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Schwarz, P. (2013). Institutionelle Stimmrechtsberatung. Rechtstatsachen, Rechtsökonomik, rechtliche Rahmenbedingungen und Regulierungsstrategien. Duncker & Humblot. https://doi.org/10.3790/978-3-428-54083-9
Schwarz, Philip. Institutionelle Stimmrechtsberatung: Rechtstatsachen, Rechtsökonomik, rechtliche Rahmenbedingungen und Regulierungsstrategien. Duncker & Humblot, 2013. Book. https://doi.org/10.3790/978-3-428-54083-9
Schwarz, P (2013): Institutionelle Stimmrechtsberatung: Rechtstatsachen, Rechtsökonomik, rechtliche Rahmenbedingungen und Regulierungsstrategien, Duncker & Humblot, [online] https://doi.org/10.3790/978-3-428-54083-9
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Institutionelle Stimmrechtsberatung
Rechtstatsachen, Rechtsökonomik, rechtliche Rahmenbedingungen und Regulierungsstrategien
Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Vol. 67
(2013)
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About The Author
Dr. Philip Schwarz, geboren 1985 in Rotenburg a. d. Fulda, 2006 bis 2010 Studium der Rechtswissenschaften als Stipendiat der Studienstiftung des deutschen Volkes an der Philipps-Universität Marburg und an der Université de Lausanne (Schweiz), 2010 bis 2012 Arbeit an der Dissertation, Promotionsförderung durch die Studienstiftung des deutschen Volkes, 2010 bis 2011 Wissenschaftliche Hilfskraft bei Prof. Dr. Monika Böhm an der Philipps-Universität Marburg, 2012 bis 2013 Wissenschaftlicher Mitarbeiter bei Prof. Dr. Lars Klöhn, LL.M. (Harvard), an der LMU München, 2013 Promotion an der LMU München, seit 2012 Rechtsreferendar im Bezirk des Landgerichts Marburg.Abstract
Professionelle Aktionäre haben heute kaum Interesse an den Unternehmen, deren Aktien sie kaufen. Um auf der Hauptversammlung dennoch sinnvoll über die Ausübung der Stimmrechte entscheiden zu können, engagieren die Aktionäre Stimmrechtsberater ($aproxy advisors).$z Deren Abstimmungsempfehlungen übernehmen die Aktionäre häufig ohne Überprüfung, sodass faktisch die Stimmrechtsberater darüber entscheiden, ob ihre Kunden einem Beschluss zustimmen oder ob sie ihn ablehnen. Obwohl der erhebliche Einfluss der Stimmrechtsberater zahlreiche Bedenken hervorruft, hat ihre Tätigkeit auch eine positive Seite: Weil viele Aktionäre auf die beiden etablierten Anbieter (ISS und Glass Lewis) zurückgreifen, ermöglichen deren Empfehlungen $ashareholder activism.$z Regulierer stehen heute vor der Frage, ob und wie sie die Gefahren der Stimmrechtsberatung eindämmen können, ohne auch die gewollten Auswirkungen zu beseitigen. Philip Schwarz spürt dieser Frage in seiner Dissertation nach.
