Kosten für die Stimmrechtswahrnehmung 153
4. Ergänzung zum Proxy Voting 154
5. Verpflichtung zur Stimmabgabe 155
a) USA 155
aa) Private Pensionsfonds 155
bb) Investmentgesellschaften 157
cc) Öffentliche Pensionsfonds 158
dd) Andere institutionelle Anleger 159
ee) Ergebnis 159
b) Deutschland 159
aa) Diskussion in Expertenkommissionen 160
bb) § 32 Abs. 1 S. 3 InvG 161
cc) Treuhänderische Verpflichtung zur Stimmrechtsausübung 166
dd) Abstimmungspflicht aus der Aktionärsstellung 168
ee) Selbstverpflichtungen der institutionellen Anleger 169
ff) Ergebnis 171
c) Frankreich 171
d) Zusammenfassung 171
6. Bestimmungen über die Offenlegung der Stimmrechtsausübungspolitik und des Abstimmungsverhaltens 172
a) USA 173
aa) Investmentgesellschaften 173
bb) Private und öffentliche Pensionsfonds 174
cc) Investmentberater 175
dd) Ergebnis 176
b) Vereinigtes Königreich 176
c) Rechtslage in weiteren europäischen Staaten 178
d) Diskussionsstand auf Unionsebene 180
e) Rechtslage in Deutschland 180
f) Ergebnis 182
IV. Zusammenfassende Betrachtung 182
§ 7 Stimmrechtsberater und ihr Einfluss auf die Corporate Governance 184
I. Potentielle positive Auswirkungen auf die Corporate Governance 184
1. Aktionärsaktivismus: Beitrag zur Auflösung des Prinzipal-Agenten-Konflikts 184
2. Informiertere Stimmrechtsausübung 189
3. Senkung von Informationskosten 190
4. Beispiele 191
a) Zusammensetzung des Aufsichtsrats 192
aa) Probleme und Ursachen 192
bb) Gesetzgeberische Maßnahmen und ihre Bewertung 193
cc) Hauptversammlung im Fokus 195
b) Vergütungssysteme für Manager 196
aa) Probleme und Ursachen 196
bb) Gesetzgeberische Maßnahmen und ihre Bewertung 199
cc) Hauptversammlung im Fokus 201
(1) Durchführung des "Say on Pay"-Votums 202
(2) Tatsächliche Wirkungen eines "Say on Pay"-Votums 203
(3) Einflussnahme von Stimmrechtsberatern 205
c) Fazit 206
5. Zusammenfassung 206
II. Die Anreize der Stimmrechtsberater 206
1. Prinzipal-Agenten-Verhältnis 207
2. (Fehlende) Treuepflicht der Stimmrechtsberater 211
3. Interessenkonflikte 215
a) Gleichzeitige Beratung von institutionellen Anlegern und Unternehmen 216
aa) Interessenkonflikt aufgrund des Prinzipal-Agenten-Verhältnisses zwischen Aktionären und Managern 216
bb) Entgegenwirkende Maßnahmen von ISS 217
b) Weitere Interessenkonflikte bei Stimmrechtsberatern 219
4. Intransparente Entscheidungsfindung 221
5. Keine Kontrolle der Stimmrechtsberater durch Marktkräfte 222
a) Kontrolle durch den Wettbewerbsmarkt 222
b) Kontrolle durch die institutionellen Anleger 224
aa) Überwachungskosten und fehlende Sanktionsmöglichkeit 224
bb) Behavioral Finance 225
c) Kontrolle durch den Kapitalmarkt 227
6. Zusammenfassung 228
III. Empirische Erkenntnisse 228
1. Zusammenhang zwischen Corporate Governance und zukünftigem Unternehmenserfolg im Allgemeinen 229
2. Rückschlüsse anhand des Corporate Governance-Ratings von ISS (CGQ/GRId) 233
a) Vorzüge von kommerziellen Corporate Governance-Ratings 234
b) Tatsächlicher Befund 234
c) Korrelation zwischen CGQ und Abstimmungsempfehlungen 237
d) Beschränkte Aussagekraft der empirischen Befunde 238
aa) Kapitalmarkteffizienz 238
bb) Steigerung des Ratings durch Abstimmungsempfehlungen 241
cc) Berücksichtigung der Einflussnahme über informelle Gespräche 241
dd) Gründe 242
3. Wertsteigerung bei Übereinstimmung mit den Abstimmungsrichtlinien? 243
4. Unterschiedliche Gewichtung von Kriterien 244
5. Überprüfung der Abstimmungsempfehlungen durch die Kunden 246
6. Zusammenfassung und Ergebnis 249
§ 8 Rechtliche Rahmenbedingungen für Stimmrechtsberater 251
I. Rechtliche Rahmenbedingungen in den USA 251
1. Proxy Rules 251
2. Investment Advisers Act of 1940 252
3. Treuepflichten aus dem ERISA 254
4. "Acting in Concert" 255
II. Rechtliche Rahmenbedingungen in Deutschland 255
1. Kapitalmarktrecht 255
a) Meldepflichten nach §§ 21 ff. WpHG 256
aa) § 22 Abs. 1 Nr. 6 WpHG 256
bb) § 22 Abs. 2 WpHG 259
(1) Zurechnung auf den Stimmrechtsberater bei fehlender Vorab-Festlegung 260
(2) Wechselseitige Zurechnung unter den institutionellen Anlegern bei fehlender Vorab-Festlegung 263
(3) Zurechnung auf den Stimmrechtsberater bei Vorab-Festlegung 264
(4) Wechselseitige Zurechnung unter den institutionellen Anlegern bei Vorab-Festlegung 265
(5) Vereinbarungen in Einzelfällen 265
(6) Ergebnis 267
b) Pflichtangebot nach § 35 Abs. 2 WpÜG 267
c) Verhaltens- und Organisationspflichten nach §§ 31 ff. WpHG 269
d) Insidergeschäfte nach §§ 13 ff. WpHG 271
aa) § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG 272
bb) § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG 273
cc) § 15 Abs. 1 S. 4 WpHG 276
2. Aktienrecht 278
a) Aktienrechtliche Gleichbehandlungsgebote 278
aa) § 53a AktG 279
bb) § 131 Abs. 4 AktG 281
b) § 135 AktG 282
3. Haftung 284
a) Haftung gegenüber den beratenen institutionellen Anlegern 284
aa) Vertragliche Haftung 285
(1) Anwendbares Recht 285
(2) Vertragstyp 286
(3) Voraussetzungen der Haftung 289
(4) Ergebnis 294
bb) Deliktische Haftung 294
(1) Anwendbares Recht 294
(2) Anspruchsgrundlagen 295
b) Haftung gegenüber den nicht beratenen Aktionären 295
aa) Haftung aus Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter 295
(1) Anwendbares Recht 296
(2) Vorliegen eines Vertrags mit Schutzwirkung zugunsten Dritter? 296
(a) Leistungsnähe 296
(b) Gläubigernähe 297
(c) Erkennbarkeit 298
(d) Schutzbedürftigkeit 299
(e) Ergebnis 302
(f) Praktische Bedeutung 302
bb) Haftung aus §§ 311 Abs. 3, 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB ("Expertenhaftung") 302
cc) Deliktische Haftung 303
c) Haftung gegenüber der Gesellschaft 303
aa) Haftung aus Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter 304
(1) Leistungsnähe 304
(2) Gläubigernähe 304
(3) Erkennbarkeit 305
(4) Schutzbedürftigkeit 305
(5) Ergebnis 305
(6) Praktische Bedeutung 306
bb) Deliktische Haftung 306
(1) Recht am eingerichteten und ausgeübten Gewerbebetrieb 307
(2) Unternehmenspersönlichkeitsrecht 308
(3) Weitere Voraussetzungen des Anspruchs aus § 823 Abs. 1 BGB 309
(4) Weitere Anspruchsgrundlagen 310
(5) Ergebnis 310
d) Gerichtsstand (Internationale Zuständigkeit) 310
e) Zusammenfassung zur Haftung von Stimmrechtsberatern 312
§ 9 Regulierungsstrategien 313
I. Überblick 313
II. Direkte Regulierung 314
1. Intensivierung des Wettbewerbs 314
a) Staatliche Konkurrenz 314
b) Essential facilities-Doktrin 315
c) Branchenspezifische Maßnahmen 316
d) Allgemeine Bedenken gegen eine Intensivierung des Wettbewerbs 319
2. Verhaltenskodex 320
3. Offenlegungspflichten 322
a) Offenlegungspflichten zur Schaffung von Transparenz 323
aa) Überblick über aktuelle Regulierungsvorschläge 323
bb) Vergleich mit anderen Informationsintermediären 325
cc) Offenlegung der Empfehlungen, der Methode und der Informationsgrundlage 325
dd) Offenlegung bestehender Interessenkonflikte 327
ee) Regulierungszugriff des deutschen oder europäischen Gesetzgebers? 328
b) Offenlegungspflichten zur Bemessung des Einflusses von Stimmrechtsberatern 331
aa) Sollte eine Erweiterung erfolgen? ("Ob") 331
bb) Erweiterungsstrategien ("Wie") 332
4. Verfahrensanforderungen 337
a) Vergleich mit anderen Informationsintermediären 337
b) Institutionalisierung des Kontakts zwischen Stimmrechtsberatern und Emittenten 338
c) Nachträgliche Überprüfungspflicht für Abstimmungsempfehlungen 340
d) Unabhängigkeit und Qualifikation der Mitarbeiter 341
e) Errichtung eines internen Kontrollsystems 343
5. Methodische Vorgaben 344
6. Haftung für fehlerhafte Abstimmungsempfehlungen 346
a) Modelle eines eigenständigen Haftungsregimes 346
b) Kritik 348
7. Verbot der parallelen Corporate Governance-Beratung 349
8. Durchsetzung von Verhaltensstandards: Schaffung einer Aufsichtsbehörde? 351
9. Zusammenfassung 354
III. Indirekte Regulierung 354
1. Offenlegungspflicht 355
2. Verschärfung der Treuepflichten gegenüber den beneficial owners 356
3. Stimmrechtsberater als "Joint Venture" 357
a) Vorstellung des Vorschlags 358
b) Rechtsökonomische Rechtfertigung 362
c) Umsetzbarkeit im Lichte des Internationalen Kapitalmarktrechts 367
d) Verhältnismäßigkeit 368
e) Ergebnis 369
§ 10 Zusammenfassung 370
Literaturverzeichnis 373
Sachwortregister 408