Table of Contents
| Section Title | Page | Action | Price |
|---|---|---|---|
| Vorwort | 7 | ||
| Inhaltsübersicht | 9 | ||
| Inhaltsverzeichnis | 11 | ||
| Abkürzungsverzeichnis | 20 | ||
| § 1 Einführung | 27 | ||
| I. Einordnung von Stimmrechtsberatern in die Corporate Governance-Diskussion | 29 | ||
| II. Potentielle Gefahren der Stimmrechtsberatung | 30 | ||
| III. Aktuelle Regulierungsbestrebungen | 31 | ||
| IV. Zielsetzung und Gang der Untersuchung | 32 | ||
| § 2 Begriffsbestimmungen | 34 | ||
| § 3 Der Markt für Stimmrechtsberatung | 38 | ||
| I. Die Stimmrechtsberater im Einzelnen | 40 | ||
| 1. Institutional Shareholder Services (ISS)/RiskMetrics | 40 | ||
| a) Geschichte | 40 | ||
| b) Stimmrechtsberatung und -ausübung | 40 | ||
| c) Corporate Governance-Ratings | 41 | ||
| d) Corporate Governance-Beratung (durch ICS) | 41 | ||
| 2. Glass Lewis | 42 | ||
| a) Allgemeines | 42 | ||
| b) Bedeutung | 44 | ||
| 3. Marco Consulting Group (MCG) | 45 | ||
| 4. Egan-Jones | 46 | ||
| 5. Proxy Governance, Inc. (PGI) | 48 | ||
| 6. Ethos - Schweizerische Stiftung für nachhaltige Entwicklung | 48 | ||
| a) Stimmrechtsberatung und Stimmrechtsausübung | 49 | ||
| b) Dialog mit Unternehmen | 51 | ||
| c) Bedeutung | 51 | ||
| 7. Proxinvest | 52 | ||
| a) Stimmrechtsberatung und -ausübung | 52 | ||
| b) Zusammensetzung des Jahresumsatzes und Kundenzahl | 53 | ||
| c) Bedeutung | 54 | ||
| 8. Ivox | 54 | ||
| a) Allgemeines | 54 | ||
| b) Gütesiegel (Rating) | 55 | ||
| c) Hauptversammlungsanalysen, Stimmrechtsberatung und -ausübung | 55 | ||
| d) Dialog mit Unternehmen | 56 | ||
| e) Angebot für Unternehmen | 56 | ||
| f) Bedeutung | 57 | ||
| 9. European Corporate Governance Service (ECGS) | 57 | ||
| a) Allgemeines | 57 | ||
| b) Bedeutung | 58 | ||
| 10. Sonderformen | 59 | ||
| a) Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) und Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK) | 59 | ||
| b) Governance for Owners | 60 | ||
| II. Wettbewerbssituation | 61 | ||
| 1. Methoden zur Bestimmung der Marktmacht | 62 | ||
| 2. Anwendung auf den Markt für Stimmrechtsberatung | 64 | ||
| a) Marktabgrenzung | 65 | ||
| aa) Allgemeines | 65 | ||
| bb) Bedarfsmarktkonzept | 66 | ||
| cc) Hypothetischer Monopoltest | 66 | ||
| dd) Ergebnis | 68 | ||
| b) Bestimmung der Marktanteile | 69 | ||
| c) Wettbewerbsbedingungen | 71 | ||
| aa) Potentieller Wettbewerb | 71 | ||
| bb) Marktzutrittsschranken | 72 | ||
| (1) Kostenversenkung bei Marktzutritt | 73 | ||
| (2) Zunehmende Skalenerträge | 73 | ||
| (3) Netzwerkeffekte | 75 | ||
| (4) Wechselkosten | 76 | ||
| (5) Besetzung attraktiver Marktsegmente | 77 | ||
| (6) Zwischenergebnis | 78 | ||
| cc) Bewertung der gegenwärtigen Wettbewerbssituation und künftige Entwicklung | 79 | ||
| (1) Grund für den Aufstieg von Glass Lewis | 79 | ||
| (2) Szenarien der zukünftigen Entwicklung | 80 | ||
| 3. Ergebnis | 82 | ||
| § 4 Einfluss von Stimmrechtsberatern | 83 | ||
| I. Anekdotische Evidenz und Schätzungen | 84 | ||
| II. Empirische Erkenntnisse | 85 | ||
| 1. Überblick | 85 | ||
| 2. Analyse | 86 | ||
| 3. Informelle Einflussnahme | 88 | ||
| III. Ergebnis | 89 | ||
| § 5 Die Konvergenz des Aktienrechts | 90 | ||
| I. Rechtliche Konvergenz | 90 | ||
| 1. Die Hauptversammlung der deutschen Aktiengesellschaft | 91 | ||
| a) Überblick | 91 | ||
| b) "Say on Pay" | 92 | ||
| c) Mehrheitserfordernisse | 93 | ||
| 2. Die Hauptversammlung der corporation | 94 | ||
| a) Überblick | 94 | ||
| b) Nominierung von Kandidaten für das board of directors | 95 | ||
| c) "Say on Pay" | 99 | ||
| d) Mehrheitserfordernisse | 99 | ||
| 3. Insbesondere: Die Stimmrechtsausübung in der Hauptversammlung der deutschen Aktiengesellschaft | 101 | ||
| a) "Macht der Banken" | 101 | ||
| b) KonTraG (1998) | 104 | ||
| c) NaStraG (2001) | 104 | ||
| d) TransPuG (2002) | 107 | ||
| e) UMAG (2005) | 108 | ||
| f) ARUG (2009) | 110 | ||
| 4. Konvergenz des Hauptversammlungsrechts | 113 | ||
| a) Wahlen zum board of directors und zum Aufsichtsrat | 114 | ||
| b) Mehrheitserfordernisse | 114 | ||
| c) Stimmrechtsausübung | 115 | ||
| aa) Informationsverbreitung im Vorfeld der Hauptversammlung | 115 | ||
| bb) Ermessensspielraum beim Depotstimmrecht | 117 | ||
| d) "Say on Pay" | 118 | ||
| II. Konvergenz der Aktionärsstrukturen | 118 | ||
| 1. USA | 119 | ||
| 2. Deutschland | 121 | ||
| a) "Deutschland AG" | 121 | ||
| b) Veränderungen in der Aktionärsstruktur | 121 | ||
| III. Bedeutung der Konvergenz für Stimmrechtsberater | 127 | ||
| 1. Vorverlagerung der Aktionärsentscheidung | 127 | ||
| 2. Stärkung der Aktionärsrechte | 129 | ||
| 3. Steigende Bedeutung institutioneller Anleger | 130 | ||
| IV. Zusammenfassung | 131 | ||
| § 6 Warum beauftragen institutionelle Anleger Stimmrechtsberater? | 132 | ||
| I. Aktionärsaktivismus durch institutionelle Anleger – tatsächlicher Befund | 132 | ||
| II. Gründe für die Apathie bei "traditionellen" institutionellen Anlegern | 135 | ||
| 1. Kosten-Nutzen-Erwägungen und Kollektivhandlungsproblem | 136 | ||
| 2. Problem der Trittbrettfahrer | 138 | ||
| 3. Interessenkonflikte | 139 | ||
| 4. Kompetenzmangel | 140 | ||
| 5. Bestehende rechtliche Vorschriften | 140 | ||
| a) "Acting in Concert" | 140 | ||
| aa) Deutschland | 141 | ||
| bb) USA | 143 | ||
| cc) Ergebnis | 145 | ||
| b) Anlagebeschränkungen | 145 | ||
| c) Insiderrecht | 146 | ||
| aa) Deutschland | 146 | ||
| bb) USA | 148 | ||
| 6. Ergebnis | 148 | ||
| III. Gründe für die Mandatierung von Stimmrechtsberatern | 149 | ||
| 1. Überwindung des Kollektivhandlungsproblems | 149 | ||
| 2. Möglichkeit zum Aktionärsaktivismus | 151 | ||
| 3. Einheitliche Kosten für die Stimmrechtswahrnehmung | 153 | ||
| 4. Ergänzung zum Proxy Voting | 154 | ||
| 5. Verpflichtung zur Stimmabgabe | 155 | ||
| a) USA | 155 | ||
| aa) Private Pensionsfonds | 155 | ||
| bb) Investmentgesellschaften | 157 | ||
| cc) Öffentliche Pensionsfonds | 158 | ||
| dd) Andere institutionelle Anleger | 159 | ||
| ee) Ergebnis | 159 | ||
| b) Deutschland | 159 | ||
| aa) Diskussion in Expertenkommissionen | 160 | ||
| bb) § 32 Abs. 1 S. 3 InvG | 161 | ||
| cc) Treuhänderische Verpflichtung zur Stimmrechtsausübung | 166 | ||
| dd) Abstimmungspflicht aus der Aktionärsstellung | 168 | ||
| ee) Selbstverpflichtungen der institutionellen Anleger | 169 | ||
| ff) Ergebnis | 171 | ||
| c) Frankreich | 171 | ||
| d) Zusammenfassung | 171 | ||
| 6. Bestimmungen über die Offenlegung der Stimmrechtsausübungspolitik und des Abstimmungsverhaltens | 172 | ||
| a) USA | 173 | ||
| aa) Investmentgesellschaften | 173 | ||
| bb) Private und öffentliche Pensionsfonds | 174 | ||
| cc) Investmentberater | 175 | ||
| dd) Ergebnis | 176 | ||
| b) Vereinigtes Königreich | 176 | ||
| c) Rechtslage in weiteren europäischen Staaten | 178 | ||
| d) Diskussionsstand auf Unionsebene | 180 | ||
| e) Rechtslage in Deutschland | 180 | ||
| f) Ergebnis | 182 | ||
| IV. Zusammenfassende Betrachtung | 182 | ||
| § 7 Stimmrechtsberater und ihr Einfluss auf die Corporate Governance | 184 | ||
| I. Potentielle positive Auswirkungen auf die Corporate Governance | 184 | ||
| 1. Aktionärsaktivismus: Beitrag zur Auflösung des Prinzipal-Agenten-Konflikts | 184 | ||
| 2. Informiertere Stimmrechtsausübung | 189 | ||
| 3. Senkung von Informationskosten | 190 | ||
| 4. Beispiele | 191 | ||
| a) Zusammensetzung des Aufsichtsrats | 192 | ||
| aa) Probleme und Ursachen | 192 | ||
| bb) Gesetzgeberische Maßnahmen und ihre Bewertung | 193 | ||
| cc) Hauptversammlung im Fokus | 195 | ||
| b) Vergütungssysteme für Manager | 196 | ||
| aa) Probleme und Ursachen | 196 | ||
| bb) Gesetzgeberische Maßnahmen und ihre Bewertung | 199 | ||
| cc) Hauptversammlung im Fokus | 201 | ||
| (1) Durchführung des "Say on Pay"-Votums | 202 | ||
| (2) Tatsächliche Wirkungen eines "Say on Pay"-Votums | 203 | ||
| (3) Einflussnahme von Stimmrechtsberatern | 205 | ||
| c) Fazit | 206 | ||
| 5. Zusammenfassung | 206 | ||
| II. Die Anreize der Stimmrechtsberater | 206 | ||
| 1. Prinzipal-Agenten-Verhältnis | 207 | ||
| 2. (Fehlende) Treuepflicht der Stimmrechtsberater | 211 | ||
| 3. Interessenkonflikte | 215 | ||
| a) Gleichzeitige Beratung von institutionellen Anlegern und Unternehmen | 216 | ||
| aa) Interessenkonflikt aufgrund des Prinzipal-Agenten-Verhältnisses zwischen Aktionären und Managern | 216 | ||
| bb) Entgegenwirkende Maßnahmen von ISS | 217 | ||
| b) Weitere Interessenkonflikte bei Stimmrechtsberatern | 219 | ||
| 4. Intransparente Entscheidungsfindung | 221 | ||
| 5. Keine Kontrolle der Stimmrechtsberater durch Marktkräfte | 222 | ||
| a) Kontrolle durch den Wettbewerbsmarkt | 222 | ||
| b) Kontrolle durch die institutionellen Anleger | 224 | ||
| aa) Überwachungskosten und fehlende Sanktionsmöglichkeit | 224 | ||
| bb) Behavioral Finance | 225 | ||
| c) Kontrolle durch den Kapitalmarkt | 227 | ||
| 6. Zusammenfassung | 228 | ||
| III. Empirische Erkenntnisse | 228 | ||
| 1. Zusammenhang zwischen Corporate Governance und zukünftigem Unternehmenserfolg im Allgemeinen | 229 | ||
| 2. Rückschlüsse anhand des Corporate Governance-Ratings von ISS (CGQ/GRId) | 233 | ||
| a) Vorzüge von kommerziellen Corporate Governance-Ratings | 234 | ||
| b) Tatsächlicher Befund | 234 | ||
| c) Korrelation zwischen CGQ und Abstimmungsempfehlungen | 237 | ||
| d) Beschränkte Aussagekraft der empirischen Befunde | 238 | ||
| aa) Kapitalmarkteffizienz | 238 | ||
| bb) Steigerung des Ratings durch Abstimmungsempfehlungen | 241 | ||
| cc) Berücksichtigung der Einflussnahme über informelle Gespräche | 241 | ||
| dd) Gründe | 242 | ||
| 3. Wertsteigerung bei Übereinstimmung mit den Abstimmungsrichtlinien? | 243 | ||
| 4. Unterschiedliche Gewichtung von Kriterien | 244 | ||
| 5. Überprüfung der Abstimmungsempfehlungen durch die Kunden | 246 | ||
| 6. Zusammenfassung und Ergebnis | 249 | ||
| § 8 Rechtliche Rahmenbedingungen für Stimmrechtsberater | 251 | ||
| I. Rechtliche Rahmenbedingungen in den USA | 251 | ||
| 1. Proxy Rules | 251 | ||
| 2. Investment Advisers Act of 1940 | 252 | ||
| 3. Treuepflichten aus dem ERISA | 254 | ||
| 4. "Acting in Concert" | 255 | ||
| II. Rechtliche Rahmenbedingungen in Deutschland | 255 | ||
| 1. Kapitalmarktrecht | 255 | ||
| a) Meldepflichten nach §§ 21 ff. WpHG | 256 | ||
| aa) § 22 Abs. 1 Nr. 6 WpHG | 256 | ||
| bb) § 22 Abs. 2 WpHG | 259 | ||
| (1) Zurechnung auf den Stimmrechtsberater bei fehlender Vorab-Festlegung | 260 | ||
| (2) Wechselseitige Zurechnung unter den institutionellen Anlegern bei fehlender Vorab-Festlegung | 263 | ||
| (3) Zurechnung auf den Stimmrechtsberater bei Vorab-Festlegung | 264 | ||
| (4) Wechselseitige Zurechnung unter den institutionellen Anlegern bei Vorab-Festlegung | 265 | ||
| (5) Vereinbarungen in Einzelfällen | 265 | ||
| (6) Ergebnis | 267 | ||
| b) Pflichtangebot nach § 35 Abs. 2 WpÜG | 267 | ||
| c) Verhaltens- und Organisationspflichten nach §§ 31 ff. WpHG | 269 | ||
| d) Insidergeschäfte nach §§ 13 ff. WpHG | 271 | ||
| aa) § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG | 272 | ||
| bb) § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG | 273 | ||
| cc) § 15 Abs. 1 S. 4 WpHG | 276 | ||
| 2. Aktienrecht | 278 | ||
| a) Aktienrechtliche Gleichbehandlungsgebote | 278 | ||
| aa) § 53a AktG | 279 | ||
| bb) § 131 Abs. 4 AktG | 281 | ||
| b) § 135 AktG | 282 | ||
| 3. Haftung | 284 | ||
| a) Haftung gegenüber den beratenen institutionellen Anlegern | 284 | ||
| aa) Vertragliche Haftung | 285 | ||
| (1) Anwendbares Recht | 285 | ||
| (2) Vertragstyp | 286 | ||
| (3) Voraussetzungen der Haftung | 289 | ||
| (4) Ergebnis | 294 | ||
| bb) Deliktische Haftung | 294 | ||
| (1) Anwendbares Recht | 294 | ||
| (2) Anspruchsgrundlagen | 295 | ||
| b) Haftung gegenüber den nicht beratenen Aktionären | 295 | ||
| aa) Haftung aus Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter | 295 | ||
| (1) Anwendbares Recht | 296 | ||
| (2) Vorliegen eines Vertrags mit Schutzwirkung zugunsten Dritter? | 296 | ||
| (a) Leistungsnähe | 296 | ||
| (b) Gläubigernähe | 297 | ||
| (c) Erkennbarkeit | 298 | ||
| (d) Schutzbedürftigkeit | 299 | ||
| (e) Ergebnis | 302 | ||
| (f) Praktische Bedeutung | 302 | ||
| bb) Haftung aus §§ 311 Abs. 3, 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB ("Expertenhaftung") | 302 | ||
| cc) Deliktische Haftung | 303 | ||
| c) Haftung gegenüber der Gesellschaft | 303 | ||
| aa) Haftung aus Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter | 304 | ||
| (1) Leistungsnähe | 304 | ||
| (2) Gläubigernähe | 304 | ||
| (3) Erkennbarkeit | 305 | ||
| (4) Schutzbedürftigkeit | 305 | ||
| (5) Ergebnis | 305 | ||
| (6) Praktische Bedeutung | 306 | ||
| bb) Deliktische Haftung | 306 | ||
| (1) Recht am eingerichteten und ausgeübten Gewerbebetrieb | 307 | ||
| (2) Unternehmenspersönlichkeitsrecht | 308 | ||
| (3) Weitere Voraussetzungen des Anspruchs aus § 823 Abs. 1 BGB | 309 | ||
| (4) Weitere Anspruchsgrundlagen | 310 | ||
| (5) Ergebnis | 310 | ||
| d) Gerichtsstand (Internationale Zuständigkeit) | 310 | ||
| e) Zusammenfassung zur Haftung von Stimmrechtsberatern | 312 | ||
| § 9 Regulierungsstrategien | 313 | ||
| I. Überblick | 313 | ||
| II. Direkte Regulierung | 314 | ||
| 1. Intensivierung des Wettbewerbs | 314 | ||
| a) Staatliche Konkurrenz | 314 | ||
| b) Essential facilities-Doktrin | 315 | ||
| c) Branchenspezifische Maßnahmen | 316 | ||
| d) Allgemeine Bedenken gegen eine Intensivierung des Wettbewerbs | 319 | ||
| 2. Verhaltenskodex | 320 | ||
| 3. Offenlegungspflichten | 322 | ||
| a) Offenlegungspflichten zur Schaffung von Transparenz | 323 | ||
| aa) Überblick über aktuelle Regulierungsvorschläge | 323 | ||
| bb) Vergleich mit anderen Informationsintermediären | 325 | ||
| cc) Offenlegung der Empfehlungen, der Methode und der Informationsgrundlage | 325 | ||
| dd) Offenlegung bestehender Interessenkonflikte | 327 | ||
| ee) Regulierungszugriff des deutschen oder europäischen Gesetzgebers? | 328 | ||
| b) Offenlegungspflichten zur Bemessung des Einflusses von Stimmrechtsberatern | 331 | ||
| aa) Sollte eine Erweiterung erfolgen? ("Ob") | 331 | ||
| bb) Erweiterungsstrategien ("Wie") | 332 | ||
| 4. Verfahrensanforderungen | 337 | ||
| a) Vergleich mit anderen Informationsintermediären | 337 | ||
| b) Institutionalisierung des Kontakts zwischen Stimmrechtsberatern und Emittenten | 338 | ||
| c) Nachträgliche Überprüfungspflicht für Abstimmungsempfehlungen | 340 | ||
| d) Unabhängigkeit und Qualifikation der Mitarbeiter | 341 | ||
| e) Errichtung eines internen Kontrollsystems | 343 | ||
| 5. Methodische Vorgaben | 344 | ||
| 6. Haftung für fehlerhafte Abstimmungsempfehlungen | 346 | ||
| a) Modelle eines eigenständigen Haftungsregimes | 346 | ||
| b) Kritik | 348 | ||
| 7. Verbot der parallelen Corporate Governance-Beratung | 349 | ||
| 8. Durchsetzung von Verhaltensstandards: Schaffung einer Aufsichtsbehörde? | 351 | ||
| 9. Zusammenfassung | 354 | ||
| III. Indirekte Regulierung | 354 | ||
| 1. Offenlegungspflicht | 355 | ||
| 2. Verschärfung der Treuepflichten gegenüber den beneficial owners | 356 | ||
| 3. Stimmrechtsberater als "Joint Venture" | 357 | ||
| a) Vorstellung des Vorschlags | 358 | ||
| b) Rechtsökonomische Rechtfertigung | 362 | ||
| c) Umsetzbarkeit im Lichte des Internationalen Kapitalmarktrechts | 367 | ||
| d) Verhältnismäßigkeit | 368 | ||
| e) Ergebnis | 369 | ||
| § 10 Zusammenfassung | 370 | ||
| Literaturverzeichnis | 373 | ||
| Sachwortregister | 408 |